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证券研究报告 | 2026年09月18日
优于大市
阳光照明（600261.SH）
照明格局改善，布局绿色氢能赛道
核心观点 公司研究·深度报告
家用电器·照明设备Ⅱ
证券分析师：陈伟奇 证券分析师：王兆康
0755-81982606 0755-81983063
chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cn
S0980520110004 S0980520120004
证券分析师：李晶
lijing29@guosen.com.cn
S0980525080003
基础数据
投资评级 优于大市(首次)
合理估值 3.71 - 4.42 元
收盘价 3.19 元
总市值/流通市值 4259/4259 百万元
52周最高价/最低价 4.23/2.86 元
近3 个月日均成交额 33.57百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
相关研究报告
阳光照明：照明龙头深耕行业超50年，开辟绿色氢能赛道。公司创立于1975
年，主营产品以LED照明与照明控制系统为核心，内外销并举，业务模式涵
盖自有品牌与代工。2024年起布局氢能源设备制造与解决方案，截至2025
年底已实现电解槽与测试台产品市场销售双突破。近年受照明行业承压影
响，叠加原材料、汇率等压力，收入和盈利短期承压，2026H1收入13.0亿
元/-1.67%，归母净利润0.49亿元/-48.84%。
照明行业：成熟稳健的耐用品赛道，格局分散、集中度仍有提升空间。全球
LED照明已进入以更新替代为主的成熟期，2025年全球市场规模约535.5亿
美元，TrendForce预计2030年有望达约624亿美元，2025-2030年复合增
速约3.1%。我国是全球最大照明产品出口国，2014-2025年出口额复合增长
约3.0%；照明行业格局分散，头部市占率预计不足5%。但在近年需求与贸
易环境面临挑战的背景下，中小企业出清有所加速，头部企业在成本、品质、
响应速度及全球供应链布局的优势被放大，行业集中度有望持续提升。
照明主业：自主品牌+代工双轨，结构优化与海外产能构筑韧性。公司照明
业务自主品牌为主，2025 年自主品牌销售占比约56%，灯具销售占比约
80.6%。品牌侧以Nordlux、MEGAMAN、Energetic等形成区域与定位互补矩
阵，本土化+零售/工程双线推进海外品牌业务扩张；制造侧具备研发-生产-
服务全链条高效交付能力，国内四大基地与泰国、越南等海外供应体系并行。
氢能第二曲线：政策与供需共振，AEM装备从0到1迈向工程化。氢能已纳
入国家能源与产业规划主轨道，电解水制氢（绿氢）建成及在建产能快速扩
张，AI算力有望成为行业需求的新催化；电解槽为产业核心设备，其中AEM
路线兼具成本与效率优势，商业化落地近年持续推进。公司全资子公司阳光
绿氢自研AEM全链条，覆盖电解槽、BOP、膜电极、催化剂等环节，业务覆
盖装备销售和解决方案，产品参数行业领先。同时通过对上游材料企业的参
股与集团制造协同，强化自主配套与降本能力。2026年持续拓展示范与战略
客户，预计氢能相关业务有望自2027年起规模化贡献收入。
盈利预测与估值：外销短期承压，汇兑与原材料扰动后盈利有望逐步修复；
氢能业务打开中长期成长空间。预计2026-28归母净利润1.58/2.18/2.38亿
元，同比-16.4%/+38.6%/+8.9%，每股收益0.12/0.16/0.18元。多角度估值，预
计公司股票合理估值3.71-4.42元，对应2026年PE为31-37倍、对应2027年
PE为23-27倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：原材料价格波动；汇率波动；行业竞争加剧；下游需求不及预期；
氢能业务推进不及预期。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 3,176 2,668 2,649 2,860 3,026
(+/-%) 3.3% -16.0% -0.7% 8.0% 5.8%
净利润(百万元) 203 189 158 218 238
(+/-%) -5.7% -7.1% -16.4% 38.6% 8.9%
每股收益（元） 0.15 0.14 0.12 0.16 0.18
EBIT Margin 5.4% 3.2% 5.7% 7.2% 7.3%
净资产收益率（ROE） 5.8% 5.3% 4.4% 6.1% 6.6%
市盈率（PE） 21.0 22.6 27.0 19.5 17.9
EV/EBITDA 22.2 33.25 23.93 19.68 19.15
市净率（PB） 1.21 1.20 1.20 1.19 1.19
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
2026年09月19日2026年09月21日
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证券研究报告
2
内容目录
照明龙头深耕行业超 50 年，开辟氢能赛道....................................................................................5
公司控制权稳定，高管产业经验丰富..............................................................................................................5
近年收入利润短期承压......................................................................................................................................6
照明行业：成熟稳健的耐用品赛道，行业集中度仍有提升空间..................................................7
全球 LED照明行业进入成熟期，我国照明出口规模增长稳健......................................................................7
照明出口行业格局分散，未来行业集中度有望提升......................................................................................9
阳光照明：自主品牌+代工双轨，深耕照明的领军企业................................................................9
品牌业务：矩阵化+本土化+渠道与客户构建壁垒........................................................................................10
制造业务：研产销全链条布局，海外产能应对贸易政策风险....................................................................12
拓展氢能设备，布局二次增长曲线................................................................................................13
氢能行业：政策+供需推动行业发展..............................................................................................................13
氢能行业市场规模............................................................................................................................................16
阳光绿氢：实现 0 到 1 的突破........................................................................................................................18
财务分析............................................................................................................................................19
成长性分析........................................................................................................................................................19
盈利能力分析....................................................................................................................................................20
现金流量分析....................................................................................................................................................20
盈利预测............................................................................................................................................21
假设前提............................................................................................................................................................21
未来 3年业绩预测............................................................................................................................................22
盈利预测情景分析............................................................................................................................................23
投资建议............................................................................................................................................................26
风险提示............................................................................................................................................27
附表：财务预测与估值....................................................................................................................29
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证券研究报告
3
图表目录
图1： 公司发展历程：公司深耕照明行业超 50 年，2024年起开启氢能业务...................................................5
图2： 公司控制权稳定...............................................................................................................................................5
图3： 公司收入受业务结构调整和行业需求收缩近年承压...................................................................................6
图4： 公司近年利润承压...........................................................................................................................................6
图5： 2025年公司收入中自有品牌收入更稳定（单位：亿元）.........................................................................7
图6： 公司分区域收入构成（2025年）..................................................................................................................7
图7： 公司毛利率降低后恢复，净利率走势与毛利率趋同...................................................................................7
图8： 公司费用率受到收入下降影响而走高...........................................................................................................7
图9： 全球 LED照明行业规模进入稳定期...............................................................................................................8
图10： 我国照明产品出口额稳健增长.....................................................................................................................8
图11： 2025年我国照明行业对主要区域出口额普遍有所下滑............................................................................8
图12： 公司照明产品以灯具为主...........................................................................................................................10
图13： 公司自有品牌业务收入占比持续提升.......................................................................................................10
图14： Nordlux产品定位中高端，涵盖家用商用场景........................................................................................11
图15： Megaman以专业的商业工程定位为主........................................................................................................11
图16： 公司实现全球化业务布局...........................................................................................................................11
图17： 公司国内四大基地.......................................................................................................................................12
图18： 公司泰国工厂布局.......................................................................................................................................13
图19： 绿氢当前的应用场景主要集中在风光制氢一体化和替代场景，潜力场景在供能领域......................14
图20： 氢能燃料电池可以作为数据中心的分布式能源主供，或作为电网的补充或辅助供能......................14
图21： 电解水制氢的技术示意和几种不同的技术路线.......................................................................................15
图22： 国内氢气产量接近 4000万吨，近年平稳增长.........................................................................................16
图23： 当前国内制氢以煤制氢为主，下游消纳主要为氨和甲醇.......................................................................16
图24： 国内绿氢产能规模增速更高，在建产能规模持续增长...........................................................................17
图25： 电解槽装机规模预计快速增长，预计金额在 2030年有望突破 200亿元............................................17
图26： 公司产品矩阵完善，囊括从设备销售和解决方案...................................................................................18
图27： 公司收入规模低于可比公司（单位：亿元）...........................................................................................20
图28： 公司收入近年增速承压，但 H1 的降幅有所收窄.....................................................................................20
图29： 公司毛利率处于行业较高水平...................................................................................................................20
图30： 公司净利率处于行业中等偏上水平，但 H1均承压.................................................................................20
图31： 公司现金流健康，收入净现金含量高.......................................................................................................21
图32： 公司存货周转与应收账款周转天数整体稳定...........................................................................................21
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证券研究报告
4
表1： 公司核心管理层行业经验丰富.......................................................................................................................6
表2： 与照明行业出口规模接近 3000 亿相比，我国主要 LED 照明出口企业营收规模普遍较低....................9
表3： 公司旗下主要品牌情况.................................................................................................................................10
表4： 氢能相关政策今年密集发布.........................................................................................................................13
表5： 在美国已经有多个氢能/固体燃料电池作为 AIDC供能的商业化落地项目............................................15
表6： 电解水制氢（绿氢）的几个主要技术路线对比.........................................................................................16
表7： 2024年国内碱性电解槽出货量 TOP10.........................................................................................................17
表8： 公司电解槽产品的主要技术指标处于行业领先水平.................................................................................19
表9： 阳光照明业务拆分.........................................................................................................................................22
表10： 未来 3 年盈利预测表（单位：亿元人民币）...........................................................................................22
表11： 情景分析（乐观、中性、悲观情景）.......................................................................................................23
表12： 公司盈利预测假设条件（%）.....................................................................................................................24
表13： 资本成本假设...............................................................................................................................................24
表14： 阳光照明 FCFF估值表（单位：人民币）.................................................................................................24
表15： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（人民币）...............................................................25
表16： 可比公司相对估值对比...............................................................................................................................25
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证券研究报告
5
照明龙头深耕行业超 50 年，开辟氢能赛道
阳光照明公司创立于 1975年，主营照明电器研发、生产、销售及综合照明解决方
案，产品以 LED照明与照明控制系统为核心，覆盖家用、商用等全场景，内外销
并举，业务模式涵盖自有品牌与代工。公司 2000年 7 月在上交所上市，成为国内
光源行业首家以高科技身份发行 A 股的企业。
2024年公司开始布局氢能源设备制造业务作为第二增长曲线，全资子公司阳光绿
氢聚焦阴离子交换膜（AEM）电解水制氢全产业链，实现从材料到设备的自主可控。
截至 2025年底已实现电解槽与测试台产品市场销售双突破。
图1：公司发展历程：公司深耕照明行业超 50年，2024年起开启氢能业务
资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理
公司控制权稳定，高管产业经验丰富
公司控股股东为世纪阳光控股集团有限公司，持股 4.77 亿股、占比 35.71%；实
际控制人为陈森洁及其配偶，陈森洁本人直接持股 8.65%。前四大股东依次为世
纪阳光控股、陈森洁、浙江桢利信息科技（2.30%）、绍兴滨海新区沥海街道集体
资产经营有限公司（1.63%），股权结构相对集中、控股地位稳定。
图2：公司控制权稳定
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
公司核心经营团队大多以内部培养为主，总经理以及制造与国际营销等高管多自
1990年代起深耕技术、生产或外贸一线，路径稳定、业务熟悉；另有光电子与产
品研发背景高管兼任新产品创新及绿氢新业务。
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证券研究报告
6
表1：公司核心管理层行业经验丰富
公司董事及高管 职务 主要履历
陈卫 董事长
1975 年生。历任上海森恩浦照明总经理、浙江阳光照明有限公司董事长；2002
年至今任世纪阳光控股董事长；2014 年 4 月起任本公司董事长，其间曾兼任总
经理
吴国明 董事、总经理
1970 年生，工程师。1991 年加入公司，历任技术、灯具/亚太营销/制造等中
心负责人及多家子公司董事长；长期任董事、副总经理，2023 年 11 月起任总
经理
李阳 董事、副总经理
1967 年生，硕士学历，光电子技术系激光技术专业毕业。高校科研后入行，2008
年起掌产品研发，曾任技术总监；2014 年至今副总经理，兼任新产品创新中心
总经理，2024 年起兼任阳光绿氢总经理
赵伟锋 董事、副总经理 1977 年生，本科国际贸易专业。1999 年入职国际销售，曾任浙江阳光照明有
限公司总经理、国际市场总监；2019 年至今副总经理兼市场管理中心总监
陶春雷 副总经理 1976 年生。1997 年入职，历任生产技术、灯具生产、美洲生产、上虞制造事
业部等管理岗；2023 年 5 月起任副总经理
李炳军 副总经理 1980 年生，机械设计专业。2002 年入职灯具技术，后任安徽阳光副总、城市
照明总经理等；现兼智易物联总经理，2023 年 5 月起任副总经理
陈圣华 财务总监 1986 年生，中级会计师。曾任职逸盛石化财务；2015 年入司，历任美洲子公
司、厦门恩耐财务总监；2023 年 5 月起任公司财务总监
张龙 董事会秘书 1983 年生，硕士、经济师，工商管理专业，曾任
腾达建设、
大智慧、阳光城、
华达汽车等证代；2021 年 6月起任本公司董秘
资料来源：wind、国信证券经济研究所整理
近年收入利润短期承压
公司近年收入受行业承压影响有所下滑，利润处于底部区间。公司历史峰值收入
50 亿+，2019 年以来受行业需求和业务结构调整等影响，公司近年收入下滑；公
司近年利润率维持相对稳定状态，2022年以来利润下滑幅度略小于收入。2026H1
收入 13.0 亿元/-1.67%，归母净利润 0.49 亿元/-48.84%，扣非归母净利润 0.29
亿元/-45.9%。近年非经常损益主要为政府补助及交易性金融资产公允价值变动和
投资收益。
图3：公司收入受业务结构调整和行业需求收缩近年承压 图4：公司近年利润承压
资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理
分业务模式来看，公司当前自有品牌收入占比过半，主要品牌以北欧品牌
Nordlux、德国工程类品牌 Megaman为主，同时布局跨境电商等业务；分区域来看，
公司的区域布局相对均衡，北美、欧洲和亚洲和国内为主要区域。
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证券研究报告
7
图5：2025年公司收入中自有品牌收入更稳定（单位：亿元） 图6：公司分区域收入构成（2025年）
资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理
盈利能力方面，由于公司自有品牌占比较高，因此近年呈现出高毛利率、高费用
率的特点。公司的盈利能力主要受到上游原材料、汇率的因素的影响，因此在原
材料价格提升、人民币升值的 2021、2026年利润率显著受损。但毛利率近年在自
有品牌占比提升的拉动下整体维稳（2022 年的净利率下滑主要受到当年收入下滑
后，费用支出相对刚性以及应收账款的信用减值损失影响）。
图7：公司毛利率降低后恢复，净利率走势与毛利率趋同 图8：公司费用率受到收入下降影响而走高
资料来源: wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: wind、国信证券经济研究所整理
照明行业：成熟稳健的耐用品赛道，行业集中
度仍有提升空间
全球 LED 照明行业进入成熟期，我国照明出口规模增长稳健
全球 LED 照明行业规模超 500 亿美元，逐步进入以更新替代为主的成熟期。2010
年以来，各国加速淘汰高能耗的白炽灯，大力支持节能环保的 LED照明产品。经
过 10余年快速渗透率，全球 LED照明行业规模突破 600 亿美元后有所波动。参考
TrendForce数据，2025年全球LED照明市场规模为535.5亿美元，同比下降4.5%，
主要受全球地产等建筑相关需求疲软影响。未来随着户外照明、工业照明与应急
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证券研究报告
8
照明等领域进入换新周期，叠加 AI带动基础设施建设，照明行业需求有望迎来改
善。TrendForce 预测 2030 年全球 LED 照明市场规模有望达到 623.8 亿美元，
2025-2030 年复合增速为 3.1%。
图9：全球 LED照明行业规模进入稳定期
资料来源：TrendForce集邦咨询，国信证券经济研究所整理
我国已成为全球最大的照明产品出口国，近年规模有所承压。海关总署数据显示，
2025 年我国灯具、照明装置及其零件出口额达到 2644 亿元，受关税及全球照明
需求疲软影响，同比下降 11.9%；但拉长维度看，2014-2025 年复合增长 3.0%，
整体增长相对稳健。2026年 1-7月，我国灯具、照明装置及其零件出口额同比下
降 10.6%，在关税扰动逐步弱化后，照明行业出口有望迎来积极修复。分区域看，
我国照明出口以亚洲、北美、欧洲为主，2025 年出口额占比分别为
35.1%/21.6%/26.1%；非洲及拉美占比 7%左右。2025 年上述区域除非洲外，我国
照明产品向其的出口额均有所下降。
图10：我国照明产品出口额稳健增长 图11：2025年我国照明行业对主要区域出口额普遍有所下滑
资料来源:海关总署，国信证券经济研究所整理 资料来源:中国照明电器协会，国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
9
照明出口行业格局分散，未来行业集中度有望提升
我国 LED 照明出口行业的竞争格局较为分散，头部公司市占率预计不足 5%。由于
LED下游应用领域众多且进入门槛相对较低，参与者众多且分散，市场竞争激烈。
我国照明出口的头部企业如
立达信、
得邦照明等照明产品收入规模不足 50亿元，
以我国照明产品出口额 2500-3000亿元计算，头部企业的市占率均在 5%以下，行
业格局较为分散。
表2：与照明行业出口规模接近 3000亿相比，我国主要 LED照明出口企业营收规模普遍较低
名称 2025 年收入 简介
立达信
2025 年总营收 69 亿元，其中照明产品及
配件业务合计收入 43 亿元，公司海外收
入 63 亿元。
成立于 2015 年，2021 年上市，专注于绿色照明、智能家居及智慧建筑等物联网领域的
高新技术企业，主要从事 LED 照明产品、智能家居和智慧建筑等物联网领域产品的研发、
制造、销售及服务，致力于成为一流的家居和商业空间综合的物联网解决方案提供商。
在绿色照明领域，立达信以直销为主，主要为境外客户提供 ODM 产品。
光莆股份
2025 年总营收 8.1 亿元，其中半导体光
应用业务收入 5.7 亿元，海外收入 4.8
亿元。
成立于 1994 年，2017 年上市，主要从事半导体光应用产品的研发、制造和销售。通过
为客户代工和少量自主品牌的方式销售照明产品。其销售模式采用直销为主，且以境外
市场为主。
阳光照明
2025 年总营收 27 亿元，以照明产品为
主，其中出口收入 22 亿元。
成立于 1975 年，2000 年上市，主营业务为照明电器的研发、生产和销售，主要产品为
普通照明用的绿色照明产品。阳光照明以外销为主，通过为境外照明批发商、境外连锁
型终端超市等客户代工和自营方式销售照明产品，国内市场销售模式为经销模式。
得邦照明
2025 年总营收 43 亿元，其中通用照明收
入 35 亿元，出口收入 33 亿元。
成立于 1996 年，2017 年上市，得邦照明始终专注于通用照明行业，并积极向车载零部
件行业拓展，是一家集研发、生产、销售和服务于一体的综合性高新技术企业。产品涵
盖民用照明产品、商用照明产品及车载系列产品。
联域股份
2025 年总营收 15.4 亿元，以照明产品为
主，海外收入 14.7 亿元。
成立于 2012 年，2023 年上市，
联域股份是一家专注于中、大功率 LED 照明产品研发、
生产与销售的高新技术企业，主要产品包括 LED 灯具和光源，产品主要应用于户外、工
业照明领域，同时覆盖植物照明、体育照明、防爆照明等特种照明领域。
民爆光电
2025 年总营收 16.7 亿元，以照明产品为
主，海外收入 15.9 亿元。
成立于 2010 年，专注于绿色照明业务领域的高新技术企业，主要从事 LED 照明产品的研
发、设计、制造、销售及服务，始终专注于服务境外区域性品牌商和工程商，并为客户
提供商业照明和工业照明领域的 ODM 产品。2025 年起拓展 PCB 钻针等新业务。
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
随着全球照明行业面临的需求及贸易环境更加复杂，预计后续行业集中度有望提
升，头部企业相对受益。当前 LED 照明行业已进入成熟期，行业竞争更多集中于
价格和产品本身，拥有成本优势、产品品质好、能快速响应并满足客户需求的企
业相对占优。此外，全球贸易形势也存在较多不确定性，对全球供应链及产能布
局有更高要求。因此，规模体量大、资金实力相对雄厚、产品技术及品质管理积
累相对丰富的头部照明企业有望在行业竞争中获得更大优势，实现进一步的发展。
阳光照明：自主品牌+代工双轨，深耕照明的
领军企业
公司照明业务为“自主品牌 + OEM/ODM”双轨，近年来战略重心已从单一大客户
代工，转向自主品牌为主、OEM 为辅的业务模式。2025 年自主品牌销售占比已达
到 56%；同步完成光源向灯具迁移，当年灯具销售占比 2025 年达到 80.59%，收
入结构更贴近终端场景与解决方案。
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证券研究报告
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图12：公司照明产品以灯具为主 图13：公司自有品牌业务收入占比持续提升
资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理
品牌业务：矩阵化+本土化+渠道与客户构建壁垒
1、矩阵化品牌覆盖多个领域
公司采用区域/定位互补的品牌矩阵覆盖中高端照明领域，旗下主要品牌：
Nordlux（诺乐适）：北欧设计基因，强调高端设计与智能系统，面向高端消
费端；
MEGAMAN（曼佳美）：德系品牌根基，消费者认知深厚，以飞利浦、LEDVANCE
等为参照，走设计与功能并重、简约偏高端；
Energetic：依托本地经销商及亚马逊等跨境平台放量。
表3：公司旗下主要品牌情况
自有品牌 品牌背景 纳入公司体系的方式 主要区域 主要产品
Nordlux
（诺乐适）
丹麦设计灯具品牌，1977
年创立于奥尔堡
2017 年控股孙公司艾耐特照明（欧洲）
以现金 2.485 亿丹麦克朗收购诺乐适
投资（丹麦）全部股权
丹麦及北欧、德国等
欧洲消费市场，并辐
射多国
室内外设计灯具（吊
灯、壁灯、户外庭院
等），辅以智能系统
MEGAMAN
（曼佳美）
德系节能照明品牌，1994
年起家，由 CFL 延伸至
LED 与商用灯具
2018 年公司收购香港利安分销有限公
司、浙江家利宝照明电器有限公司股
权，分别承担亚太分销与国内 LED 制
造；2019 年 1 月起品牌方与厦门阳光
等制造主体深化整合
欧洲与亚太并重；香
港承担分销，国内及
东南亚衔接制造与区
域法人
LED/节能替换光源、
商用灯具、智能与应
急等专业向产品
Energetic
公司自有海外主品牌，由
欧洲、澳洲等销售公司主
推
自有品牌：2008 年在比利时设立欧洲
销售公司，2014 年设立澳洲销售公司，
长期作为海外主推商标
欧洲商超与 DIY、北
美电商及各地经销网
络
LED 球泡等替换光源
及筒灯、支架等标准
化灯具
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
11
图14：Nordlux产品定位中高端，涵盖家用商用场景 图15：Megaman以专业的商业工程定位为主
资料来源:Nordlux官网，国信证券经济研究所整理 资料来源:Megaman官网，国信证券经济研究所整理
2、本土化运营能力扎实，渠道持续下沉
公司的品牌业务本土化程度高。海外采用当地法人 + 本地团队 + 零售/工程双轮
的运营网络，依托本地经销商及亚马逊等海外知名电商平台实现销售增长。公司
已在比利时、德国、美国、法国、丹麦、加拿大、澳大利亚、新加坡、中国香港
等设立销售公司，在拓展本地零售的同时发展工程业务，引进本地化销售团队，
提供售前售后一体化服务。
图16：公司实现全球化业务布局
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
内销业务方面，公司渠道类型涵盖超市零售、商业分销、五金、工程项目、电商、
地产、户外等。同时国内渠道持续下沉并向空白区域拓展，山东、陕西、山西、
河南、河北等多省流通经销商网络逐步建立。工程业务采用直销团队与核心经销
商相结合的方式，覆盖轨道交通、商业地产、工业制造、教育医疗等场景。
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制造业务：研产销全链条布局，海外产能应对贸易政策
风险
作为深耕行业的龙头企业之一，公司在生产制造方面积淀深厚，在产能规模、全
球化布局、成本效率和产品力方面成熟，代工业务近年以发达市场的商超渠道为
主，覆盖 Lowe’s、Homedepot 等国际零售企业。
公司具备较强的产品研发创新能力，研发中心在光学设计、电子控制、新材料应
用、精密机械结构等领域形成核心技术壁垒，构建了覆盖基础研究、应用开发、
产品孵化的全链条。2001年即建立国家级企业博士后科研工作站。
生产方面，国内拥有浙江上虞、福建厦门、江西余江、安徽金寨四大生产基地，
根据公司公告，当前公司具有年生产能力约达 4 亿盏 LED 光源和 1.2 亿套 LED
灯具。在制造端，深入推进智能制造转型，通过工业机器人、自动化产线及数字
化升级，在保障产品品质的同时保持行业成本领先优势。
图17：公司国内四大基地
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
海外方面，泰国工厂年产能达 200万套灯具/年，主要满足初期市场验证需求，当
前租赁厂房产能已趋于饱和，为了承接北美需求的快速增长，公司规划将设计产
能提升至 1200万套/年，其中1000万套为新增产能，200万套为从原工厂转移产
能。根据公司公告，2026年 8 月 7 日，公司签署泰国春武里府 Hermes园区 A07/A08
共 107.3 亩工业用地买卖协议，为未来海外产能扩张预留空间。另外公司与越南
合作方签署了合作协议，形成“泰国制造+越南合作”的多元化海外供应体系。
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图18：公司泰国工厂布局
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
拓展氢能设备，布局二次增长曲线
氢能行业：政策+供需推动行业发展
1、政策助推，氢能从“示范”推进到“规模化窗口”
氢能已进入国家能源与产业规划的主轨道。国家发展改革委等部门印发的《氢能
产业发展中长期规划（2021—2035年）》明确，氢能是未来国家能源体系的重要
组成部分、用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，以及战略性新兴产业和未来
产业的重点发展方向；并提出 2025年初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就
近利用为主的供应体系、燃料电池车辆保有量约 5万辆、可再生能源制氢量达到
10—20 万吨/年，2030年形成较为完备的产业技术创新体系与清洁能源制氢及供
应体系，2035年形成涵盖交通、储能、工业等领域的多元应用生态。
近期催化来看，发改委等四部门发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能
源电力消纳责任权重制度实施办法》，自 2026年 8 月 1 日起首次将绿氢、绿氨、
绿色甲醇等非电利用纳入企业刚性考核，从需求侧强制拉动绿氢消费。
表4：氢能相关政策今年密集发布
日期 文件/动作 主要内容及意义
2024.11 / 2025.1施行《能源法》首次将氢能纳入能源管理体系 能源属性法定化
2024.12 《加快工业领域清洁低碳氢应用实施方案》目标 2027 年清洁低碳氢在冶金、合成氨、甲
醇、炼化等规模化应用
2025前后 绿电绿证、风光制氢（氨/醇）、能源工作
指导意见等 可再生制氢与燃料路线制度化
2026.3前后 氢能综合应用试点（城市群“制储输用”）场景牵引、从交通延伸工业
2025—2026 《清洁低碳氢评价》《绿色合成氨/甲醇》、
电解水制氢 CCER 方法学等 标准与碳资产工具补齐
2026.08 《可再生能源消费最低比重目标和可再生
能源电力消纳责任权重制度实施办法》
拓宽了可再生能源考核覆盖范围，丰富了绿色
低碳转型的落地路径
资料来源：国家发展改革委、工业和信息化部、财政部，国信证券经济研究所整理
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2、绿氢当前主要用于工业脱碳与风光消纳，AI算力带来额外能源需求催化
从产业结构来看，尽管当前国内氢气供给仍以灰氢（煤制氢）及副产氢为主导，
但产业重心正加速向绿氢领域转移。
需求方面，氢能需求既来自高排放工业领域对传统化石氢源的替代，也来自化工、
冶金等场景中新增的绿色原料需求。同时伴随国内风光装机量实现爆发式增长，
“风光发电+绿氢+绿氨/绿醇”一体化模式逐步推行，通过就地消纳富余绿电制氢，
有效解决弃风弃光问题。另外交通燃料电池、发电与储能等领域在示范与区域试
点带动下稳步拓展，中长期有望形成更加多元的需求结构。
图19：绿氢当前的应用场景主要集中在风光制氢一体化和替代场景，潜力场景在供能领域
资料来源：国家能源局：《中国氢能发展报告（2026）》，国信证券经济研究所整理
AI 算力推高数据中心连续高功率用电，为氢能带来潜在增长动能。随着 AI 数据
中心用电需求的大幅增长，其用电接网排队与建设周期成为能源供应方面矛盾点。
因此 AI 数据中心供电保障预计呈现多路径并行特征：电网扩容与可靠性提升仍是
基础路径；燃气发电、模块化现场发电以及构网型储能等方案，有助于缩短建设
与投运周期并提升数据中心的供能灵活度，部分海外市场中，固体氧化物燃料电
池（如氢能、天然气、甲醇等）、氢燃料电池离网供电等方案已在大型云计算与
AI 基础设施侧形成一定商业订单与扩产安排。
图20：氢能燃料电池可以作为数据中心的分布式能源主供，或作为电网的补充或辅助供能
资料来源：Datacenterdynamics、Oracle、BloomEnergy，国信证券经济研究所整理
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从具体商业化项目来看，已有 Bloom Energy 和 Oracle、Plug Power 和 Amazon
等能源企业和数据中心在氢能领域的成熟合作，项目规模也从早年的 MW级别逐步
突破至 GW级别。
表5：在美国已经有多个氢能/固体燃料电池作为AIDC供能的商业化落地项目
项目主体 氢能应用形态 规模 项目详情
Bloom Energy ×
Oracle 主供电 / 微电网最高 2.8GW
（首批 1.2GW）
以固体燃料电池作为数据中心的主供电来源，燃料可选氢、
天然气、甲醇等
Oracle「Project
Jupiter」 单一微电网园区 最高 2.45GW 替代原燃气轮机+柴油方案，直接使用分布式的燃料电池
Lambda × ECL ×
Supermicro
氢燃料电池离网
供电 最高 1GW
行业首个氢燃料电池供电、生产级NVIDIA GB300 NVL72 系统，
园区完全离网、由氢燃料电池供电，实现零排放、零外部取
水，发电副产的水经净化后用于直接到芯片液冷循环。
Plug Power ×
Amazon 备用与辅助电源 2MW 级以上 就地制氢，可即时启动、模块化扩展、仅排放水蒸气，被定
位为柴油备电的替代方案
资料来源：bloomenergy官网、Oracle官网、Lambda官网、prometheus，国信证券经济研究所整理
3、装备制造领域是氢能产业发展的核心支撑
电解水制氢依靠以电解槽为核心的系统，主要包括电解槽、膜材料、催化剂、双
极板、制氢电源等关键部件。根据电解质与材料选择的不同，电解水制氢的技术
路线主要包括 ALK（碱性电解水）、PEM（质子交换膜电解）、AEM（阴离子交换
膜电解）及 SOEC（固体氧化物电解）等路线。
当前行业仍以 ALK路线为主，其成熟、投资强度相对较低，适用于大规模较稳态
工业制氢；
PEM 电流密度高、动态响应好，更适合波动性可再生电源，但贵金属与钛材抬升
成本，占比仍低；
AEM 可在弱碱性环境下采用非贵金属催化剂，膜电极与双极板成本相对 PEM 具备
下降空间，同时保留较高电流密度与较宽功率调节潜力，是与可再生能源耦合的
重要方向之一。目前 AEM已处于初步商业化阶段。
SOEC理论效率较高，海外部分项目进入商业化探索，国内仍以研发示范为主。
图21：电解水制氢的技术示意和几种不同的技术路线
资料来源：国家能源局：《中国氢能发展报告（2026）》、BloomEnergy，国信证券经济研究所整理
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表6：电解水制氢（绿氢）的几个主要技术路线对比
路线 成熟度 材料特征 动态响应 市场位置
ALK 商业化最成熟 非贵金属 相对偏弱 国内主流模式，占据绝大部分氢
能市场
PEM 商业化推进中 铱铂、钛材 优 国内招标比例极少
AEM 商业化早期 非贵金属 接近 PEM 思路 初步商业化，小堆运行较为稳定，
高功率堆逐步落地
SOEC 示范为主 高温材料体系 效率高、工程难 尚处早期阶段
资料来源：公司公告、BloomEnergy，国信证券经济研究所整理
氢能行业市场规模
我国是全球最主要的氢气生产国与消费国之一。《中国氢能发展报告（2026）》
显示，2025年全国氢气产能超过 5100万吨、产量超过 3900万吨，产量结构仍以
煤制氢、天然气制氢及工业副产氢为主，电解水制氢（绿氢）占比较低，但绿氢
环节增长更为显著。
图22：国内氢气产量接近4000万吨，近年平稳增长 图23：当前国内制氢以煤制氢为主，下游消纳主要为氨和甲醇
资料来源:国家能源局：《中国氢能发展报告（2026）》，国信证券
经济研究所整理
资料来源:国家能源局：《中国氢能发展报告（2026）》，国信证券
经济研究所整理
绿氢方面，截至 2025 年底，全国可再生能源制氢建成投运产能突破约 25 万吨/
年，较上年实现翻番增长，占全球相关产能的半数以上。而截至 2026 年 6月，我
国建成及在建可再生能源制氢产能规模超过 140 万吨/年，其中建成投运约 27 万
吨/年、在建约 113万吨/年，电解水制氢为主要技术路线。同期，绿色合成氨、
绿色甲醇等下游衍生产能也达到约 70 万吨/年、38 万吨/年量级。对照《氢能产
业发展中长期规划（2021—2035年）》提出的 2025年可再生能源制氢 10—20 万
吨/年目标，实际建成进度整体超前。
对应地，电解槽作为核心装备，其行业规模同样持续增长。参考《2025中国绿氢
产业发展蓝皮书》，电解水制氢（绿氢）2024 年全球装机容量约达 5.2GW，同比
增长约 271%；其中中国装机在 2025 年预计达到约 2.9GW。金额方面，蓝皮书预
计中国电解槽系统市场规模有望由 2024 年约 20 亿元提升至 2025年约 30 亿元、
2026年约 54亿元，并在 2030年左右达到约 221亿元。
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图24：国内绿氢产能规模增速更高，在建产能规模持续增长 图25：电解槽装机规模预计快速增长，预计金额在 2030 年有
望突破 200亿元
资料来源:国家能源局：《中国氢能发展报告（2026）》，国信证券
经济研究所整理
资料来源:国家能源局：《中国氢能发展报告（2026）》、高工氢电：
《2025中国绿氢产业发展蓝皮书》，国信证券经济研究所整理
竞争格局：参与主体较多但整体规模较小
碱性市场：传统设备商与新能源企业同台竞争
碱性市场参与主体大致包括：具备较长产业积淀的专业设备企业（如派瑞氢能、
考克利尔竞立等）；光伏风电及综合能源龙头延伸的制氢装备业务（如隆基氢能、
阳光电源氢能等）；以及其他领域以第二增长曲线进入的参与者。2024年国内电
解槽招标市场 CR5约 55%、较上年有所下降，竞争强度提升。
表7：2024年国内碱性电解槽出货量 TOP10
排名 企业简称 地区
1 派瑞氢能 河北邯郸
2 隆基氢能 江苏无锡、陕西西安
3 阳光氢能 安徽合肥
4 考克利尔竞立 江苏苏州
5 氢器时代 上海
6 三一氢能 湖南长沙
7 大陆制氢 天津
8 中电丰业 山东潍坊
9 青骐骥 江苏苏州
10 双良氢能 江苏江阴
资料来源：高工氢电：《2025中国绿氢产业发展蓝皮书》，国信证券经济研究所整理
注：排名第 3的“阳光氢能”系阳光电源旗下企业，与阳光照明氢能子公司"阳光绿氢"
无关联关系
PEM与 AEM赛道：参与者增多，大功率与工程验证成为关键
AEM：近年来十余家厂商推出数十千瓦至兆瓦级 AEM新品或系统；应用端已出现南
网储能相关 AEM中标、兆瓦级设备海外交付等标志性事件，同时以阳光照明旗下
的阳光绿氢开始批量化出货也意味着商业化由小试向工程示范延伸。但目前细分
市场尚未形成稳定份额格局，竞争焦点集中在膜电极与催化剂、系统电耗与宽功
率调节、连续运行寿命、兆瓦级集成交付及示范项目获取。
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PEM：2024年国内 PEM电解槽出货量约 90MW，同比大幅增长 150%以上。其中，长
春绿动凭借吉电大安绿氢项目交付，出货量超过 50MW，跻身第一;赛克赛斯氢能
位列第二，代表出货项目为中核北方 3MW制氢项目;
华电科工排名第三，主要配套
华电达茂旗绿氢项目。据 GGII 调研，2024年出货量≥1MW的 PEM电解槽厂商达到
18 家，较上年增加 5 家。
阳光绿氢：实现 0 到 1 的突破
阳光照明的氢能业务载体为全资子公司浙江阳光绿色氢能科技有限公司（氢能科
技公司/阳光绿氢），并下设浙江阳光绿色氢能装备公司（氢能装备公司）。目前
业务范围覆盖 AEM 电解槽、BOP 控制系统、辅助系统、膜电极及催化剂的研发、
生产与销售，并提供绿氢应用场景解决方案，下游可对接可再生配套制氢、工业
绿氢替代、交通能源、储能与工业辅助等场景。
核心竞争力 1：完善的产品矩阵和设备+方案能力
业务结构上，根据公司 2025年年报披露的进展，2025年上半年即已形成电解槽、
BOP系统与测试台三大板块并行推进；商业模式为“设备销售+解决方案”，2025
年电解槽与测试台实现销售突破，2026年计划在化工、钢铁、交通等场景拓展。
示范侧除园区微电网外，还包括 100kW 天然气掺氢设计、副产氢回收发电等应用
验证。
图26：公司产品矩阵完善，囊括从设备销售和解决方案
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
核心竞争力 2：技术领先+产业化协同支撑
AEM 电解槽的产品力和成本是当前行业最重要的竞争要素。公司在 AEM 全链条自
研的背景下，在电耗、衰减、电流密度、调节区间、理论寿命及分功率长时运行
小时数等均已取得行业领先水平。根据公司 2026年中报披露的最新进展，公司已
攻克 A11（5-20kW）、A22（25-100kW）、A44（125-500kW）三大系列产品核心技
术，其中 100kW 单槽稳定运行超过 1500 小时；兆瓦级单槽研发与试运行稳步推
进，预计 2026 年下半年启动运行试验。
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表8：公司电解槽产品的主要技术指标处于行业领先水平
指标 数值 说明及意义
满负荷电耗 约 4.2 kWh/Nm³ H₂ ；H1 小功率样机直流能耗不高于 4.3 kWh/Nm³ 系统经济性核心参数
功率调节范围 5%—120% 可适配波动电源
电流密度 1.5—2 A/cm² 提升功率密度
电压衰减 低于 10 μV/h 设备长期稳定性高
理论寿命 超过 40,000 小时（约 4.5 年连续运行） 运维条件下整槽口径
长时验证 10kW 突破 7,000 小时；100kW（1.5A/cm²）超 1,500 小时；H1 样机约
3,000 小时 -
成本 较同类产品降本超 30% 综合性价比高
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
产业化协同方面，子公司可整合集团装备制造、精密加工资源和能力，支撑核心
部件的品质与交付效率；在客户与场景拓展协同方面，可凭借上市公司平台影响
力对接工业、交通及新能源等领域的潜在客户。另外，在合规履约方面，上市公
司健全成熟的全流程管理体系，也有利于氢能业务的招投标的专业化、体系化，
在供应链、合规、质量管控等方面能够更好地满足下游客户的采购要求。
根据公司 2026 年中报披露的进展，公司在 CIHC 2026 中国氢能展上签署兆瓦级
AEM 电解槽产业化战略合作协议，打通大功率产品的市场合作渠道，并且持续拓
展行业战略客户，推进示范项目落地，覆盖绿电制氢、天然气掺氢等多类商业化
应用场景。
核心竞争力 3：产业链一体化布局，强化技术自主可控和成本优势
公司除了氢能业务主体阳光绿氢及其下设氢能装备公司、浙江阳光新材料科技有
限公司（新材料公司）外，近年进行了一系列的产业链投资，包括对上海莒纳新
材料科技有限公司（催化剂，持股 3.125%）、宁波中科氢易膜（膜材料，阳光绿
氢 2.07%、上市公司 1.75%）、北京未来氢能科技有限公司（持股 1.9608%）等上
游关键材料企业的投资布局，在关键材料、膜电极、催化剂、电解槽到 BOP控制
系统等全链条进行业务+股权的合作，强化自主配套能力的同时，也有利于整体产
业链的降本和研发效率的提升。
财务分析
成长性分析
公司收入增速短期承压，但和行业趋势一致。我们选取立达信、得邦照明、佛山
照明、
欧普照明作为可比公司，2025年阳光照明收入规模为 26.68 亿元，规模低
于可比公司，可比公司中立达信、得邦照明、
佛山照明在通用照明业务基础上均
拓展了其他外延业务，故收入体量相对较高。从收入增速来看，近年公司收入承
压有所下滑，但行业整体均呈现出一定的收入端压力。
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证券研究报告
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图27：公司收入规模低于可比公司（单位：亿元） 图28：公司收入近年增速承压，但 H1的降幅有所收窄
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
盈利能力分析
公司品牌业务带动下毛利率高，净利率处于行业中等偏高水平。2021-2025 年阳
光照明平均毛利率为 31.6%，且整体呈现提升的状态，主要由于自有品牌占比持
续提升；行业净利率近年承压，公司净利率处于行业中等偏高的水平，且近年净
利率相比可比公司相对更为稳定。2021-2025 年阳光照明平均净利率为 6.6%，一
方面得益于相对较高的毛利率，另一方面公司费用管控能力整体稳定，使得净利
率维持在相对稳定的中枢。
图29：公司毛利率处于行业较高水平 图30：公司净利率处于行业中等偏上水平，但 H1均承压
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
现金流量分析
公司现金流表现较好。公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入的比例持续维
持在 100%以上，净利润现金含量同样保持健康状态，其中 2022 年以来比值略有
回落主要系公司战略性主动增加原材料备货，目前整体现金流量表现较为健康。
营运周转天数相对稳定。公司应收账款周转天数 2021-2024年维持在相对稳定的
水平，2025 年受收入下滑影响使整体周转天数提升较多；公司存货周转天数从
2021年的 102 天优化到 2025年 98天，存货周转率提升主要系销售规模提升和库
存商品余额下降拉动，而 2025 年周转天数提升主要与销售规模下降有关。
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图31：公司现金流健康，收入净现金含量高 图32：公司存货周转与应收账款周转天数整体稳定
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：公司照明业务全球分布，其中外销需求整体
承压，而国内业务自 2026H1 以来呈现弱复苏的态势，因此我们从主要区域角度对
公司照明业务做预测。另外氢能相关业务有望从 2027 年规模化贡献收入。
照明外销：公司外销业务占比较高的区域为北美、欧洲、亚洲（不含中国），其
中：
北美区域在 2025 年关税影响下滑幅度较大，随着公司泰国产能爬坡和关税政策的
逐步消化，北美收入 2026H1 重回增长，预计北美 2026-2028 年整体收入在低基数
回弹后，实现平稳增长；
欧洲区域考虑到耐用可选消费品近年整体需求承压，预计 2026 年仍保持下滑，但
由于公司欧洲自有品牌占比相对较高，对市场变化的反应更及时，因此预计
2027-2028 年有望逐步实现弱复苏；
亚洲及其他区域尽管近两年收入有下滑压力，但整体需求预计略优于欧美区域，
在经历 2026 年的下滑后，预计在 2027-2028 年实现增长。
整 体 预 计 公 司 照 明 外 销 业 务 2026-2028 年 收 入 同 比 -3%/+8%/+4% 至
21.1/22.6/23.6 亿元。
外销毛利率方面，考虑到 2026年以来原材料涨价、人民币升值和泰国基地爬坡带
来的影响，预计毛利率有所下降，随着价格的传导、汇率稳定和产能利用率的逐
步提升，预计 2027 年起外销毛利率有望逐步回升。2026-2028 年毛利率分别为
34.2%/35.4%/35.3%。
照明内销：公司内销业务以轨道交通、商业地产、工业制造、教育医疗等工程领
域为主，同时发展景观照明、智慧灯杆、道路照明等品类，另外进一步拓展直播
电商、内容种草等渠道，2026H1内销实现 7.7%收入增长，预计在景气赛道的拓展
背景下，内销有望实现稳健增长，预计 2026-2028年内销收入同比增长 10%/7%/5%
至 5.4/5.8/6.0亿元。
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内销毛利率随着业务结构的提升，2026H1 显著提升 7.7pct至 29.31%，预计毛利
率 2026-2028年分别为 28.5%/30.5%/32.0%。
氢能业务：2025年公司已经实现电解槽、测试台产品市场销售的突破，2026年持
续扩大市场接触面和项目储备，预计 2025-2026年氢能业务收入规模较小，预计
2027-2028 年氢能相关业务收入 2000万、6000万元，毛利率预计随着规模提升而
逐步提升。
整体来看，预计公司2026-2028年收入同比-0.7%/+8.0%/+5.8%至26.5/28.6/30.3
亿元，综合毛利率 33.0%/34.3%/34.6%。
表9：阳光照明业务拆分
2024 2025 2026E 2027E 2028E
照明外销
收入（亿元） 25.3 21.8 21.1 22.6 23.6
增速 4.9% -13.8% -3.3% 7.5% 4.3%
毛利率 36.8% 35.2% 34.2% 35.4% 35.3%
照明内销
收入（亿元） 6.5 4.9 5.4 5.8 6.0
增速 -2.8% -24.5% 10.0% 7.0% 5.0%
毛利率 20.1% 24.9% 28.5% 30.5% 32.0%
氢能业务
收入（亿元） - - 0.0 0.2 0.6
增速 - - - 567% 200%
毛利率 - - - 25.0% 35.0%
总营收 31.8 26.7 26.48 28.60 30.26
增速 3.3% -16.0% -0.7% 8.0% 5.8%
整体毛利率 33.4% 33.3% 33.0% 34.3% 34.6%
资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测
费用方面，公司近年费用控制较好，销售、管理及研发费用绝对值近年保持稳定
略降的状态，费用率主要受到收入端规模的影响。因此预计 2026-2028年公司管
理、研发费用的规模保持相对稳定的水平，销售费用或随着收入的变化而进行动
态调整。预计 2026-2028 年销售费用率分别为 12.4%/12.8%/13.2%；管理费用率
10.8%/10.2%/10.0%，研发费用率保持在 3.0%的稳定水平；财务费用在 2026H1 人
民币汇率大幅升值的背景下，预计当年受汇兑损益影响较大，预计在汇率大幅变
化后，利息收入预计带来正贡献，2026-2028年财务费用率为 0.5%/-0.1%/-0.3%。
另外公司近年投资收益和公允价值变动波动相对较大，主要来自于交易性金融资
产（如购买的证券投资基金类产品等）的处置和公允价值变动产生的收益，截至
2026H1 末，公司以公允价值计量的金融资产余额约 9.9亿元，其中交易性金融资
产 7.4亿元(权益性工具投资余额 2.6 亿元、结构性存款 4.85亿元），考虑到投
资类金融资产余额有所上升，并参考 2026H1交易性金融资产带来的公允价值变动
收益约为 0.13亿元，预计后续公允变动和投资收益保持相对稳健的水平。
未来 3 年业绩预测
表10：未来 3年盈利预测表（单位：亿元人民币）
2025 2026E 2027E 2028E
营业收入 26.7 26.5 28.6 30.3
营业成本 17.8 17.8 18.8 19.8
毛利率 33.3% 33.0% 34.3% 34.6%
销售费用 4.1 3.3 3.7 4.0
管理费用 2.9 2.9 2.9 3.0
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23
研发费用 0.8 0.8 0.9 0.9
财务费用 0.0 -0.1 0.0 0.1
营业利润 2.21 1.86 2.65 2.89
归属于母公司净利润 1.89 1.58 2.18 2.38
EPS 0.14 0.12 0.16 0.18
ROE 5.3% 4.4% 6.1% 6.6%
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测
预计公司 2026-2028年收入同比-0.7%/+8.0%/+5.8%至 26.5/28.6/30.3 亿元，归
属于母公司净利润 1.58/2.18/2.38亿元，同比-16.4%/+38.6%/+8.9%，每股收益
为 0.12/0.16/0.18元。
盈利预测情景分析
表11：情景分析（乐观、中性、悲观情景）
2024 2025 2026E 2027E 2028E
乐观预测
营业收入(百万元) 3,176 2,668 2,782 3,144 3,483
(+/-%) 3.3% -16.0% 4.3% 13.0% 10.8%
净利润(百万元) 203 189 172 244 275
(+/-%) -5.7% -7.1% -8.5% 41.7% 12.5%
摊薄 EPS 0.15 0.14 0.13 0.18 0.21
中性预测
营业收入(百万元) 3,176 2,668 2,649 2,860 3,026
(+/-%) 3.3% -16.0% -0.7% 8.0% 5.8%
净利润(百万元) 203 189 158 218 238
(+/-%) -5.7% -7.1% -16.4% 38.6% 8.9%
摊薄 EPS(元) 0.15 0.14 0.12 0.16 0.18
悲观的预测
营业收入(百万元) 3,176 2,668 2,515 2,591 2,611
(+/-%) 3.3% -16.0% -5.7% 3.0% 0.8%
净利润(百万元) 203 189 144 195 206
(+/-%) -5.7% -7.1% -23.8% 35.7% 5.4%
摊薄 EPS 0.15 0.14 0.11 0.15 0.15
资料来源：国信证券经济研究所预测
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24
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理
价值区间。
绝对估值：3.71-4.85元
未来 10 年估值假设条件见下表：
表12：公司盈利预测假设条件（%）
2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E
营业收入增长率 -16.0% -0.7% 8.0% 5.8% 10.0% 12.0% 10.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%
营业成本/销售收入 66.8% 67.0% 65.7% 65.4% 64.9% 64.4% 64.4% 64.4% 64.4% 64.4% 64.4%
管理费用/销售收入 13.1% 13.8% 13.2% 13.0% 12.7% 12.5% 12.5% 12.4% 12.3% 12.3% 12.3%
研发费用/销售收入 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%
销售费用/销售收入 15.3% 12.4% 12.8% 13.2% 12.9% 12.9% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6%
所得税税率 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1%
股利分配比率 101.0% 95.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0%
资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测
表13：资本成本假设
无杠杆 Beta 0.92 T 18.10%
无风险利率 1.70% Ka 8.60%
股票风险溢价 7.50% 有杠杆 Beta 0.92
公司股价（元） 3.19 Ke 8.60%
发行在外股数（百万） 1335 E/(D+E) 95.35%
股票市值(E，百万元) 4259 D/(D+E) 4.65%
债务总额(D，百万元) 208 WACC 8.35%
Kd 4.00% 永续增长率（10 年后） 1.6%
资料来源：国信证券经济研究所假设
根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 3.71-4.85
元。
表14：阳光照明 FCFF估值表（单位：人民币）
2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
EBIT 150.2 206.7 222.1 281.3 341.7
所得税税率 18.10% 18.10% 18.10% 18.10% 18.10%
EBIT*(1-所得税税率) 123.0 169.3 181.9 230.4 279.9
折旧与摊销 91.3 93.0 94.4 95.7 96.9
营运资金的净变动 (89.6) (13.1) (40.1) 23.6 2.3
资本性投资 (25.0) (22.0) (20.0) (20.0) (16.0)
FCFF 99.6 227.1 216.2 329.7 363.0
PV(FCFF) 92.0 193.5 169.9 239.2 243.1
核心企业价值 5,522.0
减：净债务 (87.4)
股票价值 5,609.4
每股价值 4.20
资料来源: 国信证券经济研究所预测
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25
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于 WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。
表15：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（人民币）
WACC变化
7.4% 7.9% 8.35% 8.9% 9.4%
永续增长
率变化
2.6% 5.78 5.18 4.68 4.27 3.92
2.1% 5.37 4.85 4.42 4.06 3.74
1.6% 5.03 4.58 4.20 3.87 3.59
1.1% 4.75 4.35 4.01 3.71 3.45
0.6% 4.51 4.16 3.85 3.57 3.34
资料来源：国信证券经济研究所分析
相对估值：3.45-4.42元
我们选取当前照明行业有市场一致预期净利润的佛山照明、得邦照明、欧普照明
作为可比公司，综合参考市盈率、市净率和股息率三个角度做相对估值：
市盈率：2026/2027年行业可比公司平均 PE 为 26/22倍。参考行业平均估值水平，
考虑到：
1）阳光照明外销业务占比较高导致 2026 年人民币升值周期带来更为负面的利润
影响，随着汇率波动自 2026 年中以来有所降低，公司盈利能力有望恢复；2）公
司的照明品牌业务占比较高，尽管行业下行期承压更为明显，但品牌业务在行业
回暖期也有望获得更大的弹性；3）可比公司的市盈率中包含了部分非照明业务的
估值，而公司的氢能业务作为未来二次增长的动力，2025 年以来已经逐步实现销
售，随着氢能业务的逐步增长，预计估值端也有望反映其价值。
因此我们采用 2027年利润对应的市盈率作为参考，在行业平均市盈率 22 倍基础
上略上浮至 25 倍作为考虑到新业务带来估值溢价的空间，对应目标市值约为
48-55 亿元，对应每股价格 3.63-4.12 元。
市净率：由于汇率等因素为行业带来较大的利润波动，而照明企业往往兼具制造
属性和品牌属性，因此我们同样参考行业 PB水平作为估值的考量因素，剔除汽零
业务占比相对较高的得邦照明后，行业平均净资产为 1.5倍 PB，对应目标市值约
为 51亿元，对应每股价格为 3.85元。
股息率：由于公司历史分红率较高，同时行业部分公司也具有相对较高的股息率，
因此我们以行业平均 3.4%股息率作为参考，由于 2026 年公司利润受汇兑等因素
影响较大，因此以 2027 年预期利润作为分红基数，假设公司 2027年保持分红率
稳定，在 3.4%股息率要求下对应市值 59亿元，对应每股价格为 4.42元。
因此综合市盈率、市净率和股息率三方面相对估值，我们在相对估值下给予公司
48-59 亿元的市值区间，对应每股价格为 3.63-4.42 元。
表16：可比公司相对估值对比
公司 公司介绍 市值
（亿元）
2025 年收
入（亿元）
净利润 PE 分红率 股息率 PB
（LF）2025A 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2025A 2025/8/25
收盘价
佛山照明
2025 年收入 88 亿元，外销占比 21%。业务贯
穿LED产业链上下游，原主业以通用照明为主，
后通过外延并购拓展为涵盖上游芯片制造、中
65 88 2.1 2.2 2.7 3.2 30 24 20 36% 1.2% 1.1
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26
游 LED 封装、下游 LED 应用的全 LED 产业链企
业。
得邦照明
2025 年收入 43 亿元，外销占比 77%。主业以
通用照明外销代工为主，通过内生+外延并购
切入汽零业务，拓展车用控制器、车灯等业务。
130 43 2.6 3.0 3.2 3.5 43 39 37 168% 3.5% 4.1
欧普照明
2025 年收入 70 亿元，外销占比 10%。以国内
照明品牌业务为主、外销为辅，是国内整体照
明解决方案的领军企业。
108 70 9.2 7.4 8.3 10.3 15 13 11 68% 5.8% 1.6
行业平均 26 22 19 91% 3.4% 2.3
阳光照明
2025 年收入 27 亿元，以照明业务外销为主，
占比 82%，自有品牌和代工并行，2024 年切入
氢能赛道，2025 年形成销售收入
43 27 1.9 1.7 2.2 2.4 25 20 18 92% 4.1% 1.3
资料来源：各公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议
综合考虑绝对估值与相对估值，我们取绝对估值与相对估值的交集部分，给予公
司股票合理估值区间在 3.71-4.42 元，对应 2026 年 PE 为 31-37 倍、对应 2027
年 PE为 23-27 倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
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27
风险提示
估值的风险
我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在
3.71-4.42 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未
来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比
公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风
险，具体来说：
可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10
年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC时假设
无风险利率为 1.7%、风险溢价 7.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、
导致 WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1.6%，公司所处行业可能在未来 10 年后
发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高
估的风险；
相对估值方面：我们选取照明行业的佛山照明、得邦照明、欧普照明等的相对估
值指标进行比较，选取了可比公司 2027 年平均 PE、2026年的 PB（LF）以及 2027
年的预期分红对应的股息率做为相对估值的参考，最终给予公司 2026 年 PE 为
31-37 倍、对应 2027 年 PE 为 23-27 倍，可能未充分考虑市场及该行业整体估值
偏高的风险。
盈利预测的风险
我们假设公司未来 3 年收入同比-0.7%/+8.0%/+5.8%至 26.5/28.6/30.3亿元，
可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。
我们预计公司从 2027 年起，受益于行业底部复苏、汇率负面因素影响逐步减
弱等影响盈利能力好转。对应 2026-2028 年毛利率分别为 33.0%/34.3%/34.6%，
归属于母公司净利润 1.58/2.18/2.38 亿元，同比-16.4%/+38.6%/+8.9%，可能
存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3年盈利预测值高
于实际值的风险。
公司 2022年出现过较大的应收账款信用减值，当年坏账损失达到 0.41亿元。
尽管近年公司应收账款余额相对稳定，2026H1 末余额为 7.65亿元，且余额前
五中多为 LG、RangDong、Costco等国际大客户，但若下游客户的经营和回款
出现不利变化，则对应的信用减值风险或影响公司的盈利能力。
经营风险
原材料价格波动风险
公司作为照明产品的生产企业，原材料主要为 LED 灯珠、电子器件以及金属、
塑料零部件等，占成本的比重较大。随着公司经营规模触底回升，原材料采
购规模也将持续上升，若原材料价格显著上升，同时公司未能与客户就调整
价格以对冲成本协商一致，公司将面临采购成本大幅上涨，进而挤压公司利
润空间的风险。
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证券研究报告
28
市场竞争加剧风险
由于市场需求近年相对承压，照明企业竞争格局分散，因此部分企业采用降
价获取市场份额或订单的方式进行竞争，若行业需求不振持续叠加竞争加剧，
公司或面临价格竞争压力，进而产生销售端增长乏力和盈利能力承压的风险。
汇率波动的风险
公司的外销业务占比较高，并通过美元或美元结算，因此人民币汇率波动将
直接影响收入、毛利率和汇兑损益等科目，进而影响最终盈利能力。若未来
汇率发生大幅变动，若公司未能及时采取套期保值、加快回款、缩短结售汇
周期等有效应对措施，则其经营业绩可能受到一定程度的不利影响。
海外产能建设与爬坡风险
公司已于 2026 年 8 月签署泰国春武里府 Hermes 园区工业用地买卖协议，为
未来海外产能扩张预留空间。若泰国基地交割、海外产能的建设以及后续产
能爬坡进度不及预期，则或影响公司海外业务的经营情况。
国际贸易政策和环境变化的风险
公司以境外销售为主，近年来国际间贸易摩擦日益增多，美国自 2018 年以来
陆续对中国及其他区域加征进口关税，对行业和公司经营带来不利影响。尽
管公司已经采取海外产能布局等应对手段，但若未来公司的主要出口地欧美
国家关税及贸易政策变化，则或给公司经营带来不确定性影响。
经营业绩下滑的风险
公司经营业绩受产品销量、原材料价格波动、汇率波动等多种因素的综合影
响。尽管公司已通过各项措施力求降低成本、提高生产效率，但若未来上述
影响经营业绩的一项或多项因素发生不利变化，公司将面临经营业绩大幅波
动风险。
氢能新业务发展慢于预期的风险
公司新拓展的氢能业务尚处于早期发展阶段，同时氢能行业同样处于相对早
期阶段，若公司在技术、产品方面的升级推进不及预期，或行业整体需求增
长不及预期，则可能面临新业务发展不及预期的风险，进而导致前期投入取
得回报周期拉长、盈利能力受到影响的风险。
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29
附表：财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 2297 2306 2348 2472 2615 营业收入 3176 2668 2649 2860 3026
应收款项 783 718 644 723 772 营业成本 2115 1781 1776 1878 1978
存货净额 510 461 442 467 499 营业税金及附加 28 26 26 28 29
其他流动资产 89 80 141 106 121 销售费用 468 408 328 366 399
流动资产合计 3870 3790 3793 3988 4227 管理费用 393 369 370 381 397
固定资产 908 855 803 755 702 财务费用 (11) (2) 13 (2) (9)
无形资产及其他 127 113 109 104 100 投资收益 37 51 30 39 40
投资性房地产 369 376 376 376 376
资产减值及公允价值变
动 (10) 65 10 17 17
长期股权投资 15 16 17 19 20 其他收入 48 18 9 0 0
资产总计 5288 5149 5099 5241 5425 营业利润 259 221 186 265 289
短期借款及交易性金融
负债 120 66 128 192 296 营业外净收支 6 11 5 0 0
应付款项 1008 933 852 923 986 利润总额 264 232 191 265 289
其他流动负债 363 325 313 329 352 所得税费用 57 42 35 48 52
流动负债合计 1492 1324 1293 1444 1633 少数股东损益 5 1 (1) (1) (2)
长期借款及应付债券 32 79 79 79 79 归属于母公司净利润 203 189 158 218 238
其他长期负债 213 173 146 116 87
长期负债合计 245 253 225 196 166 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 1737 1577 1519 1640 1799 净利润 203 189 158 218 238
少数股东权益 32 34 33 33 33 资产减值准备 (16) 13 (1) (1) (1)
股东权益 3519 3539 3547 3568 3592 折旧摊销 97 91 91 93 94
负债和股东权益总计 5288 5149 5099 5241 5425 公允价值变动损失 10 (65) (10) (17) (17)
财务费用 (11) (2) 13 (2) (9)
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 176 (22) (90) (13) (40)
每股收益 0.15 0.14 0.12 0.16 0.18 其它 17 (13) 1 0 1
每股红利 0.14 0.14 0.11 0.15 0.16 经营活动现金流 487 192 149 281 275
每股净资产 2.64 2.65 2.66 2.67 2.69 资本开支 36 (96) (25) (22) (20)
ROIC 4% 2% 4% 5% 5% 其它投资现金流 360 (35) 7 (1) 0
ROE 6% 5% 4% 6% 7% 投资活动现金流 395 (133) (19) (25) (21)
毛利率 33% 33% 33.0% 34.3% 34.6% 权益性融资 11 0 0 0 0
EBIT Margin 5% 3% 6% 7% 7% 负债净变化 (36) 47 0 0 0
EBITDA Margin 8% 7% 9% 10% 10% 支付股利、利息 (185) (191) (150) (197) (214)
收入增长 3% -16% -1% 8% 6% 其它融资现金流 29 236 62 64 104
净利润增长率 -6% -7% -16% 39% 9% 融资活动现金流 (402) (51) (88) (133) (110)
资产负债率 33% 31% 30% 32% 34% 现金净变动 480 9 42 124 143
息率 4.3% 4.5% 3.5% 4.6% 5.0% 货币资金的期初余额 1817 2297 2306 2348 2472
P/E 21.0 22.6 27.0 19.5 17.9 货币资金的期末余额 2297 2306 2348 2472 2615
P/B 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 企业自由现金流 445 42 100 227 216
EV/EBITDA 22.2 33.2 23.9 19.7 19.1 权益自由现金流 438 325 184 308 336
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和
意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺
均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，
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证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机
构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间
接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的
讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等
公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询
服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券
相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制
作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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