1. 大中矿业：“铁矿+锂矿”双轮驱动

投资要点
◼ “铁矿+锂矿”双轮驱动，锂资源放量在即，业绩拐点已现。 公司作为国内民营铁矿龙头，深耕采选行业二十余年，资源与技术优势显著。2022年起战略进军锂矿行业，手握湖南鸡脚山、四川加达两大超大型锂矿资源，合计碳酸锂当量超472 万吨，位居行业前列。2021-2024 年受铁矿石价格周期波动及行业需求影响，公司营业总收入由48.95 亿元下降至38.43 亿元，年复合增速为-7.8%；利润降幅大于营收，主要系铁精粉销售价格下跌及锂矿扩张期费用增加所致。2025 年公司业绩企稳，锂矿副产开始贡献收入，湖南鸡脚山锂矿项目正式进入商业化贡献阶段。随着锂矿项目于2026 年起逐步投产放量，公司将从传统周期行业跃迁至新能源成长赛道，开启第二增长曲线。◼ 锂业务：坐拥超472 万吨LCE 丰厚资源，采选冶一体化布局构筑成本护城河。 行业端，2025 年下半年起碳酸锂供需格局迎来根本性逆转，储能需求接棒成为核心增长极，供给端新增产能高峰已过，我们测算2026 年碳酸锂仅过剩0.7 万吨，过剩比例仅0.3%，紧平衡格局支撑价格中枢上移至15-20 万元/吨。公司坐拥湖南鸡脚山（324 万吨LCE，规划产能8 万吨/年）与四川加达锂矿（148 万吨LCE，规划产能8 万吨/年），资源100%自给，我们预计2027-2028 年公司碳酸锂出货量分别为4/9 万吨。公司采用TBM 盾构机技术缩短建设周期，自研硫酸法提锂工艺将锂回收率提升至90%，锂渣排放减少50%，构筑显著成本优势，我们预计未来新技术落地大规模量产后，公司碳酸锂单吨完全成本将低于5 万元/吨。公司同时与万华化学深度合作，投建年产20 万吨锂盐项目，切入锂盐冶炼核心环节。◼ 铁矿业务：国内民营铁矿龙头，资源储量与智能化技术双轮驱动，提供稳定现金流。 行业端，国内基建项目开工率维持高位叠加制造业回暖，托底用钢需求。2025 年全年铁矿核心需求刚性不减，但供给端放量对价格形成持续压制。公司铁矿备案资源量达6.90 亿吨，采选核定产能约1480 万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，可采储量保障年限超30 年。公司率先将盾构机应用于井下施工，选矿厂自动化率超90%，智能化技术行业领先。2025 年铁精粉及球团产销率均达90%，高产销率保障稳健业绩兑现。周油坊铁矿已获650 万吨/年扩产许可证，铁矿产量增长可期。尽管铁矿主业短期受价格周期影响承压，但作为公司的“现金牛”业务，其强劲的经营现金流为锂矿扩张提供坚实安全垫。◼ 盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润18.0/36.0/55.3 亿元，同比+144.92%/+99.64%/+53.53%，对应 PE 为33/16/11x。首次覆盖，给予“买入”评级。◼ 风险提示：需求不及预期，供给超预期，项目进展不及预期，新技术迭代风险。-1%52%105%158%211%264%317%370%423%476%529%2025/5/262025/9/242026/1/232026/5/24大中矿业沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
1. 大中矿业：“铁矿+锂矿”双轮驱动
1.1. 铁矿石采选行业标杆，稳步拓展新能源原料布局大中矿业主要从事铁矿石采选、铁精粉和球团的生产销售以及机制砂石的加工销售。公司前身成立于1999 年，已经深耕黑色金属采选行业二十余年，形成从矿石开采、筛选加工到球团生产的完整产业链，主要产品包括铁精粉、球团及机制砂石。凭借资源与技术优势，公司不断提升产品品质与运营效率，在区域内具有显著的规模效应和成本控制能力。2021 年5 月公司成功登陆深交所主板，成为内蒙古巴彦淖尔市首家上市公司。上市后，公司在稳固铁矿主业的同时，积极布局新能源材料领域，2022 年起进军锂矿行业，先后取得湖南鸡脚山锂矿、四川加达锂矿资源，2024 年8 月公司名称去“内蒙古”化，开启“铁矿+锂矿”双主业发展阶段。二十余载发展，大中矿业从一家区域铁矿企业成长为全国性矿业集团，正朝着多元化、绿色化、智能化的方向迈进。图1：大中矿业发展历程数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所1.2. 股权结构高度集中，管理团队产业经验深厚公司股权结构集中，实际控制人林氏家族控股优势显著。 截至26Q1 末，公司控股股东为众兴集团有限公司，持股比例为41.64%，所持股份均为无限售流通股。实际控制人林来嵘先生直接持股13.25%，其家族成员林圃生、林圃正、安素梅合计持股6.39%。综上，林氏家族直接及通过众兴集团间接控制的股权比例合计超过61%，控制权高度稳固。此外，公司前十大股东中包含香港中央结算有限公司（外资）及部分自然人股东，股权结构实现多元化。图2：大中矿业股权结构（截至26Q1 末）数据来源：iFind，东吴证券研究所公司高管团队产业背景深厚，核心成员在矿业开采、资本运作及项目管理领域经验丰富。 总经理林圃生先生历任安徽金日晟矿业生产管理及球团项目总指挥，并在钢铁贸易企业挂职学习；副总经理张杰先生为采矿专业科班出身，历任矿长、金日晟矿业总经理，现全面负责湖南锂矿项目建设；董事会秘书林圃正先生深度参与公司IPO 及智能化改造。整体来看，公司团队在传统铁矿与锂矿新业务间形成良好互补，保障公司长远发展。公司深度研究东吴证券研究所表1：大中矿业管理层姓名职位背景林圃生总经理本科学历，2007 年至2011 年就读于中国人民公安大学。2009 年11 月至2011 年12 月,于陆军第38集团军112 师336 团服役。历任安徽金日晟矿业有限责任公司井下安全员、采选生产岗、技术员、调度员;人资企管部经理、运营中心总监;安徽中晟金属球团有限责任公司球团项目总指挥;河北敬业钢铁、中钢贸易公司挂职学习。现任内蒙古大中矿业股份有限公司球团分公司总经理,湖南大中赫锂矿有限责任公司总经理,内蒙古金辉稀矿股份有限公司董事长和众兴集团有限公司董事。张杰副总经理大学专科学历,2008 年毕业于内蒙古科技大学采矿专业。2008 年6 月入职公司,历任采矿部助理技术员、生产队长、经理助理、副矿长、金日晟矿业副总经理、总经理、副董事长。现任公司副总经理及湖南大中赫总经理,全面负责湖南鸡脚山锂矿的建设、生产等工作。林圃正董事会秘书林圃正先生,1996 年出生,中国国籍,无永久境外居留权,先后取得工商管理学士、市场与传媒学士,目前在读法学博士,于2020 年7 月取得深交所董秘资格证。2019 年12 月入职公司,历任投融资岗专员、自动化及信息技术专员、管控部经理,参与公司IPO 相关工作并负责公司自动化、信息化、智能化改造,完善公司管理系统。现任公司董事会秘书兼任证券部经理。数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3. 铁矿主业周期筑底，锂矿扩张抬升杠杆1.3.1. 公司整体业绩短期承压，2025 年呈现企稳回升迹象受价格下跌影响，铁矿石业务阶段性承压。 2021 年铁矿石行业景气度较高，铁矿石价格步入历史高位周期，公司铁矿石产品产销两旺，营收与净利润大幅增长。2021-2025 年，公司营业总收入由48.95 亿元下降至40.9 亿元，年复合增速为-4.4%，主因2021 年行业周期顶点基数较高，且受铁矿石价格周期波动及行业需求影响。2025 年公司实现营收/归母净利润40.9/7.36 亿元，同比+6.43%/-2.03%，主要系铁精粉销售价格下跌及锂矿扩张期费用增加所致。图3：大中矿业营业总收入及增速图4：大中矿业净利润及净利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所48.9540.5840.0338.4340.908.14-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%26Q1营业总收入（亿元）YoY16.259.7711.417.517.361.58-100%-50%0%50%100%150%200%26Q1净利润（亿元）净利率YoY公司深度研究东吴证券研究所1.3.2. 资产负债率持续攀升，现金流稳健提供安全垫锂矿扩张驱动杠杆率攀升，短期偿债指标有所弱化。 2021-2025 年，公司资产负债率由40%持续攀升至57%，其中2023 年增幅最为显著，主要系公司以42.06 亿元竞拍四川加达锂矿探矿权，大幅增加长期债务所致。短期偿债指标有所弱化，流动比率从2021年的1.07 波动下降至2025 的0.29，速动比率由0.78 降至0.14，主要系锂矿扩张期资本开支增加及短期债务上升对流动性形成压力。公司现金流稳健为经营提供支撑。 公司净现比从2021 年的1.18 持续提升至2024年的2.06，2025 年仍维持1.57 高位，26Q1 进一步提升到1.86。强劲的现金流维系部分债务滚续，为锂矿扩张期提供关键支持。随着锂矿项目陆续投产并贡献现金流，2026年有望迎来偿债能力的企稳改善。图5：大中矿业债务能力分析图6：大中矿业现金流及净现比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3.3. 盈利能力阶段性承压，锂矿扩张期资金持续投入公司盈利水平有所下降，2026 年有企稳回升趋势。2021-2025 年，公司毛利率由55%波动下降至46%，主要系铁矿石价格周期下行及行业需求波动影响；2025 年毛利率46%，较2024 年下降3pct，26Q1 毛利率回升企稳，同环比分别-0.41pct/+6.99pct。销售净利率同步下行，由2021 年的33%降至2025 年的18%，与毛利率变动趋势基本一致，26Q1略微回升至19%。期间费用率整体抬升，主因管理费用与财务费用增加。2021-2025，期间费用率由11.5%波动上升至19.9%，其中2024 年达到21.3%的阶段性高点。分项看，管理费用率从5.9%持续攀升至10.3%，主要系锂矿扩张期人员及管理投入增加；财务费用率从3.2%升至5.8%，锂矿资源收购带来的债务利息支出增加；研发费用率维持在2.4%-3.8%之间，主要系公司对采选技术及锂矿工艺的持续投入；销售费用率保持低位。2025 年期间费用率较2024 年同比下降1.4pct，费用管控初见成效。0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0026Q1流动比率速动比率资产负债率（右轴）19.1811.6416.0715.4711.582.930.51.52.526Q1经营活动产生的现金流量（亿元）净现比（右轴）公司深度研究东吴证券研究所图7：大中矿业期间费用率图8：大中矿业毛利率与销售净利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.4. 铁矿双基地营收压舱，锂矿湖南区域首单落地大中矿业深耕铁矿主业，稳步推进锂矿战略布局。公司所在行业为固体矿产资源采选行业，主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石及硫酸的加工销售。在“碳达峰、碳中和”的国家战略背景下，公司在坚定铁矿主业发展的基础上，响应国家战略号召，于2022 年进军锂矿行业，作为公司未来新增长点。目前公司已获得湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大资源，现阶段正在全力推进项目建设。表2：大中矿业主营产品主要产品用途铁精粉铁精粉主要作为钢铁生产企业冶炼钢铁的原料。公司铁精粉品位通常为65%左右，硫、铅、锌等杂质含量极低，属于优质品，是生产优质钢的理想原料。球团球团是铁精粉的下游产品，提高高炉炼铁的球团原料用比是钢铁生产企业增产节焦、提高效益、改善排放的有效措施。公司生产球团的主要原材料为铁精粉，部分由公司自有矿山供应，其余从外部采购。生产球团是公司铁精粉产业链的进一步延伸。机制砂石机制砂石是公司主要产品铁精粉生产线上产生的副产品，加大机制砂石的产出，实现废石的综合利用，可以在降低铁精粉生产成本的同时为公司创造额外的效益。硫酸公司生产的硫酸以92.5%、98%、105%工业用酸为主，并逐步形成了以硫酸生产、焙烧铁粉再利用、余热发电、环境治理和清洁生产为一体的循环经济格局。在增加公司效益的同时，有效节约了公司的生产成本。数据来源：公司公告，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%26Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%10%20%30%40%50%60%26Q1毛利率销售净利率公司深度研究东吴证券研究所铁精粉为核心收入来源，2025 年锂矿副产开始贡献收入。 收入拆分来看，2025 年主营产品占总营收的93%，其中新业务锂矿石收入1.32 亿元，主要系锂矿副产开始贡献收入，占总营收的3.24%。其中铁精粉/氧化球团/硫酸2025 年分别收入26.67/8.93/2.45亿元，同比分别+6.14%/-13.96%/+127.55%，占比分别65.2%/21.8%/6.0%。图9：大中矿业收入按产品拆分（亿元）图10：2025 年大中矿业主营产品收入占比数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所大中矿业的营业收入高度集中于内蒙古与安徽两大核心产区，呈现出 “双核心稳固、新区域逐步突破” 的区域格局。两地合计贡献了公司超 96% 的营业收入，构成了公司铁矿业务的基本盘。具体来看，内蒙古/安徽2025 年营业收入分别为22.5/17 亿元，同比分别-0.47%/-2.76%，分别占总营收55%/41.6%。2025 年湖南地区首次实现营业收入0.06 亿元，标志着公司湖南鸡脚山锂矿项目正式进入商业化贡献阶段。图11：大中矿业主营收入按地区拆分数据来源：公司公告，东吴证券研究所铁精粉氧化球团硫酸机制砂石其他硫精砂贸易业务膨润土铅精粉其他业务锌精粉锂矿石65.21%21.84%6.00%3.71% 3.24%铁精粉氧化球团硫酸其他锂矿石内蒙古安徽其他其他业务湖南公司深度研究东吴证券研究所
2. 锂矿行业：供需结构性逆转，采选冶一体化加速布局
2.1. 锂矿行业：供需格局迎结构性拐点，紧平衡支撑价格弹性2.1.1. 碳酸锂行业周期复盘碳酸锂价格呈现鲜明的五年周期律，供需错配驱动两轮历史级行情。第一轮周期（2015-2019 年）由新能源汽车产业政策驱动，碳酸锂价格从4-5 万元/吨启动，2017 年冲高至17-18 万元/吨后回落。第二轮周期（2020-2022 年）更为波澜壮阔，全球电动化加速推进，产业链层层加库，碳酸锂价格突破60 万元/吨历史峰值。但高利润刺激下资本蜂拥而入，2023-2024 年全球锂资源集中投产，行业陷入严重产能过剩，锂价在2025年5 月一度跌破6 万元/吨成本线。2025 年下半年成为周期分水岭，供需格局发生根本性逆转。供给端，前期资本开支收缩效应显现，新增产能释放高峰已过，叠加江西矿山采矿证延期、海外政策扰动等供给冲击，资源端增量显著放缓。需求端则迎来结构性切换——储能接棒成为核心增长极，2025 年全球储能电池出货量同比增长超80%，2026 年我们预计维持60%高增。供需缺口在2025 年Q4 开始出现，社会库存持续去化，碳酸锂价格从底部6 万元/吨强劲反弹至年末12 万元/吨附近。本轮上行由“储能驱动+供给收敛”双轮支撑，节奏温和但持续性更强。 2020-2022年行情是电动车渗透率快速提升带来的全面牛市；而当前产业链平均产能利用率约80%，储能对电芯价格的敏感性制约了涨价空间。但供给端约束更为刚性——2026 年或为本轮周期最后的增产高峰，2027 年增量产能有限，28H2 新增产能会逐步释放。东吴证券测算，2026 年碳酸锂仅过剩0.7 万吨，过剩比例仅0.3%，供需紧平衡支撑价格中枢上移至15 万元/吨，若需求超预期，不排除超涨至20 万元/吨+。图12：碳酸锂价格周期复盘数据来源：Choice，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所2.1.2. 供给：锂矿供给加速释放，增量集中于26H2全球锂矿供给进入加速释放期，2026 年新增供给集中放量。根据我们测算，2026年全球锂矿供给预计达213.4 万吨，新增43.8 万吨，增量主要来自非矿、澳矿及国内盐湖。其中，非矿贡献最大增量13.1 万吨，主要源于中企产能打满及Manono、Sandawana等矿山爬坡；澳矿新增4 万吨，由泰利森、皮尔巴拉及Marion 等矿山达产驱动；国内盐湖新增8.4 万吨，主要来自麻米措、察尔汗、拉果措等项目放量；国内矿山新增6.1万吨，包括枧下窝复产、新疆红柳滩、党坝、加达、湘源矿等；海外盐湖新增9 万吨，由3Q、Mariana 和CO 等项目贡献。我们预计新增产能多集中于2026 年Q3 释放。此外，津巴布韦要求实现锂精矿本土化加工，配套冶炼capex 压力大，目前锂精矿出口已经恢复，但后续政策存在不确定性；柴油价格上涨且供给紧缺，或导致澳矿产量不及预期；我们预计江西枧下窝6-7 月复产，贡献增量约4-5 万吨，若复产进度迟于预期，有效供给将进一步低于名义规划。综合来看，名义供给增量中相当比例面临不确定性，26 年有效供给折损风险大于名义数字所示。表3：2025-2030 年碳酸锂供给测算（中性）产量（万吨LCE）2026E2027E2028E2029E2030E国内盐湖17.626.030.832.736.838.6国内辉石矿6.911.214.925.236.739.3国内云母矿15.517.325.230.636.138.1国内供给合计40.154.670.988.4109.6116.0海外盐湖43.552.556.464.271.275.2澳洲辉石矿47.651.662.365.667.370.0非洲辉石矿23.736.853.866.174.375.3美洲辉石矿5.86.27.67.79.512.2海外供给合计120.6147.2180.1203.6222.4232.7锂回收9.011.714.016.820.224.3合计169.7213.4265.0308.9352.2373.0-新增34.743.851.643.843.320.9数据来源：西藏矿业、藏格矿业、五矿有色、盐湖股份、青海汇信、紫金矿业、川能动力、融捷股份、盛新锂能、新疆有色、国城矿业、天华新能、大中矿业、天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、华友钴业、国轩高科、江特电机、科力远、海南矿业、SQM、ALB、力拓、GalanLithium、 Eramet、 POSCO、Agrosy、Pepinnini、Frontier Lithium、Premier African Minerals、Sigma Lithium、 Lake Resources、IGO、Mineral 等公司公告，东吴证券研究所测算公司深度研究东吴证券研究所表4：2025-2030 年碳酸锂供给增量测算（中性）当年增量（万吨LCE）2026E2027E2028E2029E2030E国内盐湖2.88.44.71.94.11.8国内辉石矿4.24.33.710.311.52.6国内云母矿2.51.87.95.45.62.0国内供给合计9.514.516.317.521.26.5海外盐湖6.89.03.97.87.04.0澳洲辉石矿5.64.010.63.31.72.7非洲辉石矿11.213.117.012.38.31.0美洲辉石矿-0.60.41.40.11.82.7海外供给合计23.126.632.923.518.810.4锂回收2.22.72.32.83.44.0合计34.743.851.643.843.320.9数据来源：东吴证券研究所测算2.1.3. 需求：动力稳健、储能加持，锂电需求超过预期全球动力电池需求稳健增长，26 年需求超1700GWh。（1）国内电动乘用车带电量提升，对应动力电池26 年需求679GWh。2026 年1-2 月国内新能源车单车带电量平均达63.7kwh，同比提升30.8%，主要系高端乘用车带电量提升，且占比大幅提升。我们预计2026 年全年国内乘用车单车带电量52.2kwh，其中纯电乘用车单车带电量63.2kwh；插电33.9kwh。因此，我们预计2026 年国内总体电动乘用车电池装机需求679GWh。此外，考虑到油价上行，因此我们预计26 年国内商用车销量增长9%至95万辆，其中电动重卡有望增长50%至35 万辆，重卡电动化率超40%，对应国内商用车电池需求达200GWh，同增46%。（2）海外电动车表现亮眼，尽管美国新车型延期以及10 月IRA 补贴取消影响导致需求下滑，但欧洲与新兴国家保持强劲增长。26 年在政策延续、供给放量与旺季需求共振下，我们预计欧洲全年销量512 万辆，同比增长30%；东南亚、南美等新兴国家电动化率低、国内车企出口优势明显，26 年1-2 月数据显示印尼、泰国等国电动车渗透率已加速提升。我们预计26 年欧美以外的其他国家电动车销量同增77%至284 万辆。整体上，我们预计26 年海外新能源乘用车销量达921 万辆，同增30%，对应动力电池需求521GWh。我们预计2026 年全球新能源车销量达2330 万辆、电动化率提升至27.3%，对应全球2026 年动力电池实际需求为1745GWh，同比增长23%，其中国内26 年本土动力电池需求878GWh。公司深度研究东吴证券研究所表5：全球动力电池需求测算2026E2027E2028E全球新能源车销量（万辆）2,1092,3302,6723,038YoY22%10%15%14%-全球电动化率25.2%27.3%30.7%34.2%全球动力电池装机需求（gwh）1,1631,4301,6681,917YoY34%23.0%16.6%14.9%-全球平均单车带电量（kwh）55.161.462.463.1国内动力类电池（gwh）1,072海外动力类电池（gwh）全球动力电池实际需求（gwh）1,4181,7452,0352,339YoY34%23.0%16.6%14.9%数据来源：中汽协，EIA，东吴证券研究所储能需求爆发式增长，26 年出货预期超1000GWh。储能需求高增主要得益于中国容量电价机制与现货套利机会、美国ITC 补贴延续、欧洲及新兴市场政策利好等多重因素驱动。分国别来看，欧洲天然气价格上涨+各国刺激政策陆续出台，户储销量增速恢复至40-50%，装机需求上调，但对需求绝对值影响较小；美国与中国26 年在政策利好下仍有超预期空间。我们预计25 年全球储能电池需求641gwh，同增95%，26 年预计全球储能需求1024GWh，同增60%，且预计2027 年全球储能仍可维持30%+增长，至1357GWh；2030 年需求超2300GWh，占锂电需求40%+。表6：全球储能电池需求测算全球市场2026E2027E2028E2029E2030E全球储能装机需求（Gwh）211.9361.2582.7812.11036.81261.71529.2-储能装机增速67%70%61%39%28%22%21%-放大比例155%177%176%167%157%155%154%全球储能出货量（Gwh）1,0241,3571,6301,9592,351-储能出货增速61%95%60%33%20%20%20%其中储能出货量：分区域美国（Gwh)-增速49%46%36%22%21%27%33%-占比27%20%17%16%16%17%18%中国（Gwh)-增速86%98%51%24%10%11%12%-占比44%45%42%40%36%33%31%欧洲（Gwh)-增速39%111%70%41%24%20%18%-占比13%14%15%16%17%17%17%其他地区（Gwh)-增速46%153%94%48%31%27%22%-占比16%21%25%28%31%33%34%数据来源：CPIA、中关村储能联盟、储能与电力市场、CNESA、CESA，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所全球锂电需求维持高增长，储能成为需求超预期的核心变量。综合来看，我们测算2026 年全球锂电池总需求达2939GWh，同比增长32%。分领域看，动力电池需求稳健增长，2026 年全球动力电池实际需求预计为1745GWh，同比增长23%；储能电池需求则呈现爆发式增长，2026 年全球储能电池出货量预计达1024GWh，同比增长60%，增速远超动力领域。从供给端看，主流储能电池厂商扩产积极，2026 年合计产量目标达1093GWh，同比增长71%，与储能需求形成正反馈，共同驱动碳酸锂需求上行。基于此，我们测算2026 年全球碳酸锂总需求达212.8 万吨，同比增长29%，其中锂电池领域贡献196.5 万吨，其他领域贡献16.3 万吨。表7：碳酸锂需求增速预期（考虑良率、备货系数）2026E2027E2028E2029E2030E1GWh 三元811/NCA 碳酸锂需求（吨，不考虑良率）1GWh 三元811/NCA 氢氧化锂需求（吨，不考虑良率）1gwh 磷酸铁碳酸锂需求（吨）全球电池碳酸锂装机需求合计（LC，万吨）-增速42%29%21%15%16%16%全球电池用碳酸锂实际需求（LC，万吨）149.7196.5238.3273.9315.6366.6其他领域碳酸锂用量合计（万吨）15.516.316.817.317.818.3全球碳酸锂需求合计（LC，万吨）165.3212.8255.0291.2333.4384.9-增速39%29%20%14%15%15%数据来源：Marklines，东吴证券研究所测算表8：2025-2030 年全球动力及储能电池需求测算2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球动力电池实际需求（gwh）1,0711,4181,7452,0352,3392,6943,115YoY23%34%23.0%16.6%14.9%15.2%15.6%全球消费类电池合计（gwh）国内消费类电池（gwh）海外消费类电池（gwh）全球储能电池合计（gwh）1,0241,3571,6301,9592,351YoY61%83%60%33%20%20%20%国内储能电池（gwh）海外储能电池（gwh）1,0401,3031,617全球动力+储能电池实际需求合计（gwh）1,4002,0592,7693,3923,9694,6545,466YoY30%48%34%23%17%17%17%全球锂电池合计（gwh）1,5442,2212,9393,5794,1764,8805,715YoY28%45%32.3%21.8%16.7%16.9%17.1%数据来源：Marklines，东吴证券研究所测算公司深度研究东吴证券研究所2.1.4. 价格：2 年向上周期，上限取决于储能经济性紧平衡格局支撑碳酸锂价格进入上行通道，储能经济性成为价格上限的关键约束。2026 年全球碳酸锂供需比降至1.003，由供给过剩转向实质性紧平衡，叠加行业库存处于历史低位，价格对供需错配反应更为敏感。表9：2022-2029 年全球碳酸锂供需平衡表2026E2027E2028E2029E全球锂有效供给（万吨LCE）80.1110.4134.9169.7213.4265.0308.9352.2有效供给-新增21.830.324.634.743.851.643.843.3全球锂需求（万吨LCE）76.893.2119.1165.3212.8255.0291.2333.4需求-新增20.616.426.046.147.542.336.142.2过剩（万吨LCE）3.317.215.84.40.710.017.718.8数据来源：西藏矿业、藏格矿业、五矿有色、盐湖股份、青海汇信、紫金矿业、川能动力、融捷股份、盛新锂能、新疆有色、国城矿业、天华新能、大中矿业、天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、华友钴业、国轩高科、江特电机、科力远、海南矿业、SQM、ALB、力拓、Galan Lithium、 Eramet、 POSCO、Agrosy、Pepinnini、Frontier Lithium、Premier AfricanMinerals、Sigma Lithium、 Lake Resources、IGO、Mineral 等公司公告，Marklines，东吴我们测算2026 年碳酸锂仅过剩0.7 万吨，过剩比例仅0.3%，供需紧张在Q1 和Q4尤为突出。价格端，若国内储能需求减少20%，碳酸锂需求将减少5 万吨，过剩接近5.6 万吨，从而对价格形成压制。因此，12 万元/吨构成价格底部支撑，15 万元/吨为合理中枢，供给端不可控风险可能加剧紧缺。表10：2026 年国内储能需求下修对碳酸锂过剩程度的影响测算国内储能需求下修幅度3%5%7%10%13%15%17%20%对应电池减少（GWh)12.0920.1528.2140.352.3960.4568.5180.6碳酸锂需求减少（万吨）0.71.21.72.53.23.74.24.9中性供给预测碳酸锂过剩（万吨）1.41.92.43.23.94.44.95.6数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2. 公司锂矿业务：资源储量丰沛，加速采选冶一体化布局2.2.1. 坐拥超大型锂矿资源，资源储量位居行业前列大中矿业坐拥超大型锂矿资源，资源储量位居行业前列。公司通过湖南鸡脚山和四川加达两大锂矿布局，截至26Q1 合计拥有碳酸锂当量超472 万吨。其中，鸡脚山锂矿矿石量4.9 亿吨，折合碳酸锂当量约324 万吨，为自然资源部评审备案的最大单体锂云公司深度研究东吴证券研究所母矿山；加达锂矿首采区矿石量4,343.6 万吨，氧化锂平均品位1.38%，折合碳酸锂当量148.42 万吨。两大矿山均已完成资源量评审备案，且未来增储空间较大，为公司锂产业可持续发展奠定坚实的资源基础。湖南鸡脚山锂云母矿已于2025 年10 月取得自然资源部颁发的采矿许可证，有效期30 年，设计露天开采规模2000 万吨/年，参照行业技术水平，预计每年可产出约8 万吨碳酸锂。采选项目配套的尾矿库已经过政府备案，服务期为15.6 年。四川加达锂辉石矿目前处于探转采阶段，首采区《矿产资源开采方案》已于2025年10 月通过自然资源部专家评审，生态修复方案已于2026 年1 月通过自然资源部专家评审，采矿许可证落地指日可待。首采区整体规划开采规模260 万吨/年，参照行业技术水平，对应可年产约5 万吨碳酸锂当量。两处锂资源现阶段合计年规划产能13 万吨LCE/年，以25 年平均碳酸锂价格7.5万元/吨计算，达产后总年产值约100 亿元。表11：碳酸锂资源产量预测锂矿权益指标2026E2027E2028E2029E2030E湖南鸡脚山100%碳酸锂（万吨）0.2100%权益碳酸锂（万吨）0.2100%含税完全成本（万 / 吨）4.5四川加达100%精矿（万吨）100%碳酸锂（万吨）1.55.5100%权益碳酸锂（万吨）1.55.5100%含税完全成本（万 / 吨）4.5合计权益碳酸锂量（万吨）1.79.5数据来源：东吴证券研究所测算表12：碳酸锂现阶段产能项目明细数值湖南鸡脚山锂矿资源量324.43 万吨 LCE规划产能
8 万吨 / 年
达产后年产值约 60 亿元四川加达锂矿资源量148.42 万吨 LCE规划产能
5 万吨 / 年
达产后年产值约 37.5 亿元合计总碳酸锂产能
13 万吨 / 年
总年产值约 100 亿元数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算公司深度研究东吴证券研究所2.2.2. 采选冶技术突破，进一步强化成本优势
1.湖南鸡脚山锂云母矿：采选冶一体化布置，硫酸法新工艺大幅降低生产成本
采矿：运用TBM 盾构机技术缩短项目工期，降低运输成本。公司率先采用TBM盾构机技术，在建设期降低恶劣天气影响，缩短建设周期，加速产能释放节奏。盾构机掘进相较于传统的钻爆法，掘进效率提升5 倍以上，鸡脚山矿7.3 公里运输隧道历时12月完成全线贯通，运输距离由20 公里缩短至7.5 公里，每吨矿石运输成本降低近10 元，并将传统露天运输全面转入地下，最大限度减少对地表植被的扰动。选矿："强磁抛尾+浮选提精"工艺，有效提升选矿效率。公司借鉴多年来铁矿采选经验，利用湖南鸡脚山锂矿含磁特性，在该项目选矿时采用"强磁抛尾+浮选提精"工艺，可抛除原矿85%的废石，使锂精粉品位提升至2.3%，大幅降低后端冶炼成本。据公司测算，新的强磁预先筛选工艺可将选矿成本较同行降低20%。目前选矿厂一期1000 万吨/年项目已完成场平，配套的4 万吨/年碳酸锂冶炼项目同步推进。图13："强磁抛尾+浮选提精"选矿工艺数据来源：公司公告，东吴证券研究所冶炼：自研硫酸法提锂工艺实现技术突破，显著构筑成本护城河。公司技术团队长期研究取得突破，相较传统锂云母硫酸盐法提炼，公司采用液体硫酸，对设备防腐要求高，目前公司已经攻克技术难关并完成中试；自研硫酸法优势在于：(1)反应浸出效果更好，锂回收率更高。(2)固体中的铍、铊等有害元素同样溶于硫酸，不进入锂渣，同时保留铷、铯等高价值金属。(3)钾等其他高价值金属同样留存，实现资源综合化利用。(4)不使用传统方法下的固体硫酸盐，降低锂渣排放量。表13：硫酸法提锂工艺与传统工艺对比示意图工艺类型锂综合回收率大中矿业自研硫酸法提锂90%+传统锂云母盐法 / 硫酸盐法75% – 80%数据来源：SMM，公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所硫酸法提锂工艺通过自主创新，有效提升公司锂云母矿的经济性与环保性：（1）新工艺成功攻克锂云母提锂过程中锂渣含铊、铍、氟的环保达标排放难题，使锂渣中有害元素达一类固废标准，可用于陶瓷、水泥、保温砖等领域。（2）新工艺可将锂回收率提升至90%，较传统工艺提高10-20pct，变相降低采选成本。据我们测算，硫酸法提锂新工艺可使每生产1 吨碳酸锂，节约锂云母精粉约2.5吨，以上海有色网2.3%品位锂云母精粉市场价格计算，相当于降低每吨原料成本约3000元，拥有显著竞争优势。（3）新工艺可将锂渣排放量减少50%，即从传统的40-50 万吨/万吨LCE 降至20万吨。目前同行在江西宜春每吨锂渣处理成本约60-80 元，公司采用新技术后锂渣达到一级废料标准，避免相关成本，我们测算公司新技术每吨碳酸锂生产可节省锂渣处理费用2000-4000 元。（4）新工艺实现对钨、锡、铌、钽、铷、钾等伴生金属的综合回收利用，打造"一矿多产"的循环经济模式，显著降低了全流程综合成本。按照行业平均水平测算，传统可作为副产物抵减成本的有：1.硫酸钾按3200 元/吨均价计算，生产中1 吨碳酸锂对应2.5 吨硫酸钾，对应每吨碳酸锂生产过程可冲抵成本8000 元；2.氢氟酸（1:1.5），我们测算每生产1 吨碳酸锂对应氢氟酸副产物抵减成本6000 元。 后续若铷、铯矿等副产品打开下游市场，公司成本将更低。目前硫酸法提锂新工艺已完成中试，实验效果较好。按照上述各项描述，我们测算公司可将整体生产成本降低30%-50%，产业化应用后将进一步强化公司的成本竞争优势。我们预计未来该技术落地大规模量产后，公司能将每吨碳酸锂生产成本控制在4 万元以内，含税完全成本控制在5 万元以内，低于同行水平。表14：硫酸法提锂工艺下鸡脚山矿生产成本测算（单吨LCE）乐观估计保守估计悲观估计原矿需求（吨/吨LCE）采选成本（元/吨原矿）采选成本（元/吨LCE）162501750020000冶炼成本（不算副产品，元/吨LCE）300003000031000副产品抵减-硫酸钾(元/吨LCE）-8000-8000-8000氢氟酸(元/吨LCE）-6000-6000-6000冶炼成本（算副产品，元/吨LCE）160001600017000生产成本（元/吨LCE）322503350037000数据来源：东吴证券研究所测算
2.四川加达锂辉石矿：高海拔影响采选成本，冶炼端充分利用四川富裕冶炼产能
采矿：运用TBM 盾构机技术缩短项目工期，降低运输成本。公司在加达矿同样采公司深度研究东吴证券研究所用TBM 盾构机技术，在建设期降低恶劣天气影响，缩短建设周期，加速产能释放节奏。在运营期，地下皮带运输系统彻底解决加达矿高海拔山区冬季运输痛点，规避冰雪路面安全风险，实现365 天稳定物流输送，将全年有效生产周期最大化。四川高海拔影响采选成本。加达矿所处海拔较高，计入摊销后单吨原矿的采矿成本我们预计约120-150 元，选矿约单吨100 元，合计单吨原矿采选成本约250 元，高于鸡脚山。按行业内整体锂辉石平均回收率测算，约50 万吨锂辉石原矿出1 吨碳酸锂，合计单吨碳酸锂的原矿采选成本将达到约12500 元。冶炼：公司将与万华化学合作，加达矿将主要采取委外加工方式，暂无冶炼产线建设计划。公司将与万华化学合作，采取委外加工模式对加达矿出品锂辉石进行冶炼。我们按照四川市场主流委托加工费为单吨20000-22000 元测算，加上采选成本，加达矿碳酸锂不含税完全成本约35000-38000 元/吨（含委托加工费，若自主建碳酸锂产线成本15000 元/吨左右，回收率90%以上），低于行业平均5-6 万/吨水平，重点关注未来产能是否按计划释放。2.2.3. 锂资源高度自给，切入锂盐冶炼核心环节大中矿业资源自给率100%，有望充分受益于2026-2027 年锂价上行周期。公司鸡脚山与加达矿合计规划碳酸锂产能13 万吨/年，2026 年起逐步放量。据东吴证券测算，在12 万元/吨的碳酸锂价格假设下，公司2027 年锂业务利润约30 亿元；若价格升至15万元/吨，利润可达42 亿元。当前行业处于库存低位、供需紧平衡格局，价格弹性显著，公司凭借资源优势和成本控制能力，盈利具备较强爆发力。从当前收入结构看，公司锂业务尚处建设期。2025 年全年公司锂矿石收入1.33 万元，占总收入比例3.24%，主要来自加达锂矿项目建设过程中的副产原矿，2025 年9 月开始产生销售收入，其中9 月单月实现销售收入2195 万元，产生毛利1636 万元。按碳酸锂市场均价7.5 万元/吨测算，加达矿达产后年产值预计约37.5 亿元，鸡脚山矿达产后年产值约60 亿元，两大锂矿合计年产值有望接近100 亿元。公司与万华化学合作，投建年产20 万吨锂盐项目，切入锂盐冶炼核心环节。公司与全球化工巨头万华化学达成深度合作，拟设立合资公司投建年产20 万吨锂盐、30 万吨硫酸及配套生产线项目，其中一期规划锂盐产能3 万吨，将于合资公司成立后2 年内建成投产；二期规划年产7 万吨锂盐、远期规划年产10 万吨锂盐。项目提前锁定万华化学的锂盐需求，仅以合资公司一期达产后，年产3 万吨的碳酸锂产量和当前向上通道中的锂价来看，对应营收规模约40 亿量级，利润贡献将显著增厚公司业绩。锂盐项目的建设将推动公司在锂行业从上游矿山采选向中游锂盐冶炼延伸，构建采选冶一体化的完整锂产业链布局，有望进一步提升锂资源产品附加值，增强整体盈利能力。公司深度研究东吴证券研究所表15：不同锂价假设下大中矿业锂业务利润弹性测算（亿元）碳酸锂价格（万元/吨）2026E2027E2028E2029E2030E0.05.719.036.149.360.70.07.022.743.259.172.80.08.326.550.368.984.80.09.630.357.578.796.80.010.834.064.688.4108.90.012.137.871.898.2120.90.013.441.578.9108.0132.90.014.745.386.1117.8145.00.016.049.193.2127.6157.00.017.252.8100.4137.3169.00.018.556.6107.5147.1181.10.019.860.3114.7156.9193.1数据来源：东吴证券研究所测算公司深度研究东吴证券研究所
3. 铁矿行业：供需格局重塑，公司龙头优势持续兑现
3.1. 铁矿行业：宽松平衡下的结构性机会，国产矿价值持续凸显2025 年全球铁矿供给告别此前偏紧格局，步入增量释放、寡头主导阶段。供应端方面，根据Mysteel 全球矿山数据，全年全球铁矿石产量同比小幅增长1.3%，四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）产量维持高位，全球供给端整体宽松。据海关总署数据，2025 年度，我国累计进口铁矿石12.59 亿吨，同比增长1.84％；铁矿石进口均价为97.8 美元/吨，同比降8.5%。国内铁矿石生产供应则呈现“总量下降、结构分化、政策强约束、替代补位有限”的核心格局。主要是受资源禀赋衰减、环保安全监管常态化叠加区域生产扰动及废钢替代提速等多重因素交织影响，国产矿对市场的支撑能力进一步弱化，进口矿主导地位持续巩固。依据官方网站钢之家的数据统计，2025 年国内铁矿石原矿产量9.84 亿吨，同比下降2.8％；全年铁矿石整体市场供给趋于宽松。图14：2025 年3 月到12 月我国铁矿石原矿产量当期值（万吨）数据来源：国家统计局，东吴证券研究所海外钢厂复产节奏偏缓，整体需求增量有限，铁矿需求核心仍依赖国内市场。需求端，2025 年国内粗钢产量平控政策严格落地，全年粗钢产量维持小幅波动，铁矿石核心需求刚性不减，整体呈现总量平稳，结构分化特征。分下游来看，基建投资持续发挥托底作用，公路、水利等重大项目开工率维持高位，成为建筑用钢需求的核心支撑，同时制造业回暖，明显带动行业用钢需求提升。全年来看，铁矿需求未出现大幅下滑，供需格局从2024 年的紧平衡转向宽松平衡，无实质性过剩压力，但供给端放量对价格形成持续压制。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月铁矿石产量同比公司深度研究东吴证券研究所图15：2021 年到2025 年全球和中国粗钢产量及同比（万吨）数据来源：worldsteel，东吴证券研究所2025 年铁矿石价格体系呈现远期合约反映市场预期、现货价格贴合供需基本面的格局。核心跟踪两大指数，一是普氏62%铁矿石远期指数，反映全球市场对铁矿价格的中期预期；二是Mysteel 66%品位国产铁精粉现货指数，为公司主营产品的核心定价对标。两大指数全年均呈现区间震荡，中间同比下降走势。图16：2025 年3 月至2026 年2 月两大指数走势图（元/吨）数据来源：Mysteel，东吴证券研究所3.2. 公司铁矿业务：国内民营铁矿龙头，资源+技术双轮驱动成长3.2.1. 资源和产能：规模化储备稳居民营铁矿第一梯队资源储备雄厚，铁精粉业务在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。大中矿业的核心铁矿资源分布于内蒙古巴彦淖尔市和安徽省六安市两大核心矿区，坐拥书记沟铁矿、重新集铁矿、周油坊铁矿、合教铁矿等多座大中型铁矿山，资源储备雄厚，且矿石品位显-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%50000100000150000200000250000世界中国同比（世界）同比（中国）2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月2026年1月66%国产铁精粉指数62%远期指数（右轴）公司深度研究东吴证券研究所著优于国内行业平均水平，铁矿石平均品位为24.52%-37.49%，其中TFe 平均品位不低于28.87%的占比高达80%以上，为后续选矿加工提供了良好的原料基础。截至26Q1，公司铁矿石备案资源量已增至6.90 亿吨，采选核定产能约1480 万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头，可采储量保障年限超30 年，为公司铁矿业务长期稳定发展奠定了坚实的资源基础。截至26Q1，公司硫铁矿的保有资源储量为7085.41 万吨，配套150万吨/年原矿产能。铁矿产业具备明显的资源优势及产能优势。周油坊获取采矿许可证，铁矿产量增长可期。公司计划将周油坊铁矿的采选生产能力由450 万吨/年扩产至650 万吨/年，已于2025 年7 月获得期限30 年的采矿许可证，未来公司铁矿增量可期，助力公司提升盈利能力。此外，公司重新集铁矿采选由450 万吨/年技改扩产至570 万吨/年项目同样在推进中，两项目完成扩产后公司采选产能将由现有的1480 万吨/年增长至1800 万吨/年。表16：公司铁矿资源量与矿石产能规划矿山名称备案保有资源储量（亿吨）备案平均品位矿石产能（万吨 / 年）远期产能增量（万吨 / 年）远期产能（万吨 / 年）书记沟铁矿0.8037.49%东五份子铁矿0.3031.11%合教铁矿南区0.3424.52%高腰海铁矿0.3030.97%大坝沟铁矿0.7015.55%周油坊铁矿2.8229.29%重新集铁矿1.6428.04%合计6.9数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算图17：2021 年到2025 年各矿山产量（吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所5000001000000150000020000002500000内蒙矿山（铁精粉）内蒙矿山（球团）安徽矿山（铁精粉）安徽矿山（球团）公司深度研究东吴证券研究所图18：2021 年到2025 年铁精粉和球团的产量（吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.2.2. 产销：高产销率保障业绩兑现，库存维持健康水平核心业务保持高产销率，产品库存维持合理低位。2025 年上半年，公司铁精粉、球团产品产销率均达90%，产品库存维持合理低位，无库存积压风险。从产销明细来看，2025 年公司铁精粉产量359.9 万吨，销量321.47 万吨；球团产量93.74 万吨，销量98.13万吨，产销匹配度良好。从收入端看，2025 年公司铁精粉营业收入26.67 亿元，球团营业收入8.93 亿元，合计占营业收入的比重为87.05%，是公司核心收入来源。客户直销为主，拥有稳定优质客户群体。公司销售模式以客户直销为主，通过签订年度长协的方式建立稳定的销售渠道，货款回收以款到发货为主，部分经公司评估后信用等级较高的客户采取货到付款的销售策略，保障了稳定的现金流。从客户结构看，公司产品主要销售给国内中大型企业，包括包钢股份、建龙集团、敬业钢铁、六安钢铁等国内头部钢企，客户资质优质、合作关系长期稳定。图19：2021-2025 年铁精粉、球团的销量及库存（吨）图20：2025 年主要销售客户占比情况数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所5000001000000150000020000002500000300000035000004000000铁精粉球团5000001000000150000020000002500000300000035000004000000铁精粉（销量）球团（销量）铁精粉（库存）球团（库存）22.16%14.64%13.10%9.91%9.78%30.41%客户一客户二客户三客户四客户五其他公司深度研究东吴证券研究所公司铁精粉生产成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿一体化生产，使得公司在铁精粉生产成本方面具有明显优势。尽管2025 年公司铁精粉单位成本上升3.88%至 384.99 元/吨，但毛利率水平仍较高，仍在行业内具备优势。图21：同行业铁精粉毛利率对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所图22：公司铁精粉单吨成本与售价（元/吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.2.3. 技术：智能化采选技术行业领先，2025 年专利突破再筑技术壁垒智能化开采工艺全面落地，效率与安全双提升。2025 年公司安徽矿区铁精矿品位稳定在65%以上，选矿回收率同比+1.5pct，达到国内一流水平。公司围绕矿山采选新工艺、新装备的研发，率先将盾构机应用到矿山井下施工，大幅提升了开采效率和安全生产水平，降低了人工成本。2025 年公司在内蒙区域深入推进智能化改造，全年自主实施21 个自动化项目，相较外委模式节约成本约330 万元，自动化整体运行率从90%提升至98%。在重新集铁矿全面推广无分区多中段盘区化连续开采方案，配套光面爆破技术优化巷道成型质量，减少资源浪费；书记沟铁矿持续应用无切割井拉槽爆破技术，利用中孔凿岩台车施工前倾中深孔配合巷道挑顶进行拉槽，显著降低作业成本、提升开采效率，大幅提高安全生产水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%大中矿业海南矿业宝地矿业金岭矿业-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%铁精粉单吨成本（元/吨）铁精粉单吨售价（元/吨）同比-成本同比-售价公司深度研究东吴证券研究所工艺优化+设备升级双轮驱动，2025 年专利突破成效显著。2025 年公司在选矿设备智能化领域取得重要突破，新增两项核心专利技术：一是“一种铁矿智能破碎装置”，通过分级破碎腔设计和智能输送组件，有效解决卡料问题，提升破碎效率与连续性；二是“一种铁矿石干粉磁选机”，采用多级磁选通道设计实现矿粉多次磁选，进一步保障铁精粉品质。
4. 盈利预测与投资建议
4.1. 盈利预测我们预计公司 2026–2028 年总营收分别为 64.7/100.8/143.7 亿元，同比增速分别为58.1%/55.9%/42.6%，毛利率分别为53.1%/59.2%/59.6%，归母净利润分别为18.0/36.0/55.3 亿元，同比增长144.92%/99.64%/53.53%，分业务来看：锂矿业务：资源放量开始，采选冶一体化布局加速，打造第二成长曲线。受益于26 年锂资源正式放量与公司的成本优势，我们预计公司锂矿业务收入增速与毛利率维持高位。我们预计 2026–2028 年收入分别为17.0/53.1/95.6 亿元，同比+1182%/+213%/+80%，毛利率分别为65.28%/67.98%/64.43%，净利润分别为7.3/24.0/39.6亿元，2027-2028 年同比分别+228%/+65%，公司锂矿业务未来将带来更多增量贡献，成为公司第二成长曲线。铁矿业务：资源与成本优势显著，民营铁矿龙头业绩持续兑现。铁精粉业务受益于周油坊增量，我们预计营收26 年开始提升，远期收入与盈利能力保持稳定。细分来看，针对铁精粉，随着周油坊与重新集铁矿扩产落地，我们预计 2026–2028 年收入分别为29.9/31.5/33.2 亿元，同比+12%/+6%/+5%，毛利率分别为59%/59%/59%，毛利润分别为17.6/18.6/19.6 亿元，同比+23%/+6%/+5%。针对氧化球团，公司战略重心转向锂矿，暂无球团扩产计划，我们预计 2026–2028 年收入分别为 7.3/7.3/7.3 亿元，同比-18%/0%/0%，毛利率分别为23%/23%/23%，毛利润分别为1.68/1.68/1.68 亿元，同比-15%/0%/0%。公司铁矿业务未来盈利持续向好。硫酸业务：盈利能力长期稳定。行业预测2026 年为硫酸本轮涨价周期顶点，公司自产硫精砂制酸成本稳定，受益于硫酸价格上涨，目前产能利用率高企。行业预测2027-2028 年全球硫磺供给恢复稳定，硫酸价格回落，且公司战略重心转向锂矿，无硫酸扩产计划，因此远期我们预测硫酸业务营收下滑。我们预计 2026–2028 年收入分别为8.9/7.1/5.7 亿元，同比+261%/-20%/-20%，毛利率分别为38.6%/38.6%/38.6%，毛利润分别为3.4/2.7/2.2 亿元，同比+252%/-20%/-20%。其他：我们预计 2026–2028 年其他收入分别为1.67/1.84/2.02 亿元，同比+10%/+10%/+10%，毛利润分别为0.5/0.55/0.6 亿元，同比-26%/+10%/+10%。公司深度研究东吴证券研究所表17：公司分业务营收及利润拆分项目2024A2025A2026E2027E2028E碳酸锂收入（百万）1,6995,3109,558YOY1182%213%80%毛利率81.21%65.28%67.98%64.43%净利润（百万）2,3993,961YOY931%228%65%-收入占比3.2%26.3%52.7%66.5%铁精粉收入（百万）2,5132,6672,9873,1533,319YOY-22%6%12%6%5%毛利率57.86%53.60%59.02%59.02%59.02%毛利润（百万）1,4541,4291,7631,8611,959YOY-24%-2%23%6%5%-收入占比65.4%65.2%46.2%31.3%23.1%氧化球团收入（百万）1,038YOY96%-14%-18%0%0%毛利率35.06%22.07%23.09%23.09%23.09%毛利润（百万）YOY93%-46%-15%0%0%-收入占比27.0%21.8%11.3%7.2%5.1%硫酸收入（百万）YOY259%128%261%-20%-20%毛利率38.80%39.54%38.56%38.56%38.56%毛利润（百万）YOY132%252%-20%-20%-收入占比2.8%6.0%13.7%7.0%3.9%其他收入（百万）YOY-16%-18%10%10%10%毛利率-13.46%44.80%30.00%30.00%30.00%毛利润（百万）-129YOY29%153%-26%10%10%-收入占比4.8%3.7%2.6%1.8%1.4%数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算4.2. 估值与投资建议我们选取铁、锂矿行业可比公司金岭矿业、河钢资源、安宁股份、海南矿业，对大中矿业进行横向估值比较。考虑到公司锂资源放量在即，我们预计公司 2026–2028 年归母净利润分别为18.0/36.0/55.3 亿元，同比增长144.92%/99.64%/53.53%，对应 PE 分公司深度研究东吴证券研究所别为33/16/11 倍。从相对估值法看，2026 年可比公司平均 PE 约在 17x ，公司25-26年预期锂矿业务开始放量，成为全新增长极，叠加公司成本远低于同业平均水平，且由于公司对硫酸提锂新技术细节保密，具体成本优势预期暂未充分反映在股价中，因此我们首次覆盖给予“买入”评级。表18：可比公司估值表证券代码名称股价归母净利润（亿元）PE预测来源（亿元）（元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E000655.SZ金岭矿业45.47.622.682.842.852.8616.9315.9715.9215.86iFinD000923.SZ河钢资源104.115.945.676.7310.209.5118.3515.4610.2010.94iFinD002978.SZ安宁股份134.228.447.207.658.479.4518.6417.5515.8514.20iFinD601969.SH海南矿业200.210.054.3110.0111.1412.8046.4520.0017.9715.64iFinD可比公司均值4.976.818.178.6625.0917.2414.9814.16001203.SZ大中矿业591.338.577.3618.0335.9955.2580.3432.8016.4310.70东吴数据来源：公司公告，iFinD，东吴证券研究所测算（截至2026 年5 月25 日）
5. 风险提示
需求不及预期：1）碳酸锂价格过高将导致储能项目收益率下降，项目延期，最终影响碳酸锂需求。2）公司铁精粉、球团为大宗商品，宏观经济预期变化导致的价格与需求波动可能对公司盈利能力带来影响。供给超预期：碳酸锂价格上行，导致项目收益率提升，矿企产能建设速度加快。新技术迭代风险：碳酸锂价格上行，钠电等新技术经济性相对提升，或在一些应用领域将替代锂电，影响上游碳酸锂需求。项目进展不及预期：受制于外部环境和行政审批，公司在产量提升、扩产技改、锂矿项目建设等方面，都存在项目进展不及预期的风险，进而对公司业绩产生较大影响。公司深度研究东吴证券研究所大中矿业三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产1,7466,5218,98412,030 营业总收入4,0906,46610,08214,373货币资金及交易性金融资产4,7976,6388,792营业成本(含金融类)2,1913,0344,1155,809经营性应收款项税金及附加存货1,3191,811销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产15,29117,21418,63419,795财务费用长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产5,0287,3729,40310,771投资净收益在建工程1,360公允价值变动无形资产7,4687,4027,3267,241减值损失(17)(30)(30)(3)商誉资产处置收益长期待摊费用
292 营业利润
2,1334,2486,517其他非流动资产1,1741,1741,174营业外净收支(21)(10)(10)(10)资产总计17,03723,73527,61831,824 利润总额2,1234,2386,507流动负债6,1157,6298,58510,398减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债3,9604,9095,1095,109 净利润1,8053,6035,531经营性应付款项1,0021,4201,899减:少数股东损益合同负债
132 归属母公司净利润
1,8033,5995,525其他流动负债1,4461,6591,9673,257非流动负债3,6037,7257,9257,925 每股收益-最新股本摊薄(元)0.481.182.353.60长期借款2,2546,2546,4546,454应付债券
883 EBIT
1,1232,3904,5166,755租赁负债
0 EBITDA
1,6603,3715,7968,294其他非流动负债负债合计9,71815,35416,51018,323 毛利率(%)46.4453.0759.1859.58归属母公司股东权益7,3198,37911,10313,491 归母净利率(%)18.0027.8835.7038.44少数股东权益所有者权益合计7,3198,38111,10813,502 收入增长率(%)6.4358.1055.9342.56负债和股东权益17,03723,73527,61831,824 归母净利润增长率(%)(2.03)144.9299.6453.53现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流1,1583,1245,3898,366 每股净资产(元)4.685.377.158.71投资活动现金流(2,191)(2,885)(2,699)(2,694) 最新发行在外股份（百万股）1,5331,5331,5331,533筹资活动现金流4,057(1,461)(2,664) ROIC(%)6.7811.6617.4623.20现金净增加额(362)4,2931,2293,008 ROE-摊薄(%)10.0621.5132.4240.96折旧和摊销1,2801,539 资产负债率(%)57.0464.6959.7857.57资本开支(1,932)(2,709)(2,709)(2,709) P/E（现价&最新股本摊薄）80.3432.8016.4310.70营运资本变动(293)
918 P/B（现价）
8.247.185.394.43数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。