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证券研究报告 | 2026年09月17日
优于大市
西子洁能（002534.SZ）
业绩有所承压，海外业务快速推进打开成长空间
核心观点 公司研究·财报点评
电力设备·其他电源设备Ⅱ
证券分析师：黄秀杰 证券分析师：刘汉轩
021-61761029 010-88005198
huangxiujie@guosen.com.cn liuhanxuan@guosen.com.cn
S0980521060002 S0980524120001
证券分析师：崔佳诚
021-60375416
cuijiacheng@guosen.com.cn
S0980525070002
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值
收盘价 15.47 元
总市值/流通市值 12932/12768 百万元
52周最高价/最低价 22.49/11.95 元
近3 个月日均成交额 269.79 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
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《西子洁能（002534.SZ）-扣非业绩增长78.5%，有望打开海外
燃机配套设备市场成长空间》 ——2026-04-20
《西子洁能（002534.SZ）-订单延期交付致业绩有所承压，新任
董事长增持彰显信心》 ——2025-11-10
《西子洁能（002534.SZ）-资深余热锅炉装备制造商，打造光热
发电设备龙头+核电设备供应商》 ——2025-09-15
合同履约延迟及投资收益亏损致业绩有所承压。2026年上半年，公司实现
营业收入人民币 24.74 亿元，同比下降 11.43%；实现归母净利润-0.50
亿元，同比下降134.07%；扣非归母净利润-0.91亿元，同比下降170.95%。
公司业绩下降主要系部分清洁能源设备及解决方案工程总包项目合同
履约进度延迟，及联营企业赫普能源计提电力营运资产减值准备，导致
按权益法计算的投资收益减少、资产减值损失增加影响所致。赫普能源
主要业务是通过投资建设营运电蓄热锅炉、电化学储能等资产，以合同
能源管理模式获取调峰调频辅助效益分成，2025年下半年全国各地政府
能源主管部门陆续出台电力市场现货交易配套试行规则后，取消原调峰
辅助服务市场，赫普能源与相关火电企业电力收益分成测算和重新谈判
结果导致其调峰辅助服务实际结算收入大幅下降，不足以弥补电力调峰
项目资产折旧成本。
在手订单充足。报告期内，公司实现新增订单 24.82 亿元，其中余热锅
炉新增订单 7.56 亿元，清洁环保能源装备新增订单 3.48亿元，解决方
案新增订单 8.73 亿元，备件及服务新增订单 5.05亿元。截至 2026年 6
月 30 日，公司在手订单 60.32 亿元。
海外业务快速推进，收获多国订单。2026年 2月，公司新德里 OKHLA二期
扩建项目 2X500T/D垃圾焚烧发电机组设备合同预付款到位；7月与斯里
兰卡头部能源企业 LTL 集团签署 Kerawalapitiya 三期 350MW 联合循环
电站燃机余热锅炉供货合同，并与韩国 BHI公司签署中东项目二期联合
循环电站 HRSG 模块预中标协议；8 月再次中标某北美燃气轮机脱硝脱
CO项目，为公司第二批中标的北美合作项目。此外，公司完成了全球余
热锅炉头部企业 Nooter/Eriksen（NE）模块分包商资格年度审核，获取
零不符合项巩固合格分包商资质。
风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产
能爬坡不及预期。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司投资收益及
资产减值损失导致上半年业绩有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年
公司归母净利润分别为 3.02/5.56/6.64 亿元（2026/2027 年原预测为
5.91/7.04亿元，新增2028年预测结果），同比增长-31%/84%/19%，对应当
前股价PE为43/23/19倍，维持“优于大市”评级。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 6,437 6,241 6,334 7,697 8,879
(+/-%) -20.3% -3.0% 1.5% 21.5% 15.4%
归母净利润(百万元) 440 437 302 556 664
(+/-%) 705.7% -0.7% -30.8% 84.1% 19.5%
每股收益（元） 0.60 0.52 0.36 0.67 0.79
EBIT Margin 6.7% 6.5% 8.8% 9.7% 10.1%
净资产收益率（ROE） 10.4% 7.8% 5.2% 10.4% 11.5%
市盈率（PE） 25.9 29.6 42.8 23.3 19.5
EV/EBITDA 35.7 36.7 29.5 25.4 23.4
市净率（PB） 2.70 2.31 2.23 2.41 2.23
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
2026年09月18日
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证券研究报告
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合同履约延迟及投资收益亏损致业绩有所承压。2026年上半年，公司实现营业收
入人民币 24.74 亿元，同比下降 11.43%；实现归母净利润-0.50亿元，同比下降
134.07%；扣非归母净利润-0.91 亿元，同比下降 170.95%。公司业绩下降主要系
部分清洁能源设备及解决方案工程总包项目合同履约进度延迟，及联营企业赫普
能源计提电力营运资产减值准备，导致按权益法计算的投资收益减少、资产减值
损失增加影响所致。赫普能源主要业务是通过投资建设营运电蓄热锅炉、电化学
储能等资产，以合同能源管理模式获取调峰调频辅助效益分成，2025 年下半年全
国各地政府能源主管部门陆续出台电力市场现货交易配套试行规则后，取消原调
峰辅助服务市场，赫普能源与相关火电企业电力收益分成测算和重新谈判结果导
致其调峰辅助服务实际结算收入大幅下降，不足以弥补电力调峰项目资产折旧成
本。公司在报告期内对赫普能源进行减值测试，导致投资收益减少账面价值 0.71
亿元，计提长期股权投资准备减少账面价值 0.78 亿元。
图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
盈利能力和费用率有所下降。2026年上半年，公司业绩承压，盈利能力有所下降，
毛利率为 19.36%，同比降低 1.19pct；净利率为-0.92%，同比降低 7.35pct；上
半年销售期间费用率合计 13.80%，同比降低 0.21pct，其中销售费用同比减少
19.11%，主要系上半年订单延迟生效导致销售绩效奖金计提同步减少所致；管理
费用同比减少 12.19%；财务费用同比减少 58.77%，主要系 2025 年 9 月公司完成
可转债转换为股票，以及诸暨新能源子公司归还长期银行借款后，本报告期利息
费用支出较上年同期下降所致；研发费用率同比减少 5.34%。
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证券研究报告
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ROE 同比下降，经营性现金流转为净流出。2026年上半年，公司 ROE 为-0.90%，
同比显著降低 4.37pct，主要系公司净利润转亏所致，公司资产周转率为 0.17次，
较上年同期下降 0.02 次，权益乘数 2.59，较上年同期降低 0.95。受本报告期订
单生效延迟、合同履约进度放缓，以及客户以银行承兑票据方式支付货款上升等
因素影响，公司期末应收票据及应收票据融资合计金额较年初增加，导致 2026
年上半年经营性现金转为净流出 1.23亿元；公司上半年定期存款到期赎回增长，
投资性现金流转为净流入 1.33 亿元；融资性现金净流出 0.42 亿元，同比减少
89.59%，主要系控股子公司西子联合工程及杭锅工锅通过票据贴现增加筹资现金
流入，以及用于分配现金股利、归还银行借款本金、支付银行借款利息的现金流
出大幅减少所致。
图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：公司 ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
在手订单充足。报告期内，公司实现新增订单 24.82 亿元，其中余热锅炉新增订
单 7.56 亿元，清洁环保能源装备新增订单 3.48 亿元，解决方案新增订单 8.73
亿元，备件及服务新增订单 5.05 亿元。截至 2026 年 6 月 30 日，公司在手订单
60.32 亿元。
海外业务快速推进，收获多国订单。2026年 2 月，公司新德里 OKHLA 二期扩建项
目 2X500T/D 垃圾焚烧发电机组设备合同预付款到位；7 月与斯里兰卡头部能源企
业 LTL集团签署 Kerawalapitiya三期 350MW 联合循环电站燃机余热锅炉供货合
同，并与韩国 BHI公司签署中东项目二期联合循环电站 HRSG模块预中标协议；8
月再次中标某北美燃气轮机脱硝脱 CO项目，为公司第二批中标的北美合作项目。
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证券研究报告
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此外，公司完成了全球余热锅炉头部企业 Nooter/Eriksen（NE）模块分包商资格
年度审核，获取零不符合项巩固合格分包商资质。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司投资收益及资产
减值损失导致上半年业绩有所下降，下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母
净利润分别为 3.02/5.56/6.64 亿元（2026/2027 年原预测为 5.91/7.04 亿元，新
增 2028 年预测结果），同比增长-31%/84%/19%，对应当前股价 PE 为 43/23/19
倍，维持“优于大市”评级。
表1：可比公司估值表
代码 公司简称 股价
总市值
亿元
EPS PE ROE PEG
投资评级
25A 26E 27E 28E 25A 26E 27E 28E （25A） （26E）
601727.SH
上海电气 6.43 999 0.08 0.10 0.15 0.18 110.9 63.7 44.0 35.4 2.2% 2.09 无
600875.SH
东方电气 23.95 828 1.11 1.36 1.67 1.97 21.9 17.6 14.3 12.1 9.0% 0.77 无
600475.SH
华光环能 14.77 140 0.41 0.54 0.62 0.71 44.8 27.2 24.0 20.8 4.5% 0.82 无
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：上海电气、东方电气、华光环能为Wind一致预测
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证券研究报告
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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 3530 3043 3477 3348 4078 营业收入 6437 6241 6334 7697 8879
应收款项 2083 1790 1855 2254 2601 营业成本 5248 5054 5010 6001 6885
存货净额 1552 1222 1208 1453 1671 营业税金及附加 47 69 50 61 71
其他流动资产 2874 3602 3655 4442 5124 销售费用 88 105 118 143 165
流动资产合计 10038 9657 10195 11497 13474 管理费用 341 348 334 379 419
固定资产 2248 2196 1891 1746 1556 财务费用 (7) 34 (63) (64) (70)
无形资产及其他 517 457 439 423 410 投资收益 312 45 (50) 0 0
投资性房地产 1762 1730 1730 1730 1730
资产减值及公允价值变
动 (47) (29) (100) (50) (50)
长期股权投资 448 312 312 312 312 其他收入 (394) (31) (266) (304) (387)
资产总计 15013 14352 14566 15708 17481 营业利润 589 616 468 824 973
短期借款及交易性金融
负债 232 74 74 126 74 营业外净收支 6 0 (2) (2) (2)
应付款项 4770 4463 4411 5306 6104 利润总额 595 617 466 821 970
其他流动负债 2968 2540 2514 3026 3482 所得税费用 86 57 70 123 146
流动负债合计 7970 7077 6999 8458 9661 少数股东损益 69 123 94 142 161
长期借款及应付债券 1546 293 328 363 398 归属于母公司净利润 440 437 302 556 664
其他长期负债 785 847 847 847 847
长期负债合计 2331 1141 1176 1211 1246 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 10301 8218 8175 9669 10906 净利润 440 437 302 556 664
少数股东权益 492 525 586 678 783 资产减值准备 (211) (18) 86 (57) 2
股东权益 4220 5608 5805 5361 5793 折旧摊销 178 170 161 142 126
负债和股东权益总计 15013 14352 14566 15708 17481 公允价值变动损失 (211) (18) 86 (57) 2
财务费用 (7) 34 (63) (64) (70)
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 15 (840) (182) (24) 7
每股收益 0.60 0.52 0.36 0.67 0.79 其它 356 1033 (39) 85 33
每股红利 0.20 0.10 0.13 1.20 0.28 经营活动现金流 568 762 415 644 833
每股净资产 5.74 6.71 6.94 6.41 6.93 资本开支 (210) (143) 77 76 76
ROIC 10.29% 10.57% 12% 15% 19% 其它投资现金流 0 0 0 0 0
ROE 10.42% 7.78% 5.20% 10.37% 11.47% 投资活动现金流 (166) (699) 77 76 76
毛利率 18% 19% 21% 22% 22% 权益性融资 19 2 0 0 0
EBIT Margin 7% 7% 9% 10% 10% 负债净变化 33 (167) 35 35 35
EBITDA Margin 9% 9% 11% 12% 11% 支付股利、利息 (147) (84) (106) (1000) (232)
收入增长 -20% -3% 1% 22% 15% 其它融资现金流 (1309) 672 0 52 (52)
净利润增长率 706% -1% -31% 84% 19% 融资活动现金流 (1091) (590) (57) (849) (179)
资产负债率 72% 61% 60% 66% 67% 现金净变动 (311) (487) 434 (129) 730
股息率 1.1% 0.6% 0.8% 7.7% 1.8% 货币资金的期初余额 3841 3530 3043 3477 3348
P/E 25.9 29.6 42.8 23.3 19.5 货币资金的期末余额 3530 3043 3477 3348 4078
P/B 2.7 2.3 2.2 2.4 2.2 企业自由现金流 0 (445) 527 831 968
EV/EBITDA 35.7 36.7 29.5 25.4 23.4 权益自由现金流 0 60 615 972 1011
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
证券研究报告
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力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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