研究早观点

2019 年 2 月 21 日 星期四
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研究早观点
2026 年 9 月 2 日 星期三
市场走势
资料来源：常闻
国内市场主要指数
指数 收盘 涨跌幅%
上证指数 3,979.89 -0.16
深证成指 13,872.38 -1.02
沪深 300 4,611.44 -0.30
中小板指 8,548.60 -1.28
创业板指 3,393.43 -1.32
科创 50 1,647.53 -2.19
资料来源：常闻
分析师：
彭皓辰
执业登记编码：S0760525060001
邮箱：penghaochen@sxzq.com
【今日要点】
【山证农业】中宠股份 2026 中报点评-营收高增，盈利短期承压
【山证能源】华电国际（600027.SH）2026 年半年报点评-成本端管控
提升毛利率，火电装机体量优势突出
【山证农业】乖宝宠物 2026 中报点评-收入平稳增长，品牌矩阵趋于
完善
【公司评论】爱旭股份(600732.SH)：爱旭股份快报-Q2 实现减亏，ABC
出货环比高增
【山证新材料】骏鼎达 2026 年半年度点评-Q2 营收稳健增长，海外布
局有序推进
【山证电子】拓荆科技（688072.SH）2026 年半年报点评-先进产品放
量收入高增，盈利能力显著提升
【公司评论】博迁新材(605376.SH)：博迁新材快报-铜基产品量价齐升，
镍基产品快速增长
【山证食品】迎驾贡酒（603198.SZ）中报点评：业绩符合预期，产品
结构优化
【公司评论】飞龙股份(002536.SZ)：飞龙股份 26 中报点评-传统业务
短期承压，液冷等新业务放量在即
【山证军工】中航沈飞（600760.SH）2026 年中报点评-型号交替致业
绩承压，转代更迭驱动成长
【行业评论】创新药产业链观点更新：大品种与 CXO 订单共振，布
局创新药成长红利

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【今日要点】
【山证农业】中宠股份 2026 中报点评-营收高增，盈利短期承压
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司披露 2026 中报。26H1，公司实现收入 32.81 亿元/同比+34.88%，归母净利润 1.27 亿元/同比-37.63%，
扣非归母净利润 1.24 亿元/同比-37.71%；其中 26Q2 实现营业收入 17.47 亿元/同比+31.28%，归母净利
润 0.54 亿元/同比-52.15%，扣非归母净利润 0.58 亿元/同比-47.86%。
 事件点评
 营收高增，全品类、境内外均实现放量。分产品来看，上半年，宠物零食/主粮/用品收入分别为
20.55/9.98/2.28 亿元，同比分别+34.37%/27.33%/91.06%；分区域来看，境内/境外收入分别为 11.42/21.38
亿元，同比分别+33.23%/+35.78%，其中美国 Jerky 公司收入 5.08 亿元。
 盈利下滑，系原材料成本上涨、品牌宣传增加、汇率波动所致。26H1 公司销售净利率 4.16%/同比-5.0pct，
毛利率 25.88%/同比-5.5pct，主要是原材料成本上升所致。分产品来看，零食毛利率 23.64%/同比-6.99pct，
主粮毛利率 34.68%/同比-1.95pct，宠物用品毛利率 7.50%/同比+1.09pct。分区域来看，境外毛利率 19.37%/
同比-8.58pct，境内毛利率 38.06%/同比+0.38pct。费用端，26H1 销售费用 4.35 亿元/同比+46.34%，销
售费用率 13.26%，同比+1.04pct；财务费用率 0.97%，同比+0.87pct，其中汇兑损失 0.27 亿元/同比增加
0.36 亿元。
 加强自有品牌建设，推出多款重磅新品。"Wanpy 顽皮®" 通过精准的渠道策略与产品优化实现持续升
级，2026 年联合 SGS 发布涵盖 171 项指标的《顽皮品牌宠物食品国际化质量标准》，实现从"遵循标
准"到"定义标准"的跨越；"TOPTREES 领先®" 专注主粮领域，其烘焙粮呈现较快增长态势，2026 年
智能烘焙粮工厂投产并推出"免疫双屏障"系列新品；"新西兰 ZEAL 真致®" 定位高端市场，依托新西
兰优质天然原料打造 0 号罐、风干粮等明星产品。
 公司通过了 2026 年半年度利润分派预案。以公司现有总股本 321,897,746 股剔除公司股份回购专户持
有的股份数量 123,100 股后的 321,774,646 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金人民币 0.70 元（含
税），预计派发现金人民币 22,524,225.22 元（含税），占归母净利润的比例为 17.78%。
 投资建议
 公司坚持自有品牌与 OEM/ODM 业务双轨并行，并形成全球化产能布局，看好公司两大类业务协同发
展。预计公司 2026-2028 年净利润分别为 3.14\4.40\5.91 亿元，对应 EPS 为 0.98\1.37\1.84 元，8 月 31

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日股价 28.18 元，对应公司 2026 年 PE 为 28.9 倍，维持“增持-A”评级。
 风险提示
 原材料价格波动风险；汇率波动风险；自有品牌增长不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；因管理
不当导致出现食品安全的风险；全球贸易摩擦加剧的风险。
【山证能源】华电国际（600027.SH）2026 年半年报点评-成本端管控提升毛利率，火电装机体量优势突出
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布 2026 年半年报，实现营业收入 542.64 亿元，同比减少 9.49%；营业成本 479.16 亿元，同比减
少 10.48%；归属于上市公司股东的净利润 31.05 亿元，同比减少 20.47%；基本每股收益为 0.25 元，同
比减少 24.24%。
 事件点评
 发电量上网电量双双下降，毛利率小幅提升。上半年公司完成发电量 1,077.85 亿千瓦时，较上年同期
下降约 10.65%；完成上网电量 1,010.38 亿千瓦时，较上年同期下降约 10.82%。2026 年上半年，平均上
网电价约为人民币 517.78 元/兆瓦时，较上年同期增长约 0.19%。入炉煤折标煤单价为 833.75 元/吨，较
上年同期下降约 2.00%。供热量完成 1.26 亿吉焦。上半年公司毛利率 11.7%，同比+0.98pct，期间费用
率 4.18%，同比+0.06pct。
 发电装机规模近 7865 万千瓦，火电仍占主体。公司已投入运行的控股发电企业共计 57 家，控股装机
容量为 7,864.5598 万千瓦。主要包括燃煤发电控股装机 5,398 万千瓦，燃气发电控股装机 2,217.3048 万
千瓦，水力发电控股装机 245.9 万千瓦，光伏发电控股装机 3.355 万千瓦（包含自用光伏机组）。燃煤
发电装机约占控股装机容量的 68.64%，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机约占 31.36%。发电机
组的平均利用小时为 1,382 小时，其中燃煤发电机组的利用小时为 1,639 小时，燃气发电机组的利用小
时为 732 小时，水力发电机组的利用小时为 1,398 小时。
 先进的节能环保电力生产设备。公司的火力发电机组中，300 兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好
型机组约占 92%，其中 600 兆瓦及以上的装机比例约占 50%，远高于全国平均水平。全部燃煤机组已
全部达到超低排放要求。所有 300 兆瓦及以下的机组都经过了供热改造，供热能力明显提升，为参与
市场竞争奠定了优势。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的
竞争力，并在行业中始终保持领先水平。
 投资建议
 预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 0.56\0.60\0.60 元，对应公司 9 月 1 日收盘价 4.66 元，2026-2028 年

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动态 PE 分别为 8.3\7.8\7.7 倍，维持“增持-B”投资评级。
 风险提示
 1）宏观经济增速不及预期风险；2）电力市场风险；3）燃料煤价格超预 期 风 险 ； 4 ） 项 目 发 展 风 险 ； 5 ）
安全生产风险；6）环保风险。
【山证农业】乖宝宠物 2026 中报点评-收入平稳增长，品牌矩阵趋于完善
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司披露 2026 中报。26H1 公司实现收入 35.43 亿元/同比+10.01%，归母净利润 1.91 亿元/同比-49.57%，
扣非归母净利润 1.90 亿元/同比-48.17%；其中 26Q2 实现营业收入 18.99 亿元/同比+9.10%，归母净利润
0.67 亿元/同比-61.38%，扣非归母净利润 0.66 亿元/同比-60.80%。
 事件点评
 收入平稳增长，高端品牌战略成效显著。分产品来看，26H1 公司主粮收入 23.32 亿元，同比+23.87%；
零食收入 11.59 亿元，同比-10.43%。分渠道看，线上直销渠道收入 14.52 亿元，同比+19.98%，营收占
比 41.17%，提升 3.44pct；其中阿里/抖音平台收入 10.47 亿元，同比+18.38%，营收占比 29.69%，提升
2.11pct。公司品牌矩阵完善、定位明确，包括 K9（超高端）、康弗（处方粮）、弗列加特（高端）、麦富
迪（大众基本盘）、霸弗/奶弗（细分人群）、营养森林/佰萃（平价）。根据 Euromonitor，2015-2025 年 麦
富迪国内市占率从 2.4%提升至 6.3%，已位列国产品牌市占率第一；弗列加特完成品牌 2.0 升级，推动
高端猫粮从“比原料、比含量”迈入“比营养利用率、比实证结果”的新阶段；2026 年 5 月 20 日，公
司正式发布专业临床营养品牌康弗及首批产品，以“教育＋产品＋工具”的医粮协同模式，打通专业
知识、临床应用与营养解决方案之间的链路。
 短期业绩承压，系公司战略投入增加和外部因素共同作用所致。26H1 公司销售毛利率和净利率
40.11%/5.38%，同比分别-2.67pct/-6.37pct。产品端，主粮和零食毛利率因原材料成本、固定资产折旧、
汇率等因素有所下滑，其中主粮和零食毛利率分别为 42.57%/35.24%，同比分别-3.66pct/-2.24pct。费用
端，销售费用因新品孵化、品牌投入、直销比例提升有所增加，26H1 销售费用 8.6 亿元/yoy+26.43%，
销售费用率达到 24.28%，同比+3.16pct；财务费用端率 1.01%/+1.38pct，主要是汇兑损失 0.31 亿元/同
比增加 0.39 亿元。
 推出可转债融资方案，为长期发展奠定基础。本次发行募集资金总额不超过 11 亿元，扣除发行费用后，
将用于以下项目：年产 30 万吨高端宠物主粮食品项目、智能仓储及数智化分拣中心项目、数智化运营
与决策平台建设项目以及补充流动资金。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 2.5 元

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（含税），合计拟派发现金红利 1.00 亿元（含税），占归母净利润的比例为 52.47%。
 投资建议
 宠物食品行业竞争加剧，公司正处在结构升级的关键攻坚期，公司以高质量市占率为目标，短期增加
营销、研发、资本开支等投入，本质是为了实现新一轮增长，看好公司长期投资价值。短期业绩承压，
下调盈利预测，预计公司 2026-2028 年净利润分别为 4.30\6.09\7.39 亿元，对应公司 8 月 31 日收盘价 38.27
元，2026-2028 年 PE 分别为 35.7\25.2\20.7，维持“增持-A”评级。
 风险提示
 原材料价格波动风险；汇率波动风险；自有品牌增长不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；因管理
不当导致出现食品安全的风险；全球贸易摩擦加剧的风险。
【公司评论】爱旭股份(600732.SH)：爱旭股份快报-Q2 实现减亏，ABC 出货环比高增
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 事件内容：8 月 28 日，公司公告 2026 年半年报，2026H1 公司实现营业收入 91.8 亿元，同比增长 8.7%，
实现归母净利润-7.5 亿元（上年同期-2.4 亿元），扣非归母净利润-8.5 亿元（上年同期-4.2 亿元），公司
毛利率 7.8%（上年同期 4.0%），其中 26Q2 毛利率 8.4%（同比+1.0pct、环比+1.2pct），盈利能力边际改
善。26Q2 公司实现营业收入 47.5 亿元，同比+10.1%，归母净利润-3.1 亿元（26Q1 为-4.4 亿元），扣非
归母净利润-3.6 亿元（26Q1 为-4.9 亿元），环比均实现减亏。26H1 业绩处于预告区间之内（预告亏损
6.8-7.9 亿元）。
 事件点评
 ABC 组件出货环比高增长，海外收入占比超 55%，滚动订单超 10GW。26H1 公司 ABC 组件业务实现
收入约 72.8 亿元，占比约 79.0%，毛利率约 9.1%，较去年提升约 4.1pct。26H1 公司 ABC 组件出货 9.39GW，
较 2025 年下半年环比增长 50%以上，估计 Q2 单季出货约 5. 3 G W ， 环 比 提 升 3 0 % ， 创 单 季 新 高 。 公 司
海外组件销量占比超 55%，销量同比增长超 90%，已进入全球 79 个国家，欧洲户用市场份额超 20%，
并获取法国、芬兰、埃及等大型地面电站订单；自年初以来，滚动在手订单超 10GW，坚持价值定价模
式。
 财务费用大幅增加，主要是因为汇兑损失和贴现减少。26H1 公司期间费用合计 12.8 亿元，同比+5.6
亿元；期间费用率 13.9%，同比上升 5.4pct。其中销售费用率 2.9%（费用 2.7 亿元，同比-2.2%）、管理
费用率 3.5%（费用 3.2 亿元，+1.0%）、研发费用率 2.0%（费用 1.8 亿元，+8.1%，人员薪酬、设备和
能耗投入增加）、财务费用率 5.6%（费用 5.1 亿元，上年同期-0.4 亿元，其中利息费用 3.1 亿元，财政

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贴息减少、汇兑损失增加）。非经常性损益 1.0 亿元，主要为政府补助（1.0 亿元）。
 ABC 第四代产品效率 26%持续领跑，强制国标出台出清低效产能。公司 ABC 第四代 Z 系列组件量产
最高效率达 26%，无银/低银金属化工艺落地使 ABC 产线单瓦银耗低于主流 TOPCon，高双面率组件（双
面率 80%±5%）切入地面集中式电站市场。政策端来看，2026 年 7 月光伏组件强制能效国标出台（BC
组件 3 级准入效率 23.5%、TOPCon 3 级 23.2%），ABC 量产效率显著高于准入门槛，低效老旧产能有
望加速出清，公司直接受益。产能端，公司义乌 PERC 产线 ABC 技改推进（4 月公告升级 11GW ABC
电池产能，年内改造完成后 ABC 电池产能将超 30GW），济南基地逐步投产带动制造成本下降。
 投资建议
 公司将继续践行 All in BC 的战略方针，围绕 BC 技术实现业务的转型升级，成为 BC 时代的领军企
业。在光伏行业需求持续下行的背景下，公司季度财务状况已经开始好转。我们预计公司 2026 年-2028
年归母净利润分别为 0.7 亿元、13.1 亿元、22.8 亿元，8 月 28 日收盘价 11.85 元，相当于 2027 年 19 倍
的动态市盈率，维持“买入-A”的评级。
 风险提示
 汇率波动的风险；全球化贸易经营政策风险；行业需求大幅波动的风险；供应链稳定的风险。
【山证新材料】骏鼎达 2026 年半年度点评-Q2 营收稳健增长，海外布局有序推进
冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布 2026 年半年度报告。2026 年上半年公司实现营收 5.05 亿元，同比增长 5.53%；实现归母净利
润 0.75 亿元，同比降低 20.60%。单二季度公司实现营收 2.79 亿元，同比增长 11.94%，环比增长 23.50%；
实现归母净利润 0.39 亿元，同比降低 17.13%，环比增长 10.19%。
 事件点评
 功能性保护套管贡献主要业绩，营收稳健增长。分产品看，2026 年上半年，功能性保护套管贡献主要
业绩，实现营收 3.73 亿元，同比增长 4.98%，占公司营收比重为 73.94%，对应毛利率 41.57%，同比降
低 2.91pct；其他业务实现营收；其他业务实现营收 1.32 亿元，同比增长 7.14%，占公司营收比重为
26.06%，对应毛利率 31.36%，同比增长 0.35pct.
 通讯电子和工程机械领域高速增长，弥补汽车领域业绩缺口。分领域看，受终端汽车需求承压影响，
公司来自汽车领域客户的收入略有下滑，2026 年上半年汽车领域实现营业收入 2.87 亿元，同比降低
11.66%。但通讯电子和工程机械领域高速增长，合计实现营收 1.54 亿元，加之海外产能的逐步释放，

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一定程度上弥补了汽车业绩缺口，使得整体营业收入维持稳中略增的态势。
 海外布局有序推进，产能持续扩张。2026 年上半年，公司海外布局稳步推进，墨西哥生产基地产能有
序爬坡，越南捷卡富、摩洛哥捷卡富相继投入运营。其中，越南捷卡富聚焦东南亚区域市场开发与本
地化生产配套，深化东南亚战略布局；摩洛哥捷卡富临近欧洲区域进行产业布局，进一步完善公司全
球化生产与营销网络体系，有助于欧洲区域本地化市场拓展。
 投资建议
 我们预测 2026 年至 2028 年，公司分别实现营收 12.42/15.33/17.72 亿元，同比增长 21.1%/23.4%/15.6%；
实现归母净利润 2.15/2.70/3.17 亿元，同比增长 10.4%/25.3%/17.4%，EPS 分别为 1.96/2.46/2.89 元，对
应 8 月 31 日收盘价，PE 为 21.7/17.3/14.7 倍，维持“买入-B”评级。
 风险提示
 原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；市场竞争风险；市场需求波动风险。
【山证电子】拓荆科技（688072.SH）2026 年半年报点评-先进产品放量收入高增，盈利能力显著提升
张天 zhangtian@sxzq.com
【投资要点】
 公司发布 2026 年半年报。2026H1 实现营业收入 29.13 亿元，同比+49.06%；扣非归母净利润 3.67
亿元，同比+861.92%。Q2 单季收入 18.00 亿元，同比+44.56%，环比+61.85%，扣非归母净利润 2.65
亿元，同比+21.42%，环比+159.7%。
 事件点评
 公司是国内领先的薄膜沉积和三维集成设备供应商。目前已形成 PECVD、ALD、SACVD、
HDPCVD、Flowable CVD 等薄膜沉积设备产品，以及晶圆对晶圆混合键合、晶圆对晶圆熔融键合、芯
片对晶圆混合键合、芯片对晶圆熔融键合等三维集成设备产品，已广泛应用于先进存储、先进 / 成 熟 逻
辑、先进封装、功率器件、Micro-OLED、硅光技术、图像传感器（CIS）等领域。
 先进产品放量收入高增，订单能见度高。报告期内，公司收入同比+49.06%，主要系先进产品批量
通过客户验证，业务规模快速增长。26H1 末合同负债 51.31 亿元，创历史新高，在手订单能见度充足；
期末发出商品 45.12 亿元，较 2025 年末增长了 2.18%，设备验收节奏加快。公司实现归母净利润 13.43
亿元，大幅跳增+1324.10%，主因持有恒运昌、珂玛科技、先锋精科等公司股票产生约 9.60 亿元公允价
值变动收益，不具有可持续性。
 规模效应与费用控制驱动盈利水平大幅改善。报告期内，公司毛利率为 41%，同比+9.04pct，规模
效应叠加先进新品量产是盈利能力改善核心驱动。扣非后销售净利率 12.61%，同比+10.66pct；销售期
间费用率 27.45%，同比-4.42pct，规模效应持续释放利润空间。管理费用中股权激励费用 1.22 亿元（同

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比+359%），推高管理费用率至 8.6%（同比+3.3pct），剔除后控费效果更为显著。
 产品覆盖面持续拓展，先进产品获得海外重复订单。报告期内，公司已出货不同工艺 PECVD 设备
产品至海外客户端；基于反应腔 pX 和 Supra-D 研发的 PECVD Stack（ONO 叠层）、ACHM 系列工
艺、OPN、SiB 等多款先进工艺设备以及 PECVD Bianca 工艺设备持续扩大量产规模，且基于 pX 反
应腔开发的α-Si 工艺设备已通过先进逻辑客户的验证；公司多台 PE-ALDSiO2、SiCO 等工艺设备通
过客户验证，在先进存储客户量产规模快速攀升；Thermal-ALD 在持续拓展新工艺，多台产品出货至
客户端；SACVD PESAF 薄膜工艺设备已多台通过不同客户验证。同时，在应用于三维集成设备方面，
公司持续拓展新产品，包括芯片对晶圆熔融键合、键合界面空洞修复等产品。
 投资建议
 考虑公司订单能见度高，产品覆盖面不断拓展且验证节奏加快，规模效应驱动盈利能力持续改善，
预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 7.66/9.14/13.22 元，对应公司 8 月 31 日收盘价 677.86 元，2026-2028
年 PE 分别为 88.5/74.1/51.3 倍，给予“买入-B”评级。
【公司评论】博迁新材(605376.SH)：博迁新材快报-铜基产品量价齐升，镍基产品快速增长
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 8 月 28 日，公司公告 2026 年半年报，2026H1 公司实现营业收入 8.9 亿元，同比增长 71.6%，实现归
母净利润 1.4 亿元，同比增长 28.5%，扣非归母净利润 1.3 亿元，同比增长 31.1%，公司毛利率 28.6%，
同比下降 4.6pct，净利率 15.2%，同比下降 5.1pct，加权平均 ROE 为 7.7%。26Q2 公司实现营业收入
4.8 亿元，同比+78.6%、环比+17.2%，归母净利润 0.6 亿元，同比+11.0%、环比-10.7%，毛利率 27.4%，
同比-6.5pct、环比-2.5pct。
 事件点评公司业绩略低于预期，主要原因：1、新产能投产爬坡，生产效率下降；2、产品基于美元定
价，人民币升值，导致出口产品单价实际是下降，同时低端产品增速快于高端产品，也拉低了均价；3、
财务费用 1460 万元，同比增加 21 倍，主要是因为汇兑损失及借款利息增加所致；4、公司减值标准趋
严，资产减值+信用减值约 1247 万元。
 镍基产品出货量快速增加，下半年吨盈利有望回升：2026H1 公司镍基产品收入约 5.6 亿元，占比 62.6%，
我们估计 26H1 销量 1000 吨+（Q2 出货估计 530 吨），吨售价约 55.7 万元，吨毛利约 18.8 万元，较 2025
年下降约 3.3 万元/吨，主要是因为 26H1 高端镍粉增速低于中低端镍粉，并且上半年有新产能投产，新
员工生产效率下降、折旧有所增加。26H1 公司供 X 公司实现收入约 3.1 亿元，占比镍粉收入 54.9%，
较 2025 年下降 5.4pct，随今年下半年到明年行业中高端产品需求增加，公司吨毛利、吨收入预期回升。

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请务必阅读最后股票评级说明和免责声明 9
 铜基产品出货量同比增长两倍，吨盈利大幅上升：26H1 铜基收入约 1.9 亿元，占比 21.6%，估计 26H1
出货约 280 吨（Q2 估计 170-180 吨），吨收入约 65-70 万元，吨毛利约 20 万元，较 2025 年大幅提升。
公司铜粉产品已通过国内头部光伏企业多批次送样验证，完成从研发到量产的关键转化，销量同比激
增超两倍，成为新的强劲增长点。
 投资建议
 考虑公司港股发行费用，新投产能爬坡各项成本费用增加，我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别
为 4.4 亿元、10.7 亿元、20.6 亿元，对应公司 8 月 31 日收盘价 149.34 元，相当于 2027 年 36.5 倍的动
态市盈率，维持“买入-B”的评级。
 风险提示
 产品价格大幅下跌；宏观经济波动风险；客户集中度较高的风险；行业景气度下降的风险；海外业务
政策风险；核心技术失密的风险。
【山证食品】迎驾贡酒（603198.SZ）中报点评：业绩符合预期，产品结构优化
和芳芳 hefangfang@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布公告，上半年营业总收入 34.16 亿元，同比增长 8.08%；归母净利润为 11.62 亿元，同比增长
2.79%。
 事件点评
 Q2 收入继续正增长，利润增速环比改善。公司上半年收入为 34.16 亿元，同比+8.08%；归母净利润 11.62
亿元，同比+2.79%。其中单 Q2 实现营业收入 11.86 亿元，同比+6.55%；归母净利润 3.27 亿元，同比
+8.44%，利润增速环比加快。具体来看：1）分产品，26Q2 中高档白酒/普通白酒收入为 8.76/2.20 亿元，
同比+7.24%/+5.03%，主要在于洞藏系列韧性较强；2）分区域，26Q2 省内/省外市场收入 7.53/3.43 亿
元，同比+3.07%/+15.95%，省内基本盘稳固；3）分销售渠道 26Q2 直销（含团购）/批发代理渠道收入
分别为 1.08/9.89 亿元，同比+30.69%/+4.70%。
 费用率扰动影响净利率，现金流改善。公司 2026H1 销售净利率分别为 34.09%，同比-1.78pct，盈利能
力略下降。具体看：1）公司 2026H1 毛利率为 74.06%，同比+0.44pct，主要在于洞藏系列为代表的中
高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，26H1 销售期间费用率为 15.7%，同比+2.36pct，其中销
售费用率/管理费用率为 11.24%/3.79%，同比+1.52pct/-0.18pct；现金流方面，26 年上半年销售收现/经
营现金流净额分别为 38.43/10.75 亿元，同比+3.55 亿/+7.58 亿，截止 26H1 合同负债为 4.20 亿元，同比
减少 0.2 亿元。

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 投资建议
 短期看，公司是本轮白酒调整里渠道出清最早、修复节奏靠前的标的，在行业下行周期实现营收和利
润双增，中长期看我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费
氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓
展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计 2026-2028
年公司归母净利润 20.29 亿、21.72 亿、24.13 亿，EPS 分别为 2.54 元、2.71 元、3.02 元，对应当前股
价，PE 分别为 15.9 倍、14.8 倍、13.3 倍。维持“买入-A”评级。
 风险提示
 商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险
【公司评论】飞龙股份(002536.SZ)：飞龙股份 26 中报点评-传统业务短期承压，液冷等新业务放量在即
刘斌 liubin3@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 近日，飞龙股份发布 2026 年半年度报告。2026 年上半年公司实现营业收入 22.06 亿元，同比+2.03%；
归母净利润 0.76 亿元，同比-64.02%；扣非净利润 0.75 亿元，同比-65.74%。其中 Q2 单季实现营业收
入 11.33 亿元，同比+7.73%，环比+5.69%；归母净利润 0.18 亿元，同比-79.64%，环比-69.10%，扣非
净利润 0.18 亿元，同比-80.68%，环比-67.40%。
 事件点评
 传统业务承压，新能源及非车端业务贡献增量。2026H1 公司传统发动机热管理业务持续调整，重要部
件及节能减排部件收入分别同比-3.35%/-8.74%。而新能源汽车及非车端领域部件收入 3.80 亿元，同比
+67.72%，收入占比由 10.47%提升至 17.22%，一定程度对冲了传统业务的下滑。海外收入占比 53.36%，
保持较高水平。传统业务有所承压，新能源及非车端业务保持较快增长，公司整体业务结构持续优化。
 多重因素压制，盈利能力承压。2026H1 公司综合毛利率 20.49%，同比-5.03pct；净利率 3.32%，同比
-6.16pct。Q2 单季毛利率约 17.70%，同比/环比分别-8.02/-5.74pct；净利率 1.47%，同比/环比分别
-6.51/-3.81pct，盈利能力整体承压主要系原材料价格高企、行业竞争加剧及汇率波动影响。随着液冷等
新项目占比逐步提升，盈利能力有望修复。
 AIDC 液冷订单充足，逐步进入批量交付阶段。2026H1 公司液冷领域主要客户及建立联系的企业超过
80 家，超过 130 个项目正在推进，业务整体呈现梯队化、稳步落地的发展态势。μ、S、M 平台液冷
泵终端客户订单超过 5 万台，L 平台液冷泵终端客户订单近万台，已与 HP 项目、英维克、台达电子、
曙光数创等 40 余家企业建立合作关系，部分已经实现量产。公司液冷业务仍处于由产品验证、送样及

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小批量交付向规模化放量过渡的阶段，短期收入贡献相对有限，但随着项目持续推进，液冷业务有望
成为公司非车端业务的重要增量。公司预计全年非车领域热管理部件收入占新能源热管理部件收入比
例超过 30%，有望成为重要增量。

 大功率机械水泵切入 AIDC 备用电源，持续拓展增量场景。公司依托传统发动机热管理技术，开发适
配柴油发电机组的 100 升以上超大功率机械泵，已与重庆康明斯、韩国斗山、利勃海尔、上海新动力
等客户开展合作，部分客户已实现小批量订单落地。公司 AIDC 相关业务由服务器液冷泵逐步向“服
务器液冷+数据中心备用电源热管理”拓展，有望进一步打开传统热管理技术在非车端市场的应用空间。
 投资建议
 短期，随着公司液冷订单逐步进入交付阶段，公司盈利有望修复；中长期，随着公司在 AI 数据中心产
品序列的不断扩充，订单不断释放，有望打开新的成长空间。
 我们预计公司 2026-2028 年营收分别为 50.05、56.27、64.28 亿元；归母净利润分别为 4.07、4.99、6.07
亿元，EPS 分别为 0.71、0.87、1.06 元，对应 26 年 8 月 31 日收盘价 PE 分别为 78、63、52 倍，首次覆
盖，给予“增持-A”评级。
 风险提示
 下游需求波动风险：AIDC 建设等行业需求变化会直接影响订单释放节奏。
 产能释放不及预期风险：海外工厂建设进度若延后，将影响订单交付与收入确认。
 汇率波动风险：公司海外收入占比较高，人民币汇率大幅波动可能产生汇兑损失。
【山证军工】中航沈飞（600760.SH）2026 年中报点评-型号交替致业绩承压，转代更迭驱动成长
骆志伟 luozhiwei@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 中航沈飞公司发布 2026 年中报。2026 年上半年公司营业收入为 61.91 亿元，同比减少 57.68%；归母净
利润为 4.73 亿元，同比减少 58.37%；扣非后归母净利润为 4.02 亿元，同比减少 62.54%；负债合计 436.41
亿元，同比减少 2.06%；货币资金 78.95 亿元，同比减少 48.58%；应收账款 226.27 亿元，同比增长 21.61%；
存货 158.09 亿元，同比增长 37.29%。
 事件点评
 业绩阶段性下滑，系新老型号交替及配套交付节奏扰动。公司上半年业绩下滑主要系受产品结构调整
及部分配套成品交付节奏等因素影响，交付产品主要为新型装备，生产组织和产能提升尚处于优化阶

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段，本期交付产品数量同比下浮较大，属于新老型号交替、能力迭代升级过程中的阶段性表现。截至
报告期末制约产线运行的主要问题已基本见底并得到有效缓解，为下半年全线加快恢复正常节拍、加
力冲刺全年任务奠定了基础。
 加速推进产品转代更迭，内装外贸维修多线驱动。公司交付产品主要为新型装备，加速推进产品转代
更迭，新一代隐身战机歼-35 内装和外贸需求巨大，歼-15 系列作为具备多用途能力的三代机仍将长期
作为舰载机主力，具备持续增量需求。产能建设方面，随着新老厂区双线产能的释放，公司航空防务
装备科研生产制造能力将持续提升。军贸方面，航空工业集团将军贸作为核心主业，公司全面部署推
进航空军贸专项行动，加速开拓高端航空装备军贸市场。维修服务方面，公司增资吉航公司实施飞机
维修服务保障能力提升项目，构建面向航空防务装备全寿命周期的维修体系，推动 "研、造、修" 一体
化发展。同时航空工业集团将低空经济列入主责主业，公司型号覆盖广、产品种类全、新兴产业发展
空间大，支撑“十五五”高质量发展。
 投资建议
 预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.30\1.46\1.61，对应公司 8 月 31 日收盘价 46.92 元，2026-2028 年
PE 分别为 36.1\32.0\29.1，维持“买入-A”评级。
 风险提示
 主力机型列装不及预期；生产交付不及预期。
【行业评论】创新药产业链观点更新：大品种与 CXO 订单共振，布局创新药成长红利
邓周宇 dengzhouyu@sxzq.com
 创新药产业链观点更新：大品种与 CXO 订单共振，布局创新药成长红利

 美国通胀仍处较高水平，美联储持续控通胀，利率预期扰动加大，权益市场风险偏好回落。创新药产
业链未来 2-3 年有望维持高速增长，高确定性板块迎来配置机会。下游 BD 和并购维持高景气（2026H1
中国创新药海外授权交易额约 1100 亿美元），景气度持续向 CXO 传导。CDMO 稳步放量，早期分子陆
续进入临床，将持续带动临床前 CRO 和临床 CRO 需求释放。关注大品种驱动的创新药企；关注 GLP-1
与 ADC 高景气 CDMO 龙头及临床前 CRO；关注国产替代受益方向。

 创新药大品种驱动明显。中报显示头部创新药企营收高速增速：百济神州泽布替尼全球销售额 161.27
亿元（+28.7%），信达生物产品收入超 82 亿元（+55%，Q2+60%）、诺诚健华+55%、海思科+55%。BD
授权收入与产品快速商业化推动大量 biotech 转向盈利。翰森阿美替尼 2026 年 H1 收入约 54.73 亿元；
信达玛仕度肽高速增长，公司整体营收目标 2030 年 350-400 亿；科伦博泰 sac-TMT 有望成全球重磅药

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物；百利天恒 iza-bren 5 个注册临床达终点，公司有望成长为 C-MNC。

 CDMO 龙头成长突出。2026 年 H1，药明康德营收 289 亿（+38.9%），在手订单 664 亿（+25%，创新
高）；药明合联营收 37 亿（+37%），未完成订单+50%；凯莱英在手订单+54%。多家龙头上调 2026 年
业绩指引：药明康德+18%-22%→+35%-39%、药明生物+13%-17%→+15%-18%、康龙化成+12%-18%→
+15%-20%。临床前 CRO 订单爆发：昭衍新药 Q2 新签+88%、美迪西 H1 新签+105%。

 风险提示：宏观利率波动及市场风格切换、创新药临床数据未达预期、BD 与并购落地不及预期、地缘
政治风险等。

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分析师承诺：
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报
告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有
合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐
意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信
息为自己或他人谋取私利。
投资评级的说明：
以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股
以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯
达克综合指数或标普 500 指数为基准。
无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，
致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）
评级体系：
——公司评级
买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；
增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；
中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；
减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；
卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。
——行业评级
领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；
同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；
落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。
——风险评级
A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
B： 预计波动率大于相对基准指数。

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能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行
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