1. 25年业绩回顾：盈利能力整体回升，游戏板块表现突出

报告摘要
25年业绩回顾：盈利能力整体回升，游戏板块表现突出。1）2025年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入5338亿元、归母净利润271亿元，同比分别增长4.57%、45.84%；营收相比24年回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.31个百分点至32.44%；净利率同比提升1.58个百分点至5.2%；管理费用率7.71%、比上年同期下降0.42个pct；销售费用率同比略提升0.82个百分点至13.59%；3）子板块来看，游戏行业实现归母净利润137亿元、同比增长222.15%、行业占比上升至41%，超越出版行业成为第一大利润板块；整体来看，除数字媒体、电视广播外，其他子版块均实现正增长。26年Q1营收小幅增长。1）26年Q1 A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1304亿元、归母净利润110亿元，同比分别增长2.94%、-1.31%，营收从24年Q3以来的持续下滑后拐点保持温和向上；利润段小幅下滑主要受制于去年Q1影视行业的高基数；2）稳中有升，同比提升0.12个百分点至33.48%；净利率同比略微下滑0.33个百分点至8.54%；管理费用率保持稳定，管理费用率6.59%、与上年基本一致；销售费用率同比提升1.93个百分点至15.03%；3）增速上来看，受去年Q1哪吒带来的高业绩基数、影视院线行业归母净利润同比下滑95.12%；游戏行业继续保持高增长势头，Q1同比增长54.32%。子行业表现：游戏行业Q1保持高增速，关注产品周期表现与估值修复可能。1）26年Q1A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入322亿元、归母净利润54亿元，同比分别增长20.34%、54.32%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异；趋势上来看，游戏新品周期依然强势、26年有望继续延续较景气度；2）持续调整之下，26年估值具备良好安全边际。当前动态PE估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视投资观点：关注AI应用叙事逻辑改善可能，把握游戏与IP潮玩底部机会。1）2026年大厂AI应用迭代速度加快，OpenClaw引领下AI应用从单点工具走向工作流Agent；新品推动下游戏、IP潮玩需求端表现良好，持续看好游戏、IP潮玩行业景气度及AI应用产业趋势；2）AI应用：流量及内容服务生态重构，多模态技术进步加速AI漫剧、游戏等领域降本增效，关注AI应用负向逻辑修正可能；关注：a）AI基建相关方向（华策影视、浙数文化、顺网科技等）；b）Token运营及AI营销（易点天下、浙文互联、天娱数科等标的）；AI漫剧重点看好IP及平台（中文在线、掌阅科技、昆仑万维等标的）；3）关注新品周期持续性，估值与拥挤度低位背景下游戏板块具备良好中期布局价值，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，关注完美世界、巨人网络、恺英网络、三七互娱等标的；3）IP潮玩核心看好产品及海外扩张的泡泡玛特。风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。业绩回顾：25年盈利能力整体回升，游戏板块表现突出业绩回顾：26年Q1营收小幅增长游戏行业：业绩保持高增速，关注新品周期持续性投资建议：持续看好游戏、潮玩业绩表现与AI应用中长期机会
1. 25年业绩回顾：盈利能力整体回升，游戏板块表现突出
1.1 25年业绩回顾：业绩回顾：盈利能力整体回升➢2025年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入5338亿元、归母净利润271亿元，同比分别增长4.57%、45.84%➢营收相比24年回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）。图：2025传媒板块营收及增速图：2025年传媒板块归母净利润及增速(8)(6)(4)(2)1,0002,0003,0004,0005,0006,000营业收入（亿元）营业收入YoY（%）(200)(100)(300)(200)(100)归母净利润(亿元)归母净利润同比（%）1.1 25年业绩回顾：毛利率提升，费用率基本稳定➢传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.31个百分点至32.44%；净利率同比提升1.58个百分点至5.2%；➢管理费用率7.71%、比上年同期下降0.42个pct；销售费用率同比略提升0.82个百分点至13.59%；图：销售费用率同比提升图：毛利率稳定，净利率及ROE提升明显(6)(4)(2)(10)(5)净利率(%)毛利率(%)净资产收益率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）1.2 子版块：游戏及影视行业高增长➢主要板块利润表现中，游戏行业实现归母净利润137亿元、同比增长222.15%、行业占比上升至41%，超越出版行业成为第一大利润板块；出版行业整体实现归母净利润133亿元、同比增长3.45%、行业占比40%，位居第二；➢整体来看，游戏、影视行业实现高增长，除数字媒体、电视广播外，其他子版块均实现正增长。图：子版块利润体量占比图：子行业归母净利润及增速136.84132.5917.40(10.54)15.89(20.83)222.153.45(50.69)57.99(7.48)(74.14)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00归母净利润（亿元）增速（%）41%40%5%-3%5%-6%SW游戏ⅡSW出版SW广告营销SW影视院线SW数字媒体SW电视广播Ⅱ1.3 公司业绩及增速表现➢公司来看，25年传媒板块归母净利润绝对值靠前的为世纪华通、分众传媒、三七互娱、恺英网络、凤凰传媒、吉比特、巨人网络等标的，主要集中于游戏、广告媒体、出版行业；➢增速靠前的为光线传媒、世纪华通、冰川网络、横店影视、粤传媒等公司，主要由于基数效应等因素推动。图：归母净利润排序图：归母净利润增速排序代码简称25年归母净利润（亿元）YoY毛利率净利率ROE002602.SZ世纪华通56.05362.02%69.95%15.09%20.21%002027.SZ分众传媒29.46-42.85%70.48%22.89%18.84%002555.SZ三七互娱29.008.50%75.86%18.16%21.93%002517.SZ恺英网络19.0416.90%80.84%35.72%23.14%601928.SH凤凰传媒17.9512.37%40.11%14.73%9.11%603444.SH吉比特17.9489.82%93.90%34.58%34.45%002558.SZ巨人网络17.5523.13%91.03%35.03%12.44%300251.SZ光线传媒16.72472.62%66.13%40.65%17.87%601098.SH中南传媒15.9416.20%44.39%13.36%10.04%601811.SH新华文轩15.681.53%35.60%13.70%10.50%代码简称上半年归母净利润（亿元）YoY毛利率净利率ROE300251.SZ光线传媒16.72472.62%66.13%40.65%17.87%002602.SZ世纪华通56.05362.02%69.95%15.09%20.21%300533.SZ冰川网络4.83295.58%93.27%19.63%34.56%603721.SH*ST天择0.27295.38%24.66%7.60%5.33%603103.SH横店影视1.59265.20%14.84%6.93%13.24%002181.SZ粤传媒0.92206.98%29.06%15.69%2.18%603598.SH引力传媒0.17194.59%3.27%0.21%8.67%300058.SZ蓝色光标2.25177.29%2.63%0.32%2.90%300043.SZ星辉娱乐3.02165.89%57.63%14.43%18.88%002624.SZ完美世界7.31156.76%60.28%10.39%10.53%
2. 26年Q1营收小幅增长
2.1 26年Q1营收小幅增长➢26年Q1 A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1304亿元、归母净利润110亿元，同比分别增长2.94%、-1.31%，➢营收从24年Q3以来的持续下滑后拐点保持温和向上；利润段小幅下滑主要受制于去年Q1影视行业的高基数。图：传媒板块季度营收及增速图：传媒板块归母净利润及增速（季度）(6)(4)(2)1,0001,2001,4001,6001Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026营业收入（亿元）营业收入YoY（%）(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)(60)(40)(20)1Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026归母净利润(亿元)归母净利润同比（%）2.1 26年Q1业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与ROE保持稳定➢26年Q1传媒板块毛利率稳中有升，同比提升0.12个百分点至33.48%；净利率同比略微下滑0.33个百分点至8.54%；➢管理费用率保持稳定，管理费用率6.59%、与上年基本一致；销售费用率同比提升1.93个百分点至15.03%；图：费用率保持稳定图：毛利率稳中有升，净利率及ROE改善明显1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 1Q2025 2Q2025 3Q2025 4Q2025 1Q2026销售费用率（%）管理费用率（%）(1)(1)(10)(5)1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 1Q2025 2Q2025 3Q2025 4Q2025 1Q2026净利率(%)毛利率(%)净资产收益率（%）2.2 子版块：影视行业下滑明显，游戏行业保持高增速➢2026年Q1主要板块利润表现中，游戏、出版、广告营销行业位居前三，分别实现归母净利润53.74、29.30、22.28亿元；除电视广播外、其他子行业均实现利润为正；➢增速上来看，受去年Q1哪吒带来的高业绩基数、影视院线行业同比下滑95.12%；游戏行业继续保持高增长势头，Q1同比增长54.32%。图：子版块利润体量及占比图：子行业归母净利润及增速47.81%26.07%19.82%3.99%1.02%-1.29%SW游戏ⅡSW出版SW广告营销SW数字媒体SW影视院线SW电视广播Ⅱ53.7429.3022.284.481.15(1.45)54.32(14.97)50.9720.60(95.12)(214.85)(250.00)(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00-10归母净利润（亿元）增速（%）2.3 公司业绩及增速表现➢公司来看，26Q1单季度传媒板块归母净利润绝对值靠前的为世纪华通、分众传媒、巨人网络、三七互娱、恺英网络等标的，主要集中于游戏、广告媒体、出版等行业；➢增速靠前的为百纳千成、视觉中国、汤姆猫、天娱数科、读客文化等公司，主要由于基数效应。图：归母净利润排序图：归母净利润增速排序代码简称Q3归母净利润（亿元）YoY毛利率净利率ROE002602.SZ世纪华通20.2750.18%72.05%18.61%6.44%002027.SZ分众传媒17.9057.65%68.74%61.21%12.05%002558.SZ巨人网络10.80210.58%95.38%50.07%6.81%002555.SZ三七互娱8.7359.02%77.88%23.41%6.23%002517.SZ恺英网络7.8150.65%80.75%37.04%7.71%603444.SH吉比特5.1882.68%93.77%33.37%8.99%601928.SH凤凰传媒4.23-16.53%35.68%15.00%2.10%601098.SH中南传媒3.803.13%44.40%13.40%2.32%600757.SH长江传媒3.35-16.37%35.68%18.91%3.29%601801.SH皖新传媒3.34-13.29%27.17%13.32%2.79%代码简称Q3归母净利润（亿元）YoY毛利率净利率ROE300291.SZ百纳千成0.131725.11%14.59%2.72%0.66%000681.SZ视觉中国2.391240.47%42.37%129.73%6.41%300459.SZ汤姆猫0.31942.96%87.17%12.65%4.07%002354.SZ天娱数科0.30476.94%29.91%8.76%2.36%301025.SZ读客文化0.03361.32%38.54%3.80%0.49%002291.SZ遥望科技2.27349.38%11.03%35.80%7.95%002174.SZ游族网络1.04319.99%40.14%29.30%2.31%300061.SZ旗天科技0.10264.52%29.56%7.88%2.25%002425.SZST凯文0.12224.20%22.20%5.94%0.48%002558.SZ巨人网络10.80210.58%95.38%50.07%6.81%
3.游戏行业：业绩保持高增速，关注新品周期持续性
3.1 游戏：Q1业绩保持高增速➢26年Q1A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入322亿元、归母净利润54亿元，同比分别增长20.34%、54.32%；➢归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通、巨人网络等），25年Q4业绩出现异常下滑主要受制于部分公司大额亏损（汤姆猫、昆仑万维等）；图：游戏板块季度营收及增速图：游戏板块归母净利润及增速（季度）-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.00000.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.0000350.0000营业总收入（亿元）YoY（%）-60.0000-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.000080.0000单季度.归属母公司股东的净利润(合计)[单位] 亿元YoY（%）3.1 游戏：新品上线带动销售费用率提升，净利率保持高位➢营收大幅增长的背景下，费用率整体表现良好。销售费用率38.33%，与上年同期提升5.22个pct，主要在于新品上线推广加速营销费用投放；管理费用率下降，Q1全行业为5.84%，同比下降2.54个pct；➢净利率保持在高位，Q1达到16.8%，同比则提升3.77个pct。图：游戏板块季度营收及增速图：净利率（季度）0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.000045.0000销售费用率管理费用率-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.0000净利率3.1 Q1游戏板块上市公司业绩分化明显➢公司来看，Q1游戏板块归母净利润绝对值靠前的为世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络、吉比特等标的，主要受益于旗下新游表现较好；➢内部利润体量分化显著，头部公司单季度利润超过5亿，其他大部分游戏公司体量在1亿左右或以下➢增速靠前的为汤姆猫、游族网络、凯撒文化、巨人网络、星辉娱乐等公司，主要由于新品上线以及基数效应等因素。图：归母净利润排序图：归母净利润增速排序代码简称Q1归母净利润（百万元）YoY毛利率净利率ROE002602.SZ世纪华通20.2750.18%72.05%18.61%6.44%002558.SZ巨人网络10.80210.58%95.38%50.07%6.81%002555.SZ三七互娱8.7359.02%77.88%23.41%6.23%002517.SZ恺英网络7.8150.65%80.75%37.04%7.71%603444.SH吉比特5.1882.68%93.77%33.37%8.99%300002.SZ神州泰岳1.71-28.31%49.89%11.92%2.21%600633.SH浙数文化1.6011.32%38.40%17.53%1.55%002605.SZ姚记科技1.40-0.64%37.94%18.56%3.60%300031.SZ宝通科技1.11102.86%38.72%9.45%2.73%002174.SZ游族网络1.04319.99%40.14%29.30%2.31%代码简称Q1归母净利润（百万元）YoY毛利率净利率ROE300459.SZ汤姆猫0.31942.96%87.17%12.65%4.07%002174.SZ游族网络1.04319.99%40.14%29.30%2.31%002425.SZ凯撒文化0.12224.20%22.20%5.94%0.48%002558.SZ巨人网络10.80210.58%95.38%50.07%6.81%300043.SZ星辉娱乐0.52208.93%63.15%20.21%2.93%300031.SZ宝通科技1.11102.86%38.72%9.45%2.73%300315.SZ掌趣科技0.5494.15%77.14%29.26%1.16%603444.SH吉比特5.1882.68%93.77%33.37%8.99%002555.SZ三七互娱8.7359.02%77.88%23.41%6.23%002517.SZ恺英网络7.8150.65%80.75%37.04%7.71%3.2 监管环境：版号常态化发放➢4月份共有147款国产游戏和7款进口游戏过审；➢2026年1-4月累计发放游戏版号621个，同比增长21.8%；国内游戏版号发放节奏持续、进口版号持续发放。图：游戏版号发放情况图：2026年4月发放154个游戏版号
115 111 107
104 105
109 113 112
122 123
国产游戏进口游戏3.3 国内游戏市场保持高增速➢2026年3月中国游戏市场实际销售收入315亿元，同比增长17.9%；➢其中，3月移动端/客户端实际销售收入分别为223/79亿元，分别同比+12.4%/+40.8%。图：中国市场实际销售收入及增长率图：中国市场移动端/客户端销售收入情况（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国游戏市场实际销售收入(亿元）同比2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月2026年1月2026年3月中国游戏市场移动端实际销售收入（亿元）中国游戏市场客户端实际销售收入（亿元）3.4 游戏出海增速持续向上➢2026年3月自主研发游戏海外市场收入为21.40亿美元，同比增长31.7%；➢2026年3月游戏厂商出海收入榜中，点点互动排名第一。图：中国自主研发游戏海外市场收入图：3月中国手游发行商-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元）同比3.5 关注产品周期及新品表现➢世纪华通/巨人网络头部产品表现稳定：1）世纪华通旗下《奔奔王国》从8月上线以来流水持续向上，26年有望持续贡献增量；《无尽冬日》表现稳定、构筑业绩基础；2）《超自然行动》春节期间DAU高峰过千万，流水在春节峰值之后有所回落但仍保持日常均值水平。➢完美世界《异环》表现良好。《异环》国服于4月23日全平台（PC、安卓、iOS、Mac、鸿蒙、PS5）公测，预下载即登顶App Store游戏免费榜榜首，公测至今最高位列畅销榜第11名；海外版本于4月29日登陆超180个国家及地区，预下载期间即登顶美、日、韩等多地区iOS免费榜榜首。5月7日“浔”卡池上线后，《异环》在iOS游戏畅销榜排名一度冲入前五，验证了产品通过版本更新与内容运营驱动流水增长的能力图：《超自然行动》收入表现稳定图：《奔奔王国》流水持续向上图：日本4月游戏下载榜单3.6 持续调整之下，26年估值具备良好安全边际表：四家游戏公司年度动态估值波动区间表现表：申万游戏板块成交拥挤度处于历史低分位数表：当前动态估值隐含良好向上空间➢当前动态PE估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视；
4. 投资建议：持续看好游戏、潮玩头部公司业绩表现与AI应
用中长期机会4.1 Q1机构配置历史新低➢Q1（260331），公募机构在传媒板块持仓总市值437亿元，占传媒板块总市值2.64%，占公募机构A股持仓比例为0.58%，持仓配置历史新低➢环比来看，游戏配置占比下降最为显著：0.89%至0.33%图：公募机构配置（亿元）占比（Q1）图：申万二级行业公募机构配置比例（Q1）图：公募基金持仓占板块总市值（Q1）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%机构持仓市值配置占比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%机构持仓总市值%板块总市值0.89%0.14%0.12%0.30%0.07%0.04%0.33%0.05%0.03%0.14%0.02%0.01%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%游戏出版影视广告营销数字媒体电视广播2025Q42026Q14.2 近期调整较为明显➢近期以来板块调整较为显著，持续跑输市场，游戏、Ai应用等方向调整明显；➢估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.1x，处于过去5年73.0%分位数；图：近期传媒行业持续跑输市场图：传媒板块TTM-PE 分位数-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%传媒（申万）沪深300相对收益-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%传媒(申万)沪深3004.3 投资建议➢关注AI应用叙事逻辑改善可能，把握游戏与IP潮玩底部机会。1）2026年大厂AI应用迭代速度加快，OpenClaw引领下AI应用从单点工具走向工作流Agent；新品推动下游戏、IP潮玩需求端表现良好，持续看好游戏、IP潮玩行业景气度及AI应用产业趋势；2）AI应用：流量及内容服务生态重构，多模态技术进步加速AI漫剧、游戏等领域降本增效，关注AI应用负向逻辑修正可能；关注：a）AI基建相关方向（华策影视、浙数文化、顺网科技等）；b）Token运营及AI营销（易点天下、浙文互联、天娱数科等标的）；AI漫剧重点看好IP及平台（中文在线、掌阅科技、昆仑万维等标的）；3）关注新品周期持续性，估值与拥挤度低位背景下游戏板块具备良好中期布局价值，自下而上把握产品周期及业绩表现以及具备AI产品落地的相关标的，关注完美世界、巨人网络、恺英网络、三七互娱等标的；3）IP潮玩核心看好产品及海外扩张的泡泡玛特。风险提示商誉减值风险；业绩不达预期；经营管理风险;监管政策风险；日历效应失效；新技术落地低于预期等。