投资要点
西南证券研究院分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)1.51流通A 股(亿股)1.5116.63-23.8231.98总资产(亿元)19.47每股净资产(元)7.85相关研究 事件：2025年，公司实现营收6.64亿元，同比-17.07%；实现归母净利润0.19亿元，同比-64.50%；实现扣非归母净利润0.11 亿元，同比-77.52%。2026 年第一季度，公司实现营收2.09亿元，同比+29.12%；实现归母净利润0.07亿元，同比-37.44%；实现扣非归母净利润0.05 亿元，同比-40.95%。 下游需求波动，业绩阶段性承压。收入端，2025年公司营收6.64亿元（-17.07%），主要系医药集采、医保控费及行业竞争加剧背景下，下游客户需求波动，导致产品销量减少。分板块看：1）硼硅玻璃管制瓶营收3.10亿元（-26.66%），销量同比-22.65%。2）钠钙玻璃管制瓶营收2.72亿元（-9.61%），销量同比-4.36%。3）瓶盖营收0.72亿元（+3.95%）。此外，公司在新兴业务培育上取得成效，预灌封注射器组合件、免洗免灭西林瓶、卡式瓶等高端产品销量稳步攀升，带动“其他”板块营收实现83.94%的同比增长。利润端，2025 年公司归母净利润0.19 亿元（-64.50%），扣非归母净利润0.11 亿元（-77.52%），主要因营收下滑，同时毛利率由20.7%降至18.3%所致。 费用管控良好，海外业务高速增长。1）销售费用率2.7%（+0.9pp），费用同比+25.36%，主要因公司加大海外市场开发力度及推广新兴业务。2）管理费用率5.8%（+0.4pp），费用同比-10.34%。3）财务费用率2.3%（+0.6pp），费用同比+9.25%。4）研发费用率2.2%（-0.3pp）。公司聚焦高端产品技术储备，在窑炉技术、中硼硅安瓿及预灌封注射器组合件等核心产品工艺方面持续优化。得益于公司加大海外市场开发力度，聚焦欧洲、东南亚等重点区域，海外业务收入实现高速增长，同比+684.90%。 高现金分红，提升股东回报。2026年4月24日，公司公布2025年度利润分配预案，拟每10 股派发现金红利2.90 元（含税）。以此计算合计拟派发现金红利4384.91 万元（含税），占公司2025 年归母净利润的231.96%，积极回报股东。2025 年5月公司已实施2024 年度分红，每10 股派发现金红利2.46 元（含税），合计派发现金红利3719.57 万元。 盈利预测与投资建议：考虑后续行业政策面波动逐步消化，以及新产品预灌封、卡式瓶逐步推广，预计2026-2028年归母利润分别0.26亿元、0.27亿元和0.32亿元，对应PE 为122 倍、117 倍和100 倍，建议保持关注。 风险提示：下游需求波动的风险、原材料和能源价格波动风险、研发水平不及预期的风险。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）664.37707.17751.66799.18增长率-17.07%6.44%6.29%6.32%归属母公司净利润（百万元）18.9026.1827.3431.95增长率-64.50%38.47%4.45%16.86%每股收益EPS（元）0.130.170.180.21净资产收益率ROE1.57%2.18%2.23%2.55%PEPB2.652.662.612.55数据来源：Wind，西南证券0%9%18%27%36%45%25/425/625/825/1025/1226/226/4
正川股份沪深300正川股份（603976）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测关键假设：假设1：硼硅玻璃管制瓶：2025 年，受医药集采政策深化、医保支付改革及医药市场竞争加剧等多重因素影响，下游客户市场需求波动，导致公司硼硅管制瓶销量减少。但是，公司持续深化与拓展中硼硅核心业务，加强中硼硅管制瓶研发投入，已完全具备中硼玻管、中硼注射剂瓶、中硼安瓿、卡式瓶、预灌封注射器产品的规模化量产能力，能够充分满足客户个性化和定制化需求。未来高毛利产品中硼硅管制瓶销量有望提升，预计2026-2028 年销量整体增速分别为8%/8%/8%。毛利率短期内保持稳定。假设2：钠钙玻璃管制瓶：2025 年，受客户需求波动影响，公司钠钙管制瓶销量有所下降。但是，公司钠钙管制瓶市场份额稳定，且钠钙管制瓶售价低于硼硅管制瓶，仍有一定市场空间。预计2026-2028 年销量增速分别为5%/5%/5%。毛利率短期内保持稳定。假设3：瓶盖：2025 年，下游客户需求波动影响了瓶盖的销量。但是，公司持续加强药用瓶盖研发投入，重点对瓶盖等产品进行技术攻关。且瓶盖是公司管制瓶的配套产品，其销量有望伴随管制瓶销量的增加而提升。预计2026-2028 年销量增速分别为4%/3%/3%。毛利率短期内保持稳定在8.5%~10%。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入成本如下表：单位：百万元2025A2026E2027E2028E硼硅玻璃管制瓶收入310.5335.3362.1391.1增速-26.7%8.0%8.0%8.0%毛利率19.2%20.0%20.0%20.0%钠钙玻璃管制瓶收入272.2285.8300.1315.1增速-9.6%5.0%5.0%5.0%毛利率18.9%19.0%19.0%19.0%瓶盖收入71.974.877.079.3增速3.9%4.0%3.0%3.0%毛利率8.6%10.0%10.0%10.0%其他收入9.811.312.413.7增速30.7%15.0%10.0%10.0%毛利率40.6%41.0%41.0%41.0%合计收入664.4707.2751.7799.2增速-17.1%6.4%6.3%6.3%毛利率18.3%18.9%18.9%19.0%数据来源：wind，西南证券正川股份（603976）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入664.37707.17751.66799.18净利润18.9026.1827.3431.95营业成本543.02573.70609.42647.56折旧与摊销107.37127.01127.01127.01营业税金及附加11.5712.0212.7813.59财务费用15.4217.0018.0019.00销售费用18.0917.0918.9319.85资产减值损失-12.03-15.00-15.00-15.00管理费用38.6440.1042.9945.57经营营运资本变动21.87179.01-21.86-11.06财务费用15.4217.0018.0019.00其他-15.0621.195.3515.19资产减值损失-12.03-15.00-15.00-15.00经营活动现金流净额136.47355.39140.84167.08投资收益3.033.003.003.00资本支出77.4050.0030.0020.00公允价值变动损益-0.050.000.000.00其他47.06159.593.003.00其他经营损益9.6010.0010.0010.00投资活动现金流净额124.46209.5933.0023.00营业利润20.7129.2630.5435.61短期借款0.000.000.000.00其他非经营损益-0.67-0.50-0.50-0.50长期借款0.000.000.000.00利润总额20.0428.7630.0435.11股权融资0.070.000.000.00所得税1.142.592.703.16支付股利-43.85-3.78-5.24-5.47净利润18.9026.1827.3431.95其他-0.94-41.40-18.00-19.00少数股东损益0.000.000.000.00筹资活动现金流净额-44.72-45.18-23.24-24.47归属母公司股东净利润18.9026.1827.3431.95现金流量净额216.39519.80150.60165.61资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金325.08844.88995.481161.09成长能力应收和预付款项181.13174.35191.86201.63销售收入增长率-17.07%6.44%6.29%6.32%存货230.39233.31256.56270.38营业利润增长率-68.30%41.32%4.37%16.58%其他流动资产326.791.851.972.09净利润增长率-64.50%38.47%4.45%16.86%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率-26.54%20.75%1.32%3.45%投资性房地产1.501.501.501.50获利能力固定资产和在建工程782.16606.83451.51306.18毛利率18.27%18.87%18.92%18.97%无形资产和开发支出38.3136.7235.1233.52三费率10.86%10.49%10.63%10.56%其他非流动资产16.2116.1316.0415.96净利率2.85%3.70%3.64%4.00%资产总计1901.581915.561950.041992.35ROE1.57%2.18%2.23%2.55%短期借款0.000.000.000.00ROA0.99%1.37%1.40%1.60%应付和预收款项212.50232.20244.02259.26ROIC1.25%1.99%2.72%3.63%长期借款0.000.000.000.00EBITDA/销售收入21.60%24.50%23.36%22.73%其他负债483.89480.12480.68481.27营运能力负债合计696.39712.33724.70740.53总资产周转率0.340.370.390.41股本151.20151.20151.20151.20固定资产周转率0.851.041.392.01资本公积555.71555.71555.71555.71应收账款周转率3.853.904.023.98留存收益473.93496.33518.43544.91存货周转率2.152.422.432.43归属母公司股东权益1205.181203.241225.341251.82销售商品提供劳务收到现金/营业收入109.43%———少数股东权益0.000.000.000.00资本结构股东权益合计1205.181203.241225.341251.82资产负债率36.62%37.19%37.16%37.17%负债和股东权益合计1901.581915.561950.041992.35带息债务/总负债64.04%62.60%61.53%60.22%流动比率4.725.205.706.07业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率3.704.244.695.07EBITDA143.49173.27175.55181.62股利支付率231.96%14.44%19.15%17.11%PE169.17122.17116.97100.10每股指标PB2.652.662.612.55每股收益0.130.170.180.21PS4.814.524.254.00每股净资产7.977.968.108.28EV/EBITDA23.0016.0414.9813.57每股经营现金0.902.350.931.10股息率1.37%0.12%0.16%0.17%每股股利0.290.030.030.04数据来源：Wind，西南证券正川股份（603976）2025 年年报及2026 年一季报点评请务必阅读正文后的重要声明部分