华源证券

投资要点：
固定收益6 月理财规模季节性大幅下降——理财规模跟踪月报（2026 年6 月）：我们测算，截至2026 年6 月末，理财规模合计33.86 万亿元，较上月末减少1.25 万亿元，阶段性明显下降。6 月理财公司固收类理财平均当月年化收益率回落。银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。近期原油价格已基本跌回美伊冲突前水平，本轮PPI 同比可能于6月见顶，下半年PPI 同比预计将显著回落，通胀担忧可能消退。2026 年债市或将供不应求。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。近两个月超长债收益率下行较缓慢，或与新发较多有关。9 月份超长债发行将接近尾声，我们预判9 月前后超长债或有大行情。经济K 型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，下半年政策利率可能下调。7 月理财规模可能季节性大幅增长2 万亿以上，贷款或负增长。我们预计三季度10Y 国债收益率跌破1.70%，30Y国债收益率走向2.0%。我们建议重点关注20Y 及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地。风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。计算机Meta 仍在大模型“牌桌”上——计算机行业点评：Fable 5 重新上线。据虎嗅网，目前Fable 5可在Claude Platform、Claude.ai、Claude Code和Claude Cowork中使用。Meta 下一代模型或媲美GPT-5.5。据智东西，阿里巴巴内部宣布反向禁用Claude。AI 原生产品预计将会层出不穷，既在放大产业的短期波动，又在验证产业的长期走势。回到ROI 分析框架，我们预期2026 年将看到Agent 的“Token->ARR”大幅上修。需求侧验证以后，市场预计将关注供给侧。近期，市场热议Meta 转型云租赁业务，质疑Capex 或下修。我们认为Meta 仍在大模型“牌桌”上，Capex 预计将保持稳定增长。建议布局产业趋势明确、具备较高增长确定性的赛道，把握扩产能力和卡位能力突出的公司。考虑到行业的波动性，建议做好逆向投资和前瞻布局。建议关注国产大模型（Minimax、智谱），Agent（合合信息），Infra（深信服），国产算力（芯原股份、寒武纪、海光信息），CPU（澜起科技，禾盛新材，兴森科技），AIDC（锐明技术、中恒电气、东阳光、远东股份等）。风险提示：新技术的S 型渗透曲线，市场容易在有催化时过于乐观，在阶段性空窗期开始悲观，导致股价的大幅波动；国产大模型性能突破受限；AI 产品落地低于预期。建筑建材/机械/地产销量延续高增，内外需共振支撑增长——6 月工程机械行业主要产品销售点评：2026 年6 月挖掘机销售25445 台，同比增长35.3%。装载机6月销售15002 台，同比增长24.9%。内外销均实现较快增长，出口端表现相对更强。第2页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地我们认为，国内需求或主要受存量设备更新、设备淘汰后的替换转化以及低基数共同支撑；出口端则受益于国产品牌海外渠道持续完善、产品竞争力提升及海外工程建设需求释放，出口仍是当前工程机械销量增长的重要增量来源。国内装载机电动化渗透率维持高位，效率与经济性优势推动产品结构升级。开工端环比有所回落，终端市场进入由旺转淡阶段。按照设备平均使用寿命测算，部分存量设备已逐步进入替换窗口期，叠加设备更新政策、环保排放要求提升以及重点工程项目推进，内需有望维持修复基础。海外方面，国产品牌在产品性价比、渠道服务和本地化能力方面持续提升，出口有望继续成为平滑国内周期波动的重要支撑。风险提示：国内需求修复不及预期；海外市场拓展不及预期；重点工程及资金落地不及预期。医药康诺亚-B(02162.HK)——商业化放量与BD 兑现共振，26H2 多重催化可期：司普奇拜单抗为国产首款获批上市的IL-4Rα单抗，目前已在国内获批成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症，相关生物制剂市场仍处于渗透率提升阶段。2026 年为三项适应症医保执行后的首个完整年度，叠加医院准入进展迅速以及公司商业化团队支持，产品销售有望加速放量。CMG901 逐步迈向海外商业化，销售分成有望持续增厚业绩。CM336 实现股权退出，原授权收益继续保留。CM512 长效优势突出，Belenos 或具备二次BD 潜力。未来潜在催化：2026H2 多条管线迎来关键数据与申报节点：①CMG901 有望披露后线胃癌关键数据，并同步推进FDA 申报；②CM512 读出CRSwNP II 期数据可期；③CM336 计划递交国内上市申请（BLA）；④司普奇拜单抗依托医保红利放量有望持续兑现。风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。基础化工，电子卫星化学(002648.SZ)——优质轻烃一体化企业，业绩弹性显著：卫星化学是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，目前已经打造“C2+C3”协同发展的完整产业链条，产品聚焦于高端聚烯烃、电子化学品、氢能利用、二氧化碳与氢气综合利用等领域。2026 年上半年，在行业景气提升的背景下，公司业绩体现出较大的弹性，预计实现归母净利润60-70 亿元，同比增长119%-155%；扣非归母净利润57-67 亿元，同比增长96%-131%。我们预期后续随油价中高位波动，公司业绩将继续维持较好水平。公司C2 业务具有供应链壁垒，低成本优势显著。公司C3 业务具有规模效应，景气有望维持较好水平。新材料发展上，公司正在积极推动高端聚烯烃、POE、EAA、功能化学品及电子化学品的研发；产业链补强上，公司正在进一步加快年产16 万吨高分子乳液、年产30 万吨高吸水性树脂、年产20 万吨精丙烯酸、年产26 万吨芳烃联合装置等项目的建设。我们预期随着产品附加值的提升，公司综合竞争力有望逐步增强。风险提示：产品价格大幅波动;原材料成本大幅波动;新材料投产不及预期等。交运中国国航(601111.SH)——行业困境反转或在即，龙头优势持续扩大：行业供需有望反转，龙头优势显现。公司作为中国唯一的载旗航空公司，拥有高价值的客户群体和强大的品牌影响力。2022 年以来，公司市场份额持续提升，一改2013-2021年下行趋势；2025 年公司RPK 和旅客量市占率分别达21.5%/20.9%，分别较2019第3页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地年高出1.6/3.4 个百分点。从单机盈利能力看，2007-2024 年，除行业受外部环境冲击的年份（2008 年金融危机、2020-2022 年）外，公司稳居“三大航”之首。行业复苏伴随公司龙头优势增强，公司有望充分受益于周期上行。优质时刻与客群，构筑核心壁垒。2026 年夏航季，公司时刻份额达19.5%，比2019 夏提升0.08pcts。2026Q1 公司单位客收0.55 元，较其他6 家上市航司均值高出12%。经营加快恢复，国际线弹性可期。风险提示。油价上涨，人民币汇率波动，出行需求不及预期，国际航线增长不及预期。北交所锦华新材(920015.BJ)——加码羟胺盐与羟胺水溶液产能布局，半导体清洗剂国产替代前景广阔：公司计划新增3 万吨/年的盐酸羟胺产能、1 万吨/年的硫酸羟胺产能和1 万吨/年羟胺水溶液产能。2025 年公司羟胺盐产品产能利用率达99%、亟需扩产。我们认为，随着羟胺盐海内外市场稳步增长、羟胺水溶液原材料需求有望持续提升，伴随公司现有产能已接近饱和现状，公司扩产或能补齐产能缺口、保障原料供应，从而有望提升盈利水平。羟胺水溶液产品下游芯片与莱赛尔纤维市场需求广阔，为项目产能消化提供关键保障。公司羟胺水溶液产品中试进展顺利，实施项目在技术上具有可行性。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔，且公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量。风险提示：原材料价格上涨风险、安全生产风险、毛利率波动风险。北交所族兴新材(920078.BJ)——铝颜料龙头国产替代驱动增长，高纯铝粉开拓电极箔与AI 散热第二曲线：公司致力于铝颜料和微细球形铝粉的应用研究和产品开发，相关产品属于新材料产业中的有色金属功能粉体材料。公司产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区，主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦、贝格集团、太阳化学、关西涂料、巴斯夫和盛威科等跨国涂料巨头。2025 年公司微细球形铝粉和铝颜料营收分别实现同比增长14%和11%。公司海外营收有所增长，主要系销售给北美地区客户的塑胶和油墨用颜料增加所致。微细球形铝粉布局电极箔、氮化铝等新兴赛道，铝颜料紧抓汽车涂料机遇巩固市场地位。预计2023-2030 年我国微细球形铝粉市场CAGR 将达5.15%，2030 年我国铝颜料市值有望突破100 亿元。中高端铝颜料领域成功打破国际巨头的垄断格局，未来产能释放或将进一步支撑公司业绩增长。风险提示：宏观经济变化风险、主要原材料价格波动风险、下游行业产业政策调整风险。第4页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】6 月理财规模季节性大幅下降——理财规模跟踪月报（2026 年6 月）（2026/07/09）【计算机】Meta 仍在大模型“牌桌”上——计算机行业点评（2026/07/08）【建筑建材/机械/地产】销量延续高增，内外需共振支撑增长——6 月工程机械行业主要产品销售点评（2026/07/08）【医药】康诺亚-B(02162.HK)——商业化放量与BD 兑现共振，26H2 多重催化可期（2026/07/09）【基础化工，电子】卫星化学(002648.SZ)——优质轻烃一体化企业，业绩弹性显著（2026/07/09）【交运】中国国航(601111.SH)——行业困境反转或在即，龙头优势持续扩大（2026/07/08）【北交所】锦华新材(920015.BJ)——加码羟胺盐与羟胺水溶液产能布局，半导体清洗剂国产替代前景广阔（2026/07/09）【北交所】族兴新材(920078.BJ)——铝颜料龙头国产替代驱动增长，高纯铝粉开拓电极箔与AI散热第二曲线（2026/07/08）第5页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】固收定期报告：6 月理财规模季节性大幅下降——理财规模跟踪月报（2026 年6 月）（2026/07/09）廖志明证书编号：S13505241000026 月理财规模季节性大幅下降。我们测算，截至2026 年6 月末，理财规模合计33.86 万亿元，较上月末减少1.25 万亿元，阶段性明显下降。2026 年春节较晚，理财规模月度增长节奏可能与春节较晚的2021 年类似。1Q26 理财规模下降了1.38 万亿，下降较多，主要与今年1 月份理财收益“打榜”乱象规范、季末冲存款力度较大及3 月股市回调导致部分理财净值回撤等有关。2026 年4 月理财规模超季节性增长2.9 万亿，5月理财规模进一步增长0.3 万亿，6 月则大幅下降1.25 万亿。今年6 月理财规模降幅小幅超过季节性规律，一方面是4 月和5 月理财规模增长快，合计增加了3.2 万亿；另一方面，从微观调研来看，部分大行6 月理财冲存款力度依然较大。我们预计7 月理财规模将增长2 万亿以上。6 月理财公司固收类理财平均当月年化收益率回落。2022 年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行。2026 年6 月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.65%，平均业绩比较基准下限为2.19%。低利率时代，存款利率及债券收益率较低，我们预计未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0%。截至2026 年7 月5 日，理财公司现金管理类理财产品平均近7 日年化收益率1.12%，货币基金平均近7 日年化收益率为1.01%。2026 年6 月理财公司固收类理财及纯固收理财当月平均年化收益率均较上月回落，分别为1.78%和1.95%。近两年银行计息负债成本率下行较快。A 股上市银行整体26Q1 单季度计息负债成本率1.45%，同比下降35BP，较高点的23Q4 下降了72BP。随着近年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体27Q4 计息负债成本率将降至1.25%左右。未来几年，银行计息负债成本率仍有望小幅下降。未来三五年，我们预计银行负债成本逐年下行，或将支撑债券收益率震荡偏下行。银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。近期原油价格已基本跌回美伊冲突前水平，本轮PPI 同比可能于6 月见顶，下半年PPI 同比预计将显著回落，通胀担忧可能消退。2026 年债市或将供不应求。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。近两个月超长债收益率下行较缓慢，或与新发较多有关。9 月份超长债发行将接近尾声，我们预判9 月前后超长债或有大行情。经济K 型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，下半年政策利率可能下调。7 月理财规模可能季节性大幅增长2 万亿以上，贷款或负增长。我们预计三季度10Y 国债收益率跌破1.70%，30Y 国债收益率走向2.0%。我们建议重点关注20Y 及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地。风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。【计算机】行业点评报告：Meta 仍在大模型“牌桌”上——计算机行业点评（2026/07/08）第6页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地宁柯瑜证书编号：S1350525020001 袁子翔证书编号：S1350525040001Fable5 重新上线。据虎嗅网，目前，Fable5 可在ClaudePlatform、Claude.ai、ClaudeCode 和ClaudeCowork中使用。Pro、Max、Team 和部分Enterprise 用户，在当地时间7 月7 日前最多可以把每周额度的50%用在Fable5 上。但Fable5 存在敏感的安全分类器，即使识别到良性的网络安全工作、正常的生命科学任务，也可能触发保护机制。社区反馈不佳，一些正常的编码、调试请求，会比以前更容易被误判，然后被系统转给Opus4.8 回答。此外，收费可能不合理。Fable5 每百万tokens 输入10 美元、输出50 美元，约为Opus4.8的两倍。如果用户付的是Fable5 的价格，等待的是Fable5 的分类器审查，最后经常拿到Opus4.8 的回答。Meta 下一代模型或媲美GPT-5.5。据网易“AI 先锋官”，Meta 超级智能实验室负责人AlexandrWang 日前在一次面向员工的内部全员会议上表示，公司正在训练新一代AI 模型。该模型内部代号Watermelon，其综合性能已追平OpenAI 当前旗舰模型GPT-5.5。此外，AlexandrWang 表示，Watermelon 所使用的计算资源，比Avocado 高出一个数量级，在代码生成和Agent 能力方面都会取得显著提升。Avocado 是Meta 内部对MuseSpark 的代号。MuseSpark 是Meta 于今年4 月发布的一系列模型中的第一款产品，也是公司新一代模型家族的起点。阿里巴巴禁用Claude。据智东西，阿里巴巴内部宣布反向禁用Claude。阿里全员被要求卸载Anthropic 相关产品，包括Sonnet、Opus、Fable 等多个系列模型，以及ClaudeCode 在内的Agent 产品。禁令于7 月10日正式生效。有开发者逆向分析发现，ClaudeCode 从2026 年4 月发布的2.1.91 版本起内置了一套“隐蔽木马”系统。该系统通过读取本地时区，检查代理或自定义API 地址中是否包含阿里、字节等中国云厂商、AI 公司、API 代理服务商等关键词，并在系统提示词中以隐写术替换标点符号的方式标记中国用户。ClaudeCode 团队成员后续公开承认了这项“实验性”措施。投资思路。AI 原生产品预计将会层出不穷，既在放大产业的短期波动，又在验证产业的长期走势。回到ROI分析框架，我们预期2026 年将看到Agent 的“Token->ARR”大幅上修。需求侧验证以后，市场预计将关注供给侧。近期，市场热议Meta 转型云租赁业务，质疑Capex 或下修。我们认为Meta 仍在大模型“牌桌”上，Capex 预计将保持稳定增长。建议布局产业趋势明确、具备较高增长确定性的赛道，把握扩产能力和卡位能力突出的公司。考虑到行业的波动性，建议做好逆向投资和前瞻布局。建议关注国产大模型（Minimax、智谱），Agent（合合信息），Infra（深信服），国产算力（芯原股份、寒武纪、海光信息），CPU（澜起科技，禾盛新材，兴森科技），AIDC（锐明技术、中恒电气、东阳光、远东股份等）。风险提示：新技术的S 型渗透曲线，市场容易在有催化时过于乐观，在阶段性空窗期开始悲观，导致股价的大幅波动；国产大模型性能突破受限；AI 产品落地低于预期。【建筑建材/机械/地产】行业点评报告：销量延续高增，内外需共振支撑增长——6 月工程机械行业主要产品销售点评（2026/07/08）王彬鹏证书编号：S1350524090001 戴铭余证书编号：S1350524060003工程机械6 月销量延续高增，挖掘机与装载机均维持较快增长。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2026 年6 月挖掘机销售25445 台，同比增长35.3%；1-6 月累计销售152320 台，同比增长26.4%。装载机方面，6 月销售15002 台，同比增长24.9%；1-6 月累计销售82052 台，同比增长26.7%。从单月与累计同比增速对比看，6 月挖掘机单月增速高于上半年累计增速，装载机单月增速与累计增速基本相当，显第7页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地示核心品类销售端仍保持较强增长动能。内外销均实现较快增长，出口端表现相对更强。6 月挖掘机国内销量10898 台，同比增长33.9%，出口14547台，同比增长36.4%；装载机国内销量7002 台，同比增长16.4%，出口8000 台，同比增长33.4%。1-6 月看，挖掘机国内销量同比增长20.4%，出口同比增长33.5%；装载机国内销量同比增长16.2%，出口同比增长39.5%，出口增速均明显快于内销。我们认为，国内需求或主要受存量设备更新、设备淘汰后的替换转化以及低基数共同支撑；出口端则受益于国产品牌海外渠道持续完善、产品竞争力提升及海外工程建设需求释放，出口仍是当前工程机械销量增长的重要增量来源。国内装载机电动化渗透率维持高位，效率与经济性优势推动产品结构升级。6 月国内销售电动装载机4215台，占国内装载机销量比例约60.19%；1-6 月国内销售电动装载机23802 台，占国内装载机累计销量比例约57.5%，电动装载机已成为装载机内销的重要组成部分。相比之下，电动挖掘机仍处于导入阶段，6 月国内销量65 台、出口34 台，1-6 月国内销量186 台、出口135 台，整体规模仍较小。我们认为，电动装载机高渗透的背后，是产品经济性和作业效率优势逐步被下游客户验证：一方面，电动装载机提速性能更优、典型作业周期耗时更短，有助于提升单位时间作业效率；另一方面，虽然电动化产品初始购置价格较高，但在能源成本、保养费用等方面具备优势，综合使用经济性优于燃油装载机。伴随下游客户降本增效和环保需求提升，电动装载机在装载机销量结构中的占比有望维持较高水平。开工端环比有所回落，终端市场进入由旺转淡阶段。2026 年6 月工程机械主要产品月平均工作时长为73.8小时，同比下降4.48%，环比下降4.61%；月开工率为51.1%，同比下降5.83 个百分点，环比下降1.25 个百分点。6 月CMI 指数为120.96，同比增长15.04%，环比下降4.92%，且指数低于扩张值（按CMI 判断标准），表明国内市场开始步入由旺转淡过程。从终端表现看，6 月一线工程机械市场销售量较上月继续小幅回调，同时上游固定资产投资增速与资金面增速有所回落，对开工强度形成一定扰动。不过，CMI 指数及销量数据同比仍明显好于2025 年同期，显示当前行业景气并未出现趋势性转弱，短期环比波动或更多反映季节性和资金面扰动。投资分析意见：国内方面，工程机械上一轮上行周期主要集中在2015-2020 年，按照设备平均使用寿命测算，部分存量设备已逐步进入替换窗口期，叠加设备更新政策、环保排放要求提升以及重点工程项目推进，内需有望维持修复基础。海外方面，国产品牌在产品性价比、渠道服务和本地化能力方面持续提升，出口有望继续成为平滑国内周期波动的重要支撑。建议关注徐工机械、三一重工、中联重科、柳工等。风险提示：国内需求修复不及预期；海外市场拓展不及预期；重点工程及资金落地不及预期。【医药】公司点评报告：康诺亚-B(02162.HK)——商业化放量与BD 兑现共振，26H2多重催化可期（2026/07/09）刘闯证书编号：S1350524030002司普奇拜单抗进入医保放量阶段，2026 年为商业化兑现关键年。司普奇拜单抗为国产首款获批上市的IL-4Rα单抗，目前已在国内获批成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症，相关生物制剂市场仍处于渗透率提升阶段。2026 年为三项适应症医保执行后的首个完整年度，叠加医院准入进展迅速以及公司商业化团队支持，产品销售有望加速放量。第8页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地CMG901 逐步迈向海外商业化，销售分成有望持续增厚业绩。根据KYM 和阿斯利康签订的CMG901 合作相关协议，KYM 将收到6,300 万美元首付款，后续仍可获得超过11 亿美元的潜在额外开发和销售相关里程碑付款。CMG901 若于2026H2 向FDA 申报，并于2027 年进入商业化阶段，公司有望逐步兑现相关里程碑及销售分成收益。CM336 实现股权退出，原授权收益继续保留。2026 年6 月5 日，Ouro 被吉利德/Lakefront 收购交易完成，公司已收到2.57 亿美元股权交易首付款，后续仍有最高约7,000 万美元潜在里程碑款项；同时保留原授权项下最高6.1 亿美元里程碑及分层销售提成。此外，CM336 兼具多发性骨髓瘤与自身免疫新领域拓展潜力。CM512 长效优势突出，Belenos 或具备二次BD 潜力。CM512 半衰期约70 天，显著长于同类产品lunsekimig(约10 天)，具备每3-6 个月给药一次的开发潜力。AbbVie 拟以约109 亿美元收购Apogee，进一步验证长效2型炎症资产价值，NewCo 伙伴Belenos 或具备二次BD 的潜力。未来潜在催化：2026H2 多条管线迎来关键数据与申报节点：①CMG901 有望披露后线胃癌关键数据，并同步推进FDA 申报；②CM512 读出CRSwNPII 期数据可期；③CM336 计划递交国内上市申请（BLA）；④司普奇拜单抗依托医保红利放量有望持续兑现。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为11.67/0.59/5.50 亿元。考虑到公司商业化放量可期，伴随着商业化进程持续推进，BD 收益有望逐步兑现，维持“买入”评级。风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。【基础化工，电子】首次覆盖报告：卫星化学(002648.SZ)——优质轻烃一体化企业，业绩弹性显著（2026/07/09）李辉证书编号：S1350526010001 葛星甫证书编号：S1350524120001 张峰证书编号：S1350525120003 沈露瑶证书编号：S1350526060002公司是国内优质轻烃一体化企业，业绩表现优异。卫星化学是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，目前已经打造“C2+C3”协同发展的完整产业链条，产品聚焦于高端聚烯烃、电子化学品、氢能利用、二氧化碳与氢气综合利用等领域。2026 年上半年，在行业景气提升的背景下，公司业绩体现出较大的弹性，预计实现归母净利润60-70 亿元，同比增长119%-155%；扣非归母净利润57-67 亿元，同比增长96%-131%。我们预期后续随油价中高位波动，公司业绩将继续维持较好水平。公司C2 业务具有供应链壁垒，低成本优势显著。公司C2 业务主要从美国进口乙烷原料，在国内加工成乙烯及下游产品进行出售。从资源端看，公司与美国能源企业EnergyTransfer 长期合作，锁定了关键出口设施，从源头保障原料稳定供应；从运输端看，公司构建专属的VLEC（超大型乙烷运输船）船队，锁定稀缺的乙烷运力，保障运输稳定；从成本端看，乙烷裂解制乙烯工艺路线相比石脑油路线成本低1000-2000 元/吨，共同铸就了公司的竞争优势。公司C3 业务具有规模效应，景气有望维持较好水平。公司C3 业务主要从海外进口丙烷原料，在国内加工成丙烯酸及下游产品进行出售。目前公司已建成国内规模最大、全球第二的丙烯酸及酯产业链。供应端，在“反内卷”政策推动下，预计未来丙烯酸产能增长不大，根据卓创资讯统计，2026-2027 年丙烯酸新增产能约27 万吨，按照行业目前490 万吨总产能计算，两年合计增速约5.5%；需求端，在海外高成本装置退出第9页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地的背景下，预计未来出口需求提升空间大，公司已经与全球超过160 个国家地区的客户建立合作关系，未来将重点聚焦“经济增速快、产业基础弱、市场需求高”的新兴区域，我们预期公司C3 产品景气有望维持较好水平。新材料项目持续推进，持续强链补链延链。公司目前已经形成了极具竞争力的产业链一体化优势，我们认为未来发展方向更多集中于下游新材料的研发以及产业链的补强。新材料发展上，公司正在积极推动高端聚烯烃、POE、EAA、功能化学品及电子化学品的研发；产业链补强上，公司正在进一步加快年产16 万吨高分子乳液、年产30 万吨高吸水性树脂、年产20 万吨精丙烯酸、年产26 万吨芳烃联合装置等项目的建设。我们预期随着产品附加值的提升，公司综合竞争力有望逐步增强。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为115/110/119 亿元，同比增速分别为+117%/-5%/+8%，当前股价对应的PE 分别为7/7/6 倍。我们选取万华化学、宝丰能源、华谊集团为可比公司，可比公司2026-2028 年平均PE 分别为11/10/9 倍，鉴于公司产业链一体化优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产品价格大幅波动;原材料成本大幅波动;新材料投产不及预期等。【交运】首次覆盖报告：中国国航(601111.SH)——行业困境反转或在即，龙头优势持续扩大（2026/07/08）孙延证书编号：S1350524050003 曾智星证书编号：S1350524120008 王惠武证书编号：S1350524060001 张付哲证书编号：S1350525070001行业供需有望反转，龙头优势显现。公司作为中国唯一的载旗航空公司，拥有高价值的客户群体和强大的品牌影响力。2022 年以来，公司市场份额持续提升，一改2013-2021 年下行趋势；2025 年公司RPK 和旅客量市占率分别达21.5%/20.9%，分别较2019 年高出1.6/3.4 个百分点。从单机盈利能力看，2007-2024 年，除行业受外部环境冲击的年份（2008 年金融危机、2020-2022 年）外，公司稳居“三大航”之首。行业复苏伴随公司龙头优势增强，公司有望充分受益于周期上行。优质时刻与客群，构筑核心壁垒。2026 年夏航季，公司时刻份额达19.5%，比2019 夏提升0.08pcts；2024年民航局提出打造“超级承运人”战略，2026 年枢纽运营人遴选等配套政策加快落地，公司时刻资源优势有望进一步增强。公司定位于中高端公商务主流旅客市场，在国际线逐步恢复后，自2024Q2 起单位客收水平回到行业首位。2026Q1 公司单位客收0.55 元，较其他6 家上市航司均值高出12%。经营加快恢复，国际线弹性可期。公司机队保持稳定增长，2023 年收购山东航空后，机队规模进一步跃升，截至2025 年末，公司机队规模达964 架，位居全球前列。2025 年全年，公司旅客量、国际旅客量同比分别增长3.4%/15.3%，比2019 年同期分别增长40.1%/10.2%；国际旅客量占比达11.71%，同比提升1.21pcts，占比低于2019 年3.19pcts，国际旅客总量已经超过2019 年，但结构上仍处于修复中，未来业绩弹性可期。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别16.9/72.0/126.2 亿元，2027-2028 年同比增速分别为+326.6%/+75.2%。参考南方航空、中国东航等航空业可比公司估值，鉴于公司作为行业龙头，有望充分受益于行业困境反转后周期上行，充分发挥资源壁垒与国际线弹性优势，首次覆盖，给予“买入”评级。第10页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地风险提示。油价上涨，人民币汇率波动，出行需求不及预期，国际航线增长不及预期。【北交所】公司点评报告：锦华新材(920015.BJ)——加码羟胺盐与羟胺水溶液产能布局，半导体清洗剂国产替代前景广阔（2026/07/09）赵昊证书编号：S1350524110004事件：公司计划新增3 万吨/年的盐酸羟胺产能、1 万吨/年的硫酸羟胺产能和1 万吨/年羟胺水溶液产能。1）公司计划投资10,632.27 万元（其中3,962.45 万元为超募资金）用于在建项目——新建“30kt/a 盐酸羟胺及10kt/a 硫酸羟胺项目”，项目计划建设周期约22 个月，项目建成后公司将新增3 万吨/年的盐酸羟胺产能及1 万吨/年的硫酸羟胺产能。2）公司计划新增募投项目及调整原募投项目拟投入金额：公司拟调减“60kt/a 高端偶联剂项目”计划投入的募集资金金额16,582.51 万元，用于新增募投项目“10kt/a 集成电路关键材料JH-2 工业化项目”，项目计划建设周期约18 个月，项目建成后公司将新增羟胺水溶液产能1万吨/年。2025 年公司羟胺盐产品产能利用率达99%、亟需扩产。2025 年，公司盐酸羟胺、硫酸羟胺产品产能合计为3.5 万吨/年，产能利用率为99.13%，已接近满产，因此公司拟扩大羟胺盐产品的产能以解决产能不足问题。从下游应用来看，公司羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂、绿色环保型染料等，随着相关下游领域的发展，市场对公司羟胺盐产品的需求或将持续增长。根据恒州诚思预测，全球羟胺盐市场收入规模或将由2024 年的28.1 亿元增长至2031 年的38.6 亿元，年均复合增长率为4.7%。此外，羟胺盐是公司羟胺水溶液产品的重要原材料，其扩产有望为羟胺水溶液扩产项目提供重要原材料的稳定供应。我们认为，随着羟胺盐海内外市场稳步增长、羟胺水溶液原材料需求有望持续提升，伴随公司现有产能已接近饱和现状，公司扩产或能补齐产能缺口、保障原料供应，从而有望提升盈利水平。羟胺水溶液产品下游芯片与莱赛尔纤维市场需求广阔，为项目产能消化提供关键保障。新增募投项目生产的羟胺水溶液属于超净高纯电子化学品，可作为清洗剂应用于芯片行业，此外还可作为稳定剂应用于莱赛尔纤维行业。在芯片领域，公司羟胺水溶液产品主要用于集成电路制造过程中蚀刻后的清洗环节。根据国家统计局数据及世经研究预测，中国集成电路产量预计将由2025 年的4,842.8 亿块增加至2030 年的至少6,000 亿块，年均复合增长率为4.38%。刻蚀后清洗液作为半导体制造过程中不可或缺的一环，随着全球半导体产业的快速发展，其市场需求或将持续增长。根据QYResearch 预测，全球干法刻蚀后清洗剂市场规模或将由2023 年的2.06 亿美元增长至2030 年的3.78 亿美元，年均复合增长率为9.06%。在莱赛尔纤维领域，根据中国化学纤维工业协会预测，中国莱赛尔纤维产能预计将由2023年的50.87万吨增加至2030年的95.22万吨，年均复合增长率为9.37%。我们认为，未来芯片、莱赛尔纤维行业需求的增长潜力或将有力带动羟胺水溶液市场发展，公司相关产品具备良好增长空间。公司羟胺水溶液产品中试进展顺利，实施项目在技术上具有可行性。羟胺水溶液生产工艺难度较高，目前全球主要由德国厂商巴斯夫供应，公司已成功研发和量产羟胺水溶液，填补国内空白，受国家政策重点支持，公司已顺利实施“500 吨/年JH-2 中试项目”，深入开展了羟胺水溶液制备工艺、产品提纯工艺等课题研究，收集了工程放大数据。2024 年公司生产的10%浓度羟胺水溶液产品开始实现销售，2025 年公司新增供应50%浓度的电子级羟胺水溶液产品。截至2026 年6 月，公司已自主研发掌握了羟胺水溶液制备技术，并已获得羟胺水溶液产品相关授权发明专利13 项，获得国内首批次新材料认定，具备开展羟胺水溶液产品第11页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地工业化的条件。我们认为，公司羟胺水溶液中试推进顺利，已掌握自主核心技术并拥有多项专利，后续有望打破海外供应垄断、填补国内市场空白，叠加政策支持，未来发展潜力可观。盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.2/3.1/3.9 亿元，对应的PE 分别为31/22/18倍。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔，且公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，维持“增持”评级。风险提示：原材料价格上涨风险、安全生产风险、毛利率波动风险。【北交所】首次覆盖报告：族兴新材(920078.BJ)——铝颜料龙头国产替代驱动增长，高纯铝粉开拓电极箔与AI 散热第二曲线（2026/07/08）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S1350524100001深耕铝颜料和微细球形铝粉，2026Q1 营收同比增长30%。公司自2007 年设立以来，一直致力于铝颜料和微细球形铝粉的应用研究和产品开发，相关产品属于新材料产业中的有色金属功能粉体材料。公司的主要产品分为铝颜料和微细球形铝粉两大类，其中微细球形铝粉系生产铝颜料的主要原材料。公司是建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业和国内行业标准的主要制定者。销售模式方面，微细球形铝粉产品的下游客户以直销客户为主，贸易商客户为辅；铝颜料产品的下游客户则以直销客户和贸易商为主，区域经销商客户为辅。公司产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区，主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦、贝格集团、太阳化学、关西涂料、巴斯夫和盛威科等跨国涂料巨头，以及华辉涂料、松井股份、飞鹿股份、湘江涂料、邦弗特等知名企业。2023-2025 年公司对前五大客户合计销售收入占比从20.5%降至17.3%，2025 年马鞍山恒熹自热技术开发有限公司为公司第一大客户。2025 年，公司实现营业收入7.96 亿元（yoy+12.61%）、归母净利润8,183 万元（yoy+39.36%）。2026Q1，公司实现营业收入2.13 亿元（yoy+29.51%）、归母净利润950 万元（yoy-11.88%）。2025 年公司微细球形铝粉和铝颜料营收分别实现同比增长14%和11%。业务结构：公司业务主要分为微细球形铝粉和铝颜料两大类，2025 年分别实现营收4.20 亿元（yoy+13.81%）和3.74 亿元（yoy+11.28%）。公司微细球形铝粉产品收入有所增长，主要系铝粉行业销售价格上涨与核废料业务销量增长所致；公司金属铝颜料产品收入有所增长，主要系铝银粉、闪银浆、塑胶和油墨用颜料增长所致。毛利率：2025 年微细球形铝粉和铝颜料毛利率分别为3.89%（yoy-0.17pcts）和39.72%（yoy-0.23pcts），整体毛利率略有下滑。销售地区：2025 年公司境内外营业收入分别为7.55 亿元（yoy+12.26%）和4169 万元（yoy+19.34%）。公司海外营收有所增长，主要系销售给北美地区客户的塑胶和油墨用颜料增加所致。微细球形铝粉布局电极箔、氮化铝等新兴赛道，铝颜料紧抓汽车涂料机遇巩固市场地位。微细球形铝粉：公司针对微细球形铝粉的物理特性及电化学性能进行研发，不断拓展微细球形铝粉的应用领域，开发出用于太阳能电子浆料、火箭推进剂、核废料处理、电容器积层电极箔、半导体氮化铝等战略新兴领域的微细球形铝粉以及包覆铝粉、铝基合金粉（含钛、含硼）产品。根据中国涂料工业协会粉末涂料涂装分会发布的排名，公司铝银粉产品在国内下游粉末涂料行业的应用排名第2。在电容器积层电极箔领域，公司与东阳光、洪量新材等业内头部企业建立了良好的合作关系。公司目前已将中试产品送样至东阳光，凭借着优质的产品性能，公司的送样产品通过了东阳光的检验认证，并与东阳光签订了合作开发协议。在氮化铝领域，第12页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地公司与宁夏时星等企业建立了紧密的合作关系，为其氮化铝的生产提供关键材料。铝颜料：公司能够生产数千种型号的产品，广泛应用于涂料、油墨、塑胶及其终端下游等国民经济的各个领域，产品线覆盖了铝颜料目前为止所有的下游应用领域。根据中国涂料工业协会出具的证明，公司的高性能铝粉颜料产销量在全球排名第3 位，全国排名第1 位。近年来公司抓住下游行业尤其是汽车涂料行业供应链重构的机遇，有望进一步提升市场份额、巩固市场地位。公司已通过汽车业品质管理体系IATF16949:2016 标准认证，铝颜料产品已经应用在国内多款汽车漆当中，如公司客户华辉涂料生产的汽车原厂漆广泛应用于赛力斯“问界”系列。预计2023-2030 年我国微细球形铝粉市场CAGR 将达5.15%，2030 年我国铝颜料市值有望突破100 亿元。产业链：微细球形铝粉的上游主要为金属铝的采选及冶炼，而我国是全球电解铝第一大生产国，2024 年我国电解铝产量为4,400.5 万吨，同比增长4.6%，公司微细球形铝粉的上游原材料供应充足。微细球形铝粉下游主要应用为铝颜料、太阳能电子浆料、耐火材料、军工和自热材料等行业，其中高纯微细球形铝粉主要应用于半导体氮化铝和电容器积层电极箔；铝颜料下游主要应用为涂料、油墨和塑胶等行业。微细球形铝粉：随着产品质量、纯度和特性不断提升，微细球形铝粉的产量及市场规模逐年增加，下游应用领域越来越广泛。根据智研瞻产业研究院数据，中国微细球形铝粉市场规模由2019 年的20.96 亿元增长至2023 年的26.65 亿元，预计2030 年将达到37.89 亿元，期间年复合增长率达到5.15%。铝颜料：随着我国涂料、油墨等领域对铝颜料需求的增大，未来铝颜料行业仍存在着较大的发展空间。根据全国涂料工业信息中心数据，当前国内铝颜料领域涂料应用约占85%，铝颜料消费市值到2026 年或达约60 亿元，铝颜料规模有望在2030 年前达到10 万吨，市值有望超过100 亿元。根据世界油漆与涂料工业协会（WPCIA）数据，得益于建筑、汽车和制造业等各行各业对涂料日益增长的需求，2023 年全球油漆和涂料市场规模达到1,855 亿美元，同比增长3.2%。中高端铝颜料领域成功打破国际巨头的垄断格局，未来产能释放或将进一步支撑公司业绩增长。研发实力：公司核心团队深耕功能粉体材料行业二十余年，自主研发并积累了微细球形铝粉制备、精细分级等7 大核心技术。2025 年公司研发费用达1,723 万元（yoy+6%）。截至2025 年末，公司拥有授权专利90 项，其中授权发明专利49 件。微细球形铝粉：公司已经掌握了完善的微细球形铝粉制备技术，生产的微细球形铝粉球形度好、活性铝含量高、杂质含量低，为公司生产高性能铝颜料提供了保障。铝颜料：公司掌握先进的铝颜料制备技术及工艺，产品色彩效果、性能稳定性、质量均一性等方面处于国内前列，其中公司的水性油墨用铝颜料产品经科技成果评价，已经达到国际先进水平。公司也因此成功打破了国外企业（德国爱卡、日本东洋、美国星铂联）在中高端铝颜料领域的垄断局面。产能规划：公司现有铝颜料产能6,400 吨/年，微细球形铝粉产能25,000 吨/年，是行业内少数实现产业化、规模化的国内生产企业。2025 年曲靖华益兴二期厂房、湖南族兴高性能铝浆项目推进顺利，未来产能释放或将进一步支撑公司业绩增长。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.84/1.43/1.97 亿元，当前股价对应的PE分别为39/23/17 倍。公司以铝颜料业务为基本盘，受益于中高端产品国产替代加速、汽车涂料供应链重构以及海外市场持续拓展，传统主业有望保持稳健增长态势；同时，高纯度微细球形铝粉业务正向铝电解电容器积层电极箔、半导体氮化铝及AI 算力散热等新兴应用领域延伸，有望构建公司第二增长曲线。我们选取有研粉材等公司为可比公司。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济变化风险、主要原材料价格波动风险、下游行业产业政策调整风险。第13页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699祝梦婷17727576696韩欣言18898748915马思雨13614697068刘嘉环18701179327李若鸿18988795187第14页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。