1. 储能系统业务

核心观点
电力设备·其他电源设备ⅡS0980520080003S0980523050002S0980520080009264.00 元48168/35000 百万元426.01/74.99 元近3 个月日均成交额1778.71 百万元相关研究报告26 年第一季度实现归母净利润2.0 亿元，同比+117%。2026 年第一季度，公司实现营业收入23.7 亿元，同比+53%；归母净利润2.0 亿元，同比+117%。综合毛利率19.4%，同比+0.7pct；净利率8.5%，同比+2.5pct。海博思创是国内领先的大型储能系统集成商，规模化交付能力持续验证。公司长期聚焦电化学储能系统研发、生产、销售及服务，产品覆盖大型储能、工商业储能及系统控制等多类场景，2025年公司累计装机量超过50GWh。2025年，公司储能系统销量24GWh，同比增长103%；实现营业总收入116 亿元，同比增长40%；实现归母净利润10 亿元，同比增长47%。国内储能需求由政策配储转向市场化收益驱动，公司独立储能出货有望快速增长。136 号文推动新能源收益机制重塑，储能需求逐渐发展成为电力系统灵活性资产。随着现货市场扩围、容量补偿机制落地及招采景气延续，国内大储需求具备持续释放基础；我们预计2026 年公司储能系统确收口径的出货量超过40GWh，同比增长超过60%。北美市场实现重要突破，海外订单密集落地。2026 年以来，公司在欧洲、东南亚、美洲等区域陆续取得项目订单，部分披露项目累计规模超过3.7GWh。近期公司签订美国2GWh 储能订单，在北美市场实现重要突破，预期北美市场持续发展。截至2026 年4 月公司已基本锁定海外订单约10GWh，海外业务有望成为收入增长和盈利结构优化的重要来源。电站运维业务盈利弹性可观，智能化创新打造蓝海空间。公司运维业务以基础服务费+超额收益分成为主要模式，通过每年销售超过40GWh 储能系统快速发展运维和电力交易委托客户基础，超额收益分成来自电力交易和运行优化带来的增量收益。截至2026 年一季度末，公司已运维超10GWh 储能电站，预计2026 年底运维规模提升至35-40GWh，运维板块盈利主要依托公司强大的AI 算法在电力交易和日常电站维护两个方面的技术优势，规模效应和客户粘性较强，随着营收体量的增长盈利弹性前景可观。算电协同拓展高价值应用场景。公司围绕算力中心绿电消纳、储能配置、电力交易和运维服务推进算电协同布局，通过自研SST、锂钠融合及与第四范式、中威电子、华为数字能源等外部生态合作，补强电力电子、AI 交易、场站智慧化管理和综合能源服务能力。盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润20.3/37.6/49.0 亿元，同比+113%/+85%/+30%，当前股价对应PE 为23.7/12.8/9.8x。综合考虑绝对及相对估值法，我们认为公司合理价值区间为290.6-311.8 元/股，对应2026 年动态PE 约26.1-28.0 倍，相对当前股价具备约10%-18%上涨空间。首次覆盖可考虑给予“优于大市”评级。风险提示：国内储能需求及政策落地不及预期；行业竞争加剧及价格下行；海外订单交付不及预期；运维、交易及算电协同业务推进不及预期。盈利预测和财务指标2026E2027E2028E营业收入(百万元)8,27011,61222,59036,02448,340(+/-%)18.4%40.4%94.5%59.5%34.2%净利润(百万元)(+/-%)12.1%46.8%113.5%85.2%30.2%每股收益（元）3.555.2111.1320.6126.84EBITMargin9.4%9.9%10.4%11.8%11.9%净资产收益率（ROE）23.4%23.9%35.2%45.2%41.6%市盈率（PE）74.450.623.712.89.8EV/EBITDA68.948.426.516.012.9市净率（PB）15.3110.017.154.873.53注：摊薄每股收益按最新总股本计算公司概况公司历史沿革海博思创成立于2011 年，主要从事电化学储能系统的研发、生产、销售及服务，是国内较早进入大规模储能系统集成领域的企业之一。公司早期以电网侧储能项目为主要切入点，2011 年中标国家电网微电网储能项目，2012 年中标方电网移动式储能项目。2015 年，公司动力电池系统产量超过500 套；2016 年实测测试中心成立，北京房山工厂投产，公司生产制造和测试验证能力进一步完善。2017 年，公司中标200MWh 分布式储能项目；2018 年批量中标国网及南网变电站储能项目，技术研发、检测验证和项目交付能力持续提升。2020 年公司储能项目累计装机量超过1GWh，并完成股份制改革进入规模化发展阶段。2021 年公司累计装机量超过2GWh。2023 年公司累计装机量超过12GWh，同时山西大同、广东珠海工厂投产，区域化制造和交付能力进一步增强。2024 年公司储能系统出海实现从零到一的实质性突破，凭借高毛利订单落地与全球头部客户绑定。2025 年公司累计装机量超过50GWh，并成功登陆科创板。图1：海博思创历史沿革公司股权结构相对稳定，实际控制人系张剑辉、徐锐夫妇。截至2026 年3 月31 日，张剑辉先生直接持有公司20.04%股份，徐锐女士未直接持有公司股份。嘉兴海博思创投资管理合伙企业(有限合伙)（下简称“嘉兴海博”）持有公司3.89%的股份。张剑辉作为嘉兴海博执行合伙人，实际控制这部分股份，并通过嘉兴海博间接持有公司0.33%股份，徐锐以同样方式间接持有公司1.11%股份，嘉兴海博其他合伙人间接2.45%股份。因此实际控制人张剑辉夫妇合计持有公司21.48%股份，并额外控制公司2.45%的投票权。图2：公司股权结构、主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况（截至2026年一季报）表1：公司主要高管姓名职务个人简介张剑辉董事长、总经理1978 年出生，博士研究生学历，美国加州大学伯克利分校电气工程与计算机科学专业，正高级工程师。曾任美国国家半导体公司资深电路设计工程师、资深电路设计经理，西门子（中国）有限公司智能电网集团首席技术官；2011年创立海博思创，现任公司董事长、总经理。钱昊董事、副总经理、核心技术人员1981 年出生，博士研究生学历，美国弗吉尼亚理工大学电气工程专业，正高级工程师。曾任美国国家半导体公司高级电路工程师、美国德州仪器公司高级系统工程师；2012 年以联合创始人身份加入公司，现任董事、副总经理。舒鹏董事、副总经理1986 年出生，硕士研究生学历，美国斯坦福大学材料科学与工程专业。曾任美国国家半导体公司应用工程师；2011年以联合创始人身份加入公司，现任董事、副总经理。徐锐副总经理1978 年出生，硕士研究生学历，美国加州州立大学工商管理学专业。2011 年加入公司，曾任海博有限董事、副总经理，现任公司副总经理。杨洸副总经理、核心技术人员1974 年出生，博士研究生学历，美国加州大学伯克利分校电气工程与计算机科学专业，正高级工程师。曾任Cadence、National Instruments、Cloud Physics 等公司工程师，2015 年加入公司，现任副总经理。高书清副总经理、董事会秘书、财务负责人1976 年出生，硕士研究生学历，华北电力大学工商管理专业。曾任北京四方继保自动化股份有限公司财务负责人相关职务、北京农信互联科技集团有限公司副总裁；2019 年加入公司，现任副总经理、财务负责人、董事会秘书。公司业务
1. 储能系统业务
公司主营业务高度聚焦储能系统，规模化交付能力持续验证。海博思创是国内较早布局电化学储能系统集成的企业之一，长期从事储能系统的研发、生产、销售及服务，面向传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户及智能微网等客户提供储能系统产品和整体解决方案。2025 年，公司累计装机量超过50GWh，规模化项目交付能力持续验证。产品矩阵覆盖大型储能、工商业储能及系统控制，支撑多场景项目需求。从产品体系看，公司已形成较为完整的储能系统产品矩阵。表2：海博思创储能系统业务主要产品储能系统业务产品产品案例模块化液冷储能系统-AC/DC新一代液冷储能系统-AC/DC充储一体机交直流一体户外柜光储一体机公司已形成覆盖中国、欧洲、中东、亚太及美洲的全球化布局。海博思创围绕储能系统解决方案与技术服务能力，已形成覆盖研发、测试、制造、交付及运维的全球化布局。表3：公司全球化布局区域中国欧洲、中东和非洲美洲亚太布局地点北京、湖北、江苏、广东、陕西、山西、内蒙古、甘肃德国法兰克福、意大利博洛尼亚、英国伦敦、阿联酋迪拜美国休斯顿、旧金山、芝加哥新加坡、澳大利亚悉尼、日本东京国内市场2025 年海博思创已投运电站装机量排名第一。国内市场方面，海博思创国内客户主要覆盖大型能源央国企、电力工程总包方、地方能源平台及新能源开发商等。根据中电联统计，2025 年海博思创在国内已投运电站装机量排名中位居第一。我们预计2026 年公司在国内市场实现确收出货量38GWh 以上，其中独立储能比例超过80%。海外市场方面，2026 年订单密集落地。2026 年以来，公司在美洲、欧洲、东南亚等区域陆续取得项目订单，累计订单规模超过3.7GWh。截至2026 年4 月，公司已基本锁定海外订单约10GWh，我们预计2026 年海外订单区域构成为欧洲40%、美洲35%、东南亚及其他25%。表4：公司2026 年以来储能系统海外市场进展（部分项目）区域国家/市场项目/订单规模应用场景欧洲德国韦尔特海姆40MWh电网侧储能欧洲德国戈尔斯多夫二期40MWh光伏配储欧洲立陶宛60MWh新能源消纳欧洲拉脱维亚200MWh电网侧储能欧洲保加利亚200MWh大型储能欧洲匈牙利140MWh光储项目欧洲克罗地亚12.5MWh储能项目欧洲克罗地亚、斯洛文尼亚未披露工商业储能欧洲意大利10MWh储能项目欧洲芬兰525MWh大型储能东南亚马来西亚MyBeST Pekan100MW/440MWh电网侧独立储能美洲美国德克萨斯州2GWh电网侧独立储能合计超3.7GWh
2. 电站运维与电力交易业务
公司由储能系统交付向电站运维、电力交易和资产运营服务延伸。运维收入主要由基础服务费和超额收益分成构成，其中基础服务费形成相对稳定的保底收入，通常按季度确认；超额收益分成来自电力交易和运行优化带来的增量收益，通常按年度结算。运维合同期限多为约10 年，单位年运维收入约1500-2000 万元/GWh。预计2026 年底运维规模有望提升至35-40GWh。截至2026 年一季度末，公司已运维超10GWh 储能电站并持续参与电力交易；根据公司规划，2026 年底运维规模有望提升至35-40GWh，运维业务进入规模化放量阶段。通过每年销售超过40GWh 储能系统快速发展运维和电力交易委托客户基础。运维板块盈利主要依托公司强大的AI 算法在电力交易和日常电站维护两个方面的技术优势，规模效应和客户粘性较强，随着营收体量的增长盈利弹性前景可观。行业分析（储能市场）全球大储市场空间有望随装机增长和海外项目占比提升持续扩张。展望未来，在新能源装机持续提升、电力系统灵活性需求增强、欧美电网改造加速、AIDC 带动新增用电负荷快速增长等多重因素驱动下，全球储能需求有望维持高增长。我们预计，全球储能新增装机将由2026 年的近500GWh 增长至2028 年的超700GWh，（CAGR 约22%）；全球储能系统市场空间将由2026 年的约4000 亿元增长至2028年的近6000 亿元（CAGR 约20%）。图3：全球储能分地区新增装机预测（GWh）图4：全球储能市场空间预测（亿元）及增速（%）GGII，国信证券经济研究所整理和预测国信证券经济研究所整理和预测
1. 国内市场：招采景气延续，收益机制加速市场化
136 号文重塑新能源收益机制，储能需求由“并网前置条件”逐步转向“电力系统灵活性资产”。新能源电价市场化后，峰谷价差、现货波动和消纳责任更加显性，储能在提升项目收益、降低弃电风险和增强系统调节能力中的价值进一步凸显。现货市场扩围与容量补偿机制落地，支撑国内大储需求持续释放。内蒙古、河北、甘肃、宁夏、新疆等新能源装机占比较高地区陆续推进容量电价、放电量补贴或调用补偿机制，并配套可用率、充放电次数、响应速度等考核要求，推动储能向高质量调用发展，支撑国内大储需求持续释放。我国招采端与装机维持较高景气。国内2026 年5 月储能系统和含设备的EPC（不含集采）累计新增招标规模164GWh，同比+79%；2025 年储能系统和含设备的EPC（不含集采）累计招标规模达到327GWh。从储能装机数据来看，根据中关村储能联盟，2026 年1-4 月新型储能新增装机33GWh,同比+50%；2025 年新型储能累计新增装机189GWh，同比+73%。价格端看，2026 年5 月4 小时锂电储能系统平均报价为0.52 元/Wh，同比提升8%；2 小时锂电储能系统平均报价为0.65 元/Wh，同比增长19%。公司与宁德时代达成三年60GWh 储能钠离子电池合作，钠电有望凭借宽温域、安全性和循环寿命等特点，在储算一体化项目中率先实现规模化应用。图5：国内新型储能年度新增装机容量（GWh）及增速（%）图6：国内新型储能月度新增装机（GWh）图7：国内新型储能月度新增装机（GW）图8：国内储能系统和含设备EPC（不含集采）月度招标规模（GWh）图9：2 小时锂电储能系统平均报价（元/Wh）图10：4 小时锂电储能系统平均报价（元/Wh）
2. 海外市场：AI 驱动美国大储增长,欧洲由户储转向表前
美国大储需求主要由老旧电网扩容、新能源并网和AIDC 负荷增长驱动。美国电网跨区输送能力有限，新能源资源地与负荷中心存在空间错配。AIDC 用电增长进一步放大局部电力供应紧张和接入容量不足问题，光储一体化、园区微网及表前大储有望成为新增电力供给和灵活性调节的重要补充。2025 年美国新增电池储能装机量达57.6GWh，同比增长30%。2026 年1-3 月美国大储新增装机2.8GW，同比增长65.1%。需求景气延续。欧洲储能需求正由户储主导逐步向表前及工商业储能扩展。随着新能源渗透率提升，欧洲电网扩建与风光装机之间的错配加剧，负电价、弃电和输电阻塞问题频发。储能可在新能源大发时段吸纳电量、高价时段释放电量，并提供调频、备用和容量支撑。根据SPE 数据，2025 年欧洲储能累计装机27.1GWh，同比+24%。其中大储方面，2025 年累计装机15GWh，同比+68%，装机表现强劲；工商业储能方面，2025 年累计装机2.3GWh，同比+5%；户储方面，2025 年累计装机9.8GWh，同比-10%。图11：美国储能新增装机功率（GW）及增速（%）图12：2025-2026 年各月度美国大储装机及预测（GW）中东、南亚、拉美、东南亚、非洲等新兴市场储能需求正从潜在空间进入项目落地阶段。中东受清洁能源转型和大型新能源基地建设推动，对长时、大规模储能需求较强；印度通过可再生能源配储要求强化储能刚性需求；巴西、智利等拉美市场风光资源丰富，但电网输送和消纳能力不足，集中式储能有望缓解电网瓶颈。东南亚、南非等电力短缺或弱网地区，则在工商业储能、户储和离网场景具备较强需求弹性。
3. 算电协同：AI 负荷增长打开储能新场景
算力用电高增打开储能新场景，公司以储能与能源管理能力参与算电协同。AI 算力中心建设加速，对高比例绿电消纳、供电稳定性和用能成本提出更高要求，储能系统价值进一步凸显。海博思创围绕算力中心提供储能系统、绿电保障、EMS/AI云、电力交易优化及运维服务，将既有储能系统能力延伸至高价值算力负荷场景。自研SST，强化算力供电解决方案能力。机房侧，公司计划自研35kV 直挂式固态变压器，相关产品预计2026 年底发布。生态合作补强关键能力。公司通过与第四范式、中威电子、华为数字能源等合作，分别补强AI 电力交易、储能场站智慧化管理、构网型PCS 及数字能源基础设施能力，推动方案由单一储能设备供给向综合能源管理延伸。储算一体化项目加速落地，锂钠融合支撑规模化应用。公司提出规划建设“储算一体化项目”，拟采用锂钠融合技术路线打造GWh 级储能电站，并探索“储能+智算中心”联合运营模式。首个项目计划选址内蒙古包头，依托当地风光资源、电力基础和土地条件，构建“源网荷储”协同闭环。图13：算电协同示意图财务分析成长性分析公司收入规模保持快速扩张。2022-2025 年，公司储能系统销量从2GWh 增长到24GWh，营业收入由26 亿元提升至116 亿元，国内营收占比92%，海外业务2025年实现同比翻倍达到10 亿元。整体来看，公司收入增长主要受益于国内大储需求高景气、项目交付能力增强以及海外订单逐步落地。公司季度收入存在一定季节性，Q1 通常相对较低，下半年收入确认占比较高。储能系统业务以项目制交付为主，收入确认受项目建设、并网验收、客户结算及年底装机冲量等因素影响较大，季度间波动较明显。从分季度数据看，公司收入呈现Q1 相对偏低、Q2-Q4 逐步放量的特征，其中下半年贡献较高。2022-2025 年，公司归母净利润由1.8 亿元提升至9.5 亿元，利润规模持续扩大。图14：公司年度储能系统销量（GWh）及增速（%）图15：公司年度储能系统单价及单位毛利（元/Wh）图16：公司年度营业收入（亿元）及增速（%）图17：公司季度营业（亿元）收入及增速（%）图18：公司年度归母净利润（亿元）及增速（%）图19：公司季度归母净利润（亿元）及增速（%）盈利能力分析国内毛利率阶段性承压，海外业务支撑盈利结构优化。分区域看，2022-2023 年公司国内业务毛利率稳定在20%左右，2024 年以来回落至17%，主要受国内储能系统价格竞争加剧及项目毛利压力影响。相比之下，海外业务毛利率显著高于国内，2024 年和2025 年分别为42%和30%，虽有所回落但仍处较高水平。整体来看，公司近年净利率基本稳定在8%左右，ROE 由2022 年的11%提升至2023年的29%，此后2024-2025 年仍维持在23%-24%的较高水平。图20：公司年度国内外业务毛利率、净利率及ROE（%）图21：公司季度毛利率及净利率（%）费用端整体呈下降趋势，规模效应逐步显现。2022-2025 年公司销售、管理、研发费用率整体下行，2025 年分别为3%/2%/3%，财务费用率维持在较低水平。费用率下降体现出收入规模扩大后的摊薄效应，也为利润增长提供支撑。长协锁定头部电芯产能，成本相对可控。为保障核心原材料供应稳定并增强成本管控能力，公司已与宁德时代签订2026-2035 年十年期合作协议，其中2026-2028年采购电量累计不低于200GWh；同时公司与亿纬锂能签订2025-2027 年总量50GWh的战略采购协议。图22：公司年度期间费用率（%）图23：公司季度期间费用率（%）资本结构及偿债能力分析资本结构持续优化，有息负债压力较低。公司2022-2025 年资产负债率由75%下降至69%，负债水平持续改善；有息负债/净资产比例在2024 年升至36%，主要系业务扩张和项目交付带来的阶段性融资需求，2025 年回落至18%，公司上市后资本实力增强、财务杠杆压力明显缓解，整体偿债压力处于可控水平。图24：公司年度资产负债率（%）图25：公司年度有息负债/净资产（%）经营效率分析存货周转改善明显，应收款项周转天数有所上升。经营效率方面，公司存货周转天数由2022 年的296 天下降至2025 年的122 天，反映规模化交付和库存管理效率持续提升；应收款项周转天数由2022 年的53 天延长至2025 年的122 天，显示随着大储项目规模扩大及客户结构变化，回款周期有所拉长。同时应付款项天数从342 天缩短至277 天，反映随着经营成本的提高和锂电池成本上涨，公司信用账期恢复到行业正常水平。综合影响下，公司2025 年净营业周期为-41 天。现金流量分析现金流阶段性承压。2022-2025 年，公司经营活动现金流净额整体保持为正，反映业务扩张过程中具备一定现金创造能力。受项目交付、备货及回款节奏影响，现金流年度间有所波动，2024 年修复较为明显，2025 年小幅回落至5.3 亿元。资本开支提升，支撑制造基地与交付能力扩张。2022-2025 年，公司资本开支整体呈上升趋势，2025 年提升至4.73 亿元投入在产能建设、制造基地、设备投入及测试验证能力方面，总体依然为轻资产运营模式。EBITDA 持续提升，主营盈利质量稳步增强。2022-2025 年，公司EBITDA 整体保持增长，由2022 年的3.3 亿元提升至2025 年的12.5 亿元，反映收入规模扩张、费用率摊薄和盈利能力改善逐步转化为经营性盈利。图26：公司年度存货、应收款项、应付款项周转天数及净营业周期图27：公司年度经营性现金流净额（亿元）图28：公司年度资本开支和折旧及摊销（亿元）图29：公司年度EBITDA（亿元）及同比增速（%）股息分析分红比例维持稳定。公司2024/2025 年现金分红分别约2/3 亿元，现金分红比例分别为31%/30%。在利润规模持续增长的同时，公司保持较为恰当的分红比例。图30：公司年度现金分红金额（亿元）及现金分红比例（%）可比公司分析公司是国内储能系统集成领先企业。2025 年，阳光电源凭借逆变器和储能系统全球化布局，收入规模显著领先，储能业务收入达到373 亿元。海博思创为116 亿元，营收规模高于思格新能（84 亿元）、科陆电子（38 亿）和上能电气（20 亿），仅次于阳光电源，体现出公司在国内大储系统集成领域较强的行业地位。毛利率低于阳光电源和思格新能，但规模化能力和海外拓展具备改善空间。盈利能力方面，阳光电源储能业务毛利率长期维持在较高水平，2023-2025 年基本保持在36%-37%，显著领先同行，主要系阳光电源海外销售占比较高（2025 年公司整体海外收入占比61%）。阳光电源国内业务毛利率为18%（含光伏逆变器和光伏电站发电等其他业务）。思格新能毛利率逐年上涨且处于较高水平（2025 年51%），主要因为公司主要产品为五合一光储充一体机，偏户用和工商业分布式场景，且公司海外收入占比较高。海博思创毛利率由2022 年的23%回落至2025 年的18%，主要受国内储能系统竞争加剧和价格压力影响；但公司海外业务毛利率显著高于国内，随着海外订单放量、运维服务和交易优化业务拓展，后续盈利结构仍具备改善空间。上能电气毛利率持续提升至23%，科陆电子2025 年回落至18%，各公司盈利能力差异主要来自客户结构、海外占比、产品集成能力及服务化延伸程度。图31：可比公司储能业务营业收入对比图32：可比公司储能业务毛利率对比海博思创固定资产规模较轻，周转率较高。阳光电源拥有新能源电站开发业务，固定资产规模显著高于同行，2025 年达到108 亿元；海博思创、上能电气固定资产规模相对较小，2025 年均约3 亿元，体现出储能系统集成环节相对轻资产的业务特征。科陆电子固定资产规模维持在20 亿元左右，主要系深圳地区的较高地价的办公场所自产所致，思格新能源2025 年固定资产增长至5 亿元，处于扩张阶段。海博思创固定资产周转率保持较高水平。2022-2025 年，海博思创固定资产周转率整体显著高于阳光电源、上能电气和科陆电子，2025 年在36 次左右，主要受益于固定资产基数较小、收入规模快速扩张以及系统集成业务轻资产属性。相比之下，阳光电源和上能电气固定资产周转率整体维持在个位数至十余次水平，科陆电子周转率相对较低。图33：可比公司固定资产对比（亿元）图34：可比公司固定资产周转率对比（次）格新能单位为亿港元）表5：可比公司估值表（截至2026 年6 月16 日）代码公司简称股价元/港元市值亿元人民币归母净利润（亿元）PEPB2026E2027E2026E2027E2026E688411.SH 海博思创264.09.520.337.650.6x23.7x12.8x6.5300274.SZ 阳光电源152.53,161134.6159.1192.223.5x19.9x16.4x5.16656.HK思格新能364.029.249.966.727.0x15.8x11.8x7.0300827.SZ 上能电气31.44.67.39.337.7x24.0x18.8x3.6002121.SZ 科陆电子6.1-1.64.15.8/25.1x17.6x12.3平均值34.7x21.7x15.5x6.9注：阳光电源、思格新能、上能电气、科陆电子盈利预测取自Wind 一致预期，海博思创盈利预测来自国信证券经济研究所预测盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：市场需求及空间：全球大储市场空间有望随装机增长和海外项目占比提升持续扩张。展望未来，在新能源装机持续提升、电力系统灵活性需求增强、欧美电网改造加速、AIDC 带动新增用电负荷快速增长等多重因素驱动下，全球储能需求有望维持高增长。我们预计，2026-2028 年全球储能新增装机需求分别为476/620/713GWh，对应CAGR 约22%；全球储能系统市场空间分别为4035/5267/5856亿元，对应CAGR 约20%。行业需求高景气为公司储能系统交付规模扩大、海外订单释放及运维业务放量提供基础。储能系统业务：公司收入仍以储能系统集成为核心，增长主要由出货规模放量驱动。2025 年公司储能系统收入116.05 亿元，同比增长41.6%，出货量24.2GWh；预计2026-2028 年储能系统出货量为44.0/69.3/93.0GWh ，收入为224.4/354.2/471.4 亿元，同比+93%/+58%/+33%，毛利率为17.2%/16.2%/15.9%。储能电站运维业务：随着公司累计装机规模提升，存量项目运维、资产运营及服务收入有望逐步放量。预计2026-2028 年储能电站运维业务期末运维容量为8.8/35.3/70.6GWh，收入为1.5/6.0/12.0 亿元，毛利率为65.0%/65.0%/65.0%。费用率及税率：收入规模扩张后费用摊薄效应逐步体现，但海外渠道、交付体系和研发投入仍需持续加强。预计2026-2028 年销售费用率为2.15%/1.95%/1.95%，管理费用率为2.50%/1.91%/1.97%，研发费用率为2.41%/1.28%/1.21%；所得税率按15%测算。综上所述，预计公司2026-2028 年营业收入为225.9/360.2/483.4 亿元，同比+95%/+59%/+34%；归母净利润为20.3/37.6/49.0 亿元，同比+113%/+85%/+30%。表6：主营业务假设2026E2027E2028E储能系统确收销量（GWh）11.824.244.069.393.0收入（亿元）81.9116.1224.4354.2471.4毛利率（%）18.2%18.1%17.2%16.2%15.9%储能运维运维容量（GWh）8.835.370.6收入（亿元）1.56.012.0毛利率（%）65.0%65.0%65.0%合计收入（亿元）82.7116.1225.9360.2483.4同比（%）18%40%95%59%34%毛利率（%）18.5%18.1%17.5%17.0%17.1%未来3 年业绩预测按上述假设条件，我们得到公司2026-2028 年营业收入分别为225.9/360.2/483.4亿元，归属于母公司净利润分别为20.3/37.6/49.0 亿元，对应EPS 分别为11.13/20.61/26.84 元。公司短期盈利弹性主要来自储能系统交付规模快速增长，后续需持续跟踪国内招投标价格、海外订单落地节奏及电芯成本变化对毛利率的影响。表7：公司盈利预测假设条件2026E2027E2028E营业收入增长率18.4%40.4%94.5%59.5%34.2%营业成本/营业收入81.5%81.8%82.5%83.0%82.9%税金/营业收入0.3%0.4%0.1%0.1%0.1%销售费用/营业收入3.4%3.2%2.2%1.9%1.9%管理费用/营业收入2.3%2.1%2.5%1.9%2.0%研发费用/营业收入3.0%2.6%2.4%1.3%1.2%所得税税率10.7%14.5%15.0%15.0%15.0%估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：291-335 元FCFF 更能体现公司经营现金流与资本开支变化对企业价值的影响，因此我们选择FCFF 法对公司进行绝对估值。根据以下主要假设条件，得出公司股价合理区间为290.6-335.4 元/股，对应2026 年动态PE 区间为26.1-30.1 倍，较公司当前股价有10%-27%的溢价空间。表8：资本成本假设无杠杆Beta1.5015.0%无风险利率2.5%Ka11.5%股票风险溢价6.0%有杠杆Beta1.59公司股价（元/股）264.0Ke12.1%发行在外股数（百万股）182.5E/(D+E)85.0%股票市值(E,百万元)48168D/(D+E)15.0%债务总额(D,百万元)WACC10.2%Kd4.0%永续增长率（10 年后）2.0%表9：公司FCFF 估值表（百万元）2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035ETVEBIT1006711074所得税税率15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税税率)折旧与摊销营运资金的净变动-5175-1161-547-501-547-600-659-725-795资本性投资-1300-1200-650-400-320-160-160-160-160-160FCFF-4407101545PV(FCFF)-397936556核心企业价值59794减：净债务股票价值56796每股价值311.29绝对估值法相对于WACC 和永续增长率较为敏感，下表为绝对估值的敏感性分析。表10：绝对估值的敏感性分析（元/股）FCFF10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%3.5%383.43369.45356.26343.80332.023.0%363.92351.29339.34328.01317.252.5%346.89335.39324.46314.08304.202.0%331.90321.35311.29301.71292.561.5%318.61308.85299.54290.64282.131.0%306.73297.67288.99280.69272.730.5%296.06287.59279.47271.69264.21相对估值：278-312 元储能系统集成环节兼具新能源设备制造与项目型交付属性，估值应重点参考储能业务收入占比较高、盈利预测可比性较强的设备及系统集成公司。我们选取阳光电源、思格新能、上能电气、科陆电子作为可比公司，可比公司2026 年动态PE均值为21.2 倍、中位数为21.9 倍，2027 年动态PE 均值为16.2 倍。海博思创储能系统收入占比较高，在国内大储系统集成领域具备较强项目经验和交付能力，2026 年利润端有望实现较快增长，海外业务拓展亦有望打开中长期成长空间。考虑到公司储能业务纯度较高、2026 年盈利增速显著高于可比公司平均水平，且FCFF 绝对估值结果对当前股价具备较强支撑，我们在可比公司2026 年平均估值基础上给予公司一定估值溢价，给予公司2026 年25.0-28.0 倍PE，对应合理股价区间约278.4-311.8 元/股，对应总市值约508-569 亿元，较当前股价264.0 元有5%-18%上涨空间；按2027 年盈利预测测算，对应PE 约13.5-15.1 倍，估值有望随业绩释放逐步消化。估值结果：291-312 元综合考虑FCFF 绝对估值和PE 相对估值结果，我们认为公司合理价值区间为290.6-311.8 元/股，对应2026 年动态PE 约26.1-28.0 倍，相对当前股价264.0元具备约10%-18%上涨空间。考虑公司储能系统集成业务成长性、海外市场拓展弹性及盈利释放节奏，首次覆盖可考虑给予“优于大市”评级。风险提示估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值区间为290.6-311.8 元。但该估值建立在相关假设前提基础上，特别是对公司未来几年储能系统出货量、单位价格、毛利率、期间费用率、营运资金周转效率、资本开支、自由现金流、加权平均资本成本、永续增长率以及可比公司估值参数的选定，均融入一定主观判断，可能导致估值结果出现偏差。可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本对公司绝对估值影响较大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为2.5%、风险溢价为6.0%、可能存在相关参数估计或取值偏低，导致WACC 计算值偏低、公司估值高估的风险。我们假设公司远期自由现金流进入稳定增长阶段后，永续增长率为2.0%。若未来储能系统集成行业在未来发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增表11：可比公司估值（截至2026 年6 月16 日）代码公司简称市值归母净利润（亿元）PEPB亿元人民币2025A2026E2027E2025A2026E2027E2026E300274.SZ阳光电源3,161134.6159.1192.223.5x19.9x16.4x5.16656.HK思格新能29.249.966.727.0x15.8x11.8x7.0300827.SZ上能电气4.67.39.337.7x24.0x18.8x3.6002121.SZ科陆电子-1.64.15.8/25.1x17.6x12.3平均值29.4x21.2x16.2x7.0688411.SH海博思创9.520.337.650.6x23.7x12.8x6.5注：海博思创盈利预测来自国信证券经济研究所，其他公司盈利预测来自Wind 一致预长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面，我们选取与公司业务相近的储能系统集成、逆变器及新能源电力设备企业阳光电源、上能电气、思格新能、科陆电子作为可比公司。由于海博思创与可比公司在商业模式、盈利稳定性、海外业务占比、客户结构、技术壁垒和现金流特征方面存在差异，存在可比公司选择不当或行业整体估值偏高导致公司相对估值高估的风险。盈利预测的风险我们假设公司未来三年收入增长率分别为+95%/+59%/+34%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3 年业绩的风险。我们预计公司未来三年综合毛利率分别为17.5%/17.0%/17.1%。若电芯等核心部件价格、海运成本波动，可能导致公司毛利率低于预测值。我们预计公司海外收入占比未来持续提升。若海外市场认证、客户导入、渠道建设、项目交付、当地政策及并网验收推进不及预期，可能导致公司海外业务收入和利润贡献低于预期。经营风险行业需求波动的风险：公司主要产品应用于新型储能领域，下游需求受新能源装机、电力市场化机制、峰谷价差、容量补偿、辅助服务、强制配储政策及业主投资回报率等因素影响。若储能项目收益率下降、电力市场机制推进不及预期或地方配储政策调整，可能导致行业需求不及预期。行业竞争加剧及价格下行风险：储能系统集成行业参与者较多，包括电芯企业、逆变器企业、电力设备企业、EPC 企业和专业系统集成商等。若行业竞争进一步加剧，公司不能持续保持产品性能、系统安全、成本控制、交付能力和客户资源优势，可能面临市场份额下降、产品价格下行和毛利率下降的风险。客户集中及大客户依赖风险：公司下游客户主要包括发电集团、电网公司、能源投资企业、新能源开发商、EPC 企业及海外大型能源客户等。若主要客户投资计划、招标节奏、付款能力或合作关系发生不利变化，可能对公司订单获取、收入确认和回款产生不利影响。项目制交付风险：储能系统集成业务具有明显项目制特征，涉及方案设计、部件采购、系统集成、运输安装、调试并网、验收和售后运维等环节。若项目执行过程中出现供应链延迟、设计变更、并网验收推迟、客户付款延迟或质量整改等情况，可能影响公司收入确认、成本控制和现金回款。海外经营风险：随着公司海外业务拓展，公司可能面临市场准入、产品认证、并网标准、消防安全标准、当地法律法规、税收政策、客户信用、物流运输、售后服务和跨国管理等风险。若海外业务拓展不及预期，或海外项目出现交付延迟、质量纠纷、回款困难等情况，可能对公司经营业绩产生不利影响。供应链风险：公司产品成本中电芯占比较高。若上游电芯供应紧张、价格大幅波动，或供应商交付质量、交付周期不及预期，可能影响公司项目交付和成本控制。产品安全及质量风险：储能系统涉及大容量电化学电池，安全性要求较高。若公司产品在设计、集成、热管理、消防、BMS 控制、安装或运维过程中出现缺陷，可能引发系统故障、安全事故、客户索赔、质量整改和品牌声誉受损等风险。运维、交易及算电协同业务推进不及预期的风险：公司提出规划建设“储算一体化项目”，拟采用锂钠融合技术路线打造GWh 级储能电站，并探索“储能+智算中心”联合运营模式。若运维、交易及算电协同业务推进不及预期，可能对公司储能业务未来市场空间产生不利影响。财务风险应收账款、合同资产及现金流风险：公司下游项目多具有金额较大、验收周期较长、回款节点复杂等特点。随着收入规模增长，应收账款和合同资产余额可能持续增加。若客户资金状况恶化、项目验收结算周期拉长或行业景气度下行，公司可能面临坏账计提增加、经营性现金流恶化，甚至经营性现金流与净利润出现较大差异的风险。存货跌价风险：公司为满足订单交付需要，需要提前采购电芯等部件并进行系统集成。若未来储能系统价格下降、客户需求变化、项目延期或技术迭代导致部分存货可变现净值下降，公司可能面临存货跌价损失增加的风险。预付款项回收风险：公司业务扩张过程中可能需要向核心供应商支付一定预付款。若供应商经营状况恶化、交付能力不足或合作关系发生变化，可能导致预付款项无法及时转化为存货或服务，进而形成资金损失风险。资产负债率及流动性风险：随着公司业务规模扩大、项目数量增加和资本开支提升，公司可能需要通过银行授信、票据、保函、信用证等方式满足经营资金需求。若融资环境收紧、授信额度不足、回款不及预期或短期债务集中到期，可能带来一定流动性压力。汇率波动风险：随着公司海外业务占比提升，公司可能涉及美元、欧元等外币结算。若人民币汇率大幅波动，可能对公司收入折算、采购成本、汇兑损益和海外项目利润产生不利影响。技术风险技术路线迭代风险：储能行业处于快速发展阶段，电芯技术、系统集成技术、热管理技术、消防安全技术、PCS 技术、BMS/EMS 算法和长时储能方案均在持续演进。若公司不能准确把握行业技术发展趋势，或研发项目推进不及预期，可能导致现有产品竞争力下降。新产品研发及市场推广风险：公司可能围绕大容量储能系统、液冷系统、构网型储能、工商业储能、海外标准化产品和智能运维平台等方向进行研发。相关产品从研发、认证、客户验证到规模化销售需要一定周期，存在研发失败、推广不及预期或商业价值低于预期的风险。关键技术人才流失及核心技术泄密风险：储能系统集成行业对电力电子、电化学、电气设计、热管理、消防安全、软件算法、项目交付和海外认证等复合型人才要求较高。若公司不能持续吸引和留住核心技术、销售和项目管理人才，或因核心人员流失、合作管理不善、信息系统安全问题导致核心技术或商业信息泄露，可能对公司研发创新和竞争力造成不利影响。政策风险公司所处新型储能行业受配储政策、电力市场化、辅助服务、容量补偿、并网规则及安全监管等影响较大。若相关政策调整或储能收益机制不及预期，可能导致项目收益率下降、装机需求放缓。公司海外业务可能受到关税、贸易壁垒、本地化要求、出口管制及地缘政治等因素影响。若海外市场合规要求趋严，可能导致订单减少、成本上升或交付受阻。内控及治理风险实际控制人控制不当的风险。若公司实际控制人或核心管理层对重大投资、产能扩张、海外布局、客户信用政策、融资安排等事项判断失误，可能对公司经营发展和中小股东利益造成不利影响。其他风险法律及合规风险：公司在生产经营过程中可能涉及劳动用工、租赁物业、税务、环保、项目备案、合同履约等合规事项。若未来相关事项被主管部门追责、处罚，或发生诉讼、仲裁及其他纠纷，可能对公司经营、财务状况和品牌形象产生不利影响。法律诉讼及合同纠纷风险：公司项目交付过程中可能涉及产品质量、验收结算、回款、供应商交付、运输安装、售后服务等纠纷。若未来发生重大诉讼、仲裁或赔偿事项，可能对公司盈利能力、现金流和品牌形象造成不利影响。股份解禁及股东减持风险：公司上市后限售股将陆续解禁，若相关股东在限售股解禁后集中减持，可能导致公司二级市场股票供给增加，并对公司股价带来一定波动风险。不可抗力风险：自然灾害、极端天气、重大公共卫生事件、海外地区政治经济环境变化、战争冲突、物流中断等不可抗力因素，可能影响公司采购、生产、运输、项目交付和海外业务拓展，对公司经营业绩造成不利影响。财务预测与估值资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2026E2027E2028E现金及现金等价物营业收入11612225903602448340应收款项1184415893营业成本186322988340050存货净额10595营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计13769196782779237040管理费用固定资产研发费用无形资产及其他财务费用(0)其他长期资产投资收益(37)长期股权投资资产信用减值及公允价值变动(223)(138)(200)资产总计1097215700225803214842223其他收入短期借款及交易性金融负债营业利润应付款项101671792224023营业外净收支(4)其他流动负债利润总额流动负债合计10614155142179627979所得税费用长期借款及应付债券少数股东损益(0)其他长期负债归属于母公司净利润长期负债合计现金流量表（百万元）2026E2027E2028E负债合计10890158422225828564净利润少数股东权益资产减值准备(63)(71)股东权益13646折旧摊销负债和股东权益总计1097215700225803214842223公允价值变动损失财务费用(0)关键财务与估值指标2026E2027E2028E营运资本变动(1229)(5172)(1160)每股收益3.555.2111.1320.6126.84其它(1582)每股红利1.090.563.346.188.05经营活动现金流(3011)每股净资产17.2526.3636.9354.2074.86资本开支(218)(473)(1300)(1200)(650)ROIC30%30%36%49%60%其它投资现金流(7)(394)(403)(369)ROE23%24%35%45%42%投资活动现金流(225)(866)(1048)(1603)(1019)毛利率18%18%18%17%17%权益性融资EBIT Margin9%10%10%12%12%负债净变化(381)(2567)(926)EBITDAMargin10%11%11%12%12%支付股利、利息(198)(102)(609)(1128)收入增长18%40%95%59%34%其它融资现金流(381)(2567)(926)净利润增长率12%47%113%85%30%融资活动现金流(3256)(2054)资产负债率71%69%70%69%68%现金净变动(38)(1435)息率0.4%0.2%1.3%2.3%3.1%货币资金的期初余额P/E74.450.623.712.89.8货币资金的期末余额P/B15.310.07.14.93.5企业自由现金流(718)(4405)EV/EBITDA68.948.426.516.012.9权益自由现金流(433)(1679)