宏观月报 | 2026-11-01
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2026年期货市场研究报告
风险过后，关注机会
策略摘要
回顾10月，市场的波动率如期回升。从流动性的角度，美联储9月的加息以及10月的鹰派都增加了市场的压力，驱
动美国长端利率从持续上行转向了阶段性的调整。而国内的宏观政策依然是结构性的，对于 “新经济”的倾斜和对
于“旧经济”的稳定依然是这里的主线。
展望11月，随着美国“中期选举”这一不确定事件的落地，尽管在明年1月国会正式履职前仍存在时间上的空档，但
是我们最大的不确定“投票”已经从象征意义上过去，市场对于负面的定价预期将有所改善。相比较当前市场的持
续压力，我们认为11月可能是关注市场拐点的重要时间窗口之一。
市场分析
宏观周期：市场波动，数据回落。中美两大经济引擎从数据层面正在经历短期熄火的压力。从美国来看，尽管PMI
仍显示出环比的扩张， 但驱动生产力的核心面临短期的压力， 其中Alphabet三季度自由现金流意外转负提升了市场
对于行业稳定性的担忧。 从中国的角度来看，10月PMI环比的放缓结束了景气指数稳定的区间， 增加了市场对于经
济的下行担忧，存量政策的进一步积极甚至增量政策的预期也存在上升空间。
价格周期：实物上行，资产调整。一方面，10月在地缘压力上升的状态下油价继续维持在相对高位，推动同比意
义上的通胀压力短期内仍难消退——10月PPI同比增长美国+6.3%， 中国+5.0%——即使地缘在11月缓和， 基数效应
下的高通胀短期内仍将延续。另一方面，10月资产价格表现出更大幅度的压力，从新兴市场到发达经济体，从科
技板块到整体权益资产。这种价格层面的分化将驱动全球财富进入到再次分配。
政策周期：等待政策的扳机落地。10月尽管中国央行将利率锚从存贷款转向隔夜逆回购，新增对于债市的流动性
补充政策工具，但是总体仍表现出结构性强于总量性特征。而美联储在10月份的政策态度转变更值得我们关注：
一方面在对经济判断转向“强劲”的同时政策函数却进一步向“稳增长”倾斜， 尽管“控通胀”没有改变加息的方向， 但
是在资产价格存在压力的背景下政策边际上出现了缓和，政策的节奏出现了调整；另一方面，美联储也后置了“资
产负债表工作组”给出结论的时间，为市场的流动性环境提供短期的暖意（见美联储系列三十六） 。
策略
战略上，我们继续维持宏观策略8月份开始的向防守切换。从8月底美联储央行年会上释放收紧信号到9月美联储如
期加息，印证了我们这一判断。宏观资产层面，继续战略性维持国债的高配和股指的低配，商品保持中性配置。
战术上，我们将短期的观点从“中性”上调至“积极”。美联储流动性收紧节奏的放缓（10.29） 、美国中期选举不确定
性的落地（11.3）以及中美自八点共识（9.24）后紧邻的APEC会晤（11.18）和G20会晤（12.14） ，市场的风险偏好
在短期的压力后或将迎来转变，我们认为值得关注美国中期选举投票后的市场机会。
风险
地缘风险超预期升级，中美会晤低预期
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目录
一、经济状态：中国景气指数环比放缓 ......................................................................................................... 3
二、价格因素：CPI通胀分化，资产价格调整 ................................................................................................. 3
三、政策条件：拐点或已临近 ...................................................................................................................... 5
图表
图1：全球制造业景气度热力图 丨 单位：STD ..................................................................................................................... 3
图2：华泰宏观热力值丨单位：STD ......................................................................................................................................... 3
图3：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD ............................................................................................................................. 3
图4：全球CPI热力图丨单位：STD .......................................................................................................................................... 4
图5：美国通胀结构 | 单位：%YoY .................................................................................................................................... 4
图6：中国通胀和货币环境丨单位：%YoY ............................................................................................................................. 4
图7：美联储加减息概率 ............................................................................................................................................................ 5
图8：中国2026年财政扩张（净融资）仍待扩张丨单位：亿元 ............................................................................................. 5
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一、经济状态：中国景气指数环比放缓
华泰宏观热力跟踪显示景气状况短期出现了一定的调整（受中国10月制造业PMI影响：49.3） ，需要关注中国以
外地区的变动情况（10月综合PMI初值：美国57.6，欧元区51.9，日本52.3，英国53.1） 。最新数据显示，尽管9
月消费、 出口和生产仍保持在扩张的第一象限， 但受到中国PMI数据点的影响， 景气度已经降至收缩的第三象限。
图1：全球制造业景气度热力图 丨 单位：STD
资料来源：
同花顺 华泰期货研究院
图2：华泰宏观热力值丨单位：STD 图3：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD
资料来源：华泰期货研究院 资料来源：华泰期货研究院
二、价格因素：CPI通胀分化，资产价格调整
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全球10月实物型通胀表现分化：亚洲的越南、菲律宾、中国、韩国，欧洲的意大利、法国以及美洲的美国等保
持暖意，但是南美的墨西哥、欧洲的德国、亚洲的越南、贸易型的新加坡等仍趋冷状态。同时10月份全球资产
价格出现了较大的回落， 波动率有所放大。 前者约束了美国转向“降息”， 但是后者为美联储的政策转向提供了“加
分项”。
图4：全球CPI热力图丨单位：STD
资料来源：同花顺 华泰期货研究院
图5：美国通胀结构 | 单位：%Y oY 图6：中国通胀和货币环境丨单位：%YoY
资料来源：同花顺 华泰期货研究院 资料来源：钢联大宗 华泰期货研究院
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三、政策条件：拐点或已临近
比较政策研究，我们试图回答的是全球的流动性方向是否发生了转变。10月份最值得关注的是美联储货币政策
的收紧节奏边际上出现了缓和。
短期，政策在继续推高国内经济的热度。结合美联储会议声明的表述——提升经济增长判断的同时削弱通货膨
胀判断——我们认为美联储在11月中期选举投票前释放了强烈的延续经济“热”的政策取向，在市场已经相对明
确12月再加息的情况下，美联储的下次利率决议需要“更多信息”才能作出判断的表述隐含了将市场12月高概率
加息的定价拉回的政策取向。流动性不那么快撤出的情况下，美债利率短端降、长端升。
长期，政策变动的时点后置，风险加大。美联储主席沃什修改货币政策框架的意图从6月设立5个工作组就已经
明确，给了市场明确的变动压力。10月FOMC会议将这种压力后移。一方面，收缩的压力在短期缓和，沃什表
示4个工作组仍按原计划2026年底提交成果，但资产负债表组将延后至2027年一季度才提交FOMC讨论，降低了
市场对美联储“缩表”的压力定价；另一方面，变动的时间点可能在2027年的下半年，沃什预计从2027年秋季开
始有1次FOMC会议讨论长期战略问题，2028年增加到2次，这将是美联储40多年来首次减少议息会议次数。
回到国内，8月份许家印宣判和10月黄奇帆被查，都释放了中国经济快速城镇化驱动的金融化告一段落，但市场
等待的是下一个金融化的故事。从数据层面来看，2025年中国社会融资中，直接融资增量已经超过了间接融资；
在增量改善信号已经发出的情况下，存量债务的压力进入到攻坚时刻。从政策层面来看，“924”的资本市场支持
政策、10月设立非银机构流动性支持工具以及月底央行政策利率的换锚（从间接融资形态的存贷款利率转向市
场形态的隔夜逆回购利率） ，都显示出政策层面的准备已完成。11月值得关注的是美国中期选举（11.3）后中美
深圳会晤（11.18）对于全球风险管控的可能性，或驱动中国流动性结构的进一步转变。如是，市场对于内需疲
弱预期的定价将转变，对于长债利率持续走低的定价风险将上升。
图7：美联储加减息概率 图8：中国2026年财政扩张（净融资）仍待扩张丨单位：
亿元
资料来源：彭博 资料来源：同花顺 华泰期货研究院
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本期分析研究员
徐闻宇
从业资格号：F0299877
投资咨询号：Z0011454
联系人
沈嘉奇
从业资格号：F03157772
投资咨询业务资格：
证监许可【2011】1289号
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