核心观点
基础化工·化学制品S0980520120002S09805240800049.10 元11933/11933 百万元12.25/7.89 元近3 个月日均成交额318.04 百万元相关研究报告《
嘉化能源（600273.SH）-国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著》——2025-08-142025 年实现归母净利润9.88 亿元，同比下滑1.99%，周期板块阶段性承压。2026 年4 月9 日晚，公司发布《2025 年年度报告》，公告显示2025 年公司实现营业收入101.79 亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润9.88 亿元，同比下降1.99%；实现扣非归母净利润8.57 亿元，同比下降9.57%。其中2025年第四季度实现营收24.48 亿元，同比增长17.59%，环比下滑10.16%；实现归母净利润1.65 亿元，同比下滑23.97%，环比下滑31.82%。公司2025年收入增长主要得益于脂肪醇（酸）系列产品新增产能投产后量价齐升，该板块收入同比大幅增长49.99%至46.52 亿元。同时，脂肪醇板块受原材料棕榈仁油价格上涨影响毛利率下滑，而PVC 板块受PVC 价格下降影响毛利率下行，使得公司整体毛利率下降2.77 pct 至14.81%。公司非经常性损益为1.31亿元，同比大幅增加，主要来自1.17 亿元非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，对全年利润形成一定支撑。蒸汽及烧碱业务经营稳健，构成业绩“压舱石”。公司依托热电联产为核心的循环经济模式，公司蒸汽业务及烧碱业务在行业下行周期中表现出较强韧性。作为园区核心热电供应商，蒸汽业务是公司循环经济的基石和稳定的利润来源。2025 年，受园区化工企业用汽量下降及煤炭价格下行影响，公司蒸汽业务收入同比下降12.37%至15.29 亿元。但得益于煤炭采购成本更大幅度的下降，公司蒸汽板块毛利率逆势提升3.16 pct 至28.97%，盈利能力进一步增强，充分体现了类公用事业属性的防御性。烧碱业务方面，依托公司热电联产装置，公司自发电成本远低于浙江省工业用电成本，成本优势突出。由于公司年度内产能变动影响，公司烧碱全年实现销售收入为7.52 亿元，同比下降11.65%，但年内销售均价上涨，公司烧碱板块毛利率提升6.37 pct至65.20%。PVC 亏损扩大，脂肪醇成本上行，周期板块阶段性承压。PVC 方面，受地产需求疲软影响，PVC 业务全年承压，收入同比下降3.71%，毛利率下滑8.64 pct至-11.45%，是拖累公司整体利润的主要因素。美以伊战争以来，受霍尔木兹海峡封锁影响，公司PVC 原料乙烯价格快速上涨，PVC 价格虽有同步上涨但涨幅有限，乙烯法PVC 价差快速收敛，或将影响公司上半年盈利水平。但公司乙烯法PVC 在出口市场具备品质优势，2025 年出口量同比大增56%；且公司二期30 万吨乙烯法PVC 项目新增700、800、1300 三个牌号，产品线进一步丰富。长期看，国内电石法PVC 面临“无汞化”以及高能耗、双碳等政策压力，成本或将抬升，行业供给格局有望优化。脂肪醇方面，2025 年公司脂肪醇板块实现收入46.52 亿元，同比大增49.99%，其中销量增长5.77%，价格在原料上涨后推涨。但由于主要原料棕榈仁油价格大幅上涨41.81%，成本端压力增大，导致毛利率同比下滑3.83 pct 至9.49%。随着公司脂肪醇（酸）二期项目落地，公司在产品产能、产业配套等多方面位于全国领先地位。未来，公司将持续推进符合减碳与环保要求的生物油脂系列产品的研发，逐步完善油脂产业链条，推动产品结构多元化发展。2025 年高股东回报政策延续，公司持续践行高股东回报承诺。根据公司《2025年度利润分配预案的公告》，公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利2.50 元（含税）。结合2025 年年中分红与实施的4.00 亿元股份回购，合计分红及回购金额达9.88 亿元，占当年归母净利润的比率约100%；其中现金分红和回购注销金额合计8.57 亿元，约占当年归母净利润的87%；凸显了公司对股东利益的高度重视和充足的现金流信心。未来随着大规模资本开支高峰已过，稳定的分红和回购政策有望延续。按当前股价测算，公司分红加回购注销金额合计对应股息率约7.20%。风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。PVC 受原料乙烯价格上涨影响，毛利水平或将持续低迷，谨慎下调盈利预测，预计2026-2028 年营业收入分别为115.57/125.78/131.76 亿元（前值为115.89/124.79 亿元）；归母净利润10.10/11.48/13.15 亿元（前值为12.80/14.11 亿元），同比增速2.2/13.7/14.6%；每股收益为0.74/0.85/0.97元，当前股价对应PE 为12.2/10.8/9.4x。公司未来两年仍有新增产能爬坡带动产量增长，长期看PVC 板块格局或将好转，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标2026E2027E2028E营业收入(百万元)9,15310,17911,55712,57813,176(+/-%)4.3%11.2%13.5%8.8%4.7%归母净利润(百万元)(+/-%)-14.6%-2.0%2.2%13.7%14.6%每股收益（元）0.720.730.740.850.97EBITMargin12.1%9.6%10.5%10.6%11.3%净资产收益率（ROE）10.0%9.7%9.5%10.2%11.0%市盈率（PE）12.612.512.210.89.4EV/EBITDA8.59.09.28.47.6市净率（PB）1.251.211.161.101.04注：摊薄每股收益按最新总股本计算2025 年实现归母净利润9.88 亿元，同比下滑1.99%，周期板块阶段性承压。2026年4 月9 日晚，公司发布《2025 年年度报告》，公告显示2025 年公司实现营业收入101.79 亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润9.88 亿元，同比下降1.99%；实现扣非归母净利润8.57 亿元，同比下降9.57%。其中2025 年第四季度实现营收24.48 亿元，同比增长17.59%，环比下滑10.16%；实现归母净利润1.65 亿元，同比下滑23.97%，环比下滑31.82%。公司2025 年收入增长主要得益于脂肪醇（酸）系列产品新增产能投产后量价齐升，该板块收入同比大幅增长49.99%至46.52 亿元。同时，脂肪醇板块受原材料棕榈仁油价格上涨影响毛利率下滑，而PVC 板块受PVC价格下降影响毛利率下行，使得公司整体毛利率下降2.77 pct 至14.81%。公司非经常性损益为1.31 亿元，同比大幅增加，主要来自1.17 亿元非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，对全年利润形成一定支撑。图1：嘉化能源营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：嘉化能源单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图3：嘉化能源归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：嘉化能源单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）图5：嘉化能源销售毛利率及销售净利率图6：嘉化能源各项费用率蒸汽及烧碱业务经营稳健，构成业绩“压舱石”。公司依托热电联产为核心的循环经济模式，公司蒸汽业务及烧碱业务在行业下行周期中表现出较强韧性。作为园区核心热电供应商，蒸汽业务是公司循环经济的基石和稳定的利润来源。2025年，受园区化工企业用汽量下降及煤炭价格下行影响，公司蒸汽业务收入同比下降12.37%至15.29 亿元。但得益于煤炭采购成本更大幅度的下降，公司蒸汽板块毛利率逆势提升3.16 pct 至28.97%，盈利能力进一步增强，充分体现了类公用事业属性的防御性。烧碱业务方面，依托公司热电联产装置，公司自发电成本远低于浙江省工业用电成本，成本优势突出。由于公司年度内产能变动影响，公司烧碱全年实现销售收入为7.52 亿元，同比下降11.65%，但年内销售均价上涨，公司烧碱板块毛利率提升6.37 pct 至65.20%。图7：公司各季度蒸汽销量及单吨售价（右轴）图8：公司各季度氯碱（烧碱）销量及单吨售价（元/吨）图9：公司蒸汽板块收入及毛利率（右轴）图10：公司烧碱板块收入及毛利率（右轴）PVC 亏损扩大，脂肪醇成本上行，周期板块阶段性承压。PVC 方面，受地产需求疲软影响，PVC 业务全年承压，收入同比下降3.71%，毛利率下滑8.64 pct 至-11.45%，是拖累公司整体利润的主要因素。美以伊战争以来，受霍尔木兹海峡封锁影响，公司PVC 原料乙烯价格快速上涨，PVC 价格虽有同步上涨但涨幅有限，乙烯法PVC 价差快速收敛，或将影响公司上半年盈利水平。但公司乙烯法PVC 在出口市场具备品质优势，2025 年出口量同比大增56%；且公司二期30 万吨乙烯法PVC 项目新增700、800、1300 三个牌号，产品线进一步丰富。长期看，国内电石法PVC 面临“无汞化”以及高能耗、双碳等政策压力，成本或将抬升，行业供给格局有望优化。脂肪醇方面，2025 年公司脂肪醇板块实现收入46.52 亿元，同比大增49.99%，其中销量增长5.77%，价格在原料上涨后推涨。但由于主要原料棕榈仁油价格大幅上涨41.81%，成本端压力增大，导致毛利率同比下滑3.83 pct至9.49%。随着公司脂肪醇（酸）二期项目落地，公司在产品产能、产业配套等多方面位于全国领先地位。未来，公司将持续推进符合减碳与环保要求的生物油脂系列产品的研发，逐步完善油脂产业链条，推动产品结构多元化发展。图11：公司各季度PVC 销量及单吨售价（元/吨）图12：公司各季度脂肪醇销量及单吨售价（右轴）图13：PVC 价格及乙烯法PVC 价差（元/吨）图14：脂肪醇价格与价差（元/吨）2025 年高股东回报政策延续，公司持续践行高股东回报承诺。根据公司《2025 年度利润分配预案的公告》，公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利2.50 元（含税）。结合2025 年年中分红与实施的4.00 亿元股份回购，合计分红及回购金额达9.88 亿元，占当年归母净利润的比率约100%；其中现金分红和回购注销金额合计8.57 亿元，约占当年归母净利润的87%；凸显了公司对股东利益的高度重视和充足的现金流信心。未来随着大规模资本开支高峰已过，稳定的分红和回购政策有望延续。按当前股价测算，公司分红加回购注销金额合计对应股息率约7.20%。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。PVC 受原料乙烯价格上涨影响，毛利水平或将持续低迷，谨慎下调盈利预测，预计2026-2028 年营业收入分别为115.57/125.78/131.76 亿元（前值为115.89/124.79 亿元）；归母净利润10.10/11.48/13.15 亿元（前值为12.80/14.11 亿元），同比增速2.2/13.7/14.6%；每股收益为0.74/0.85/0.97 元，当前股价对应PE 为12.2/10.8/9.4x。公司未来两年仍有新增产能爬坡带动产量增长，长期看PVC 板块格局或将好转，维持“优于大市”评级。表1：同类公司估值比较公司公司投资昨收盘EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2026E2027E2026E2027E002637.SZ
赞宇科技12.160.901.1413.510.7300750.SZ嘉化能源9.100.740.8512.210.8表2：嘉化能源盈利拆分2025E2026E2027E2028E脂肪醇（酸）收入（亿元）25.4131.0246.5255.0360.0462.40成本（亿元）20.6026.8942.1149.8054.0455.85毛利润（亿元）4.824.134.425.236.006.55毛利率18.95%13.32%9.49%9.50%10.00%10.50%蒸汽收入（亿元）18.5717.4415.2916.4817.8218.89成本（亿元）13.8312.9410.8612.1113.1313.88毛利润（亿元）4.744.504.434.374.695.00毛利率25.51%25.81%28.97%26.50%26.30%26.50%氯碱收入（亿元）10.119.517.529.409.819.96成本（亿元）5.384.432.623.503.563.59毛利润（亿元）4.735.084.905.906.246.37毛利率46.82%53.39%65.20%62.77%63.66%63.96%聚氯乙烯收入（亿元）17.2717.3116.6616.9220.4022.36成本（亿元）17.1917.7918.5717.5120.8122.09毛利润（亿元）0.08-0.49-1.91-0.59-0.410.27毛利率0.45%-2.81%-11.45%-3.50%-2.00%1.20%磺化医药系列产品收入（亿元）4.493.384.365.105.506.30成本（亿元）4.263.954.134.825.175.89毛利润（亿元）0.24-0.570.230.280.330.41毛利率5.24%-16.81%5.23%5.50%6.00%6.50%硫酸收入（亿元）1.191.702.664.803.963.35成本（亿元）1.181.442.504.513.723.15毛利润（亿元）0.010.260.170.290.240.20毛利率0.80%15.42%6.25%6.00%6.00%6.00%光伏收入（亿元）1.551.581.381.331.331.33成本（亿元）0.740.950.970.910.930.95毛利润（亿元）0.810.630.410.420.400.38毛利率52.35%39.78%29.42%31.67%30.00%28.33%装卸相关收入（亿元）1.622.051.832.011.921.97成本（亿元）0.540.680.710.750.710.73毛利润（亿元）1.081.371.131.271.211.24毛利率66.64%66.85%61.56%63.00%63.00%63.00%其他收入（亿元）7.537.555.574.505.005.20成本（亿元）6.476.384.273.604.004.16毛利润（亿元）1.061.171.300.901.001.04毛利率14.10%15.49%23.37%20.00%20.00%20.00%合计收入（亿元）87.7491.53101.79115.57125.78131.75成本（亿元）70.1875.4586.7297.51106.08110.29毛利润（亿元）17.5616.0915.0718.0619.7021.46毛利率（%）20.01%17.58%14.80%15.63%15.66%16.29%财务预测与估值资产负债表（百万元）2026E2027E2028E利润表（百万元）2026E2027E2028E现金及现金等价物营业收入10179115571257813176应收款项营业成本1060811029存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产研发费用无形资产及其他财务费用(18)投资性房地产投资收益长期股权投资资产减值及公允价值变(60)(55)(50)(45)资产总计1312213326139551451415111其他收入(243)(235)(358)(390)(408)短期借款及交易性金融负债营业利润应付款项营业外净收支其他流动负债利润总额流动负债合计所得税费用长期借款及应付债券少数股东损益(2)其他长期负债归属于母公司净利润长期负债合计现金流量表（百万元）2026E2027E2028E负债合计净利润少数股东权益资产减值准备(20)(42)(0)股东权益1011510171106761125011907折旧摊销负债和股东权益总计1312213326139551451415111公允价值变动损失(21)财务费用(18)关键财务与估值指标2026E2027E2028E营运资本变动(128)(171)(73)(82)每股收益0.720.730.740.850.97其它(19)每股红利0.410.420.370.420.48经营活动现金流每股净资产7.277.507.878.298.78资本开支(841)(325)(265)(205)ROIC9.12%7.68%9%11%13%其它投资现金流ROE9.96%9.71%9%10%11%投资活动现金流(18)(833)(330)(267)(206)毛利率18%15%16%16%16%权益性融资(45)EBIT Margin12%10%11%11%11%负债净变化(230)EBITDAMargin20%17%15%15%15%支付股利、利息(572)(570)(505)(574)(657)收入增长4%11%14%9%5%其它融资现金流(1651)(291)(228)(200)(100)净利润增长率-15%-2%2%14%15%融资活动现金流(2407)(444)(963)(774)(757)资产负债率23%24%23%22%21%现金净变动(74)股息率4.6%4.6%4.1%4.6%5.3%货币资金的期初余额P/E12.612.512.210.89.4货币资金的期末余额P/B1.31.21.21.11.0企业自由现金流EV/EBITDA8.59.09.28.47.6权益自由现金流