一、区位优越，产能先进

一、区位优越，产能先进
1.发展历程：因搬迁而转型升级的板材龙头
首钢股份是首钢集团钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台。首钢股份于1999 年由首钢总公司作为独家发起人，以募集的方式设立，并于同年在深交所上市。首钢股份全资拥有首钢股份迁安钢铁公司、首钢京唐钢铁联合有限责任公司、北京首钢钢贸投资管理有限公司，控股首钢智新电磁材料（迁安）股份有限公司、北京首钢冷轧薄板有限公司等钢铁实体单位。控股股东为首钢集团，宝武集团为第二大股东。2019 年11 月，首钢集团与宝武集团签署《关于北京首钢股份有限公司之无偿划转协议》，根据协议约定，首钢集团将其持有的首钢股份793,408,440 股无限售条件流通股（占上市公司总股本的15.00%）无偿划转至宝武集团，宝武集团将其持有的宝钢股份486,753,644 股A 股股份（占宝钢股份总股本的2.19%）无偿划转给首钢集团。截至2026 年3 月31 日，公司的第一大股东为首钢集团，持股57.01%，实际控制人为北京市国资委；第二大股东为中国宝武钢铁集团，持股10.23%。图1：首钢股份发展历程请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com首钢股份具备两大主要生产基地，三大战略产品，2170 万吨粗钢产能。公司拥有迁顺和京唐两个主要生产基地，配备国际一流装备，具备品种齐全、规格配套，冷热系全覆盖板材产品生产能力，年粗钢产能2170 万吨。京唐公司——循环经济理念设计建设的国际先进钢铁基地。2005 年，随着北京社会经济的发展、城市总体规划的调整以及申奥成功，根据国务院批复《首钢实施搬迁、结构调整和环境治理方案》的指导，首钢将石景山区800 万吨产能搬迁至渤海之滨的曹妃甸，成立了首钢京唐公司。2010 年6 月26 日，首钢京唐一期工程主体设备全面建成投产。2015 年8 月21 日，首钢京唐二期工程项目启动，于2019 年8 月1 日全面建成投产。京唐公司设计年产铁1347 万吨、钢1370 万吨、钢材1340.6 万吨。主要装备包括2 台500m2 烧结机，2 座70 孔7.63m 大型焦炉，3 条504m2 带式焙烧机球团生产线，3 座5500m3 高炉，5 座300 吨转炉、3 座200 吨转炉。迁顺基地——高端板材生产基地，具备高端电工钢、汽车板、家电板全系列供货能力。（1）迁钢公司：2003 年北京申奥成功后，首钢迁钢成为首钢大搬迁的“练兵场”，建成了一座年设计产能780 万吨铁、800 万吨钢、780 万吨热轧板带钢、150 万吨冷轧电工钢的自主集成创新的现代化钢铁厂。主要生产装备有：2 座2650 立方米高炉、1 座4000 m3 高炉、5 座210 吨转炉，1 套2250 毫米、1 套1580 毫米热轧带钢机组。如今，该厂已成为我国汽车板、家电板等冷轧高端产品重要生产基地，总体装备达到世界先进水平。（2）冷轧公司：冷轧公司成立于2008 年8 月12 日，坐落于北京市绿色国际港顺义区李桥镇英各庄村，设计产能规模为150 万吨，产品定位于汽车板、家电板等冷轧高端产品。冷轧公司作为首钢股份公司冷轧产品的成品端，肩负股份公司高端汽车板的冷轧工序生产，75%以上的产品为汽车板。（3）首钢智新：2024 年3 月份，首钢智新电磁材料（迁安）股份有限公司创立大会顺利召开，截至2024 年，该公司已实现10 款产品全球首发，无取向电工钢市场占有率全国第二；新能源汽车驱动电机用电工钢产品应用实现全球新能源汽车头部企业全覆盖；取向电工钢应用实现特高压直流、交流输电领域全覆盖，超薄规格产品市场占有率连续多年居国内第一，稳居变压器材料供应商世界第一阵营。图2：首钢股份股权结构请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com作为首钢集团钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台，首钢股份具备资产注入预期。2018 年，首钢股份发布《关于增加2018 年度第二次临时股东大会临时提案的公告》，提出在首钢集团其他从事钢铁经营生产业务的公司通过积极落实国家产业政策及环保要求，进一步优化调整产品结构，实现连续3 年盈利，且在行业整体状况不出现较大波动的情况下，首钢集团将按照证券法律法规和行业政策的要求，启动包括但不限于收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式将相关优质资产注入首钢股份，并在启动相关事宜后的36个月内完成。2024 年12 月，首钢股份与首钢集团签署《首钢集团有限公司与北京首钢股份有限公司关于首钢集团有限公司相关下属企业之管理服务协议》，首钢股份为首钢集团所属钢铁板块资产和业务共计11 家标的企业提供管理服务。首钢股份将根据首钢集团解决同业竞争的承诺，继续与其协商，积极推进后续工作。首钢集团已做出承诺，待未来市场好转、首钢矿业公司实现连续两年稳定盈利，且行业整体状况不会出现较大波动的情况下，首钢总公司将启动首钢矿业公司注入首钢股份事宜，并在36 个月内完成。铁矿石方面，首钢集团拥有铁精粉年产能400 万吨的水厂铁矿、杏山铁矿，同时控股铁精粉年产能2,000 万吨的秘鲁铁矿与年产能700 万吨的马城铁矿。
2.钢铁主业：业绩修复显著，规模效应渐显
2025 年，公司净利润显著改善。2024 年，受钢材价格下行的影响，公司营业收入1085 亿元，同比降低4.7%；实现归母净利润4.79 亿元，同比下降27.9%。2025 年，公司营业收入继续下降至1029 亿元，同比降低5.1%；全年归母净利润9.96 亿元，较2024 年增长107.9%，收入继续下降但盈利能力改善。图3：2018-2025 年公司营业收入及增速（亿元，%）图4：2018-2025 年公司归母净利润及增速（亿元，%）表1：公司主要基地和产品主要基地产品类型迁顺产线热系以热轧酸洗板、耐候钢、汽车结构钢、高强工程机械用钢、管线钢、中高碳特殊钢为主的热轧薄板产品系列冷系以汽车板、冷轧专用板为主的产品系列京唐公司热系以热轧酸洗板、耐候钢、汽车结构钢、高强工程机械用钢、管线钢为主的热轧薄板产品，以及以桥梁钢、能源用钢、管线钢、船板与海工钢为主的中厚板产品系列冷系以汽车板、镀锡(铬)板、冷轧专用板、彩涂板为主的产品系列智新电磁取向电工钢高磁感、磁畴细化、低噪声、低励磁、无底层、中频六大类产品无取向电工钢新能源汽车、去应力退火、高效、通用四大类产品，具备所有牌号批量稳定生产能力请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com公司经营活动现金流量净额呈修复态势。2021 年，受益于钢铁行业景气上行，公司经营活动现金流量净额达到154 亿元的峰值；2022 年-2024 年，公司经营活动现金流量净额持续回落。2025 年该指标回升至81 亿元，同比增长28.3%，现金流修复态势初显。图5：2014-2025 年公司经营活动现金流量净额（亿元，%）公司主营业务为钢铁产品和金属软磁材料（电工钢）的生产和销售。冷轧和热轧产品是公司的主要营收和毛利来源。2025 年，冷轧产品营收576 亿元，营收占比56%，毛利占比60%；热轧产品营收407 亿元，营收占比40%，毛利占比36%。图6：2020-2025 年公司分板块营收占比（%）图7：2020-2025 年公司分板块毛利占比（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2025 年产销量有所回落，但仍保持高位。2025 年，公司实现冶金产品产量2282 万吨，同比下降2.0%；销量2267 万吨，同比下降3.7%，产销量较2024 年有所下降，但仍处于2019年以来的较高水平。图8：2019-2025 年公司冶金产品产量（万吨，%）图9：2019-2025 年公司冶金产品销量（万吨，%）2021 年以来钢铁产品价格下行。2021 年-2025 年，受行业下行周期影响，公司的吨钢售价逐年下降，2024 年公司吨钢售价为4462 元，2025 年公司吨钢售价继续下降至4405 元。图10：2019-2025 年首钢股份吨钢售价（元/吨）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2021 年以来，公司吨钢成本持续下降。2021 年以来，受行业下行影响，公司吨钢毛利持续下滑，2024 年降至176 元，为2019 年以来最低。2025 年，受益于焦煤、铁矿石等原燃料价格下降，吨钢成本进一步降至4182 元；同时，在行业"反内卷"政策推动下，吨钢毛利回升至222 元。图11：2019-2025 年首钢股份吨钢成本和吨钢毛利（元/吨）受焦煤及铁矿石等原燃料价格下降影响，公司吨钢燃料成本降幅突出。2024-2025 年，公司吨钢燃料由944 元/吨降至779 元/吨，原材料成本由2251 元/吨降至2223 元/吨。但受销量同比下滑等因素影响，刚性成本有所上升，制造费由506 元/吨升至566 元/吨，职工薪酬由131 元/吨升至146 元/吨，折旧由323 元/吨升至340 元/吨。图12：2024-2025 年首钢股份吨钢成本结构（元/吨）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com公司主要产品毛利率整体呈下降态势。冷轧产品毛利率整体承压下行，从2021 年的10.5%降至2024 年的4.7%，2025 年小幅回升至5.3%；热轧产品毛利率波动剧烈，从2021 年的11.7%后持续下滑至2024 年的2.2%，2025 年修复至4.6%，反映行业景气度的低位回升。图13：2020-2025 年首钢股份分产品毛利率（%）公司降本成效显著。2019 年以来公司期间费用率持续走低，2025 年降至2.8%，处于历史较低水平；其中财务费用下降贡献突出。图14：2019 年-2025 公司费用变动情况（亿元，%）公司产品结构持续优化升级。2024 年，公司三大战略产品（电工钢、汽车板、镀锡（铬）板）及九类重点产品（冷轧专用钢、热轧酸洗板、耐候钢、能源用钢、汽车结构钢、高强工程机械用钢、管线钢、桥梁钢、船板海工钢）合计产量1727 万吨，占公司钢材总产量的74%，同比提高5 个百分点。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com公司着力打造中厚板产品成为公司第四大战略产品。2025 年，战略产品及重点产品产量持续提升，占公司钢材总产量比例也逐年递增。电工钢、汽车板、镀锡(铬)板以及第四大战略产品中厚板合计产量约1052 万吨，占公司钢材总产量约46%，同比提高4.2 个百分点。图15：2021-2025 年公司战略产量与占比（万吨，%）图16：2021-2025 年公司电工钢产量（万吨，%）比推算值。2025 年，汽车板产量同比增长约6%。产品结构进一步优化，镀锌、高强、外板产量同比分别增长约8%、19%、9%；优势产品大幅增量，锌铝镁、镀铝硅产品产量同比分别增长约39%和12%。用户结构进一步升级，新能源汽车用产品供货量同比增长约34%，低碳排放汽车钢产品获得头部车企的批量应用。2025 年，镀锡(铬)板产量同比持平。高端制造能力进一步提升，DI 材供货量同比增长25%，抗硫产品供货量同比增长81%，高端产品在国内外头部客户的应用规模稳步提升。图17：2021-2025 年汽车板产量（万吨，%）注：2025*数据为同比推算值。图18：2021-2025 年公司镀锡（铬）板产量（万吨，%）注：2025*数据为同比推算值。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com公司坚持创新驱动，推动技术创新成为第一竞争力。公司及下属京唐公司、智新电磁、冷轧公司均为高新技术企业；2019 年以来研发投入占营收比稳定保持在4%以上，2025 年研发投入47.9 亿元，占营收4.7%，持续巩固技术领先优势。图19：2018-2025 年公司研发投入情况（亿元，%）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com二、布局高端，优势突出
1. 汽车板：战略产品之首，竞争优势突出
汽车用钢通常需要具备以下特性：强度和硬度，可塑性和成形性，耐腐蚀性，轻量化，安全性。汽车用钢主要包括高强度钢（如DP590-DP980）、热轧钢（如TRIP780、22MnB5）、冷轧钢（如SPCC-SPCE）和镀锌钢（如SGCC-SGCE），不同材料根据设计需求和成本选用。高强度钢（冷轧≥340MPa、热轧≥490MPa）能减重15%-20%，提升安全性和疲劳寿命，适用于车身结构。热轧板（390/510MPa 级）多用于车架、保险杠等承重部件；冷轧板（如DC01-DC04，厚0.8-2.5mm）占轿车用钢70%，用于车身底板等结构件。镀锌板（热镀锌/电镀锌）耐腐蚀性强，热镀锌用于车内件，电镀锌因外观优更多用于车身外板。图20：汽车用的高张力钢板、高强度部材首钢汽车板是集团三大战略产品之首，在结构升级、创新驱动、效益提升、绿色低碳方面不断进步。首钢冷轧汽车板市场占有率超过20%。首钢生产的热镀锌钢板，锌层附着力强，耐腐蚀能力强，锌层厚度控制准确，尺寸精度高，板形平直，具有良好的力学性能，加工性和焊接性，可用于制作汽车内外板以及结构件和加强件。公司主要拥有迁顺产线和京唐产线两条产线。首钢镀锌高强度汽车板专用线（CGL7）的投产使首钢具备第三代先进高强度钢AHSS（如1180MPa Q&P 钢）批量供应能力。根据世界钢协分类第三代AHSS 以马氏体、回火马氏体为强化相，亚微米晶/纳米晶组织或沉淀强化的高强度BCC 组织为增塑相，强塑积为20-40GPa%，主要包括TBF 钢（TRIP Aided Bainitic Ferrite Steel）、中锰钢（medium Mn-TRIP）、Q&P 钢（Quenching-Partitioning Steel）。为满足汽车轻量化与安全需求，首钢集团于2016 年立项建设镀锌高强度汽车板专用线（CGL7），2019 年投产，设计年产能36万吨（其中780-1180MPa 超高强钢占比50%），产品覆盖DP、TRIP、Q&P 等三代先进高强钢（AHSS），规格为0.6-3.0×700-1580mm。公司汽车板产量近年来稳步增长，产品结构和用户结构持续优化。2022-2025 年，公司的汽车板产量分别361、403、439 和466 万吨，分别同比增长2%、12%、9%和6%；其中，镀锌产品产量同比增长率在5%-24%之间，高强产品产量同比增长率在15%-23%之间，外板产品产量同比增长率在7%-24%之间，均维持较高增速区间。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图21：2021-2025 年公司汽车板产品产量增长率（万吨，%）
2. 电工钢：稳居行业头部，产量持续增长
电工钢亦称硅钢片，按磁性能分类，电工钢可以分为无取向电工钢和取向电工钢两大类。无取向电工钢主要包括中低牌号无取向电工钢、高牌号无取向电工钢；取向电工钢又可以细分为低硅取向电工钢、高硅取向电工钢。我国电工钢的主要应用领域为变压器、家用电器、新能源汽车等，下游需求整体稳中有增：变压器正处于较高景气周期：2025 年，全球电力变压器市场规模约为232 亿至331 亿美元，中国变压器出口总值达创纪录的646 亿元人民币，同比增长近36%。国内变压器总产量约21.06 亿kVA，在电网投资、新能源装机与数据中心算力建设的共同拉动下保持稳健增长。中投产业研究院预测，2026 年全国变压器总产量将达22.74 亿kVA。家用电器产量稳中有增：2025 年全国空调产量为26698 万台，同比增长0.4%；全国冰箱产量为10924 万台、同比增长5.1%；全国洗衣机产量为12517 万台，同比增长6.6%；冷柜产量为2785 万台、同比增长0.8%。图22：2018-2025 年我国家用电器产量情况（万台）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com新能源汽车销量持续高速增长：2025 年，新能源汽车产、销量分别为1652 万辆、1649万辆，同比分别增长25.5%、28.2%。其中，新能源新车销量占汽车新车总销量的40.9%，继续成为汽车工业的重要增长点。“十四五”，我国高牌号无取向电工钢在无取向电工钢总产量中的占比为33.8%。5 年间，新能源汽车高牌号无取向电工钢产量逐年增长。其中，高牌号无取向电工钢高牌号率从2016 年的19%增长至2025 年的34%。图23：2019-2025 年我国新能源汽车产量和销量变化情况（万辆）图24：我国无取向电工钢总产量（单位：万吨）及高牌号占比变化趋势（万吨，%）我国电工钢产能呈现快速增长态势。中国金属学会电工钢分会及相关企业的数据显示，2024年，我国电工钢动态产能达到1789.5 万吨。其中，无取向电工钢产能为1463.5 万吨（不含停产产能约30 万吨），同比新增产能约为92 万吨；取向电工钢产能为326 万吨（不含停产产能约7 万吨），新增产能约为18 万吨。据不完全统计，截至2024 年底，我国在建及建成投产的电工钢项目17 项以上（以公布为准，主流企业技术改造项目均未统计），预计2025 年新增产能约为528 万吨，含取向电工钢11 项（产能120 万吨）、无取向电工钢6项（产能408 万吨），其中建成投产项目13 项的产能约为326 万吨，含取向电工钢项目8项的产能约为68 万吨、无取向电工钢项目5 项的产能约为258 万吨。图25：2018-2024 年我国电工钢动态产能及同比增长情况（万吨，%）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com高端电工钢产品的生产不仅有生产工艺流程长、关键工艺控制点多、工艺控制精度高、产品认证周期长的特点，还要求生产企业具备全流程的优秀管理能力。生产工艺流程长：以取向电工钢为例，从高炉炼铁开始，经过冶炼、轧制及多道深加工流程最终制成成品。关键工艺控制点多：以取向电工钢为例，全流程有多达600 多项工艺关键控制点，所有控制点必须同时全部达标，才能生产出合格的产品。工艺控制精度高：以钢水成分控制精度为例，某种主要成分含量需控制在±7ppm（百万分之七）范围内，检测精度、检测时间、工艺控制等需较长时间的磨合与优化。再如，电机制造大约需要将约500 片电工钢进行叠片，如果尺寸精度控制达不到要求，在高速旋转时（15000-20000 转/分钟）电机性能和安全将受到影响。尺寸精度是首钢电工钢的名片，其横向厚差可控制在5 微米以内，约为A4 纸厚度的二十分之一。产品认证周期长：以新能源汽车行业为例，要满足头部企业对高牌号无取向电工钢产品的要求，从新建产线到产品认证通过至少需要6-10 年时间。稳定的一贯制管理：从炼铁、炼钢所用的原辅料质量管控，到生产工艺的沉淀与积累，再到工序间的调度匹配，需要企业具备优秀的一贯制管理能力。首钢股份电工钢市场份额稳居行业头部。2024 年，我国无取向电工钢生产企业26 家，产量排名前5 位的企业合计产量占比超66%，其中，宝钢三大基地占全国总产量的24%，形成“一超多强”格局。新能源汽车驱动电机用无取向电工钢产量持续提升，量产企业增至12 家。2024 年，我国取向电工钢生产企业25 家，其中，宝钢股份、首钢智新凭借深厚技术沉淀与高强度研发投入，共占50%市场份额，处于行业领先。表2：2024 年中国电工钢行业企业产量排行榜排名无取向电工钢企业取向电工钢企业宝钢股份（宝山基地、青山基地、湛江基地）宝钢股份（宝山基地、青山基地）首钢智新首钢智新毅马集团（广东中晟、江苏中晟）宏旺集团（湖南宏旺）江苏沙钢重庆望变鞍钢股份包头威丰请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com首钢股份电工钢产品产量持续增长。2022-2025 年，公司的电工钢产品产量持续增长，分别为148、170、199 和248 万吨；电工钢中，高端产品产量也在不断提升，高端产品占比维持在60%以上。图26：2021-2025 年公司电工钢高端产品产量（万吨）2.2.1 取向电工钢取向电工钢（GOES）又称取向硅钢，作为现代电力能源系统中的一种重要软磁功能材料，在现代能源网络和工业领域，特别是在高效输变电网络中的大型变压器及高性能电机制造领域发挥着至关重要的作用。取向电工钢性能来源于其独特的显微组织特征高斯（Goss）织构，即晶体的{110}<001>易磁化位向与钢板轧向平行。此外，精确的成分控制、良好的表面质量、精细的磁畴结构、致密的绝缘涂层等多种因素也共同决定了取向电工钢最终的产品质量。图27：取向电工钢钢卷产品、微观组织特征以及晶体学位向特征取向电工钢正面临技术升级与市场扩张的双重机遇。技术层面，通过提高硅含量（3.3%→6.5%）和优化Goss 取向可提升磁感强度至2.03T，同时减薄厚度以降低铁损，但需解决高硅钢加工性能劣化难题。市场层面，新能源并网、5G 基建、智能电网建设催生对低噪声、高效能变压器的需求，全球电力投资增长为高端产品提供了广阔空间。未来发展需突破材料设计、工艺控制与规模生产的协同优化。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com首钢股份超薄规格高磁感取向电工钢国内销量长期处于领先地位。薄规格硅钢通常指取向硅钢厚度为0.15mm、0.18mm、0.20mm、0.23mm 或极限厚度0.14mm，无取向硅钢厚度为0.25mm、0.20mm、0.15mm 的硅钢产品。传统行业原使用的厚度规格0.50mm 的中低牌号无取向硅钢和0.35mm、0.30mm、0.27mm 一般取向硅钢受节能、降耗、环保等指标的影响，其产品需求已经开始减少，加之产品不节能，耗材多，将被薄规格和极薄/超薄硅钢取代。2023 年，公司0.20mm 及以下超薄规格高磁感取向电工钢连续六年保持国内销量第一；2024 年，公司0.20mm 及以下超薄规格高磁感取向电工钢继续保持国内销量领先。图28：2021-2025 年公司新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品同比增长率（%）2.2.2 无取向电工钢无取向硅钢作为新能源汽车驱动电机核心材料，直接影响着汽车的续航里程、加速性等众多指标。新能源汽车按照用途可以分为商用车和乘用车两大类，当前新能源汽车市场主流产品可以进一步简单划分为大巴车、物流车、代步车（A 级及以下）、高端车（豪华车及跑车等）。商用车驱动电机要求硅钢具备更高的磁感，乘用车要求硅钢具备更低的铁损和更高的强度。图29：不同类型汽车驱动电机特性曲线请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com首钢股份新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品产量近年来持续增长。首钢股份已建成世界首条面向新能源汽车用电工钢专业化生产线，该专业化生产线于2020 年3 月开始建设，六机架冷连轧轧机“SUPERMILL”为世界首创。截至2024 年，新能源汽车全球销量前10车企、国内销量前10 车企全部实现稳定供货，国内每3 辆新能源汽车就有1 辆搭载“首钢芯”。公司拥有2 个系列高强度无取向硅钢产品。第一种是高强度系列产品，其特点是屈服强度显著高于常规硅钢产品，最高强度达到900ＭPa 以上，适合应用于高速电机的转子；第二种是高强低铁损系列，其特点是屈服强度超过常规硅钢450MPa 的上限，同时具有较好的电磁特性，同厚度性能甚至超过了低铁损系列产品，适合同时应用于定转子。图30：不同系列硅钢铁损能和强度对比图
3. 镀锡（铬）板：定位高端包装材料，产销量持续提升
首钢镀锡板（马口铁）是首钢战略产品之一，产品年产能71 万吨。镀锡板在钢板表面电镀一层金属锡，镀铬板在带钢表面经电镀形成金属铬层和氧化铬层。首钢镀锡板产品覆盖镀锡板与镀铬板两大类别，厚度覆盖0.12-0.55mm，宽度覆盖700-1250mm。2025 年，首钢股份镀锡(铬)板产量同比持平。高端制造能力进一步提升，DI 材供货量同比增长25%，抗硫产品供货量同比增长81%，高端产品在国内外头部客户的应用规模稳步提升。首钢的DI 材实现了全流程夹杂物控制，DI 材对钢水纯净度要求极高，首钢通过优化转炉低硫废钢模式、RH 精炼低氧控制（吹氧升温、延长纯循环时间、优化渣改质等）及板坯火焰清理（机清速度11m/min），确保夹杂物达标；首钢也实现了宽幅与薄规格生产，2021 年首钢突破1202mm 超宽规格DI 材生产，并实现0.19mm T5 替代0.20mm T4 的薄规格升级；2024 年DI 材供货量达1.6 万吨，创历史新高。首钢的DR 材（二次材）采用高氮强化（氮含量>150ppm）与二次冷轧小压下技术，解决了DR 材延伸率与强度平衡难题。2024 年首钢京唐实现0.14mm 极薄规格DR 材提速5%稳定生产，并优化辊系精度、张力控制及软熔温度等，有效避免飞边、挤边等事故；2025年首钢京唐3 号连退产线成功突破设计下限（0.12 毫米），连续攻克0.13 毫米、0.12毫米、0.118 毫米三个极薄规格，填补了国内高品质DR 材的空白。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com首钢的超薄镀锡板——蝉翼钢，主要为5G 基站信号接收器、信号发射滤波器、集成电路板等用钢。“蝉翼钢”厚度最薄可达0.07mm。京唐公司凭借强大的综合制造能力和精细化管理水平，圆满解决了超薄规格微小夹杂物高效控制技术、超薄规格酸连轧高速变厚度稳定穿带及板形控制技术、超薄规格大宽厚比二次冷轧技术等多项瓶颈及卡脖子问题。公司产品定位高端包装材料。首钢股份在国内主要与奥瑞金、英联、嘉美、美捷时等龙头包装企业合作，海外客户包括Sonoco、Trivium、Silgan 等世界一流金属包装企业，产品出口34 个国家。首钢镀锡镀铬板被广泛应用于三片罐（功能饮料、奶粉罐）、两片罐（DI/DRD罐）、易开盖（铆钉开裂冲压率低至30PPM）、文创（冬奥会“蝉翼钢”）及汽车配件（机油滤清器外壳），技术指标与市场占有率稳居国内第一梯队。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com三、高效运营，绿色标杆
1.坚定高端布局，资产运营效率突出
内部降本持续发力，降本措施成效显著。公司持续对标行业标杆，深挖全流程、全要素降本潜力。期间费用率自2018 年以来稳步下行，从行业中高水平降至行业较低水平；其中2022—2025 年分别为3.3%、3.0%、2.9%、2.78%，成本控制能力显著增强。图31：首钢股份期间费用率行业同比钢股份、马钢股份、新钢股份、本钢板材、南钢股份财务费用控制能力不断提升，财务负担逐渐减轻。公司自2016 年起持续优化资本结构、改善融资环境，财务负担逐年减轻。2022—2025 年，财务费用从17.32 亿元降至7.38 亿元，财务费用率由1.5%降至0.7%。2025 年7 月，公司发行5 亿元绿色科创债券，票面利率仅1.92%，创钢铁企业5 年期债券历史新低，进一步压降融资成本。图32：首钢股份财务费用率行业对比（%）包钢股份、山东钢铁、华菱钢铁、河钢股份、鞍钢股份、马钢股份、新钢股份、本钢板材、南钢股份图33：首钢股份财务费用情况（亿元，%）请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com行业下行周期中，公司盈利表现相对稳健。2022—2025 年，销售毛利率从6.0%回落至4.1%后修复至5.0%，销售净利率从1.3%触底0.5%后回升至1.0%，降幅可控且2025 年已现改善，盈利能力保持行业中上水平。图34：首钢股份销售毛利率行业对比（%）包钢股份、山东钢铁、华菱钢铁、河钢股份、鞍钢股份、马钢股份、新钢股份、本钢板材、南钢股份图35：首钢股份销售净利率行业对比（%）钢股份、山东钢铁、华菱钢铁、河钢股份、鞍钢股份、马钢股份、新钢股份、本钢板材、南钢股份产品高端化战略成效显著，ROE 同比改善。2016 年-2020 年，公司的ROE 处于行业较低水平，2021 年以来，行业整体的ROE 呈现下降态势，但首钢股份的ROE 从行业较低水平提升到了行业中上水平。2025 年，公司的ROE 为1.99%，同比增长1.04pct。图36：首钢股份净资产收益率行业对比（%）钢股份、马钢股份、新钢股份、本钢板材、南钢股份公司资本开支持续压降，已处于行业较低水平。2018 年及以前，因超低排放改造投入较大，资本支出与折旧摊销之比处于行业中高位，2018 年达峰值。2019 年起，随着环保设备升级和超低排放改造进入收尾阶段，资本开支逐年下降，2020—2024 年已降至行业低位。2025年，公司资本开支与折旧摊销比仅为4.38%，为可比钢铁上市公司最低，后续有望维持低位运行。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图37：2016-2025 年公司资本支出/折旧摊销鞍钢股份、马钢股份、新钢股份、本钢板材、南钢股份
2.领跑绿色转型，环保治理行业领先
首钢股份是首钢搬迁调整率先启动建成的大型钢铁精品基地，是全国首家实现全流程超低排放的公司。公司积极推广超低排放及管理经验技术，将“绿色发展”作为核心战略，在绿色环保方面，最终目标是要通过对自身的严苛要求，引领绿色未来，为行业树标杆，为下游创条件，为社会谋福祉。自2017 年起，首钢股份就开始重点布局环保治理项目，开始实施超低排放改造提升工作，持续推进绿色行动计划。迁安钢铁公司作为全国首家实现全流程超低排放的长流程钢铁企业，其超低排放改造工作走在行业前列。在改造过程中，首钢股份采取了源头治理、过程控制和末端治理相结合的措施，强化有组织排放管控，同时实施料棚封闭、物料运输皮带通廊封闭等一系列无组织排放改造措施，建立了全厂区无组织排放源清单，实现对400 余处重点污染源的实时在线监测和重点管控。公司的超低排放改造已基本完成，大规模环保投入的阶段已结束，目前公司的环保改造投入处于较低水平。此外，首钢股份还积极输出超低排放先进技术和管理经验，累计服务30 余家钢铁企业，推动了整个钢铁行业的绿色转型。表3：首钢股份环保治理情况子公司超低排放改造成效迁钢公司2019 年通过钢铁行业全工序超低排放评估监测（为国内首家）；2020 年10 月被工业和信息化部列入第五批“绿色工厂”名单；2020 年11 月被列河北省重污染天气绩效评级A 级企业。京唐公司2018 年11 月被工业和信息化部列入第三批“绿色工厂”名单；2020 年10 月完成超低排放改造和评估监测进展情况公示；2020 年11 月被列为2020 年河北省重污染天气绩效评级A 级企业。冷轧公司2018 年9 月被北京市经济和信息化委员会列入北京市2018 年“绿色工厂”名单；2019 年9 月被工业和信息化部列入第四批“绿色工厂”名单；智新电磁超低排放改造项目于2018 年11 月5 日通过唐山市环境保护局验收，满足超低排放要求。2025 年2 月8 日，为加快推动钢铁行业转型升级，促进行业高质量发展，工信部对《钢铁行业规范条件（2015 年修订）》进行了修订，形成《钢铁行业规范条件（2025 年版）》。《2025 年版》规范条件进一步突出行业引导性。《2025 年版》在总则部分明确提到“本规范条件是引导性文件，按照企业自愿原则申请，不具有行政审批的前置性和强制性”，因此该规范条件仅作为行业引导性文件，并非强制性的审批标准和追责标准，与《2024请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com年征求意见稿》表述一致。虽然《2015 年修订》同样也为行业引导性文件，但其对不符合条件企业有更为具体的要求，具体表述为“符合本规范条件的企业，作为相关政策支持的基础性依据，不符合规范条件的企业应按照规范条件要求进行整改。经整改仍不能达到规范条件要求的企业，各地要综合运用法律法规、经济和市场手段，推动其退出或转型发展”。较《2015 年修订》，《2025 年版》在企业约束方面的表述有所减弱，进一步突出其对行业的引导性。但需注意的是，我们认为，《钢铁行业规范条件（2025 年版）》的发布凸显了钢铁行业变革的“信号”作用，未来有望对钢铁企业的兼并重组、落后产能淘汰等方面产生深远影响，具体举措仍需关注后续各地方相关政策的推出。《2025 年版》规范条件引入“规范企业”和“引领型规范企业”两级评价指标。《2025年版》提出以“基本要求、工艺装备、环境保护、资源消耗、安全生产、质量管理”六个指标评价钢铁企业是否符合“规范企业”标准。较《2015 年修订》的“产品质量、工艺与装备、环境保护、能源消耗和资源综合利用、安全职业卫生和社会责任”的五个指标，《2025 年版》“规范企业”标准对“依法依规经营、不存在严重违法违规行为、未列入“严重失信主体名单”等基本要求进一步细化。此外，《2025 年版》新增了“引领型规范企业”，引领指标包含高端化、智能化、绿色化、高效化、安全化、特色化6项一级指标、32 项二级指标。整体上，我们认为引领型规范企业的引入有利于头部钢铁企业获得更多的政策及资源倾斜，也为未来兼并重组中主体的区分提供了重要参考。公司旗下首钢京唐、首钢迁安入选第一批“引领型规范企业”。2026 年2 月，工信部公示了第一批符合《钢铁行业规范条件（2025 年版）》的企业，其中，首钢股份旗下首钢京唐、首钢迁安两大公司入选“引领型规范企业”第一批，体现了公司长期引领绿色投入的成果，未来公司有望获得更多的政策及资源倾斜。图38：拟符合《钢铁行业规范条件(2025 年版)》“引领型规范企业”第一批请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com四、盈利预测与投资评级
1.盈利预测
钢铁业务：公司钢铁业务涵盖热轧、冷轧薄板、软磁材料、钢坯及其他产品，近年产销量稳定在2,200 万—2,300 万吨。2026 年计划钢材产量2,328 万吨，假设2026—2028 年销量按此节奏延续。综合考虑2025 年以来钢价及原料价格持续下行，叠加"反内卷"政策推动行业盈利修复，预计钢铁板块收入有望止跌企稳。未来三年钢铁业务具体测算如下：表4：首钢股份钢铁业务假设（百万元，%）2026E2027E2028E冷轧销售收入yoy-7.3%-2.0%26.5%5.0%0.5%0.5%销售成本yoy-6.8%-1.3%25.6%4.0%-1.0%-2.0%毛利25.4121.5530.8137.846.560.8热轧销售收入yoy-1.5%-8.6%-6.4%4.0%1.0%1.0%销售成本yoy-1.4%-7.4%-8.6%4.0%-1.0%-2.0%毛利16.249.6518.6619.427.740.0钢坯及其他钢铁制品销售收入yoy-8.4%-15.8%-27.8%-15.0%-12.0%-5.0%销售成本yoy-2.2%-28.5%-13.8%-10.0%-12.0%-8.0%毛利1.804.460.890.040.040.38总计总销量yoy5.5%1.1%-3.7%2.6%0.0%0.0%吨钢售价（元/吨）yoy-8.7%-5.8%-1.3%1.6%0.5%0.6%吨钢成本（元/吨）yoy-7.6%-5.2%-2.4%1.2%-1.1%-2.1%吨钢毛利yoy-27.7%-18.4%26.2%10.8%29.6%36.2%公司的其他业务主要包括动力、固废和其他，其他业务板块营业收入和毛利占比均较小，且近三年公司其他业务的收入和成本均小幅下滑，波动相对较小，具体的收入和成本情况如下：表5：首钢股份其他业务假设（百万元，%）2026E2027E2028E销售收入yoy-3.9%-3.4%-6.7%-3.0%-2.0%-1.0%销售成本yoy2.0%-2.3%-3.4%-3.0%-2.0%-1.0%毛利2.872.421.281.241.221.21基于上述假设，公司2026—2028 年营业收入、营业成本及毛利测算结果如下：请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com表6：首钢股份营业收入和成本预测（亿元，%）截至2026 年6 月11 日，我们预测公司2026-2028 年归属母公司净利润分别为12.60 亿元、19.98 亿元和33.13 亿元；EPS 为0.16、0.26、0.43 元/股；对应PE 为19.63x、12.38x、7.47x。表7：首钢股份主要财务指标预测（百万元，%）主要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入108,462102,918107,108107,620108,265同比(%)-4.7%-5.1%4.1%0.5%0.6%归属母公司净利润1,2601,9983,313同比(%)-27.8%107.7%26.6%58.6%65.8%毛利率(%)4.1%5.0%5.5%7.0%9.5%ROE(%)1.0%2.0%2.4%3.7%5.8%EPS（摊薄）（元）0.060.130.160.260.43P/E51.6024.8519.6312.387.47P/B0.500.490.480.460.43EV/EBITDA5.155.903.512.451.38
2.投资评级
首钢股份当前处于历史估值底部区域。截至2026 年6 月11 日，首钢股份收盘价3.19 元，对应PB-MRQ 为0.49 倍。从PB-Bands 全周期来看，当前股价已触及0.39X 下轨估值带（对应股价2.56 元）上方附近，处于历史估值区间的低位区域。图39：首钢股份上市以来PB-Bands注：收盘价截至2026 年6 月11 日首钢股份处于低PB 与ROE 触底回升的组合。从PB 维度看，公司0.50 倍市净率已处于历史较低分位，破净状态为股价提供了坚实的净资产安全边际；从ROE 维度看，2024 年0.95%的低点已现边际改善迹象，2025 年回升至1.99%，2026 年全年预测值为2.44%，盈利修复动能有望初步显现。低PB 与ROE 触底回升的组合，意味着市场当前定价较为充分反映了悲观预期，若后续ROE 能持续修复，估值有望向"净资产平价"回归，后续公司PB 修复空间较为可观。2026E2027E2028E营业收入yoy-3.7%-4.8%-5.0%4.1%0.5%0.6%营业成本yoy-2.4%-4.2%-5.9%3.6%-1.2%-2.0%毛利yoy-24.9%-17.4%17.7%13.3%29.0%35.6%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com图40：2020-2026 年首钢股份PB-ROE注：收盘价截至2026 年6 月11 日，2020-2025 年PB 为当年年报值，2026年为PB（MRQ）；ROE 为2026 年预测值。首钢股份市净率处于可比公司较低水平。截至2026 年6 月11 日，首钢股份2026 年市净率预计为0.48x，低于可比上市公司宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、包钢股份、山东钢铁、马钢股份市净率均值的0.91x，亦低于华菱钢铁以外的所有可比公司，后续估值修复空间较大。基于对钢铁产业周期的研判，站在当下，在PPI 同比持续边际改善环境下，钢铁板块兼具“反内卷”属性与盈利修复空间，优质企业有望迎来业绩改善与估值抬升的“戴维斯双击”机遇，钢铁板块或具备中长期战略配置价值。综合以上，我们认为首钢股份有望充分受益于“反内卷”背景下的供给侧调整，随着钢铁板块的加速修复，首钢股份在行业周期底部建立的产品先进优势、产能绿色优势有望充分显现，潜在业绩向上弹性较大。我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。首次覆盖给予公司“买入”评级。表8：可比公司盈利预测与估值归母净利润（亿元）P/EPB2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E2026E宝钢股份5.8512.210.89.78.90.60南钢股份4.7010.19.58.57.80.98华菱钢铁3.769.97.06.05.20.45包钢股份2.31278.351.342.033.01.89山东钢铁1.28128.012.87.56.40.65马钢股份2.81-2-33.714.812.40.88平均值87.720.814.812.30.91首钢股份3.1924.819.912.37.40.48注：（1）截至2026 年6 月11 日；（2）山东钢铁、华菱钢铁、首钢股份为信达证券预测，其他公司采用同花顺一致预测。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com风险因素（1）国际形势的大幅变化：若国际形势进一步恶化，或影响钢材及下游相关产品的出口，进而影响钢铁行业的需求水平，或将使钢价下行。（2）宏观经济不及预期：若国内经济增速放缓，复苏不及预期，将直接影响钢铁需求水平，或将使钢价下行。（3）大宗商品价格剧烈波动：公司焦煤、焦炭、铁矿石等原材料与钢材等产成品均属于国际大宗商品，若大宗商品价格出现剧烈波动，公司成本及收入将受到较大影响。（4）房地产持续大幅下行：房地产是钢铁行业的主要下游，若房地产持续较长时间大幅下行，将影响钢铁需求进而挤压钢材价格，导致公司业绩下滑。（5）钢铁冶炼技术发生重大革新：钢铁工业属于中游制造业，技术更新较为迅速，若出现冶炼技术的重大革新，可能会影响产业格局及公司的竞争地位。（6）公司管理变革实施不及预期：公司的管理变革与未来发展息息相关，实施进程关乎公司未来的业绩表现。（7）公司发展规划出现重大调整：公司发展规划的变动，或将直接影响公司业务稳定性及业绩弹性。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产32,46430,76238,41047,30058,580营业总收入108,462102,918107,108107,620108,265货币资金8,82710,84217,77526,78338,282营业成本104,03797,753101,257100,07598,033应收票据4,2642,7932,9072,9212,938营业税金及附1,083应收账款1,6391,6691,7371,7461,756销售费用预付账款2,0752,1332,2102,1842,139管理费用1,2841,3211,3741,4531,624存货11,40810,33010,70010,57510,359研发费用其他4,2522,9943,0813,0923,105财务费用1,101非流动资产99,58394,17289,54283,95977,314减值损失合计-594-567-510-510-600长期股权投资2,0712,0942,0692,1192,169投资净收益-307-229-230-231固定资产（合计）87,16682,51078,71873,69467,485其他1,069无形资产5,8595,6895,5025,3155,130营业利润1,3991,6923,2295,507其他4,4883,8793,2532,8302,530营业外收支-109资产总计132,048124,934127,952131,258135,894利润总额1,2901,7073,2445,522流动负债61,47757,32658,35658,46058,359所得税1,380短期借款22,25121,44521,81622,18622,556净利润1,0751,4002,4984,141应付票据3,8343,6873,8193,7753,698少数股东损益应付账款20,04919,21619,90519,67319,271归属母公司净利润1,2601,9983,313其他15,34212,97712,81612,82612,834EBITDA10,13510,24111,60213,32515,717非流动负债15,82912,29712,84613,34113,636EPS(当年)(元)0.060.130.160.260.43长期借款11,8647,9668,4988,9989,298其他3,9654,3304,3484,3434,338现金流量表单位:百万元负债合计77,30569,62371,20271,80171,995会计年度2024A2025A2026E2027E2028E少数股东权益4,9844,9805,1205,6206,448经营活动现金6,3428,13712,44913,33315,168归属母公司股东权益49,75850,33151,62953,83757,450净利润1,0751,4002,4984,141负债和股东权益132,048124,934127,952131,258135,894折旧摊销8,0508,1549,0889,3139,494财务费用1,188重要财务指标单位:百万投资损失-45会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营运资金变动-4,435-2,524-148-252营业总收入108,462102,918107,108107,620108,265其它同比（%）-4.7%-5.1%4.1%0.5%0.6%投资活动现金-218-446-4,668-3,944-3,066归属母公司净利1,2601,9983,313资本支出-228-357-4,464-3,664-2,785同比（%）-27.8%107.7%26.6%58.6%65.8%长期投资-31-128-50-50毛利率（%）4.1%5.0%5.5%7.0%9.5%其他-229-230-231ROE%1.0%2.0%2.4%3.7%5.8%筹资活动现金-6,294-5,646-846-381-604EPS(摊薄)(元)0.060.130.160.260.43吸收投资-171P/E51.6024.8519.6312.387.47借款-5,335-4,703P/B0.500.490.480.460.43支付利息或股-1,470-1,082-1,215-1,246-1,269EV/EBITDA5.155.903.512.451.38现金流净增加-1692,0446,9339,00811,499请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com研究团队简介高升，中国矿业大学(北京)采矿专业博士，高级工程师，中国矿业大学（北京）校外专业学位研究生导师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长、挂职下属煤矿副矿长，在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作。2022 年6 月加入信达证券研发中心，从事煤炭、钢铁及上下游领域研究，现为能源与双碳中心研究中心总经理、煤炭钢铁行业首席分析师。李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022 年9 月加入信达证券研发中心，从事煤炭和煤矿智能化行业研究。李栋，南加州大学建筑学硕士，2023 年1 月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。刘波，北京科技大学管理学本硕，2023 年7 月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭和钢铁行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com