持有 （维持）

投资要点
西南证券研究院分析师：龚梦泓执业证号：S1250518090001电话：023-63786049分析师：方建钊执业证号：S1250525070008相对指数表现数据来源：Wind总股本(亿股)0.86流通A 股(亿股)0.8621.80-40.5518.91总资产(亿元)5.36每股净资产(元)2.59相关研究
1. 倍轻松（688793）：爆品放量，Q1 盈利
能力承压 (2025-05-06) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收7.8亿元，同比减少28.2%；实现归母净利润-1亿元，同比减少1048.6%；实现扣非净利润-0.9亿元，同比减少2605.1%。单季度来看，Q4公司实现营收2.3亿元，同比减少8.5%；实现归母净利润-3163.4 万元，同比减少1011.3%；实现扣非后归母净利润-2197.5 万元，同比减少76.4%。2026 年一季度实现营收2 亿元，同比减少0.8%；实现归母净利润-1163.7万元，同比减少535%；实现扣非归母净利润-1202.5 万元，同比减少421.4%。 各产品线收入普遍下滑，颈部产品销量逆势增长。分产品来看，公司2025年眼部/颈部/头皮+头部/肩部/腰背部按摩器分别销售25.1/108.9/33.3/73.3/29.9 万台，分别同比-18.4%/+25.9%/-18.7%/-39.3%/-15.8% ；分别实现营收1/0.8/1.9/2.1/0.9亿元，分别同比-19%/-33.5%/-19.9%/-41.4%/-16.6%。分地区来看，内外销分别实现营收7.1 亿元/0.7 亿元，分别同比-29.5%/-11.5%。分销售模式来看，线上直销/线上经销/线上平台入仓/线下直销/线下经销/ODM 分别2.7/0.5/1.5/1.6/1.3/0.1，-34.6%/-31.6%/-33.1%/-19.8%/-11.5%/-32.7%。线下直销收入下滑或与公司于2025 年下半年推进直营门店结构调整，优化整合部分亏损及低效门店有关。此外，公司于2025Q2推出“轻松一刻”健康管理品牌，门店以“智能设备+人工手法+艾灸理疗”形成三位一体的按摩服务体系，有效提升门店客流。 毛利率下滑、费用率抬升，盈利能力大幅减弱。公司整体毛利率同比减少3pp至57.5%。分产品来看，肩部/眼部/颈部/头皮+头部/腰背部按摩器毛利率分别为57.5%/58.8%/55.6%/63%/58.3%，其中肩部产品毛利率同比-3.5pp。分销售模式来看，公司线上直销/线上经销/线上平台入仓/线下直销/线下经销/ODM 毛利率分别为63.1%/40.7%/58.7%/67.7%/39.9%/35.7%，其中线上平台入仓/线下直销/线下经销/ODM 毛利率分别同比-1.3pp/-6.1pp/-2.8pp/-2.2pp。费用率方面，2025 年公司销售/管理/财务/研发费用率为53%/7.5%/0.8%/7.4%，同比分别+2.8pp/+1.6pp/+0.5pp/+2pp。净利率方面，2025 年公司净利率为-12.5%，同比大幅下滑。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.25元、0.45元、0.60 元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动、需求不及预期、竞争加剧等风险。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）778.98857.04930.33993.20增长率-28.21%10.02%8.55%6.76%归属母公司净利润（百万元）-97.2621.0838.7151.76增长率-1048.60%121.68%83.60%33.72%每股收益EPS（元）-1.130.250.450.60净资产收益率ROE-41.53%8.15%13.02%14.83%PE-19PB8.117.376.405.45数据来源：Wind，西南证券-40%-20%0%20%40%60%25-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04倍轻松沪深300倍轻松（688793）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测关键假设：假设1：预计公司线上直销业务在低基数下实现稳定增长，假设2026-2028 年公司线上直销营收维持5%增速；假设2：公司通过产品结构优化改善毛利率水平，随着新品放量，产效优化，假设2026-2028 年公司线上直销毛利率分别为65%、65%、66%；线下直销毛利率维持在74%；假设3：假设2026-2028 年公司销售费用率分别为50%、48%、47.5%。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入成本如下表：表1：分业务收入及毛利率单位：百万元2025A2026E2027E2028E合计营业收入779.0857.0930.3993.2增速-28.2%10.0%8.6%6.8%营业成本330.6347.3378.1399.2毛利率57.6%59.5%59.4%59.8%线上直销营业收入273.1286.8301.1316.2增速-34.6%5.0%5.0%5.0%营业成本100.8100.4105.4107.5毛利率63.1%65.0%65.0%66.0%线上经销营业收入47.852.555.257.9增速-31.6%10.0%5.0%5.0%营业成本28.330.532.033.0毛利率40.7%42.0%42.0%43.0%电商入仓营业收入151.0155.6160.2165.0增速-33.1%3.0%3.0%3.0%营业成本62.362.264.164.4毛利率58.7%60.0%60.0%61.0%线下直销营业收入163.6180.0198.0207.9增速-19.8%10.0%10.0%5.0%营业成本52.946.851.554.1毛利率67.7%74.0%74.0%74.0%线下经销营业收入127.5165.8199.0228.8增速-11.5%30.0%20.0%15.0%营业成本76.797.8115.4130.4毛利率39.9%41.0%42.0%43.0%ODM营业收入14.514.915.315.8增速-32.7%3.0%3.0%3.0%营业成本9.39.29.49.5毛利率35.7%38.0%39.0%40.0%倍轻松（688793）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分单位：百万元2025A2026E2027E2028E其他营业收入1.41.41.51.5增速-38.4%3.0%3.0%3.0%营业成本0.40.40.40.4毛利率74.4%75.0%75.0%75.0%数据来源：Wind，西南证券倍轻松（688793）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入778.98857.04930.33993.20净利润-97.4121.0138.6251.66营业成本330.65347.30378.10399.23折旧与摊销66.384.364.364.36营业税金及附加4.224.685.136.85财务费用6.55-5.39-6.57-8.32销售费用412.72428.52446.56471.77资产减值损失-10.320.000.000.00管理费用58.6864.2869.7774.49经营营运资本变动16.037.14-2.31-2.88财务费用6.55-5.39-6.57-8.32其他-11.65-6.36-13.243.47资产减值损失-10.320.000.000.00经营活动现金流净额-30.4220.7620.8748.29投资收益0.230.000.000.00资本支出-1.270.000.000.00公允价值变动损益0.124.712.413.56其他-33.084.712.413.56其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-34.354.712.413.56营业利润-92.0322.3639.7552.74短期借款-55.05-10.050.000.00其他非经营损益-3.43-1.76-1.89-2.11长期借款33.840.000.000.00利润总额-95.4720.5937.8550.63股权融资0.000.000.000.00所得税1.94-0.42-0.77-1.03支付股利0.000.000.000.00净利润-97.4121.0138.6251.66其他-18.12-23.726.578.32少数股东损益-0.15-0.07-0.09-0.10筹资活动现金流净额-39.34-33.776.578.32归属母公司股东净利润-97.2621.0838.7151.76现金流量净额-107.17-8.3029.8560.17资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金193.91185.61215.46275.63成长能力应收和预付款项71.9472.4179.8585.45销售收入增长率-28.21%10.02%8.55%6.76%存货95.73101.98124.42125.30营业利润增长率-934.93%124.29%77.77%32.68%其他流动资产96.6867.0367.6268.13净利润增长率-1056.0%121.57%83.81%33.75%长期股权投资6.766.766.766.76EBITDA 增长率-121.76%211.61%76.01%29.94%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程22.3919.3316.2713.20毛利率57.55%59.48%59.36%59.80%无形资产和开发支出6.185.595.014.42三费率61.36%56.87%54.79%54.16%其他非流动资产123.50122.79122.08121.37净利率-12.50%2.45%4.15%5.20%资产总计617.09581.50637.47700.26ROE-41.53%8.15%13.02%14.83%短期借款110.05100.00100.00100.00ROA-15.79%3.61%6.06%7.38%应付和预收款项123.41116.59129.82138.14ROIC-62.75%15.74%28.76%36.16%长期借款33.8433.8433.8433.84EBITDA/销售收入-2.45%2.49%4.03%4.91%其他负债115.2673.1377.2480.06营运能力负债合计382.56323.55340.90352.03总资产周转率1.091.431.531.48股本85.9585.9585.9585.95固定资产周转率34.3341.0952.2867.41资本公积340.73340.73340.73340.73应收账款周转率12.5414.5415.2214.83留存收益-69.34-48.25-9.5442.22存货周转率2.913.063.123.07归属母公司股东权益233.21256.70295.41347.17销售商品提供劳务收到现金/营业收入114.63%———少数股东权益1.331.251.171.06资本结构股东权益合计234.53257.95296.57348.23资产负债率61.99%55.64%53.48%50.27%负债和股东权益合计617.09581.50637.47700.26带息债务/总负债37.61%41.37%39.26%38.02%流动比率1.421.621.741.90业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率1.131.241.291.47EBITDA-19.1121.3337.5448.77股利支付率0.00%0.00%0.00%0.00%PE-19.4489.6848.8536.53每股指标PB8.117.376.405.45每股收益-1.130.250.450.60PS2.432.212.031.90每股净资产2.712.993.444.04EV/EBITDA-88.7477.9543.4932.24每股经营现金-0.350.240.240.56股息率0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利0.000.000.000.00数据来源：Wind，西南证券倍轻松（688793）2025 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