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[Table_StockInfo]
2026 年 08 月 31 日
证 券研究报告 •2026 年 半年报点评
买入 （ 首次）
当前价： 21.91 元
海天精工（601882） 机 械设备 目标价： 27.44 元（ 6 个月）
需求回暖驱动增长，业绩进一步提速
投资要点
西 南证券研究院
[Table_Author] 分析师：邰桂龙
执业证号：S1250521050002
电话： 021-58351893
邮箱： tgl@swsc.com.cn
[Table_QuotePic] 相 对指数表现
数据来源：聚源数据
基 础数据
[Table_BaseData] 总股本 (亿股) 5.22
流通 A 股(亿股) 5.22
52 周内股价区间(元) 17.75-24.34
总市值 (亿元) 114.37
总资产 (亿元) 57.53
每股净资产(元) 5.89
相关 研究
1. [T able_Report] 2.
[T able_Summary] 事件：公司发布 2026年半年报，2026H1 公司实现营业收入 20.05亿元，同比
增长 20.55%；归母净利润 2.83 亿元，同比增长 19.38%。2026Q2 实现营业收
入 11.9亿元，同比增长28.9%；归母净利润 1.72 亿元，同比增长 24.25%。在
高端机床下游需求修复、国产替代持续推进以及宁波高端数控机床智能化生产
基地逐步投产的带动下，公司收入与利润增速均较Q1 提速。
主营机床毛利率总体稳定， 汇兑损失扰动财务费用。2026H1公司综合毛利率为
25.78%，同比下降 0.35pp；其中机床销售毛利率为25.55%，同比基本保持稳
定。 费用端， 销售费用率为4.60%， 管理费用率为1.52%， 研发费用率为4.20%，
管理及研发费用率合计为5.72%；财务费用率为0.51%，同比增长 1.07pp，主
要系汇兑损益由上年同期收益转为损失所致。 与此同时，2026H1公司其他收益
达到 0.63亿元，其中增值税加计抵减及增值税即征即退对利润形成一定增厚，
因此 H1 归母净利润同比增长19.38%，而扣非归母净利润同比增长3.31%。
海外布局持续推进，新产品与新增产能打开中长期增长空间。公司持续推进海
外市场拓展，全球化营销与服务体系逐步完善。产品端，公司持续开发五轴联
动加工设备、模具加工设备及数控立车等高端产品，并通过技术平台整合、产
品迭代和零部件通用化提升生产效率、优化成本结构；制造端，宁波高端数控
机床智能化生产基地逐步投入生产，月度产量及产能利用率稳步提升，有望为
后续规模增长和产品结构升级提供支撑。
盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2026-2028 年 营 业 收 入 分 别 为
37.64/42.21/47.35 亿元，同比增长 11.8%/12.1%/12.2%；对应 PE 分别为
22/19/17 倍。考虑公司成长性相对更为稳健，作为国内高端数控金属切削机床
领先企业，龙门加工中心优势稳固，宁波高端数控机床智能化生产基地逐步释
放产能，同时海外业务持续拓展，中长期成长逻辑清晰，给予公司2026 年 28
倍 PE，目标价 27.44 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济及机床下游需求恢复不及预期风险；机床行业竞争加剧风
险；高端机床产品验证及国产替代进度不及预期风险；宁波及海外产能爬坡不
及预期风险；海外贸易政策、地缘政治及汇率波动风险；原材料价格波动风险；
工业母机税收优惠政策变化风险等。
[Table_MainProfit] 指标 /年度 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入（百万元） 3367.92 3764.13 4221.46 4735.07
增长率 0.48% 11.76% 12.15% 12.17%
归属母公司净利润（百万元） 428.99 509.00 591.34 657.43
增长率 -17.97% 18.65% 16.18% 11.18%
每股收益 EPS（元） 0.82 0.98 1.13 1.26
净资产收益率 ROE 14.56% 15.47% 15.97% 15.83%
PE 27 22 19 17
PB 3.88 3.48 3.09 2.76
数据来源：Wind ，
西南证券
-10%
-3%
3%
10%
17%
24%
25/8 25/10 25/12 26/2 26/4 26/6 26/8
海天精工 沪深300
38882
海 天精工（ 601882） 2026 年 半年报点评
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目 录
1 高端数控机床领先企业，海外布局驱动长期成长 ............................................................................................................................. 1
1.1 创始家族深度控股，管理层根基稳固 ........................................................................................................................................... 1
1.2 全系列数控机床产品矩阵，精准覆盖多元应用场景 ................................................................................................................. 2
1.3 需求回暖推动增长， Q2 业绩进一步提速 ..................................................................................................................................... 4
2 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 6
3 风险提示 ......................................................................................................................................................................................................... 8
海 天精工（ 601882） 2026 年 半年报点评
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图 目 录
图 1：公司历史沿革 ......................................................................................................................................................................................... 1
图 2：公司股权结构（截至 2026 年 6 月 30 日） ................................................................................................................................... 2
图 3：2021-2026H1 公司营业总收入 ........................................................................................................................................................... 5
图 4：2021-2026H1 公司归母净利润 ........................................................................................................................................................... 5
图 5：2021-2025 公司分产品收入占比 ....................................................................................................................................................... 5
图 6：2021-2025 公司分地区收入占比 ....................................................................................................................................................... 5
图 7：2021-2026H1 公司毛利率和净利率情况 ......................................................................................................................................... 6
图 8：公司期间费用率情况 ........................................................................................................................................................................... 6
表 目 录
表 1：公司主要产品类型 ................................................................................................................................................................................ 2
表 2：分产品收入及毛利率 ........................................................................................................................................................................... 7
表 3：可比公司估值 ......................................................................................................................................................................................... 8
附表：财务预测与估值 ................................................................................................................................................................................... 9
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1 高端数控机床领先企业，海外布局驱动长期成长
公司是国内高端数控金属切削机床领域的领先企业，控股股东为宁波
海天股份有限公司，
公司与海天国际等企业同属海天体系 ，由创始人张静章家族控股。公司自成立以来致力于高
端数控金属切削机床的研发、生产和销售，主要产品包括数控龙门加工中心、数控卧式加工
中心、数控立式加工中心、数控车床等。公司定位于高端数控机床，通过定制化设计、规模
化生产、 全方位服务逐步实现进口替代， 产品销售模式为直销与经销相结合， 生产模式以 “以
销定产”为主 。公司在数控机床研发领域已经有二十余年的经验积累。作为创新型企业，公
司取得了 192 项专利， 并与国内科研院校合作开发了多项技术，已经成为国内领先的数控机
床研发、生产企业。 公司通过 加强国内外市场的开拓和管理能力，加 强销售团队组织建设，
聚焦重点客户，整合成立交付与服务中心，强化区域服务，加快全球市场营销布局。
图 1：公司历史沿革
数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理
1.1 创 始家族深度控股，管理层根基稳固
公司股权结构相对集中，实际控制人为张静章、张剑鸣 父子。主要股东包括：宁波海天
股份有限公司（持股 38.69%）、安信亚洲（香港）有限公司（持股 34.12%）、宁波市北仑
海天天富投资有限公司（持股 3.88%）等。张静章、张剑鸣通过海天股份、安信香港、海天
天富共同控制公司约 76.69%的股权。 实控人之一的 张剑鸣同时持有海天天富第一大 股权并
担任执行董事。 二人通过上述多层投票权委托安排实现对公司的有效控制， 管理层长期稳定。
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图 2：公司股权结构（截至 2026 年 6 月 30 日）
数据来源：iFinD，西南证券整理
1.2 全 系列数控机床产品矩阵，精准覆盖多元应用场景
公司围绕高端数控金属切削机床持续完善产品布局，目前已经形成以数控龙门加工中心、
数控立式加工中心和数控卧式加工中心为核心，同时覆盖数控卧式车床、数控立式车床以及
数控落地式镗铣加工中心等产品的较完整产品矩阵。其中，数控龙门加工中心可覆盖铣削、
镗削、钻削、攻螺纹等多种加工功能，部分产品具备四轴、五轴联动加工能力，是公司长期
收入规模最大的核心产品。数控卧式加工中心适用于箱体类和复杂零件的多工序加工，并可
扩展五轴转台及 FMS 柔性加工单元；数控立式加工中心则主要面向模具、盘类和中小型复
杂零件等高效率加工场景。公司近年来 持续开发五轴联动加工设备、模具加工设备及数控立
车等高附加值产品，同时通过产品平台化、零部件通用化和生产装配效率提升进一步优化成
本结构。
表 1：公司主要产品类型
产品类型 主要产品 图例 产品 结构 及特性
数控龙门
加工中心
定梁龙门
加工中心系列
产品结构：本系列机床为工作台移动或龙门
框架移动式龙门加工中心。
产品功能定制选择：可选配多种自动或手动
附件铣头，同时可选配立卧伺服刀库、自动
伺服头库对附件头进行自动更换及刀具自动
更换。
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3
产品类型 主要产品 图例 产品 结构 及特性
横梁升降五面
加工中心系列
产品技术特点：机床具备铣削、镗削、钻削
（钻、扩、铰）、攻螺纹、锪削等多种加工
功能。零件一次装夹可同时完成零件多个面
上的孔系、平面及曲面的加工，实现连续自
动加工，提高工作效率。部分有四轴、五轴
联动加工功能
动柱动梁五面
加工中心系列
五轴联动龙门高速
加工中心系列
数控卧式
加工中心
重切高精型卧式
加工中心系列
产品结构：本系列机床设计为T 型床身，正
挂箱式主轴箱结构。产品功能定制选择：可
选配多种数量不同的刀库， 增选五轴转台等，
也可组合成 FMS 柔性加工单元。产品技术
特点：既可加工较大零件，又可分度回转加
工，适合于零件多工作面的铣、钻、镗、铰、
攻丝、两维、三维曲面等多工序加工，具有
在一次装夹中完成箱体孔系和平面加工的良
好性能，还特别适合于箱体孔的调头镗孔加
工。
高速卧式
加工中心系列
数控卧式车床
数控卧式车床
系列
产品结构：全系斜床身，标配全功能数控系
统。产品定制功能选择：自动棒料输送机、
自动接料装置，多台连线自动加工等。产品
技术特点：具有结构合理，刚性强，技术领
先， 车削质量稳定， 性能可靠， 加工精度高，
加工效率高等特点，能自动完成内外圆，圆
锥面，端面，螺纹等的粗精加工。其中车削
中心系列车床可在零件一次装夹后，完成多
工序加工，如车削、铣削、钻孔、攻丝等
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产品类型 主要产品 图例 产品 结构 及特性
数控立式
加工中心
数控立式
加工中心系列
产品结构： 数控立式加工中心是单立柱固定，
工作台移动式结构。多台连线自动加工等。
产品定制功能选择：可选配双交换，可扩展
增加 A 轴转台，B 轴转台，A/B 复合式转台。
产品技术特点：适合于小型零件的高速高效
加工，典型应用如模具、盘类、小型箱体类
复杂零件的高速大批量精密加工
数控落地式镗铣
加工中心
数控落地镗铣床
系列
产品结构： 机床有X 轴、Y 轴、Z 轴、W 轴，
并可扩展 B 轴及 U 轴功能。产品定制功能
选择：可选配垂直铣头、万能铣头、伸长铣
头、平旋盘等多种特殊附件，能够进一步的
扩大机床使用范围。产品技术特点：能实现
多轴控制，任意四轴联动功能。大型工件一
次装夹后可完成钻孔、 扩孔、 镗孔、 切沟槽、
平面铣削加工以及三维曲面及内外螺纹的镗
削或铣削，可有效缩短辅助时间，实现一次
装夹，多工序加工
数控立式车床
（车铣磨中心）
数控立式车床
（车铣磨中心）系列
产品结构：龙门框架结构，底座上旋转工作
台。产品定制功能选择：可配置铣削滑枕，
磨床专用磨头，双滑枕等。产品技术特点：
具有结构合理、基础刚性强、加工精度高、
质量稳定、性能可靠、加工效率高等特点，
在零件一次装夹后， 实现车削、 铣削、 钻孔、
磨削、攻丝功能的各序加工。
数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理
1.3 需 求回暖推动增长，Q2 业绩进一步提速
2026H1 收入与归母利润重新提速， 扣非利润 Q2 改善明显 。公司 2021-2026H1 期间实
现 营 业 收 入 27.30/31.77/33.23/33.52/33.68/20.05 亿 元 ， 同 比 变 化
67.31%/16.37%/4.59%/0.85%/0.48%/20.55% ； 实 现 归 母 净 利 润
3.71/5.21/6.09/5.23/4.29/2.83 亿 元 ， 同 比 变 化 168.46%/40.31%/
17.00%/-14.12%/-17.97%/19.38% 。 2026H1 公 司 实现营 业收入 20.05 亿 元，同 比增长
20.55%；归母净利润 2.83 亿元，同比增长 19.38%。2026Q2 实现 营业收入 11.90 亿元，同
比增长 28.90%；归母净利润 1.72 亿元，同比增长 24.25%；得益于上半年新兴产业快速发
展及国产化替代加速带动国内高端机床装备需求，公司加快提升产品性能、扩充产品谱系，
同时宁波高端数控机床智能化生产基地逐步投入生产，月度产量和产能利用率稳步提升。
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图 3：2021-2026H1 公司营业总收入 图 4：2021-2026H1 公司归母净利润
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
龙门加工中心长期为第一大产品，立式和卧式加工中心构成重要补充 。 分产品看，
2021-2025 年期间，数控龙门加工中心分别实现收入 13.99/18.16/17.02/17.55/18.95 亿元，
同 比 变 化 51.94%/29.85%/-6.29%/3.12%/7.95% ， 收 入 占 比 分 别 约
51.23%/57.17%/51.22%/52.36%/56.25% ； 数 控 立 式 加 工 中 心 分 别 实 现 收 入
7.12/8.36/7.92/7.93/8.41 亿元，同比变化 86.25%/17.53%/-5.34%/0.15%/6.07% ，收入占比
分别约 26.07%/26.33%/23.83%/23.66%/24.98% ；数控卧式加工中心分别实现收入
4.39/3.32/4.92/5.73/4.00 亿元，同比变化 142.80%/-24.40%/48.30%/16.45%/ -30.25%，收
入占比分别约 16.09%/10.45%/14.82%/17.11%/11.88% 。2025 年龙门 /立式加工中心收入分
别增长 7.95%/6.07%，卧式加工中心受产品销售变化影响收入减少 30.25%；龙门加工中心
仍是第一大产品。 2026H1 机床销售实现收入 19.73 亿元，同比增长 20.69%，占营业收入
98.40%，毛利率 25.55%；配件及其他实现收入 0.19 亿元。 分地区看， 2021-2025 年海外
收 入 分 别 为 1.90/3.37/5.94/3.72/5.58 亿元， 2022-2025 年同比变化
77.66%/76.06%/-37.41%/50.01% ；2025 年国内 /海外分别实现收入 27.44/5.58 亿元，同比
变化 -5.94%/50.01%，海外收入占主营业务 收入 16.89%左右， 德国、塞尔维亚等海外子公
司已纳入公司全球化业务布局，海外渠道和服务能力持续完善 ，公司国际化业务有望成为中
长期的重要增量来源 。
图 5：2021-2025 公司分产品收入占比 图 6：2021-2025 公司分地区收入占比
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
0%
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2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
营业收入（亿元）（左轴） yoy（右轴）
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归母净利润（亿元）（左轴） yoy（右轴）
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2021 2022 2023 2024 2025
数控龙门加工中心 数控立式加工中心 数控卧式加工中心
其他 其他业务
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2021 2022 2023 2024 2025
国内业务 国际业务 其他业务
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6
主营机床毛利率保持基本稳定，汇兑损益是费用端最大变化 。2026H1 公司综合毛利率
25.78%， 同比减少0.35pp； 机床销售毛利率25.55%， 较上年同期主营业务毛利率约25.80%
基本稳定。费用率方面，销售费用率 4.60%，同比增加 0.20pp；管理费用率 1.52%，同比
减少 0.05pp； 研发费用率4.20%， 同比减少0.52pp； 财务费用率0.51%， 同比增加1.07pp。
销售/管理/研发费用绝对额分别同比增长 25.92%/16.79%/7.31%， 其中研发投入全部费用化；
收入增速高于管理及研发费用增速，使对应费用率有所下降。财务费用由上年同期 -0.09 亿
元转为 0.10 亿元，其中汇兑损益由上年同期收益 244.57 万元转为损失 1678.22 万元，是财
务费用变化的主要来源。与此同时，其他收益同比增长 187.83%至 0.63 亿元，其中增值税
加计抵减 0.43 亿元、增值税即征即退 0.13 亿元，对归 母利润形成增厚，也使 2026H1 归母
净利润增长 19.38%而扣非归母净利润仅增长 3.31%。
图 7：2021-2026H1 公司毛利率和净利率情况 图 8：公司期间费用率情况
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
2 盈利预测与估值
假设 1：数控龙门加工中心长期为公司第一大产品， 2025 年实现收入 18.95 亿元， 同比
增长 7.95%。考虑高端机床需求逐步回暖、国产替代持续推进、宁波基地逐步释放产能，以
及 公 司 海 外 客 户 拓 展 持 续 推 进 ， 预 计 2026-2028 年 数 控 龙 门 加 工 中 心 收 入 分 别 为
21.22/23.76/26.62 亿元，同比增长 12.0%/12.0%/12.0% ；毛利率 维持在 27.6%左右 。
假设 2：数控立式加工中心应用场景广泛，在通用加工、模具加工等领域具备较强需求
基础。 伴随制造业需求修复以及公司产品竞争力持续提升， 预计 2026-2028 年数控立式加工
中心收入分别为 9.42/10.55/11.82 亿 元，同比增长 12.0%/12.0%/12.0% ；毛利率分别为
21.0%/21.5%/22.0% 。
假设 3：2025 年公司数控卧式加工中心收入同比下降 30.25%，基数相对较低。考虑下
游需求恢复、 高端卧式产品放量以及低基数效应， 预计 2026-2028 年数控卧式加工中心收入
分别为 4.48/5.15/5.93 亿元，同比增长 12.0%/15.0%/15.0% ；毛利率分别为
29.7%/30.0%/30.2% 。
假设 4：对于数控车床、落地式镗铣加工中心、立式车床等其他产品，预计 2026-2028
年 收 入 分 别 为 1.83/2.01/2.22 亿 元 ， 同 比 增 长 10.0%/10.0%/10.0% ； 毛 利 率 分 别 为
20.0%/20.5%/21.0% 。
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2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
销售毛利率 销售净利率
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销售费用率 管理费用率 研发费用率
财务费用率 期间费用率
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假设 5：考虑配件及其他业务收入规 模相对稳定，预计 2026-2028 年其他业务收入分别
为 0.69/0.73/0.78 亿元，同比增长 5.0%/6.0%/6.0% ；毛利率分别为 25.0%/26.0%/27.0% 。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入及成本如下表：
表 2：分产品收入及毛利率
单位：百万元 2025A 2026E 2027E 2028E
其他
收入 166.4 183 201.4 221.5
增速 -0.90% 10.00% 10.00% 10.00%
成本 134.1 146.4 160.1 175
毛利率 19.40% 20.00% 20.50% 21.00%
其他业务
收入 65.8 69.1 73.2 77.6
增速 5.60% 5.00% 6.00% 6.00%
成本 46.3 51.8 54.2 56.7
毛利率 29.70% 25.00% 26.00% 27.00%
数控立式加工中心
收入 841.1 942.1 1055.1 1181.7
增速 6.10% 12.00% 12.00% 12.00%
成本 668.7 744.2 828.3 921.8
毛利率 20.50% 21.00% 21.50% 22.00%
数控龙门加工中心
收入 1894.6 2121.9 2376.5 2661.7
增速 7.90% 12.00% 12.00% 12.00%
成本 1372.3 1536.3 1720.6 1927.1
毛利率 27.60% 27.60% 27.60% 27.60%
数控卧式加工中心
收入 400 448 515.2 592.5
增速 -30.30% 12.00% 15.00% 15.00%
成本 281 314.9 360.6 413.5
毛利率 29.70% 29.70% 30.00% 30.20%
合计
收入 3367.9 3764.1 4221.5 4735.1
增速 0.50% 11.80% 12.10% 12.20%
成本 2502.5 2793.7 3123.8 3494.1
毛利率 25.70% 25.80% 26.00% 26.20%
数据来源：Wind，西南证券
基于上述假设，我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 37.64/42.21/47.35 亿元，
同比增长 11.8%/12.1%/12.2%；营业成本分别为 27.94/31.24/34.94 亿元，综合毛利率分别
为 25.8%/26.0%/26.2% 。其中，数控龙门加工中心仍将是公司最核心的收入来源， 立式与卧
式加工中心贡献持续提升，其他机床产品及配件业务保持稳健增长。伴随产能利用率提升、
产品结构优化以及海外业务拓展，公司盈利能力有望保持稳中有升。
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我们根据公司销售的主要产品选取了 同属高端数控机床及工业母机产业链的
纽威数控、
科德数控、
创世纪等公司作为可比公司 。从 PE 的角度看， 2026-2028 年，可比公司平均估
值为 41/30/24 倍。
表 3：可比公司估值
证券代码 公司简称
总市值 股价 EPS（元） PE（倍）
（亿元） （元） 2025E/A 2026E 2027E 2028E 2025E/A 2026E 2027E 2028E
688697.SH 纽威数控 99.82 15.59 0.67 0.59 0.74 0.89 23.12 26.46 21.04 17.61
688305.SH 科德数控 77.68 58.60 0.67 0.99 1.26 1.54 92.7 59.48 46.48 38.08
300083.SZ 创世纪 233.99 13.76 0.09 0.39 0.6 0.88 107.04 35.44 23.13 15.58
平均值 74.29 40.46 30.22 23.76
601882.SH 海天精工 114.37 21.91 0.82 0.98 1.13 1.26 26.66 22.47 19.34 17.40
数据来源：Wind，西南证券整理（截至2026 年 8 月 31 日）。注：可比公司数据来自Wind一致预期，海天精工来自西南证券盈利预测。
预 计 公 司 2026-2028 年 营 业 收 入 分 别 为 37.64/42.21/47.35 亿 元 ， 同 比 增 长
11.8%/12.1%/12.2% ； 归母净利润分别为5.09/5.91/6.57 亿元 ，对应 PE 分别为 22/19/17 倍。
考虑科德数控等高成长标的估值水平较高，而海天精工 2026–2028 年预计归母净利润增速
分别为 18.7%/16.2%/11.2%， 成长性相对更为稳健， 因此我们不直接采用可比公司平均估值。
公司作为国内高端数控金属切削机床领先企业，龙门加工中心竞争优势突出，新增产能释放
及海外市场拓展 有望支撑中长期成长，给予公司 2026 年 28 倍 PE，目标价 27.44 元，首次
覆盖给予“买入”评级。
3 风险提示
宏观经济及机床下游需求恢复不及预期风险；机床行业竞争加剧风险；高端机床产品验
证及国产替代进度不及预期风险；宁波及海外产能爬坡不及预期风险；海外贸易政策、地缘
政治及汇率波动风险；原材料价格波动风险；工业母机税收优惠政策变化风险 等。
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附表：财务预测与估值
[Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入 3367.92 3764.13 4221.46 4735.07 净利润 429.81 509.00 591.34 657.43
营业成本 2502.46 2793.71 3123.81 3494.05 折旧与摊销 83.10 139.86 153.92 170.29
营业税金及附加 31.95 30.76 35.11 39.94 财务费用 -8.73 13.89 8.66 6.55
销售费用 157.10 173.15 189.97 208.34 资产减值损失 -60.20 65.00 60.00 60.00
管理费用 （含研发费用） 218.00 220.20 242.73 267.53 经营营运资本变动 98.67 -244.20 -177.59 -152.18
财务费用 -8.73 13.89 8.66 6.55 其他 50.20 -78.30 -52.93 -59.00
资产减值损失 -60.20 65.00 60.00 60.00 经营活动现金流净额 592.84 405.26 583.41 683.08
投资收益 4.56 4.50 5.00 5.50 资本支出 -182.38 -250.00 -220.00 -180.00
公允价值变动损益 3.27 2.35 2.81 2.58 其他 -332.38 254.38 57.81 63.08
其他经营损益 0.00 70.00 70.00 50.00 投资活动现金流净额 -514.77 4.38 -162.19 -116.92
营业利润 447.37 544.26 639.00 716.74 短期借款 54.42 5.58 0.00 0.00
其他非经营损益 24.67 24.00 19.00 14.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00
利润总额 472.03 568.26 658.00 730.74 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00
所得税 42.22 59.26 66.66 73.31 支付股利 -156.60 -150.15 -178.15 -206.97
净利润 429.81 509.00 591.34 657.43 其他 -33.15 -33.56 -8.66 -6.55
少数股东损益 0.83 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -135.33 -178.12 -186.81 -213.52
归属母公司股东净利润 428.99 509.00 591.34 657.43 现金流量净额 -57.56 231.52 234.40 352.64
资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 财务分析指标 2025A 2026E 2027E 2028E
货币资金 718.30 949.82 1184.23 1536.87 成长能力
应收和预付款项 687.59 727.59 835.47 927.93 销售收入增长率 0.48% 11.76% 12.15% 12.17%
存货 1510.89 1695.82 1909.81 2147.71 营业利润增长率 -20.23% 21.66% 17.41% 12.17%
其他流动资产 1140.72 1027.83 1022.08 1017.31 净利润增长率 -17.82% 18.42% 16.18% 11.18%
长期股权投资 15.86 15.86 15.86 15.86 EBITDA 增长率 -16.73% 33.79% 14.84% 11.48%
投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力
固定资产和在建工程 941.87 1063.51 1141.09 1162.30 毛利率 25.70% 25.78% 26.00% 26.21%
无形资产和开发支出 229.06 217.63 206.21 194.79 三费率 6.33% 10.82% 10.46% 10.19%
其他非流动资产 113.23 128.15 133.07 133.00 净利率 12.76% 13.52% 14.01% 13.88%
资产总计 5357.52 5826.21 6447.81 7135.77 ROE 14.56% 15.47% 15.97% 15.83%
短期借款 54.42 60.00 60.00 60.00 ROA 8.02% 8.74% 9.17% 9.21%
应付和预收款项 1191.73 1262.42 1414.95 1593.77 ROIC 20.61% 23.15% 23.31% 23.78%
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 15.49% 18.54% 18.99% 18.87%
其他负债 1159.80 1213.24 1269.12 1327.80 营运能力
负债合计 2405.95 2535.66 2744.08 2981.57 总资产周转率 0.67 0.67 0.69 0.70
股本 522.00 522.00 522.00 522.00 固定资产周转率 4.74 4.57 4.65 4.68
资本公积 290.41 290.41 290.41 290.41 应收账款周转率 5.68 5.86 5.91 5.89
留存收益 2115.60 2474.45 2887.65 3338.11 存货周转率 1.58 1.64 1.64 1.64
归属母公司股东权益 2947.89 3286.87 3700.06 4150.52 销售商品提供劳务收到现金 /营业收 入 101.08% — — —
少数股东权益 3.68 3.68 3.68 3.68 资本结构
股东权益合计 2951.57 3290.54 3703.74 4154.20 资产负债率 44.91% 43.52% 42.56% 41.78%
负债和股东权益合计 5357.52 5826.21 6447.81 7135.77 带息债务 /总负债 2.26% 2.37% 2.19% 2.01%
流动比率 1.76 1.80 1.87 1.95
业绩和估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E 速动比率 1.10 1.11 1.15 1.21
EBITDA 521.73 698.02 801.58 893.58 股利支付率 36.50% 29.50% 30.13% 31.48%
PE 26.66 22.47 19.34 17.40 每股指标
PB 3.88 3.48 3.09 2.76 每股收益 0.82 0.98 1.13 1.26
PS 3.40 3.04 2.71 2.42 每股净资产 5.65 6.30 7.09 7.95
EV/EBITDA 19.40 14.57 12.45 10.83 每股经营现金 1.14 0.78 1.12 1.31
股息率 1.37% 1.31% 1.56% 1.81% 每股股利 0.30 0.29 0.34 0.40
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内
的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅
作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -20%与-10%之间
卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -20%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数 -5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数 -5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简 称“本公司” ）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默
措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并
非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、
阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券
并进行交易，还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财务顾问服务。
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资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报
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见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信
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