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东吴证券研究所
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思源电气（002028）
2026 年三季报点评：非经损益扰动表观利润，
高端产能加快落地
2026 年 10 月 26 日
证券分析师 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
证券分析师 司鑫尧
执业证书：S0600524120002
sixy@dwzq.com.cn
研究助理 陈俞成
执业证书：S0600126080010
chenych@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元) 109.42
一年最低/最高价 104.00/239.12
市净率(倍) 4.90
流通 A 股市值(百万元) 67,289.45
总市值(百万元) 86,087.60
基础数据
每股净资产(元,LF) 22.33
资产负债率(%,LF) 48.23
总股本(百万股) 786.76
流通 A 股(百万股) 614.96
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买入（维持）
[Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业总收入（百万元） 15,458 21,539 27,300 34,951 43,322
同比（%） 24.06 39.34 26.75 28.03 23.95
归母净利润（百万元） 2,049 3,150 3,600 4,701 6,063
同比（%） 31.42 53.74 14.29 30.58 28.97
EPS-最新摊薄（元/股） 2.60 4.00 4.58 5.98 7.71
P/E（现价&最新摊薄） 42.01 27.33 23.91 18.31 14.20
[Table_Tag]
[T able_Summary] 投资要点
◼ 事件：公司前三季度实现营收 177.62 亿元， 同比+28.5%， 归母净利润24.03
亿元， 同比+9.7%， 扣非归母净利润23.15 亿元， 同比+13.7%； 毛利率30.6%，
同比-1.7pct，归母净利率 13.5%，同比-2.3pct。其中 Q3 营收 69.67 亿元，
同环比+30.7%/+11.9%，归母净利润 9.39 亿元，同环比+4.5%/+2.8%，扣非
归母净利润 9.16 亿元，同环比+14.6%/+1.2%；毛利率 30.9%，同环比-2.4/-
0.7pct，归母净利率 13.5%，同环比-3.4/-1.2pct。非经损益下降+汇兑损失+
收入结构三重因素影响，业绩略低于市场预期。
◼ 业务结构及成本汇率压制盈利、 项目确收节奏偏慢。我们认为 Q3 业绩低于
市场预期，主要系前三季度储能、EPC 等低毛利业务收入占比同比提高约
6—7pct，叠加原材料、海外运费上涨及人民币升值，压制盈利能力；同时
整站项目验收周期拉长，受海运影响导致确收周期延长，高毛利订单交付
延迟兑现在报表端。 此外，Q3 非经常性损益同比减少 0.76 亿元， 进一步拖
累表观归母增速。
◼ 海外订单持续高增、高端变压器及 AIDC 超容扩产加快推进。公司前三季
度及单 Q3 新增订单同比增速均超过 30%，其中海外更为积极，我们预计
公司海外订单同期同比增速均超过 50%，EO 14420 文件对公司北美业务影
响较小。 产能端， 变压器三期已开工， 计划27 年 7—8 月试生产；GIS 特高
压厂房已投产，500/750kV 供货能力增强，1000kV GIS 产品及工厂资质已
通过国网审核，静待招标突破。AIDC 方面，超级电容客户 27 年需求预测
积极， 中压侧超容柜需求增长突出， 目前产能无法满足需求， 公司正推进扩
产及自动化产线工艺验证，27 年有望实现超容业务的放量。
◼ 费用控制稳健、合同负债及存货增长显著。前三季度期间费用 23.49 亿元，
同比+22.9%， 期间费用率13.2%， 同比-0.6pct； 销售/管理/研发/财务费用率
4.5%/1.8%/6.0%/0.8%，同比-0.6/-0.3/-0.8/+1.1pct，除财务费用外均有所压
降。前三季度经营活动现金净额 9.83 亿元，同比+127.9%。Q3 末应收账款
/存货/合同负债 95.19/64.42/44.09 亿元，同比+34.3%/+28.2%/+52.2%，在手
订单充沛，支撑后续交付。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑到成本端压力可能持续存在， 我们下修公司26—
28 年归母净利润预测至 36.0/47.0/60.6 亿元（原值为 40.7/55.6/76.0 亿元），
同比+14%/+31%/+29%， 对应现价PE 分别为 24/18/14 倍。 公司订单储备充
沛， 高端产能释放支撑海外拓展，AIDC 超级电容打开成长空间， 维持 “买
入”评级。
◼ 风险提示：电网投资不及预期， 海外业务拓展不及预期，AIDC 业务进展不
及预期，原材料价格及汇率波动等。
-14%
-4%
6%
16%
26%
36%
46%
56%
66%
76%
86%
2025-10-27 2026-2-24 2026-6-24 2026-10-22
思源电气 沪深300
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公司点评报告
东吴证券研究所
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思源电气三大财务预测表
[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 24,107 30,958 39,227 48,713 营业总收入 21,539 27,300 34,951 43,322
货 币 资 金 及 交 易 性 金 融 资 产 7,771 8,411 11,627 16,251 营业成本(含 金 融 类) 14,910 19,107 24,330 30,032
经 营 性 应 收 款 项 10,228 13,088 15,880 18,581 税 金 及 附 加 124 183 225 282
存货 4,079 6,755 8,432 9,773 销售费用 1,028 1,256 1,545 1,854
合同资产 1,480 1,985 2,493 3,072 管理费用 581 669 804 953
其 他 流 动 资 产 548 719 794 1,035 研发费用 1,300 1,556 1,922 2,339
非流动资产 5,733 6,504 7,228 8,011 财务费用 (8) 190 314 363
长 期 股 权 投 资 20 20 20 20 加:其 他 收 益 283 273 350 433
固 定 资 产 及 使 用 权 资 产 2,981 3,811 4,479 5,050 投 资 净 收 益 56 82 70 87
在建工程 420 234 128 80 公 允 价 值 变 动 23 8 (12) (19)
无形资产 559 546 533 542 减值损失 (236) (300) (400) (500)
商誉 541 541 541 541 资 产 处 置 收 益 0 1 1 1
长 期 待 摊 费 用 77 117 197 357 营业利润 3,729 4,404 5,819 7,501
其 他 非 流 动 资 产 1,136 1,236 1,331 1,421 营 业 外 净 收 支 (10) 3 3 8
资产总计 29,840 37,462 46,455 56,724 利润总额 3,719 4,407 5,822 7,509
流动负债 13,803 17,784 22,006 26,111 减:所 得 税 459 617 873 1,126
短 期 借 款 及 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 380 62 61 56 净利润 3,260 3,790 4,949 6,382
经 营 性 应 付 款 项 8,153 10,270 13,448 16,417 减:少 数 股 东 损 益 110 189 247 319
合同负债 2,977 4,586 4,866 5,196 归属母公司净利润 3,150 3,600 4,701 6,063
其 他 流 动 负 债 2,294 2,866 3,632 4,443
非流动负债 236 240 243 244 每股收益-最 新 股 本 摊 薄(元) 4.00 4.58 5.98 7.71
长期借款 60 60 60 60
应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,671 4,529 6,124 7,862
租赁负债 56 61 63 65 EBITDA 3,988 4,866 6,493 8,252
其 他 非 流 动 负 债 119 119 119 119
负债合计 14,039 18,024 22,249 26,355 毛利率(%) 30.77 30.01 30.39 30.68
归 属 母 公 司 股 东 权 益 15,493 18,941 23,462 29,305 归 母 净 利 率(%) 14.63 13.19 13.45 14.00
少 数 股 东 权 益 308 497 744 1,064
所有者权益合计 15,801 19,438 24,207 30,369 收 入 增 长 率(%) 39.34 26.75 28.03 23.95
负债和股东权益 29,840 37,462 46,455 56,724 归 母 净 利 润 增 长 率(%) 53.74 14.29 30.58 28.97
现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 重要财务与估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E
经 营 活 动 现 金 流 2,234 2,131 4,430 5,949 每 股 净 资 产(元) 19.81 24.22 30.00 37.47
投 资 活 动 现 金 流 (1,241) (1,057) (1,039) (1,098) 最 新 发 行 在 外 股 份 （ 百 万 股 ） 787 787 787 787
筹 资 活 动 现 金 流 (28) (477) (184) (228) ROIC(%) 22.07 21.69 23.66 24.33
现 金 净 增 加 额 952 597 3,208 4,623 ROE-摊薄(%) 20.33 19.01 20.04 20.69
折 旧 和 摊 销 317 337 368 390 资 产 负 债 率(%) 47.05 48.11 47.89 46.46
资本开支 (819) (964) (914) (914) P/E（ 现 价&最 新 股 本 摊 薄 ） 27.33 23.91 18.31 14.20
营 运 资 本 变 动 (1,380) (2,212) (1,230) (1,252) P/B（ 现 价 ） 5.52 4.52 3.65 2.92
数据来源:Wind,东 吴 证 券 研 究 所，全 文 如 无 特 殊 注 明 ， 相 关 数 据 的 货 币 单 位 均 为 人 民 币 ， 预 测 均 为 东 吴 证 券 研 究 所 预 测 。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
对评级体系， 表示投资的相对比重建议。 投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
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应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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