图表2：龙佰集团历史沿革（2018-至今）：产业链整合与多元化扩张

股票投资评级买入|首次覆盖个股表现公司基本情况最新收盘价（元）17.25总股本/流通股本（亿股） 23.84 / 19.8823.35 / 15.98资产负债率(%)61.0%市盈率18.96第一大股东许冉研究所分析师:刘海荣SAC 登记编号:S1340525120006分析师:李家豪SAC 登记编号:S1340525120005龙佰集团(002601)内修“矿化一体”护城河，外拓“全球钛业”无尽疆⚫ 报告要点（1）龙佰集团是一家致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合的大型多元化企业集团，深耕化工行业30 余年成为钛产业龙头。25 年拟收购VenatorUK 英国Greatham15 万吨/年氯化法资产，完善海外产能与渠道。截至2025 年，公司合计拥有产能钛白粉151万吨/年（硫酸法85、氯化法66）、海绵钛8 万吨/年、钛精矿172 万吨/年（自有矿山142）+铁精矿460 万吨/年、磷酸铁10 万吨/年、磷酸铁锂5 万吨/年、石墨负极2.5 万吨/年、石墨化5 万吨/年。（2）海外产能逐步退出，国内厂商对外扩张趋势不改。截至2024年末，全球钛白粉名义产能/产量已经到达1024/812 万吨，2020-2024年年复合增长率分别为4.5%/4.4%，行业已进入低增速时期。近年来受到钛白粉原料和能源成本上涨、需求疲软和产能过剩加剧的影响，国外钛白粉企业产能逐步收缩。从长期来看，在欧美等高溢价市场中国供应商难以被完全替代，欧美自身的制造业成本较高，中低端牌号的竞争中并无优势可言，而高端牌号市场中中国氯化法钛白粉也正随着品质提高带来自身性价比的上升，反倾销税逼退中国商品后当地供应链成本也必然会上升；再者，海外四大生产商近十多年来产能几乎没有增长，近年由于持续的亏损已导致其资本开支持续下降，投资扩建的意愿不足，面对全球长期持续增长的需求增量，实际给到中国企业参与市场竞争的机会会越来越多，中国可以持续在钛白粉自供能力相对不足且需求维持较高增速的发展中地区争取到更多的份额。（3）公司手握钛矿关键资源，落子英国/马来西亚有望进一步打开全球市场。在全球钛矿储量下行+钛矿长期价格中枢抬升的背景下，钛矿资源配置成为穿越景气周期的盈利底气，公司主动强化自身资源储备能力，待两矿合并项目投产公司钛精矿年产能将达到248 万吨/年，贡献稳定现金流。与此同时，公司通过收购Venator UK 产能及成立马来西亚子公司，打造英国（高端）+马来西亚（增量）+中国本部（资源/规模化）的布局，实现产地重构及壮大海外销售网络，未来有望扫去反倾销路障，进一步打开全球的市场空间。⚫ 盈利预测与投资建议中长期看，钛白粉景气度有望触底回暖，公司作为行业龙头受益最深，海外基地的建设将进一步打开公司成长的空间。我们预计公司2025-2027 年归母净利润20.27、28.24、35.87 亿元，EPS 为0.85、1.18 与1.50 元，3 月24 日收盘价对应PE 为20、15 和11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。⚫ 风险提示：钛矿景气回落的风险；海外反倾销的风险；钛白粉供过于求的风险。-13%-7%-1%5%11%17%23%29%35%41%47%2025-032025-062025-082025-102026-012026-03龙佰集团基础化工◼盈利预测和财务指标项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）27539255422948932985增长率(%)2.78-7.2515.4511.85EBITDA（百万元）7038.595899.657159.718374.37归属母公司净利润（百万元）2168.592026.782823.623586.65增长率(%)-32.79-6.5439.3227.02EPS(元/股)0.910.851.181.50市盈率（P/E）18.9720.2914.5711.47市净率（P/B）1.791.741.681.61EV/EBITDA7.979.317.325.921 公司简介：内生外延式发展，快速崛起的钛白粉龙头龙佰集团是一家致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合的大型多元化企业集团，深耕化工行业30 余年成为钛产业龙头。目前公司已具备钛白粉产能合计151 万吨/年，海绵钛产能8 万吨/年，双居全球第一。公司前身为1955 年成立的焦作市硫磺矿，历经体制改革和2011 年上市资本化运作的过程。2015 年，公司成功掌握氯化法核心技术并投产氯化法钛白粉产线。2016-2017 年公司完成对行业巨头龙蟒钛业的“蛇吞象”式并购，此举不仅奠定了公司在国内钛白粉行业的领先地位，更实现了硫酸法与氯化法工艺的战略整合。
图表1：龙佰集团历史沿革（1955-2017）：奠基与巨变
2018 年以来的公司持续战略扩张。一方面向上游整合丰源矿业以掌控核心资源；另一方面横向通过收购云南新立和金川项目，迅速跃居全球海绵钛产能第一；同时积极跨界布局锆制品及火热的新能源材料领域。经过一系列纵横捭阖的产业布局，成功构建了“矿-钛-锆-锂”及“硫-氯”耦合的深度全产业链，并于2021 年正式更名为龙佰集团，体现了多元化集团的身份。
图表2：龙佰集团历史沿革（2018-至今）：产业链整合与多元化扩张
内生强化技术优势，外延并购构建产业版图。目前，公司合共拥有八个生产基地，其中除了河南焦作总部的两个生产基地，其他生产基地均来源于近年来公司的收并购：（1）16 年并购四川龙蟒钛业，硫酸法钛白粉产能跃居全球第一，并获取攀枝花钒钛磁铁矿资源，自给能力显著提升；（2）17 年收购攀枝花瑞尔鑫，增强选矿能力，助力钛精矿/铁精矿扩产与资源综合利用；（3）19 年收购云南冶金新立钛业，巩固氯化法地位并纳入海绵钛；（4）19-20 年收购东方锆业股权并取得控制；（5）22 年收购丰源矿业，扩充钒钛磁铁矿资源量，矿山服务年限延长，保障钛/钒原料长期稳定供给；（6）25 年拟收购VenatorUK 英国Greatham 氯化法资产，其设计产能15 万吨/年，并同步设立马来西亚/英国子公司，完善海外产能与渠道。截至2025 年，公司合计拥有产能钛白粉151 万吨/年（硫酸法85、氯化法66）、海绵钛8 万吨/年、上游矿产钛精矿172 万吨/年（自有矿山142）+铁精矿460 万吨/年、磷酸铁10 万吨/年、磷酸铁锂5 万吨/年、石墨负极2.5 万吨/年、石墨化5 万吨/年。
图表3：龙佰集团产能情况（单位：万吨）
产品生产基地经营主体产能合计在建产能硫酸法 氯化法钛白粉河南焦作总部四川德阳龙佰四川湖北襄阳龙佰襄阳云南楚雄新立钛业甘肃金昌合计海绵钛云南楚雄新立钛业甘肃金昌合计铁精矿四川攀枝花 龙佰矿冶预计2026 年产能将提升至760 万吨钛精矿四川攀枝花 龙佰矿冶预计2026 年产能将提升至248 万吨磷酸铁河南焦作磷酸铁锂佰利联新材料石墨化石墨负极2.52.5公司股权结构稳定，顺利继承交接。据公司公告，公司前董事长及实控人许刚先生所持有的26.25%公司股份将由其女儿许冉女士和其未成年儿子分别继承20.95%、5.30%，其子年满十八周岁前，其子股份相对应的全部权利由许冉女士代为行使，许冉女士合计持有表决权比例26.25%。相较继承前，公司表决权未发生重大变化，股权结构保持稳定。
图表4：公司股权穿透图
公司营收稳步增长，归母净利润波动回落。2019-2024 营收由114.2 亿元升至275.4 亿元，5 年CAGR 约19.2%；归母净利润由25.94 亿元降至21.69 亿元，5 年CAGR 约-3.5%，整体呈营收稳增、利润波动回落的趋势。其中，2021 年受钛白粉景气与公司氯化法产能释放驱动归母净利润达高点；2022-2024 年期间，受原料硫磺上涨、钛白粉需求放缓，钛白粉景气回落等影响，毛利受到一定程度的挤压；2025 年前三季度，公司实现营收194.5 亿元，同比-6.9%，实现归母净利润16.7 亿元，同比-34.7%，收入、利润的双重下滑，主要系钛白粉景气低迷、海外反倾销导致出口受阻及原材料成本上行等因素所致。
图表5：2019-2025Q1-3 公司营业收入（亿元）及同比
图表6：2019-2025 Q1-3 公司归母净利润（亿元）及同比
产业链式布局逐渐明晰，主营业务从单一钛白粉迈向多元化。当前公司主营业务已经从最开始的钛白粉，逐步拓展涵盖上游资源的铁制品（由钒钛磁铁矿洗选铁精矿），海绵钛（全钛产业链延伸），锆制品（控股东方锆业实现锆钛产业链协作），新能源材料（“钛锂耦合”绿色循环经济）。截至2025 年H1，钛白粉的营收占比已经从过去的80%以上回落至65%左右，其毛利占比为约74%，依旧是公司利润压舱石；海绵钛营收占比稳步提升至约11%，但毛利率受海绵钛价格回落的压制，对公司整体的毛利贡献仍不显著；铁制品主要系公司钒钛磁铁矿洗选的铁精矿产品，整体收入占比维持在5-10%区间波动；新能源材料板块仍处于起步阶段，近年来受到行业过剩等影响，整体产能利用率仍处于爬升阶段，收入占比不足5%。
图表7：2019-2025H1 公司营业收入结构
图表8：2019-2025H1 公司毛利润结构
-20%0%20%40%60%营业收入/亿元同比-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%归母净利润/亿元同比0%20%40%60%80%100%钛白粉海绵钛铁制品新能源材料锆制品其他-20%0%20%40%60%80%100%钛白粉海绵钛铁制品新能源材料锆制品其他
图表9：2019-2025H1 公司板块毛利率走势
图表10：2019-2025Q1-3 公司毛利率及净利润
期间费用率维持稳定，研发投入不断加大。期间费用方面，近年来整体维持低位波动、稳中有降，2025 年前三季度公司“三费”占营收比重降至6.6%，同比下降约0.2pcts，延续下降趋势，体现了公司优异的成本控制能力。另一方面，公司近年保持较高的研发强度，研发费用率基本维持在4%以上，截至2024 年末公司在中国拥有1270 余项专利，其中发明专利410余项，每年注册近百项新专利，推动生产技术进步和产品升级。
图表11：2019-2025Q1-3 公司期间费用率走势
图表12：2019-2025Q1-3 公司研发费用及同比走势
-20%0%20%40%60%钛白粉海绵钛铁制品新能源材料锆制品0%20%40%60%销售毛利率销售净利率0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00研发费用/亿元同比2 钛白粉行业：海外产能逐步退出，国内厂商对外扩张趋势不改2.1 钛白粉是使用最广泛、性能最优异的白色颜料钛白粉又名二氧化钛（TiO2），是一种十分稳定的白色无机颜料，具有无毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料，约占全部白色颜料使用量的80%。钛白粉主要分为颜料级和非颜料级钛白粉，其中颜料级钛白粉按结晶形态分为锐钛型钛白粉（A 型）和金红石型钛白粉（R 型）两类。
图表13：钛白粉的技术指标优于其他白色颜料
颜料名称相对密度折射率消色力遮盖力雷诺数相对值钛白粉（金红石型）4.22.76钛白粉（锐钛型）3.912.55硫化锌2.37钡白（BaSO₄）4.51.64---锑白（Sb₂O₃）5.672.09锌白（ZnO）5.62.02锌钡白（立德粉）4.21.84-铅白（碱式碳酸铅）6.1碱式碳酸铅6.21.93硫酸法是将钛铁粉与浓硫酸进行酸解反应生成硫酸亚钛，经水解生成偏钛酸，再经锻烧、粉碎即得钛白粉产品，优点是能以价低易得的钛铁矿与硫酸为原料，技术较成熟，但缺点是流程较长，只能以间歇操作为主，副产物污染处理成本较高。氯化法是将金红石或高钛熔渣粉料与焦炭混合后进行高温氯化生产精四氯化钛，除钒后进行高温氧化得到钛白粉产品，此法优点是流程短，自动化程度高，“三废”少，但难点是投资相对更大，研究开发难度大。
图表14：钛白粉工艺流程对比
图表15：硫酸法和氯化法工艺特点对比
硫酸法氯化法原料钛精矿：价格低、稳定，可直接采掘获得； 酸溶性钛渣：价格相对较高、品质较好，需对钛矿进行化学加工得到。钛精矿/白钛石：价格低、稳定，工艺技术要求高； 金红石：价格相对较高，工艺技术要求不高； 氯化钛渣、人造金红石：价格更高，工艺技术要求不高。主辅原料硫酸氯气原料价格产品类型锐钛型、中端金红石型高端金红石型酸回收率约13%约75%工艺流程间歇式生产连续式生产，易于实现自动化控制控制精度要求低要求高产品质量相比于氯化法在遮盖力，耐黄性等方面较弱，但价格较低，在特定领域（如造纸、化纤），使用量较大纯度高，产品综合性能较好，产品价格较高，因此在某些领域应用受限环保三废多，环保压力大，但通过循环产业形势可提高废副产品资源化比例三废较少，环保压力小，但固废中的氯化铁处理困难，目前采用深井埋放处理方式，对环境有危害能耗主要能源煤，天然气，蒸汽及水电的消耗很大消耗相对较小，主要是蒸汽和水电产业政策限制鼓励2.2 供给端：海外产能逐步推出，国内厂商对外扩张趋势不改截至2024 年末，全球钛白粉名义产能已经到达1024 万吨/年，产量为812 万吨，2020-2024 年年复合增长率分别为4.5%、4.4%，行业已进入低增速时期。近几年新增产能大部分集中在亚太地区（增量主要来自中国、印度的产能扩张），西欧和北美等传统产区持续收缩，而日本、中南美洲、欧洲中部、中东和非洲等区域维持产能稳定。近年中国钛白粉行业产能快速扩张并积极融入全球竞争，中国企业的崛起倒逼国际巨头进一步整合，海外老旧产能退出加快。
图表16：2020 年以来全球/中国钛白粉产能走势
图表17：2020 年以来全球/中国钛白粉产量走势
0%5%10%15%全球产能/万吨中国产能/万吨全球同比/%中国同比/%-20%0%20%40%全球产量/万吨中国产量/万吨全球同比/%中国同比/%
图表18：2020 年以来全球各地区钛白粉产能占比变化
图表19：2020 年以来全球各地区钛白粉产量占比变化
海内外工艺产能分布存在结构性差异，中国氯化法规模正迎头赶上。全球范围内两种工艺同时并存，大部分硫酸法产能集中在中国，海外巨头的氯化法占比更高。根据《TiO2 MarketInsight》统计，2024 年全球产能中硫酸法和氯化法分别为675 万吨/年和349 万吨/年（产能比例约6.5:3.5），其中硫酸法有近八成产能在中国，而氯化法比例却只有约23%。之所以形成中国与海外各持不同工艺的局面，一方面由于海外巨头们长期垄断氯化法的工艺技术专利，另一方面则因为中国企业多年更聚焦于硫酸法产能扩建和工艺成本优化。近年来随着龙佰集团等国内龙头企业逐渐突破氯化法技术关口，靠技术壁垒形成的中外分庭抗礼局正在逐步瓦解。
图表20：2024 年全球钛白粉产能排名前10 名的企业产能分布（单位：万吨）
企业名称产能分布地区产能工艺龙佰集团河南焦作(总公司)硫酸法四川德阳硫酸法甘肃硫酸法湖北襄阳硫酸法河南焦作氯化法云南基地氯化法合计氯化法44%、硫酸法56%科慕(Chemours)美国密西西比州DeLisle 厂氯化法100%美国田纳西州新约翰逊维尔厂氯化法100%墨西哥阿尔塔米拉厂氯化法100%特诺(Tronox)美国密西西比州Hamilton22.5氯化法澳大利亚Kwinana氯化法荷兰Botlek氯化法英国Stallingborough16.5氯化法澳大利亚Kemerton氯化法沙特阿拉伯Yanbu氯化法巴西Salvador硫酸法中国江西添光4.6硫酸法法国Thann3.2硫酸法合计107.8氯化法87%、硫酸法13%0%20%40%60%80%100%亚太其他地区中国印度日本中南美洲欧洲中部中东和非洲北美西欧0%20%40%60%80%100%亚太其他地区中国印度日本中南美洲欧洲中部中东和非洲北美西欧康诺斯(Kronos)德国Leverkusen55.7氯化法31%、硫酸法2%德国Nordenham硫酸法11%比利时Langerbrugge氯化法16%挪威Fredrikstad硫酸法7%加拿大Varennes氯化法16%、硫酸法3%美国Lake Charles,LA氯化法14%合计氯化法77%、硫酸法23%中核钛白安徽金星硫酸法甘肃白银硫酸法甘肃和诚硫酸法合计硫酸法100%泛能拓(Venator)英国Greatham氯化法路易斯安那Lake Charles7.5氯化法德国Uerdingen10.7硫酸法西班牙Huelva硫酸法马来西亚Teluk Kaluing硫酸法合计47.2氯化法48%、硫酸法52%攀钢钒钛重庆钛业硫酸法东方钛业硫酸法攀枝花7.5氯化法合计29.5氯化法25%、硫酸法75%鲁北化工山东金海硫酸法山东祥海氯化法合计氯化法23%、硫酸法77%东佳集团山东东佳硫酸法100%内蒙古国城内蒙古硫酸法100%海外产能退出潮持续演绎中。钛白粉生产工厂规模趋于大型化，无论是国内还是海外，钛白粉都是一个高集中度的行业，随着时间的推移产能日益向少数厂商集中。当前海外钛白粉产能主要集中在科慕（Chemours），特诺（Tronox），泛能拓（Venator），康诺斯（Kronos）这4家公司。四巨头产能合计约321 万吨/年，占海外产能八成以上，行业集中度高。近年来受到钛白粉原料和能源成本上涨、需求疲软和产能过剩加剧的影响，国外钛白粉企业产能逐步收缩：2024 年2 月，泛能拓公布了商业转型计划，并宣布将关停位于德国杜伊斯堡5 万t/a 的硫酸法钛白粉工厂，以进一步优化生产布局，将特种钛白粉业务从德国杜伊斯堡转移到德国乌丁根，同时，公司还将通过持续创新和投资，加强剩余钛白粉业务的竞争力，致力于提升产品质量和确保稳定供应，以满足市场需求；2024 年5 月，日本石原产业宣布将于2027 年3 月底永久关闭位于日本四日市的硫酸法生产基地；2025 年3 月17 日，特诺宣布打算闲置位于荷兰Botlek的9 万t/a 生产基地，该基地的氯气供应商已于2025 年3 月6 日停产；2025 年10 月，龙佰集团公告现金收购泛能拓Venator UK 持有的钛白粉相关资产，标的包括英国本土的土地房屋、生产及研发设备、备品备件、业务账簿、多区域注册的知识产权，以及存放于英瑞两国的存货等。不同于国内常见的产业周期现象，在产品景气低迷时期频发产能出清和企业并购，在景气修复后会重新迎来新一轮的产能扩张，近年海外产能出清更深层的原因是国内企业长期竞争力上升，产能退出是海外巨头们竞争力优势日渐缩窄且不堪长期亏损重负下的无奈之举，国内企业有希望凭此机遇在未来持续提高海外市场的份额。
图表21：2024 年海外巨头产能情况梳理（万吨）
图表22：海外钛白粉集中度较高
发展趋势分析》侯腾飞等，中邮证券研究所发展趋势分析》侯腾飞等，中邮证券研究所
图表23：2019-2025Q1-3 科慕总营收及净利润（亿美元） 图表24：2019-2025Q1-3 科慕资本开支及经营性现金流
（亿美元）11%11%5%5%10%58%科慕(Chemours)特诺(Tronox)泛能拓(Venator)康诺斯(Kronos)海外其他-600%-400%-200%0%200%400%600%-20营业总收入净利润营业总收入同比(%)净利润同比(%)-10.00-5.000.005.0010.00经营活动现金净流投资活动现金净流
图表25：2019-2025Q1-3 特诺总营收及净利润（亿美元） 图表26：2019-2025Q1-3 特诺资本开支及经营性现金流
（亿美元）
图表27：2019-2025Q1-3 康诺斯总营收及净利润（亿美
元）
图表28：2019-2025Q1-3 康诺斯资本开支及经营性现金流
（亿美元）从过往的出口数据可以看出，得益于国内企业生产技术改进和产品质量提升，自2010 年以来，我国已从钛白粉的净进口国变为净出口国。出口量从2010 年的27 万吨发展到2024 年高点的191 万吨，实现跨越式增长，进口量下降到10 万吨以下的水平，进出口贸易顺差持续扩大。-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-10营业总收入净利润营业总收入同比(%)净利润同比(%)-15.00-10.00-5.000.005.0010.00经营活动现金净流投资活动现金净流-200%-100%0%100%200%300%-5营业总收入净利润营业总收入同比(%)净利润同比(%)-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00经营活动现金净流投资活动现金净流
图表29：2010-2025 年钛白粉进出口走势
图表30：2010-2025 年钛白粉进出口年均价走势
钛白粉出海遭遇贸易保护主义，短期或对出口形成一定阻力，但长期趋势无法阻挡。中国近二十年钛白粉出口规模高歌猛进，已然成为全球最大生产与出口来源国，但由于国内钛白粉出口价格相对较低且在海外市占率持续提升，对海外市场形成了一定的冲击，海外监管机构依据“倾销与产业损害”路径启用关税工具，意在保护本土企业利润空间与产能利用率。继2023年年底欧亚经济联盟和欧盟对中国钛白粉发起反倾销调查后，2024 年3 月28 日、4 月30 日、10 月9 日，印度、巴西、沙特先后又对中国钛白粉发起反倾销调查，截至2025 年底，已有5个国家/地区对中国钛白粉发起反倾销调查，这些地区的钛白粉出口量占比大概在35-40%，引发市场对出口增长持续性的忧虑。我们认为，短期来看，一方面中国企业应对的工具箱中转口贸易仍然是比较有效的应对措施，通过马来西亚等中转国（具有成熟的港口设施、自由贸易政策以及与全球多国的密切经济关系）避免直接出口带来的反倾销税，另一方面替换中国供应商需要付出沉重时间和资源代价，如同芬兰涂料制造商泰克诺斯认为，钛白粉是涂料生产中重要的原材料，为保证产品质量、性能和供应链稳定性，时间上更换供应商至少需要18 个月，中国钛白粉厂商仍可继续维持在当地市场的份额。从长期来看，在欧美等高溢价市场中国供应商难以被完全替代，欧美自身的制造业成本较高，中低端牌号的竞争中并无优势可言，而高端牌号市场中中国氯化法钛白粉也正随着品质提高带来自身性价比的上升，反倾销税逼退中国商品后当地供应链成本也必然会上升；再者，海外四大生产商近十多年来产能几乎没有增长，近年由于持续的亏损已导致其资本开支持续下降，投资扩建的意愿不足，面对全球长期持续增长的需求增量，实际给到中国企业参与市场竞争的机会会越来越多，中国可以持续在钛白粉自供能力相对不足且需求维持较高增速的发展中地区争取到更多的份额。-60%-40%-20%0%20%40%60%进口规模/万吨出口规模/万吨进口同比出口同比进口均价/美元/吨出口均价/美元/吨
图表31：近期海外针对中国钛白粉的反倾销及特别关税案例
地区
2023 年出口量/
出口占比
2024 年出口量/
出口占比立案时间初裁时间终裁时间附加及价格（部份待定）沙特2.37/1%2.06/1%2024-10-09巴西11.33/7%13.73/7%2024-04-30 2024-10-10577.73-1772.69美元/t印度24.8/15%30.75/16%2024-03-282025-02-12
25 年12 月撤裁
欧盟24.46/15%24.38/13%2023-11-13 2024-07-1111.4%-32.3%欧亚经济联盟 7.63/5%8.42/4%2023-08-172024-08-1614.27%-16.25%
图表32：全球钛白粉需求量地区分布
图表33：2024 年我国钛白粉出口量主要国家分布
国内方面，硫酸法工艺扩张受限，行业新产能释放节奏有望放缓。2021-2024 年为钛白粉新产能的密集投放期，国内名义产能从486 万吨/年提升至654 万吨/年，CAGR 为10%。根据百川盈孚统计，截至2025 年11 月，2026/2027 年规划新增的钛白粉项目产能合计有156 万吨/年，其中硫酸法/氯化法分别为68/88 万吨/年，我们认为，考虑到《产业结构调整指导目录(2024 年本)》明确限制新建传统硫酸法工艺现存规划中的硫酸法项目实际落地时间仍有待观察，加之目前钛白粉景气度处于低位、行业利润承压等因素，行业新产能释放节奏有望放缓。0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年2023年2024年亚太其他地区中国印度日本中南美洲欧洲中部中东和非洲北美西欧全球8%4%2%3%2%2%2%2%2%1%22%50%印度巴西韩国土耳其越南印尼阿联酋俄罗斯
图表34：2010-2025 年国内产能和产量走势（万吨）
图表35：中国钛白粉产能工艺结构变化（万吨）
图表36：2026 年以后中国钛白粉新增产能规划梳理（万吨）
企业项目工艺新增产能预期投产山东源海新材料科技有限公司
10 万吨硫酸法钛白粉新项目（二期）
硫酸法2029-02山东祥海钛资源科技有限公司
30 万吨氯化法钛白粉新增产能项目
氯化法2027-12山东源海新材料科技有限公司
10 万吨硫酸法钛白粉新项目（一期）
硫酸法2027-07内蒙古国城钛业有限公司年产10 万吨硫酸法钛白粉项目（二期） 硫酸法2027-03山东金海钛业资源科技有限公年产20 万吨硫酸法钛白粉项目硫酸法2027-01宜宾天原集团股份有限公司
10 万吨氯化法钛白粉项目
氯化法2026-12唐山燕山钢铁有限公司年产32 万吨氯化法钛白粉项目（二期） 氯化法2026-12山东东佳集团股份有限公司年产30 万吨硫酸法钛白粉项目（一期） 硫酸法2026-12山东金海钛业资源科技有限公
10 万吨硫酸法钛白粉新项目
硫酸法2026-10唐山燕山钢铁有限公司年产16 万吨氯化法钛白粉项目（一期） 氯化法2026-06贵州胜威福全化工有限公司年产8 万吨硫酸法钛白粉项目硫酸法2026-04国内钛白粉行业的集中化程度与海外相比较低，2025 年前十大和前五大生产商产能分别合计349 和270 万吨/年，CR10 和CR5 为51%和40%。全国中小型企业仍较多，产能不足5 万吨/年的企业共22 家，产能合计60.8 万吨/年，占比9%。0%20%40%60%80%100%产能/万吨产量/万吨产能利用率硫酸法氯化法盐酸法
图表37：2025 年国内钛白粉产能分布比例
图表38：2025 年国内钛白粉行业集中度
图表39：2025 年国内产能不完全统计（万吨）
序号企业产能，万吨龙佰集团钛能化学山东东佳坤彩科技国城钛业金海钛业惠云钛业燕山钢铁广西金茂钛海科技裕兴化工山东道恩胜威福全安纳达新福钛白锦州钛业广西佑灿攀枝花东方攀钢重庆钛业天原集团大地云天武汉方圆国钛纳米其他40 家10 万吨以下产能180.822%8%27%龙佰集团钛能化学山东东佳坤彩科技国城钛业金海钛业惠云钛业燕山钢铁广西金茂钛海科技裕兴化工山东道恩胜威福全安纳达新福钛白锦州钛业广西佑灿攀枝花东方攀钢重庆钛业天原集团大地云天武汉方圆国钛纳米其他40家10万吨以下产能51%40%34%0%20%40%60%CR10CR5CR32.3 需求端：消费量与区域经济呈高相关性，待下游涂料，塑料和造纸业需求修复支撑增长钛白粉行业的被称为经济发展的“晴雨表”，钛白粉的消费量可反映一个国家的经济水平和生活水平。总体来看，中国钛白粉消费量从2015 年196.7 万吨增长到2024 年234.2 万吨，年复合增长率5%，同期世界钛白粉行业的消费量从564.5 万吨增长到666.3 万吨，年复合增长率4%，中国贡献了需求的主要增量，未来面临需求增长放缓和供应继续释放的压力。
图表40：全球和中国钛白粉消费量及增速（万吨）
图表41：GDP 增速与钛白粉需求增速呈高相关性
钛白粉作为一种性能稳定的白色颜料，在涂料、塑料、造纸上等领域的需求相对稳定，行业景气度与这三个行业高度相关：
图表42：2024 年钛白粉下游需求分布
（1）我国钛白粉最大的消费市场是涂料行业，占比约六成。根据中国涂料工业协会公布的数据，我国涂料行业总产量从2012 年的1272 万吨提高到2024 年的3468 万吨，年复合增长率为8.7%，其中25 年实现了3460 万吨产量，同比约-2.1%。钛白粉是涂料用量最大的颜料，在涂料原料成本中占10-25%。涂料作为一种产业链中游商品，其景气度与下游汽车工业，房地产，基础建设和家居业等终端消费市场密切相关。-20%0%20%40%国内消费量全球消费量国内增速全球增速-20%-10%0%10%20%30%中国GDP同比全球GDP同比中国钛白粉需求增速全球钛白粉需求增速59%24%10%5%2%涂料塑料造纸其他油墨
图表43：近年中国涂料产量走势（万吨）
图表44：中国建筑涂料及其他涂料产量走势（万吨）
图表45：国内房屋竣工面积及累计同比情况（万平方米） 图表46：国内汽车产量及累计同比情况（万辆）
（2）塑料目前是钛白粉颜料的第二大用户，占钛白粉总需求量24%左右。钛白粉在塑料制品中的使用量会随使用要求而变化，一般在0.5%到5%之间。根据国家统计局数据，国内塑料制品的产量从2012 年的5781 万吨上升到2025 年的8140 万吨，年复合增长率2.7%。2016-2018 年由于中国的环保和限塑政策，塑料制品产量有所下滑，2019 年产量增速恢复正常。2021-2024 年期间，受到宏观经济波动影响，传统家电、建筑等下游行业对塑料的需求趋于平稳。（3）造纸及纸制品行业是钛白粉的第三大应用行业，使用钛白粉的纸张白度好、强度高、有光泽、薄而光滑、印刷时不易穿透。在相同条件下不透明度比使用碳酸钙和滑石粉的纸张高10 倍，重量也能减轻15%-30%。装饰纸中钛白粉用量约占其原料的20%-40%，其它纸中钛白粉用量约为1%-5%。由于供给侧改革和废纸进口政策的调整，2016-2018 年纸制品行业不断调整产业结构。2021 年随着国内生产恢复和全球供应链对中国制造的依赖增加，电商包装需求激增，带动产量回升。2022-2024，宏观经济波动导致终端消费增长放缓，对包装类纸制品的支撑力减弱，加之行业监管趋严，部分低效能的小型纸制品厂关停，行业集中度提升的过程伴随着总产量的阶段性收缩。-20%0%20%40%60%产量增速-40%-20%0%20%40%建筑涂料产量其他涂料产量建筑涂料增速其他涂料增速-40%-20%0%20%20,00040,00060,00080,000100,000120,000房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比-20%0%20%40%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000产量:汽车:累计值产量:汽车:累计同比
图表47：近年国内塑料制品产量情况（万吨）
图表48：近年国内纸制品产量情况（万吨）
-40%-20%0%20%40%产量同比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%10000产量同比3 依托全产业链扩张氯化法，龙头迈向全球化之路3.1 手握钛矿关键资源，贡献充裕现金流从本质上看，钛白粉行业盈利主要来自加工价差，上游原材料采购价格对钛白粉价格有较强的支撑作用。根据龙佰集团2024 年年报数据，原材料成本占比约63%，其中钛精矿在原材料成本中占比较大。钛精矿价格上涨对成本影响较大，而钛白粉价格易受供需关系压制，影响钛白粉加工环节的盈利空间。
图表49：龙佰集团钛白粉成本结构拆分（2024 年）
图表50：钛精矿价格上涨对硫酸法钛白粉吨盈利影响（元/吨）
需求端阶段性疲软+海外供给低价矿源供给增加，进口钛矿均价周期性回落，但国内钛矿进口依赖局面预计长期维持。用于生产钛白粉的高品位钛矿砂和钛精矿对外依存度较高，主要进口来源国为莫桑比克、肯尼亚、澳大利亚、塞内加尔和越南。我们对国内钛精矿的缺口进行63%21%4%4%5%3%原材料能源和动力人工折旧其他运费100001500020000250002018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月2025年7月2026年1月价差钛白粉(金红石型)钛精矿(46%，右轴)注：金红石型钛白粉单耗钛精矿2.4t/t，价差=钛白粉价格-2.4*钛精矿价格简单的估算：通过钛白粉年产量乘2.4 的钛精矿单吨消耗量，算得钛白粉行业钛精矿消耗量，假设钛白粉行业消耗量占全国钛精矿消耗量的90%，再以全国消耗量减去全国钛精矿产量得到缺口。以2024 年为例，我国钛白粉产量467 万吨，对应钛精矿的需求量约1122 万吨，据我们估算国内钛精矿产量（折46%）约662 万吨，假设国内钛矿的90%被钛白粉行业消耗，则国内钛矿的供给缺口接近47%。事实上，近年随着国内钛白粉行业持续扩张，我国始终维持对高品位钛精矿进口的高依赖状态。从进口数据上看，近几年在表观上存在着进口依赖提高和进口均价回落的矛盾，地产段需求阶段性疲软是核心原因，钛白粉厂家不得不压低矿价或减少高价进口矿的使用以降低成本；同时莫桑比克钛精矿产能集中释放，这部分低价矿源也替代了部分昂贵的进口高端矿，从而拉低了整体进口均价；加之国内攀西地区供应量的提升在一定程度上对进口矿形成了制约。
图表51：我国钛精矿缺口量测算（万吨）
图表52：近年钛矿砂及其精矿进口情况
等，百川盈孚，中邮证券研究所测算注：钛精矿全国产量（46%）为实物量，根据中国有色金属工业协会钛锆铪钒分会统计的钛矿（折TiO2）产量倒算而得。全球钛矿储量大幅下滑。海外钛铁矿已探明储藏量在2019 年以来大幅收缩，主要因为是老矿山经过长期高强度开发，已经进入开采后期，矿石品位大幅下降，因不具备开采经济价值而被从统计数据中剔除。全球钛铁矿的总体产量近几年稳中有升，增量大部分来自中国、莫桑比克和南非，传统出产国澳大利亚、越南、乌克兰等国产量逐年下滑。根据USGS 数据，2024年全球主要国家总产量达到8900 万吨，同比增长低于1%，产量依旧集中于南非，澳大利亚，中国和加拿大等几个国家。长期去看，澳大利亚、南非、印度等国的海岸线砂矿优质资源面临自然枯竭的问题，近些年新增的矿储更多以岩矿为主（如中国的攀西地区或挪威），虽然总量巨大，但开采和处理成本远高于砂矿，且伴生杂质多，未来全球钛矿资源有望延续供需紧平衡，对钛矿价格形成较强的支撑。0%20%40%60%缺口量全国产量（折46%）钛白粉行业消耗量缺口比例进口数量（万吨）进口均价（美元/吨，右）
图表53：钛铁矿全球已探明储量（万吨）
图表54：钛铁矿全球主要出产国产量（万吨）
原料端钛精矿的配套是公司钛白粉业务获得稳定收益的重要优势。公司深耕钛产业垂直一体化布局，业务横跨上游钛矿开采与精深加工、中游钛白粉及副产品生产、以及下游产品开发。通过全产业链整合，有效实现了降本增效，多元化收益结构。公司坚持“并购扩张”与“内生增长”双轮驱动，通过对四川龙蟒钛业、云南冶金新立钛业、振兴矿业等多家优质企业的收购，成功掌控国内核心钛矿资源及采矿权，显著提升了钛精矿产能。截至2024 年末，公司在国内外拥有多处钛矿资源，其中红格铁矿年产能年产量最大，原矿产能为1500 万吨/年，2022-2024年公司钛精矿产量分别为116.89 万吨、147.45 万吨和149.30 万吨，逐年增长。截至2024 年末，公司钛矿资源保有量约为1.87 亿吨，钛矿资源储备丰富。目前公司已经完成了对丰源矿业的收购，到2026 年公司完成两矿整合后预计钛精矿年产能为248 万吨。目前公司将自采钛精矿全部用于下游钛白粉、海绵钛等生产，原材料自供率随钛精矿产量增长稳步提升，持续摊薄生产成本。按照24 年安宁股份年报的数据，钛精矿吨售价2469 元/吨和销售净利率45.84%，钛精矿的吨净利在1130 元左右。即使按最差的情景去假设，钛白粉景气下行至谷底，加工环节利润归零，公司的248 万吨钛精矿也可稳定贡献28 亿以上利润，是支撑公司穿越周期的底气。
图表55：截至2024 年末公司钛矿情况（万吨、%）
钛矿项目名储藏量年产能年产量采矿权期限红格铁矿5,948.801,500.00936.072012.06.06-2026.12.31庙子沟铁矿9,713.57500.000.002014.06.16-2034.06.16徐家沟矿3,041.90500.000.002013.11.22-2035.11.22按公司目前硫酸法钛白粉85 万吨+氯化法钛白粉66 万吨的产能，对应所需约314 万吨钛精矿（46%），待两矿整合后公司的钛精矿自供率有望接近八成。未来在钛精矿供需偏紧的预期下，公司钛白粉的成本优势更为突出。
图表56：龙佰集团钛精矿自供率有望上升至70%以上（万吨，%）
年份硫酸法钛白粉产量氯化法钛白粉产量钛精矿需求合计钛精矿产量自给率58%48%48%100000200000300000400000500000600000700000800000900000中国澳大利亚印度南非巴西马达加斯加挪威加拿大莫桑比克乌克兰美国越南10000南非澳大利亚中国加拿大印度越南莫桑比克挪威美国乌克兰马达加斯加斯里兰卡巴西51%54%50%2025E45%2026E79%注：（1）根据公司项目环评限制，硫酸法钛白粉的钛精矿单耗为2.38t/t，氯化法钛白粉的富钛料单耗为1.18t/t，而生产富钛料的钛精矿单耗为1.82t/t。（2）2025 全年钛白粉产量预测值=25 上半年公司公告产量*2，2026 年预计产量保持平稳
图表57：2024 年钛白粉企业单吨成本对比（元/吨）
3.2 国内氯化法工艺先行者，龙头出海实力突出公司氯化法钛白粉在国内具有较大先发优势。截至2025 年底，龙佰集团是中国乃至全球最大的钛白粉生产商之一，氯化法钛白粉产能为66 万吨/年。公司在2017 年以来快速扩产氯化法产能：2017 年焦作基地20 万吨/年氯化法一期项目建设启动；2019 年焦作一期实现投产，同年收购云南新立钛业6 万吨/年老产线并盘活；2020 年公司与德国钛康合作，提升募投项目产能至10 万吨/年，并投资18 亿元建设云南楚雄20 万吨/年氯化法新线；2025 年公司公告收购Venator UK15 万吨/年氯化法产能，若交易顺利落地，龙佰集团全球氯化法总产能将提升至81 万吨/年。10000120001400016000龙佰集团钛能化学鲁北化工惠云钛业钒钛股份金浦钛业单吨成本
图表58：2018-2026E 龙佰集团氯化法钛白粉产能布局进展（万吨/年）
公司前瞻性发展氯化法钛白粉，不仅是替代进口，更要角逐全球高端钛白市场。尽管氯化法和硫酸法均可制得金红石型钛白粉，但在表面性能、流动性、耐黄变性、调色稳定性方面，氯化法金红石钛白粉都要优于硫酸法金红石钛白粉。过去绝大部分国内厂商以硫酸法技术为主，国内高端钛白粉市场需要大量从海外厂商进口，同时也导致了中国企业长期缺席全球高端市场。从海关总署数据可得，近五年我国进口钛白粉持续减量，已经从十年前的二十多万吨大幅下降至25 年的7 万吨左右，常见牌号的国产替代已经进入到尾声；另一方面看，进口均价和出口均价的价差也更真实地反映出进口高端牌号的溢价，近两年来两者的价差已经上升到1100 美元以上，可见突破氯化法钛白粉的企业有望进入到一个利润更丰厚的市场。
图表59：2020 年以来钛白粉进口均价、出口均价及其价差走势（美元/吨）
2026E焦作氯化法一期焦作氯化法二期新材料公司新立钛业龙佰禄丰Venator英国2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10价差进口价格出口价格
图表60：2021-2025H1 龙佰集团钛白粉销量及外销占比情况（万吨，%）
在高海外依存+反倾销的格局下，龙头积极出海率先布局英国+马来西亚。随着中国制造业在全球份额不断提高，遭遇反倾销事件其实难以避免，重构原产地是一种根本性的解决手段，正如Venator、Tronox 等海外龙头都对产能进行了全球化的布局，中国企业出海也是跃升为真正的国际化龙头的必经之路。25 年10 月，公司公告收购Venator UK 钛白粉业务，助公司在英国形成本地化产能，缓解欧盟对华反倾销影响。本次收购，公司不仅获得其15 万吨/年优质氯化法产能，还收购资产包括“土地房屋、设备、备件、账簿、知识产权、存货”，换言之，VenatorUK 在地的高端客户网络以及各类牌号都可以一举并入公司版图，不仅可助公司修复受损的欧洲市占，长期看还能丰富高端领域的矩阵来抬高毛利中枢。25 年10 月，公司公告在马来西亚设立“龙佰亚洲新材料有限公司”，主营进出口贸易、化学品生产销售及技术服务等业务，未来公司有望借助马来西亚作为东南亚的一个支点，一方面贴近南亚/东南亚高增速市场，另一方面也可利用马来西亚建立区域后处理+分销的在地化模式，避免关税冲突。总而言之，从公司落子英国、马来西亚的组合拳可以看出公司继续进军全球市场的雄心，英国（高端）+马来西亚（增量）+中国本部（资源/规模化）的布局雏形已成，既是中短期应对反倾销的战术，更像是公司摸索全球化模式的初步战略，公司全球份额有望在未来实现更高的突破。40%45%50%55%60%2025H1硫酸法产量氯化法产量销量合计海外销量占比
4 盈利预测与投资建议
4.1 业务拆分与预测假设钛白粉：公司产能利用率继续提高，带动钛白粉产销量持续提升。公司氯化法钛白粉的销量占比及海外销售占比的稳步提高，带动公司单吨销售均价的上升。预计钛白粉板块25-27 年的营收分别为164、187、209 亿元，毛利率分别为26%、28%、28%。海绵钛：2022 年以来，海绵钛行业产能过剩，供大于求，市场竞争加剧，产品价格持续下降，公司海绵钛业务毛利率、毛利润持续下降。随着公司对外并购和自建产能投产目前已形成8 万吨/年产能，未来随着公司进一步打开终端市场提高产能利用率，以规模效应持续降本，实现板块扭亏为赢。预计海绵钛板块25-27 年的营收分别为29、31、34 亿元，毛利率分别为0%、3%、9%。铁精矿：随着两矿合并项目投产，公司铁精矿产能有望从400 万吨/年提高到760 万吨。吨/年，带动铁精矿产销量逐年提高。预计铁精矿板块25-27 年的营收分别为19、28、39 亿元，毛利率保持平稳，维持在54%左右。新能源材料：公司新能源材料产能保持稳定，公司目前具备磷酸铁锂产能为5 万吨/年，磷酸铁产能10 万吨/年，石墨负极材料产能2.5 万吨/年，石墨化产能5 万吨/年。由于行业竞争激烈，目前仅有磷酸铁量产，随着下游客户验证及行业需求增长，公司现有产能实现稳步爬产，预计新能源材料板块25-27 年的营收分别为12、17、17 亿元，毛利率分别为12%、13%、13%。
图表61：公司业绩拆分表
2023A2024A2025E2026E2027E钛白粉营业收入（百万元）1776818980164131874520886毛利（百万元）毛利率29%31%26%28%28%海绵钛营业收入（百万元）毛利（百万元）毛利率18%3%0%3%9%铁精矿营业收入（百万元）毛利（百万元）毛利率49%41%54%54%54%锆制品营业收入（百万元）毛利（百万元）毛利率13%17%17%17%17%新能源材料营业收入（百万元）毛利（百万元）-35-54毛利率-3%-6%12%13%13%其他营业收入（百万元）毛利（百万元）-18-18-18-18毛利率16%-1%-1%-1%-1%合计营业收入（百万元）2679427539255422948932985毛利（百万元）毛利率27%25%22%24%26%4.2 估值分析我们采用相对估值法，可比公司我们选取了A 股中以钛产业链作为主营业务的上市公司钒钛股份、安宁股份、宝钛股份、坤彩科技作为可比公司。根据2026 年2 月6 日的收盘价，2025、2026、2027 年，预计可比公司PE 均值分别为396 倍、67 倍、38 倍，而公司的PE 为20倍、15 倍、11 倍，低于可比公司均值。未来随着公司两矿合并项目落地公司盈利中枢有望在上一个台阶，英国基地及马来西亚基地的落地将进一步打开海外市场空间，加之目前钛白粉景气度处于周期底部位置，我们认为公司具备良好的成长性和周期修复的弹性，估值较为合理。
图表62：可比公司盈利预测及估值对比
代码公司市值（亿） 股价（元/股）EPS（元）PE（倍）2025E2026E2027E2025E2026E2027E000629.SZ 钒钛股份3.360.00240.020.04002978.SZ 安宁股份32.161.842.192.35600456.SH 宝钛股份32.351.481.651.76603826.SH 坤彩科技24.350.170.370.66平均值002601.SZ 龙佰集团17.250.851.181.50注：以上市值及估值数据以2026 年3 月24 日为基础；除龙佰集团外，其余公司盈利预测均采自ifind 一致预期。4.3 盈利预测与投资建议中长期看，钛白粉景气度有望触底回暖，公司作为行业龙头受益最深，海外基地的建设将进一步打开公司成长的空间。我们预计公司2025-2027 年归母净利润20.27、28.24、35.87 亿元，EPS 为0.85、1.18 与1.50 元，3 月24 日收盘价对应PE 为20、15 和11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
5 风险提示
钛矿景气回落的风险。钛矿价格是钛白粉定价的锚，若钛矿短期供给新增较多，导致钛矿价格下滑，或会造成钛白粉景气回落的风险。海外反倾销的风险。随着中国钛白粉企业在全球市占率提升，近年来多个国家和地区对国产钛白粉发起反倾销调查，对出口端形成一定阻碍，未来需要持续关注各地区对中国钛白粉的反倾销进展。钛白粉供过于求的风险。当前国内硫酸法钛白粉在建产能较多，若后续钛白粉需求增长不及预期，或将导致国内钛白粉供需平衡表的修复，影响钛白粉盈利水平。财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入27539255422948932985营业收入2.8%-7.2%15.5%11.9%营业成本20631199012233624416营业利润-25.4%-6.9%39.3%27.0%税金及附加归属于母公司净利润-32.8%-6.5%39.3%27.0%销售费用获利能力管理费用毛利率25.0%22.1%24.3%26.0%研发费用净利率7.9%7.9%9.6%10.9%财务费用ROE9.4%8.6%11.5%14.0%资产减值损失-342-40-40-40ROIC6.2%4.3%5.8%7.2%营业利润偿债能力营业外收入资产负债率61.0%59.3%59.6%59.5%营业外支出流动比率0.760.780.870.97利润总额营运能力所得税应收账款周转率8.387.708.918.80净利润存货周转率2.742.632.842.82归母净利润总资产周转率0.420.390.440.48每股收益（元）0.910.851.181.50每股指标（元）资产负债表每股收益0.910.851.181.50货币资金1132714211每股净资产9.659.9210.2810.73交易性金融资产估值比率应收票据及应收账款PE18.9720.2914.5711.47预付款项PB1.791.741.681.61存货流动资产合计22838220422616030461现金流量表固定资产25086249082354021982净利润在建工程折旧和摊销无形资产营运资本变动-2899-987非流动资产合计43363431154174740189其他资产总计66201651576790770650经营活动现金流净额短期借款资本开支-1581-3044-2050-2056应付票据及应付账款12211111011245913619其他-72-80其他流动负债投资活动现金流净额-1559-2908-2122-2137流动负债合计29895281102991631462股权融资其他10514105441054410544债务融资非流动负债合计10514105441054410544其他-2074-1390-1983-2519负债合计40409386544046042006筹资活动现金流净额-1209-1117-1983-2519股本现金及现金等价物净增加额资本公积金14413144131441314413未分配利润少数股东权益其他所有者权益合计25792265032744728644负债和所有者权益总计66201651576790770650