1. 综合能源装备龙头，三大板块协同构筑系统解决方案壁垒

投资要点
◼ 综合能源装备龙头，三大板块协同构筑系统解决方案壁垒。公司以能源装备为核心增长引擎，构建覆盖多能源类型的发电体系，具备跨周期的稳定增长能力；工业装备夯实制造基础，集成服务强化工程兑现与客户粘性，形成高壁垒的“设备+系统+工程”一体化能力。此外，国企改革与国际化推进释放经营弹性，在电力投资回暖与能源结构转型背景下，公司有望实现业绩稳步增长、盈利持续修复。◼ 传统能源业务稳健发展，新能源打开成长空间。（1）煤电：行业已逐步进入减量提质阶段，灵活性改造与高效机组驱动需求为行业长期趋势；上气在汽轮机、锅炉、发电机等核心环节具备完整产品矩阵与领先市占率，叠加充足在手订单与较高毛利水平，该板块将持续提供稳健业绩支撑。（2）核电：国内核电进入批量化建设周期，叠加全球核电复兴趋势，行业景气度持续上行；公司覆盖核岛+常规岛核心设备并前瞻性布局聚变领域，技术壁垒与订单储备兼备，未来业绩增长具备较强确定性。（3）风电：全球风电装机维持高景气，海风成为中长期发展方向；公司在海风领域具备领先装机与订单规模，依托大型化机组、深远海布局及数据&工程经验优势，持续巩固竞争壁垒。整体来看，公司以煤电夯实基本盘，以多元化新能源布局贡献增量弹性，多板块协同驱动成长。◼ 燃机供给瓶颈凸显，整机平台稀缺性+工程出海能力为核心壁垒：在北美AIDC 用电需求快速增长、全球燃机主机厂产能紧张的背景下，燃机整机环节的稀缺性与交付能力重要性显著提升。公司依托安萨尔多技术体系，已实现E/F 级燃机工程化落地，并持续向H 级重燃升级，具备国内稀缺的整机制造、系统集成和联合循环方案能力。叠加公司在海外电站EPC 领域项目经验丰富，具备“工程带设备”的出海基础，未来有望在全球燃机供给紧缺与AIDC 电力需求外溢过程中承接增量机会，燃机业务有望成为公司高端能源装备板块的重要成长方向。◼ 盈利预测与投资评级：公司作为中国综合能源装备制造龙头，煤电业务构筑稳固基本盘，燃气轮机与新能源业务加速发展，有望在AIDC 驱动的电力需求扩张及全球能源转型过程中持续受益。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为15.3/23.3/29.5 亿元，对应当前市值PE 分别为90/59/47X。考虑到公司传统业务新签订单充足、燃机业务有望放量，业绩确定性与成长性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。◼ 风险提示：原材料价格波动风险，燃气轮机业务推进不及预期，汇率风险，地缘政治加剧风险-3%2%7%12%17%22%27%32%37%42%2025/5/122025/9/102026/1/92026/5/10上海电气沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所图43： 2025 年美国电力供应下降1% ............................................................................................... 24图44： 2015-2024 年美国发电结构 .................................................................................................... 24图45： 全球各地区电力基础设施平均寿命，北美电网老旧程度位列全球第二........................... 25图46： 2020-2023 年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大 ............................ 25图47： 2024 年美国数据中心地理分布图，主要集中在加州、德州和弗吉尼亚州...................... 26图48： 2023-2025 年各州数据中心规划容量占比 ............................................................................ 26图49： 2025-2030 年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC 联合统计，单位：GW） ............. 26图50： AIDC 发电技术路径概况 ........................................................................................................ 27图51： 2025 年燃机装机量接近上一轮周期高点.............................................................................. 28图52： 2023Q4&2025Q3 燃气轮机订单客户结构（MW 占比%） ................................................. 28图53： 2025H1 全球装机容量市场份额分布（MW 占比%） ......................................................... 28图54： 2023 年索拉（卡特彼勒子公司）占全球10MW 以下燃气轮机份额达60% .................... 28图55： 燃气轮机2030 年全球供给预计达90GW ............................................................................. 29图56： 全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局，主机厂数量较少................................................... 30图57： 燃气轮机产业链中，中游整机厂具备高度稀缺价值........................................................... 31图58： 2025/12/18 西门子总装新基地落地海南，完善燃机一体化流程；侧面印证总装产能对行业约束大，上气平台价值具备稀缺性.................................................................................................. 32图59： 西门子HL 级重型燃气轮机结构图 ....................................................................................... 32图60： 主流厂商均具备J/H 型重燃技术，透平叶片可承受约1600℃高温，技术壁垒极高 ...... 32图61： 上海电气燃气轮机发展历程................................................................................................... 33图62： 上海电气重型燃气轮机产品矩阵逐步完善........................................................................... 34图63： 上海电气燃气轮机产品已在多个国内项目得到验证........................................................... 34图64： 上海电气叶片业务向高端领域延伸，技术能力有望跨赛道升级....................................... 35图65： 透平机械原理相通，但燃机技术门槛显著更高................................................................... 36图66： 积极与外部企业开展高端领域的结构件战略合作，叶片能力有望提升........................... 36图67： 上海电气燃机联合循环配置体系完善................................................................................... 37图68： 上海电气海外电站项目经验丰富，燃机有望复制这一出海路径....................................... 38图69： 上海电气盈利预测................................................................................................................... 39图70： 可比公司估值表（截至2026/5/11） ..................................................................................... 40公司深度研究东吴证券研究所
1. 综合能源装备龙头，三大板块协同构筑系统解决方案壁垒
1.1. 从百年积淀到改革赋能，上海电气打造综合能源装备龙头范式中国综合性能源装备制造龙头，长期深耕能源装备与工业制造领域。公司前身为1902 年的上海大隆机器厂；1985 年公司在上海市机电工业整合背景下组建上海电气联合公司，由市经委直接领导；1993 年改组为上海电气总公司，并于1996 年与上海机电控股（集团）公司实施联合重组，逐步形成以电力装备为核心的产业体系雏形。国企股份制改革释放上气发展动能。上海电气于2004 年完成股份制改制，设立上海电气集团有限公司，明确核心业务方向并推动非核心资产有序市场化。公司于2005 年H 股上市、于2008 年A 股上市、于2018 年实现集团整体上市。发展至今，公司已成长为全球领先的工业级绿色智能系统解决方案提供商，业务覆盖传统能源、新能源及智能制造等领域，在燃气轮机、汽轮机、发电机等电站核心设备环节具备深厚产业基础。图1：上海电气发展历程跨越百年，改革与业务拓展驱动公司持续升级数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所1.2. 能源+工业+服务三大板块协同，构筑高端装备&系统解决方案体系公司核心业务聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大板块，已形成完整的工业自动化和高端装备体系。在能源装备板块，公司已构建覆盖多能源类型的发电体系，具备跨周期的稳定增长能力。 围绕风电、核电、火电及燃气发电等多元能源类型，主要产品包括核电设备、燃煤发电设备、燃气发电设备及风电设备等，同时积极布局储能、氢能等新兴领域。具体来看，上气煤电2024 年新增订单市占率约30%，稳居第一梯队；核电综合市占率约40%，长期保持行业第一；海上风电全球领先，2024 年市占率达27.5%，在新能源领域持续突破。公司深度研究东吴证券研究所在工业装备板块，公司以高端制造能力为基础，主要产品包括电梯、大中型电机、中高端数控机床及建筑工业化设备等智能制造装备，同时覆盖叶片、轴承、紧固件、工具等核心工业基础件。该板块为公司发展历史最悠久、基础最扎实的业务之一。在集成服务板块，依托工业与能源装备协同基础，公司可围绕全产业链提供综合服务，涵盖能源与环保工程、自动化系统集成、能源废弃物处理、工业互联网服务，以及融资租赁、资产管理等配套金融服务。图2：业务矩阵持续完善，上气由装备制造向系统服务平台迭代数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所1.3. 国资控股强化治理稳定性，全资布局保障核心资产掌控国资控股叠加外资参与，公司股权结构稳定且兼具市场化特征。截至2026/3/31，上海市国资委为公司实际控制人，间接持有公司股份合计约47.26%，国有资本在公司治理结构中占据主导地位。同时，境外投资者通过香港中央结算（代理人）有限公司持股约18.79%，公司具备一定国际资本参与度与市场认可度。对外投资布局广泛，核心业务板块基本保持全资控股。公司通过股权投资延伸至风电、核电、燃气轮机等多个能源装备领域，持续拓展产业边界；同时，在机床、汽轮机、核电等核心业务板块维持100%控股，有效保障关键资产与核心技术的控制力，强化整体经营的稳定性与战略主导权。公司深度研究东吴证券研究所图3：上海电气股权结构（截至2026 年3 月31 日）数据来源：Wind，东吴证券研究所1.4. 经营质量持续改善，盈利能力修复&结构升级并行1.4.1. 营收端保持稳健增长，利润端出清后重回上行通道营收总体稳步提升，国际化战略与科创成效赋能增长。2014-2025 年，营收CAGR约为4.7%，整体保持稳健增长态势。①快速增长期：2017-2020 年，公司稳步推进各项业务战略目标，营收规模从795 亿元增长至2020 年最高点时达到1373 亿元，进入快速放量阶段。②结构转型期：2020-2022 年，受全球经济放缓、通胀上行及“双碳”政策驱动影响，公司加速向能源与绿色装备转型，营收短暂承压。③需求修复&成长加速期：2023年起，能源装备景气度回升叠加前期研发投入逐步兑现，公司在新能源设备、先进核电装备及新型储能系统等领域形成竞争优势，带动订单获取能力提升，进一步支撑营收增速回升。2025 年公司实现营收1266.8 亿元，同比增长9.03%；2026Q1 公司实现营收243.19 亿元，同比增长9.32%。公司深度研究东吴证券研究所图4：2025 年公司营收达1266.8 亿元，同比+9%数据来源：Wind，东吴证券研究所归母净利润经历一次性风险出清后，现已回归正常增长轨道。公司2015–2020 年归母净利润整体保持稳步提升；2021 年受子公司上海电气通讯技术有限公司专网通信业务风险事项影响，公司对相关应收账款及存货计提大额减值，同时对部分涉恒大集团资产计提信用减值，导致当年归母净利润大幅亏损至-99.9 亿元。整体来看，上气已对历史风险进行了集中出清，显著降低后续经营不确定性。随着风险因素逐步消化，公司自2023年起实现归母净利润扭亏为盈，并重回稳健增长通道。图5：2025 年公司归母净利润约12 亿元，同比+60%数据来源：Wind，东吴证券研究所-3%2%0%-10%27%26%8%-4%-10%-2%1%9%9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%营业总收入（亿元）YOY-100-364%-17%-4%11% 13%16%7%-366%64%108%164%60%30%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-120-100-80-60-40-202026Q1归母净利润（亿元）YOY公司深度研究东吴证券研究所1.4.2. 盈利能力改善显著，费控能力持续优化毛利率企稳修复，结构优化对冲成本压力。 2020–2021 年公司毛利率承压，主要受上游大宗原材料价格上涨抬升成本、海外工程项目交付因疫情受阻、新能源转型初期产品结构尚未优化等因素影响。此后，随着高毛利能源装备占比提升、海外项目逐步恢复及内部成本管控加强，公司盈利能力持续改善，毛利率由2021 年的14.7%回升至2026Q1的18.4%，整体呈稳步修复态势。费用率稳中有降，投入强化支撑长期增长。2018-2024 年，公司期间费用率整体呈下降趋势，费控能力持续增强。细分来看，研发费用率稳定提升，主要系公司持续加大对新能源、燃机及高端装备领域的投入。2025 年公司费用率小幅增长，短期扰动主要来自海外市场拓展及新业务布局，但有望为中长期盈利提升提供有效支撑。图6：公司毛利率由2021 年的14.7%提升至2026Q1 的18.4%，增长显著图7：2025 年公司期间费用率约14.8%，整体稳健可控数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1.4.3. 收入结构向装备端集中，能源业务成为核心增长引擎公司已形成能源装备、工业装备与集成服务三大板块，收入结构持续优化，主业聚焦度稳步提升。①能源装备业务：作为上气的核心业务板块，收入规模保持稳定。2025年该板块实现收入约750 亿元，且营收占比已由2019 年的34%提升至2025 年的56%；同时，2021-2025 年能源业务的毛利率稳定在约20%，盈利能力显著领先。②工业装备业务：收入规模与占比整体保持稳定，2025 年收入约381 亿元，占比保持在30%左右；2019-2025 年毛利率则维持在约17%水平，盈利能力较为稳健。③系统集成服务业务：板块定位由规模贡献逐步转向服务支撑，收入规模及占比持续收缩，2025 年收入仅约206 亿元；毛利率已由2021 年的6%逐步修复至2025 年的11%，未来具备改善空间。整体来看，公司收入结构由服务驱动向装备驱动持续转变，能源装备板块占比提升叠加较高盈利水平，已成为上气中长期增长与盈利提升的核心支撑。20.9%21.4%21.7%22.8%20.8%18.5%16.6%14.7%15.8%18.5%18.1%17.5%18.4%6.2%6.2%5.5%6.3%5.4% 4.6%3.9%-7.8%-2.0%1.9%2.3%2.5%2.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2026Q1销售毛利率销售净利率0%2%4%6%8%10%12%14%2026Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率公司深度研究东吴证券研究所图8：上海电气能源业务营收规模保持稳定图9：2019-2025 年上海电气营收结构中，能源业务占比提升显著数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：上海电气能源装备业务毛利率显著更优数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 传统能源业务稳健发展，新能源打开成长空间
2.1. 煤电减量提质趋势明确，完整产品矩阵+充足订单夯实业绩基本盘2.1.1. 煤电转型加速推进，减量提质&高效灵活机组成为主流煤电作为我国电力系统的基础性电源，具备资源禀赋优越、利用小时数高、出力稳定及全天候调峰能力等多重优势。尽管煤电在电力结构中的占比持续下降，但在能源保供压力较大、新能源波动性弊端仍存的背景下，煤电装机规模保持稳步增长，基础电源地位稳固。我国煤电行业正加速由“规模扩张”向“效率提升与灵活性改造”转型升级。一方面，煤电的灵活调峰能力在新能源发电占比不断提高下日渐重要，具备显著的功能性优势；另一方面，国家明确将“深调峰、快调节、强支撑”作为煤电转型方向，并在政策层面进2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025系统集成服务业营收（亿元）工业装备行业营收（亿元）能源装备行业营收（亿元）34%37%42%45%49%51%56%34%28%30%33%34%32%28%32%35%28%22%18%17%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%系统集成服务业营收占比工业装备行业营收占比能源装备行业营收占比18%17%18%18%20%20%18%18%17%16%16%17%17%16%17%12%6%8%14%14%11%0%5%10%15%20%25%能源装备行业毛利率工业装备行业毛利率系统集成服务业毛利率公司深度研究东吴证券研究所一步通过提高供热煤耗指标、收紧能效与排放标准等措施，要求低于基准水平的煤电存量机组在限定期限内完成改造升级，低效产能有望加速出清。因此，电力体系需求与国家政策正在共同倒逼煤电行业“减量提质”。图11：我国煤电装机总容量保持稳健增长图12：2015-2024 年我国煤电发电量规模提升但占比逐步下降数据来源：中国电力企业联合会，公司公告，东吴证券研究所数据来源：中国电力企业联合会，公司公告，东吴证券研究所煤电改造存量与高效增量协同推进，综合能源服务为行业突破方向。（1）存量市场：我国现有煤电装机容量庞大，因此，存量机组的能效提升是行业规模优化的核心。截至2024 年末，全国煤电装机已达11.9 亿千瓦，占电力总装机容量的35.7%。存量机组的节能降碳改造、供热改造与灵活性改造“三改联动”持续推进，已成为煤电装备企业最确定的需求来源。（2）增量市场：新建项目的门槛持续提高，大容量、高参数机组的占比正在快速提升。我国新建煤电机组已全面要求采用超临界及以上参数，截至2022年底，我国超临界、超超临界机组装机容量占比已超过50%，且按机组容量等级看，100万千瓦级超超临界机组正在成为新建主力。图13：截至2024Q1，我国煤电存量机组改造空间较大数据来源：Wind，人民网，东吴证券研究所注：已参与“三改联动”的煤电机组规模多为分项累计口径（即节能降碳/供热/灵活性改造），实际可能存在重复计入，因此我国煤机存量机组后续改造空间仍较大。7%5%4%2%3% 4%3%1%3%2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20000400006000080000100000120000140000煤电装机容量（万KWh）YoY-1% 2% 5% 7% 2% 2% 9%1% 8% 1%70%68%65%64%62%61%60%58%58%55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%100002000030000400005000060000煤电发电量（亿KWh）煤电发电量YoY煤电发电量占比节能减碳改造,13.6%灵活性改造,16.8%未改造的存量机组,69.6%公司深度研究东吴证券研究所图14：超超临界机组已经成为新增装机主力数据来源：Global Energy，东吴证券研究所注：超临界、超超临界煤电机组通过把蒸汽的温度、压力大幅提高，在降低煤耗和排放的同时提高发电效率，是当前效率最高、技术最先进的煤电机组。2.1.2. 煤电布局完善，订单充足支撑业绩中长期确定性煤电产品矩阵全面，上气保持国际先进水平。公司煤电产品包括汽轮机、锅炉、发电机等核心设备，拥有成熟且齐全的产品体系，覆盖10MW-1350MW 功率区间，其经济性、安全性、稳定性等指标均达到国际先进水平。汽轮机侧，公司作为我国最大的汽轮机设备供货商之一，形成了亚临界+超超临界+二次再热全参数等级的先进全域产品矩阵，在已经投运的超超临界二次再热汽轮机组中市场中占有率超过80%。锅炉侧，公司可配套35MW 至1350MW 发电机组的各类锅炉，其中1350MW 锅炉是世界在建单机容量最大的高参数二次再热燃煤电站项目，技术水平行业领先。图15：公司煤电设备产品矩阵完善，行业领先数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所煤电业务的充足订单为上海电气提供中长期业绩确定性。（1）收入&毛利率：公司煤电业务收入高增，2025 年公司燃煤发电业务收入达283.38 亿元，同比增长33.6%，占总收入比重37.8%，为公司第一大收入来源；毛利率同比提升0.6pct 至26.7%，远高于能源装备板块整体18.4%的毛利率水平，盈利能力突出。（2）新增订单：2025 年公司燃煤发电设备新增订单达265.9 亿元，虽因国内煤电新增项目节奏放缓而同比有所下降，但全年订单规模仍保持在260 亿元以上的高位。此外，截至2025 年末，公司拥有充沛的在手订单，未来2-3 年的收入转化具有较高的可见度。综合来看，在新能源业务尚处培育期的背景下，煤电业务始终为公司业绩提供基本盘支撑。图16：2023-2025 年公司煤电营收提升迅速图17：2022-2025 年公司新增订单整体保持上升数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所2.2. 核电行业批量化建设提速，全面设备矩阵支撑订单高增2.2.1. 国内批量建设+全球复苏共振，核电进入景气上行周期核电作为目前唯一可大规模替代化石燃料的基荷清洁能源，具备能量密度高、利用小时数稳以及零碳排放等多重优势。长期来看，核电行业未来发展空间广阔。国内看，核电产业已进入批量化建设的高景气阶段。国内核电产业正逐步从过去的“安全有序试点发展”过渡到“积极稳妥规模化发展”。截至2025 年底，我国大陆在运核电机组59 台，总装机容量6226 万千瓦，在建核电机组35 台，总装机容量4222 万千瓦。中国核能行业协会预测，未来15 年我国核能行业将保持高增，2040 年核电装机总容量将达2 亿千瓦，核电发电量将达1.5 万亿千瓦时，占国内总发电量的10%。26.8%26.1%26.7%25.5%26.0%26.5%27.0%27.5%煤电设备营业总收入（亿元）毛利率164.6303.2326.2265.9煤电设备新增订单（亿元）公司深度研究东吴证券研究所图18：未来15 年内我国核电装机容量将高速增长图19：2040E 我国核电发电量预计达1.5 万亿kWh数据来源：中国核能行业协会，国家能源局，东吴证券研究所数据来源：中国核能行业协会，国家能源局，东吴证券研究所全球看，核能行业发展有望迎来全面复兴。受能源安全、脱碳转型双重驱动，欧美日韩等传统核电强国正通过延长现有核电机组寿命、重启新建核电项目审批等方式来推动核电加速回归；同时，中东、南亚等新兴市场的核电装机需求加速放量，驱动全球核电版图由成熟市场向增量空间延伸。根据WNA 预测，全球核能行业装机总容量有望迎来趋势性上行，如美国2050 年预计核电总容量达400GW。总结来看，各国核电建设动能已由局部复苏转为共振联动，全球核电产业链有望迎来深度复苏。图20：2050 年全球主要国家核电装机容量均将大幅增长国家在运装机总容量（GW）在建、核准装机总容量（GW）政府额外容量目标（GW）预测2050 年总容量（GW）美国法国中国俄罗斯韩国加拿大日本印度巴基斯坦伊朗数据来源：WNA，东吴证券研究所62,519110,000200,0000%5%10%15%20%25%30%35%500001000001500002000002500002030E2040E装机容量（MWe）装机容量yoy2%3%4%4%4% 5%5% 5%5%5%5%5%7%10%0%5%10%15%20%25%30%35%100001200014000160002030E2040E核电发电量（GWh）核电发电量yoy核电发电量占比公司深度研究东吴证券研究所技术路线上看，核电行业已形成“三代为主、四代示范、聚变前瞻”的阶梯式布局。（1）主力技术：以华龙一号与CAP 系列为代表的三代堆型凭借全产业链自主化、高安全性及成本优势，确立了国内建设和核电出口的双主力地位；（2）示范&前瞻性技术：四代高温气冷堆已正式投产，实现并网发电；CFETR 预计于2035 年建成，2050 年实现商用。图21：核电多技术路线并行，三代堆成为行业主力数据来源：中国核电网，东吴证券研究所2.2.2. 核电布局覆盖全产业链，订单高增驱动业绩释放上海电气构建了核岛+常规岛、裂变堆+聚变堆的全域产品矩阵，是国内少数具备核电全产业链设备供货能力的企业。（1）核岛侧：公司实现六大核心主设备全覆盖，全面适配三/四代主流机型，市占率稳居行业首位；（2）常规岛侧：依托深厚的火电技术积淀实现高效率产出，打造核电汽轮机、汽轮发电机核心产品；（3）前瞻性聚变堆设备：公司深度参与ITER、CRAFT 等聚变重大工程，已成功交付全球首台ITER 项目磁体冷态测试杜瓦、CRAFT 项目TF 线圈盒，构筑了显著的技术护城河与先发优势。公司深度研究东吴证券研究所图22：上海电气核电产品矩阵布局完善，行业领先数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所公司核电业务订单持续高增，业绩增长具备强确定性：（1）收入&毛利率：2023-2025 公司核电营收与毛利率均稳步增长，量价齐升态势显著。（2）新增订单：2025 年核电设备新增订单达98.90 亿元，刷新历史峰值。纵观2022-2025 年，公司核电业务虽受行业核准节奏影响订单略有波动，但整体中枢上移趋势显著，充沛的在手订单将转化为未来3-5 年的确定性业绩增量。图23：2023-2025 年公司核电营收与毛利率双双提升图24：2021-2025 年公司新增订单上升趋势显著数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所36.442.649.314.4%14.8%16.3%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%核电设备营业总收入（亿元）毛利率核电设备新增订单（亿元）公司深度研究东吴证券研究所2.3. 海风景气上行确定性强，数据壁垒+大型化机组巩固领先优势2.3.1. 国内外装机共振，风电景气度持续向上风电主要通过风力发电机组将风能转化为电能，在能源结构转型中已占据核心地位。2024 年，我国风电累计装机发电量在新能源发电结构中占比已达28%，仅次于光伏发电，在“双碳”目标及相关政策持续引导下行业战略地位持续提升。装机端来看，行业维持高景气发展态势：（1）国内风电：我国风电累计装机容量持续增长，由2012 年的约60GW 提升至2024 年的超500GW，呈现稳健扩张趋势；新增装机在经历2020–2021 年抢装周期后短暂回落，但在大基地项目推进、能源转型需求驱动下，2023 年起重新进入高增长区间。（2）全球风电：全球风电累计装机容量由2012年的不到300GW 增长至2024 年的1100+GW，CAGR 达12.3%，整体增速较快。综合来看，风电行业景气度有望维持高位。图25：2024 年风电累计装机发电量占可再生能源发电量约28%图26：中国风电累计装机容量呈现稳健增长态势数据来源：国家能源局，东吴证券研究所数据来源：Wind，国家能源局，东吴证券研究所图27：2012-2024 年全球风电累计装机容量CAGR 达12.3%，增速较快数据来源：Wind，国家能源局，东吴证券研究所水电, 23%风电, 28%太阳能发电, 47%生物质发电, 2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%100002000030000400005000060000中国风电累计装机容量（万千瓦）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%全球风电累计装机容量（GW）YOY公司深度研究东吴证券研究所中国风电装机结构仍以陆上风电为主导。截至2024 年底，我国风电累计装机规模约561GW，其中陆风约518GW，海风约43GW。从新增装机看，2024 年陆风新增装机约81.4GW，占比约93.5%，仍处于绝对主导地位。近年来海风增速阶段性低于陆风，主要系2021 年为我国海上风电中央补贴退坡前的抢装窗口期，开发商集中推进项目并网以锁定补贴，导致装机需求阶段性前置，透支了部分2022–2024 年项目储备。随着补贴全面退出、行业进入平价阶段，我国海风板块将经历短期调整。图28：2024 年中国风电新增装机仍以陆风为主图29：国内海风装机量呈波动态势，主要系受政策影响数据来源：CWEA，国家能源局，东吴证券研究所数据来源：CWEA，国家能源局，东吴证券研究所从全球视角看，海上风电处于加速渗透阶段。根据GWEC 预测，全球海风新增装机占比有望由2024 年的约7%提升至2030E 的18%，持续贡献风电增量。分区域看，（1）欧洲：欧盟在《海上可再生能源战略》中提出2030 年实现海风装机500GW 的目标，为全球海风装机提供重要增量；（2）美国：依托《通胀削减法案》提供投资税抵免及本土制造补贴，显著提升项目收益率，推动海风项目加速推进；（3）新兴市场：日本、韩国及东南亚亦通过延长项目周期、完善招标机制及推进示范项目等方式加快海风布局，逐步释放新增需求。整体来看，全球海风行业具备上行确定性。陆风,93.5%海风, 6.5%-17%5% 22%116%-40%46%62%13% 54%97%42% 39% 33%452%-69%39%-22% 0%-100%0%100%200%300%400%500%海风新增装机量（GW）陆风新增装机量（GW）陆风YOY海风YOY公司深度研究东吴证券研究所图30：GWEC 预测2030E 海风占比将达到18%图31：海外多国均将海风作为风电发展重点数据来源：GWEC，东吴证券研究所数据来源：GWEC，欧盟官网，东吴证券研究所在资源与负荷错配、经济性逐渐提升背景下，海风成为风电行业中长期发展方向。（1）海上风电可显著缓解当前新能源资源与负荷错配问题。①高装机+低负荷：我国风电装机规模较高的地区主要集中在“三北”等资源富集区，以内蒙古、新疆为代表。但这些区域本地电力需求有限，对外输送电力需要依赖特高压等跨区输电通道，而电网建设周期普遍滞后于新能源项目，叠加长距离输电带来的损耗，使得部分区域装机高但利用率受限的结构性矛盾长期存在。②低装机+高负荷：东部沿海地区电力负荷集中、用电需求旺盛。从2025 年风电利用率数据看，上海、福建等沿海地区利用率已接近100%。在此背景下，海风建设可依托靠近负荷中心的区位优势，无需依赖长距离输电即可实现并网消纳，既规避了输电损耗，也弱化了电网建设节奏的约束，是风电行业未来发展的大趋势。图32：2025 年中国高风电装机量的北部地区利用率明显偏低图33：2024 年中国十大风电装机省份中内蒙古、新疆显著领先数据来源：中国电器工业协会，《2025 年全国新能源并网消纳情况》，东吴证券研究所注：图中颜色越深，则风电利用率越高数据来源：中国电器工业协会，《2025 年全国新能源并网消纳情况》，东吴证券研究所7%12%17%16%16%17%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E海风新增装机量（GW）陆风新增装机量（GW）海风占比内蒙新疆河北甘肃山东山西河南江苏广东广西装机容量（GW）东部沿海地区风电利用率极高资源富集的“三北”地区风电利用率很低资源富集区的装机量很高公司深度研究东吴证券研究所（2）海上风电经济性已显著改善，核心驱动力来自机组大型化与规模化开发。近年来我国风电单机容量持续提升，海上风电机组由2015 年的约3.6MW 快速提升至2024年的10MW。单机容量的放大可摊薄度电成本，以100 万千瓦级海风项目为例，若单机容量由8MW 提升至16MW，可显著减少设备数量与用海面积，同时降低塔筒、基础施工等环节成本，并通过更高捕风效率提升发电量，最终带来约10–15%的度电成本下降。根据IRENA 数据，全球海风平准化度电成本由2010 年的0.203 美元/kWh 降至2024 年的0.079 美元/kWh，累计降幅超60%，并已连续多年稳定运行于0.08 美元/kWh 左右的低位区间。因此，海上风电已由早期依赖补贴的培育阶段，进入以技术进步与规模效应驱动的平价发展阶段，经济性拐点逐步确立，渗透率有望持续提升。图34：我国风电逐步向大型化发展，2024 年陆风/海风平均单机容量分别为5.9/10MW图35：全球海风平准化度电成本大幅下降，经济性显著提升数据来源：IRENA，国际风电网，东吴证券研究所数据来源：IRENA，国际风电网，东吴证券研究所全球风电整机格局集中度较高，中国厂商占据主导地位。金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份、电气风电（上海电气控股子公司）等头部企业份额领先，行业已逐步转向中资主导。海外龙头如Vestas 受通胀与供应链压力导致盈利承压，竞争力边际弱化；而中国厂商依托国内完整的供应链实现了成本与交付优势，加速向中东、东南亚、拉美及欧洲市场渗透，全球竞争力有望继续提升。1.81.92.12.12.42.63.14.35.45.93.63.83.73.84.24.95.67.49.6陆上风电单机容量（MW）海上风电单机容量（MW）0.2030.2120.1790.1530.1860.1520.1260.1150.1080.0930.0900.0800.0800.0750.0790%5%10%15%20%25%陆风平准化度电成本（美元/千瓦时）海风平准化度电成本（美元/千瓦时）公司深度研究东吴证券研究所图36：2025 年全球风电行业CR5 市占率合计约61%，且均为中国企业数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所注：上海电气风电集团系上海电气核心控股子公司，主要覆盖集团的风电业务板块。2.3.2. 订单多+技术强，构筑行业领先的风电增长曲线上海电气风电业务订单充沛，业绩释放确定性强。公司在海上风电领域领跑行业，2026 年1–2 月以2558MW 中标规模、20.74%市占率位居行业第一；截至4 月初累计中标量已超1.4GW，保持优势。从订单储备看，公司2025 年新增风电订单规模约1228 亿元，累计在手订单攀升至2095 亿元，创历史新高。在“十五五”海风建设提速背景下，公司风电收入释放具备较强确定性。图37：电气风电（上海电气核心控股子公司）风电业务累计在手订单保持高增数据来源：电气风电公告，东吴证券研究所金风科技, 18%远景能源, 13%明阳智能, 11%运达股份, 11%三一重能, 8%东方电气, 8%Vestas, 6%中车风电, 5%上海电气风电集团, 4%其它, 15%1,2411,2281,5972,09544%106%-42%244%-1%75%23%-9%80%31%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%新增订单（亿元）累计在手订单(亿元)新增订单YOY累计在手订单YOY公司深度研究东吴证券研究所海上风电本质为强工程属性行业。风速分布、台风频率、海浪冲击及腐蚀环境等均对机组发电效率与可靠性产生显著影响，不同海域差异较大，单一设计难以适配所有场景。因此，长期运行数据成为海风机组优化与项目开发的核心。上海电气在海风领域具备显著的数据与经验壁垒，建设了全国领先的海风样本库。依托多个标杆项目持续落地，公司已覆盖近海至深远海、不同风资源及复杂海况场景，累计形成约13GW 海上风电运行数据积淀，并在江苏如东、山东渤中等近海项目及海南C2 等深远海项目中实现规模化交付，持续扩充多区域运行样本。综合来看，上气有望依托数据壁垒，推动海风竞争由度电成本比拼向全生命周期发电效率转变，公司竞争力持续提升。图38：上海电气海风项目覆盖多海域、多距离，经验壁垒显著数据来源：上海电气官网，东吴证券研究所公司海上风电产品体系完善，兼顾当下竞争力&远期卡位优势。公司依托海神平台，已实现18–20MW 大功率机型下限并成功中标福建长乐外海项目，在单机大型化趋势下确立规模与产品力领先优势。此外，海风行业逐步由近海向深远海加速扩张，公司进一步研发16MW 低频机组降低远距离输电损耗与系统成本，解决深远海痛点。最后，公司前瞻性布局20–25MW 级产品、漂浮式风电研发，提前卡位下一代海风发展方向。整体来看，上海电气在海风大型化、深远海发展双重趋势下具备持续领先的产品卡位与技术储备。公司深度研究东吴证券研究所图39：公司海神平台持续迭代，大兆瓦放量&深远海卡位同步推进数据来源：上海电气官网，东吴证券研究所
3. 燃机供给瓶颈凸显，整机稀缺性+工程出海能力为核心壁垒
3.1. 美国缺电逻辑持续演绎，看好燃机进入新一轮上行周期北美缺电现状是AI 电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾。需求端来看，2025-2026 年美国电力消耗有望创历史新高。2023 年以来美国数据中心在建项目激增，美国数据中心项目规划装机容量从2023 年初的5GW 增长至2025 年10 月超245GW，AIDC 电力需求呈现非线性增长态势。基于美国数据中心建设的电力需求增长，EIA 预测2025-2026 年美国电力消耗将创历史新高，数据中心的电力消耗占比也将从2018 年的2%提升至2028 年的10%以上。图40：美国数据中心项目规划装机容量激增图41：2025-2026 年美国电力需求量有望创历史新高数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所2023M12023M72024M12024M72025M12025M10美国数据中心项目规划装机容量（GW）-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%美国用电量（十亿千瓦时）YOY公司深度研究东吴证券研究所图42：数据中心的电力消耗占比将从2018 年的2%提升至2028 年的10%以上数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所供给端来看，总量层面电力供应基本满足需求。从北美发电结构来看，煤电占比逐年下降（平均服役年龄过长、短期难以恢复），天然气在发电结构中的占比进一步提升，短期视角来看美国电力供应似乎可以覆盖需求。但中长期来看，AI 数据中心将带来区域性缺电和稳定电源紧缺两大风险。图43：2025 年美国电力供应下降1%图44：2015-2024 年美国发电结构数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所数据来源：Wind，WoodMackenzie，EIA，东吴证券研究所-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%美国电力供应量（TWh）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024风能太阳能地热废弃物木质燃料常规水电核电天然气公司深度研究东吴证券研究所一方面，美国电力基础设备寿命过于老旧：美国的电力基础设施平均寿命高达35-40 年，老旧程度位列全球第二，大部分已经进入生命周期末期，不具备稳定的输电能力，近年来部分地区断电事件频发。因此，电力供给不足是美国数据中心停机的最大影响因素，近年来比重持续提升。2020 年由于电力供应不足导致数据中心停机占所有停机情况比重为37%，2023 年提升至52%。图45：全球各地区电力基础设施平均寿命，北美电网老旧程度位列全球第二图46：2020-2023 年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大数据来源：Wind，Nexans Presentation，UptimeInstitute，东吴证券研究所数据来源：Wind，Nexans Presentation，UptimeInstitute，东吴证券研究所另一方面，AIDC 建设区域较为集中，区域电力供应压力较大：美国数据中心多集中在电价低、光纤网络便利的城市，如加州、德州、弗吉尼亚州等。①加州：美国高科技产业聚集地，具备丰富的产业基础（越近数据传输越快，可以实现算力溢价）和强大的地方政府税收支持；电网基础设施完善，能够提供稳定的电力供给。②德州：丰富的天然气、石油产量和可再生能源，带来全美最低的能源价格；自然灾害风险小。③弗吉尼亚州：美国互联网交换枢纽，具备高速和高带宽的互联网连接；政府给予了较大的税收优惠。电力基础设施平均寿命（年）公司深度研究东吴证券研究所图47：2024 年美国数据中心地理分布图，主要集中在加州、德州和弗吉尼亚州图48：2023-2025 年各州数据中心规划容量占比数据来源：Uptime，Nexans，东吴证券研究所数据来源：Uptime，Nexans，东吴证券研究所北美NERC 预计美国2027-2030 年年均高峰缺口20GW 以上。基于北美供需矛盾以及持续增长的AI 资本开支情况，北美NERC 预测2030 年数据中心电力负荷将达到70GW（全美总负荷约200GW），2027-2030 年年均高峰缺口20GW 以上，德州、中大西洋、中西部、加州将面临显著高风险；美国DOE 预测美国2030 年年均高峰缺口达20-40GW。下表显示2025-2030 年美国将新增224GW 装机容量，但其中只有天然气的66GW是连续供电，风光实际供电较差，因此会出现较大电力缺口。图49：2025-2030 年分电源类型详细增减数据（EIA+NERC 联合统计，单位：GW）数据来源：NERC，DOE，EIA，东吴证券研究所弗吉尼亚28%加州17%德克萨斯10%伊利诺伊6%其他39%公司深度研究东吴证券研究所综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC 发电最优解。一方面美国电网可靠性不足，另一方面政策推动AIDC 能源自主，因此AIDC 一般都会自建电源。电源可分为燃气轮机、燃气内燃机、SOFC、风光储、核能地热、柴发，以下为不同技术路线的多维度对比。图50：AIDC 发电技术路径概况数据来源：McCoy，IMARC，东吴证券研究所燃气轮机装机量呈现加速上行趋势，2025 年全球新增装机规模有望快速接近上轮周期最高点。回顾历史，2001 年前后燃气轮机需求的快速增长主要受互联网爆发式发展带动电力需求激增驱动，随后受天然气价格上行、电厂建设过热等因素影响，燃机机组利用率下滑。截至2025 年底AIDC 建设加速带来大量电力需求，燃气轮机行业有望开启新一轮上行周期。从订单客户结构看，AIDC 占比提升明显，由2023Q4 的0%快速提升至2025Q3 的21%。该变化主要系北美电力短缺与燃气轮机特性高度匹配，包括建设周期短、供电稳定性强、燃料容易获取等优势。公司深度研究东吴证券研究所图51：2025 年燃机装机量接近上一轮周期高点图52：2023Q4&2025Q3 燃气轮机订单客户结构（MW 占比%）数据来源：McCoy，东吴证券研究数据来源：McCoy，东吴证券研究所全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局。分地区看，2024 年GE、西门子、三菱三家主机厂在亚洲/北美/欧洲/中东等地分别合计占比85%/93%/66%/94%。分产品看，重型燃机主要由GEV、西门子、三菱、安萨尔多等主机厂提供，并多以联合循环形式销售；中小型燃机主要由索拉、贝克休斯、西门子、日立、川崎等企业提供，其中索拉在中小型燃机市场中份额最高，主要系规模效应显著，年产能高达200-300 台。10MW以上燃气轮机装机容量（GW）65%37%8%2%21%21%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23Q425Q3其它综合性工业&矿业独立发电商数据中心工业（不含数据中心）电力公司图53：2025H1 全球装机容量市场份额分布（MW 占比%）图54：2023 年索拉（卡特彼勒子公司）占全球10MW 以下燃气轮机份额达60%数据来源：McCoy，Gas Turbine World，东吴证券研究所数据来源：McCoy，Gas Turbine World，东吴证券研究所GE, 27%西门子能源, 40%三菱电力,22%安萨尔多,2%其它, 9%索拉60%西门子能源+ManTurbo24%其他16%公司深度研究东吴证券研究所全球燃气轮机需求持续走高，但供给不足以满足电力需求。2025 年全球燃机签订规模已经达到80GW+，但实际供给仅50GW 左右。供给端看，燃气轮机扩产难度较高，主要系（1）厂商扩产意愿不十分强烈：一方面要考虑新机生产和后市场维护的矛盾，另一方面由于历史原因也担心烂尾；（2）供应链扩张缓慢：燃机关键零部件、航改机机头与航空、军工等行业共享产能资源。在供需格局严重不匹配情况下，国产燃机出海出现历史新机遇。图55：燃气轮机2030 年全球供给预计达90GW数据来源：McCoy，Morgan Stanley Research Estimates，东吴证券研究所3.2. 燃机主机厂具备显著稀缺性，上气平台价值持续凸显燃机整机厂在产业链中具备显著稀缺性。燃气轮机整机研发涉及高温材料、燃烧系统、透平结构设计及整机气动匹配等多学科复杂技术体系，设备需在高温、高压燃气环境下长期稳定运行，对主机厂的研发能力、试验体系和工程经验要求极高，因此行业进入门槛较高。目前全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局。（1）国际市场：全球整机市场长期由少数龙头企业主导。根据Gas Turbine World 统计，2024 年GEV、三菱重工和西门子能源三家合计市占率约85%，行业集中度高。（2）国内市场：具备燃机整机能力的企业数量更少，目前主要集中在上海电气、东方电气和哈尔滨电气三家大型能源装备集团。三家企业依托国家“两机专项”政策支持、电力装备产业体系逐步建立燃机整机能力，是国内燃机整机领域的主要参与者。公司深度研究东吴证券研究所图56：全球燃气轮机市场呈现寡头垄断格局，主机厂数量较少数据来源：各公司官网，东吴证券研究所燃气轮机产业链不同环节的竞争格局差异显著，其中整机环节集中度最高、参与者最少.（1）上游材料&零部件：主要包括高温合金、涡轮叶片、燃烧室及锻件等关键材料与部件，参与企业数量相对较多，竞争格局相对分散，且该类型企业通常围绕OEM 技术体系开展配套供货。（2）中游整机：燃机主机厂需同时具备整机设计、系统集成、性能匹配及整机调试能力，技术壁垒高、验证周期长、工程经验要求强，因此具备整机能力的企业数量极少。其中，国内符合条件的企业主要为上海电气、东方电气和哈尔滨电气。（3）下游应用：主要包括调峰电站、海上平台以及数据中心等场景，需求广泛。整体来看，作为国内少数具备燃机整机能力的企业之一，上海电气在国产燃机产业链中具备重要平台地位与稀缺性。公司深度研究东吴证券研究所图57：燃气轮机产业链中，中游整机厂具备高度稀缺价值数据来源：Wind，各公司官网，东吴证券研究所燃气轮机需求呈现短期集中释放与高交付时效要求，行业核心约束由技术可得性阶段性转向整机交付能力。长期来看，高温合金叶片等热端部件仍为核心技术壁垒，但在需求爆发阶段，零部件供给可通过扩产逐步缓解，而整机环节受主机厂的总装调试能力、系统集成能力及工程经验限制，短期内难以快速扩张，成为供给释放的关键瓶颈。对此，西门子能源等主机厂已在海南布局燃机总装及服务基地，通过本土化产能布局缩短交付周期、提升区域交付效率。在此背景下，整机平台价值迎来重估，具备系统集成与工程化交付能力的厂商成为本轮供给释放的核心载体。AIDC 燃机订单已逐步向第二梯队主机厂外溢。可见，整机厂商不仅承接产能释放，更掌握订单获取与交付节奏主导权，产业价值分配持续向整机环节集中。上海电气作为国内少数拥有燃机整机研制能力的企业，凭借优越的系统集成与规模化交付能力，有望在全球供给紧缺格局中承接AIDC 电力体系相关燃机需求，产业稀缺性与战略地位进一步凸显。公司深度研究东吴证券研究所图58：2025/12/18 西门子总装新基地落地海南，完善燃机一体化流程；侧面印证总装产能对行业约束大，上气平台价值具备稀缺性数据来源：海南省人民政府官网，东吴证券研究所3.3. 从引进消化到工程验证，上海电气燃机能力持续进阶燃气轮机作为典型的高端能源装备，其技术壁垒源于极端运行环境与复杂整机体系。燃机通过高温高压燃气驱动透平叶片做功，发电效率高度依赖透平入口温度，当前主流重型机型已提升至约1550–1600℃，接近镍基高温合金及涂层体系的材料极限，并持续向更高温度演进。在此条件下为实现设备的长期稳定运行，对材料性能、结构设计及制造工艺都提出极高要求。具体来看，技术难点集中于透平叶片与燃烧室等热端部件，整体门槛极高，长期由三菱重工、GEV、西门子能源、安萨尔多等少数龙头厂商主导。在此背景下，国内厂商通过引进海外成熟技术、联合研发及资本合作等多种路径，加快推进先进技术积累与燃机国产化。图59：西门子HL 级重型燃气轮机结构图图60：主流厂商均具备J/H 型重燃技术，透平叶片可承受约1600℃高温，技术壁垒极高数据来源：西门子官网，东吴证券研究所数据来源：各公司官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所上海电气基于安萨尔多燃气轮机技术，逐步构建先进全面的整机制造体系。（1）技术导入期：2014 年，上海电气收购安萨尔多40%股权并设立合资平台，切入燃机整机领域。（2）联合开发期：2014–2018 年，公司通过与安萨尔多深度合作，逐步掌握F/E 级燃机设计制造技术并实现本地生产与服务。2016 年安萨尔多获取GT36 等H 级技术资源，公司同步参与研发，向更高等级燃机升级。（3）自主化&工程验证期：2018年首台国产AE94.3A 机组实现国内投运，公司完成F 级燃机工程化验证。2023 年公司参与的H 级燃气轮机在上海电力闵行电厂完成投运，并通过168 小时满负荷运行的验证。综合来看，公司整机交付与商业化落地能力有望持续增强。图61：上海电气燃气轮机发展历程数据来源：上海电气官网，东吴证券研究所上海电气已在重型燃气轮机领域形成体系化布局，覆盖发电与工业供能等核心应用场景。分级别看，公司已完成E/F 级燃机从技术承接到本地化制造与工程应用的转化，具备整机自制能力；在更高等级H 型重燃方面，公司依托安萨尔多体系推进GT36 型号燃机联合开发，当前已具备总装能力，但在核心设计及热端技术环节暂处于消化阶段。同时，公司在低排放燃烧器、压气机叶片及透平叶片等关键部件领域持续推进突破，自研体系不断完善。公司深度研究东吴证券研究所图62：上海电气重型燃气轮机产品矩阵逐步完善数据来源：公司官网，东吴证券研究所上气燃机项目已在国内多地实现工程落地并通过满负荷试运行，项目经验持续增厚。公司于2018 年6 月在广东四会项目完成国内首台F 级燃机168 小时满负荷试运行，并在江门、上庄等项目持续落地其他型号燃机，验证多功率等级机型的工程适用性。此外，公司H 级燃机已在上海闵行项目投运并完成168 小时试运行，进入商业运行阶段。整体来看，持续积累的项目经验与运行验证有望进一步强化上气在燃机领域的市场认可度，并逐步切入海外市场。图63：上海电气燃气轮机产品已在多个国内项目得到验证数据来源：上海电气官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所上海电气叶片业务起源于传统能源装备领域，长期服务于煤电汽轮机等大型动力设备，形成了深厚的工程配套、制造积累经验。上海电气的叶片制造主体为旗下的无锡透平叶片有限公司，持股比例为87.67%。截至2025 年底，该公司已累计制造各类叶片超过200 万片，年产能超30 万片。此外，上气的叶片产品广泛应用于国内300MW 以上电站机组，覆盖火电、气电及核电等多元场景，在国内大叶片市场占据约70%份额，并出口至日本、德国、美国等多个国家，具备较强的国际竞争力。展望未来，公司无锡透平公司的业务已逐步向燃气轮机领域延伸，产品逐步覆盖压气机叶片、涡轮叶片等关键部件，应用场景由传统能源装备进一步拓展至高端动力装备。图64：上海电气叶片业务向高端领域延伸，技术能力有望跨赛道升级数据来源：公司官网，东吴证券研究所从技术路径看，汽轮机、燃气轮机与航空发动机同属透平机械体系，即将流体能量转化为机械能并驱动转子做功的旋转式动力设备。因此，透平叶片在气动设计、转子系统及热力耦合等方面具备一定技术共通性，使上海电气这一在传统汽轮机叶片领域积累充足设计制造经验的企业具备向燃气轮机等高端动力装备延伸的基础。同时，燃机涡轮叶片的工作环境温度更高、更恶劣，因此对材料的耐热性、冷却结构及制造工艺要求显著提升。在此背景下，公司有望在既有叶片制造基础上持续推进燃机热端部件能力的建设，并逐步在重燃叶片加工、生产环节取得进展。公司深度研究东吴证券研究所图65：透平机械原理相通，但燃机技术门槛显著更高数据来源：上海电气官网，东吴证券研究所从具体项目看，公司高端叶片能力已开始在多领域实现商业化验证。截至2025 底，公司已切入多个海外核电末级大叶片项目，并成功切入航空发动机领域。同时，通过旗下自动化集团、集优铭宇等主体与浙江华瑞航空制造有限公司、浙江抟原复合材料有限公司展开战略合作，上海电气有望在航空结构件、装配系统及智能制造产线等环节持续突破。图66：积极与外部企业开展高端领域的结构件战略合作，叶片能力有望提升数据来源：无锡透平公司官网，上海电气官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所3.4. 一体化解决方案赋能，上气“工程带设备”模式可复制至燃机出海公司作为国内领先的综合能源装备集团，具备燃机一体化解决方案能力。上气在汽轮机、发电机及电站辅机等环节已形成完整布局，因此在联合循环电站项目中可实现全流程的协同设计、全环节的匹配优化。联合循环电站对企业的系统集成能力要求更高，主要系设备之间的匹配程度将直接影响燃机机组的效率、启停性能及长期运行的稳定性。因此，具备成套装备能力的上海电气未来在燃机项目招标阶段更具优势。从具体方案看，公司已形成覆盖不同功率机组的多种联合循环配置，并支持单轴/双轴及一拖一、一拖二等组合形式，可灵活匹配不同规模电站与应用场景，工程落地能力覆盖面广。图67：上海电气燃机联合循环配置体系完善数据来源：上海电气官网，东吴证券研究所公司在海外电站工程领域已积累丰富经验，项目地覆盖中东、东南亚、南亚及非洲等区域，类型涵盖风电、光伏、火电及输变电等多个领域。上海电气通常以EPC 总承包方参与海外电站建设，如克罗地亚塞尼156MW 风电项目、马来西亚沙捞越500kV 输电工程以及巴基斯坦塔尔煤电等项目均由公司主导实施并配套核心设备输出。在这一过程中，上气持续带动风机、输电设备、汽轮机、发电机及光伏组件等国产先进装备实现批量出海，验证了“工程带设备” 的成熟路径。这一模式在燃气轮机业务上具备较强可复制性。燃气轮机作为电站核心设备，其商业化路径与传统电站设备具有一致性。依托上气既有的海外电站项目经验及强工程落地能力，公司在燃气发电项目中有望继续通过获取海外项目带动自制燃机设备出海。考虑公司深度研究东吴证券研究所到海外多地区AIDC 建设带来了新增用电需求，公司有望逐步获取外溢订单，未来成长空间广阔。图68：上海电气海外电站项目经验丰富，燃机有望复制这一出海路径数据来源：上海电气官网，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资建议
核心假设：（1）能源装备行业：能源装备为公司第一大收入来源，受益于煤电高效机组建设与灵活性改造需求，以及核电、风电、燃机等行业景气上行，板块有望快速增长。我们预计公司该板块2026–2028 年收入为825.26/907.79/980.41 亿元，同比分别+10.0%/+10.0%/+8.0%；随着核电、燃机、海风等高端能源装备占比提升，预计2026–2028年毛利率分别为19.0%/19.5%/20.0%。（2）工业装备行业：工业装备板块处于结构调整阶段，后续随着低效业务优化及产品结构改善，收入降幅有望收窄。我们预计公司该板块2026–2028 年收入为375.03/371.28/369.42 亿元，同比分别-1.5%/-1.0%/-0.5%；盈利能力保持相对稳定，预计2026–2028 年毛利率均为16.2%。（3）系统集成服务业：系统集成服务业务整体进入平稳发展阶段，收入端将保持小幅增长。我们预计公司该板块2026–2028 年收入为206.49/208.55/212.73 亿元，同比分别0.0%/+1.0%/+2.0%；随着项目结构优化及服务能力提升，预计2026–2028 年毛利率保持在12.0%。（4）其他业务：其他业务占公司整体收入比重相对较小，我们预计公司该板块2026–公司深度研究东吴证券研究所2028 年收入均为-70.68 亿元，同比增速均为0.0%，主要系该业务主要体现集团内部业务抵销及未分配项目，预测期内不对其作增长假设；预计2026–2028 年毛利率均为0.0%，主要系该板块收入与成本口径不具备稳定的业务对应关系，因此出于审慎原则暂按零毛利率处理。图69：上海电气盈利预测数据来源：Wind，东吴证券研究所公司作为中国综合能源装备制造龙头，煤电业务构筑稳固基本盘，燃气轮机与新能源业务加速发展，有望在AIDC 驱动的电力需求扩张及全球能源转型过程中持续受益。我们选取东方电气、哈尔滨电气作为可比公司，主要系同为大型能源装备龙头，在煤电、核电及气电等领域具备较高业务重合度，且均受电力投资周期驱动。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为15.3/23.3/29.5 亿元，对应当前市值PE 分别为90/59/47X。考虑到公司传统业务新签订单充足、燃机业务有望放量，业绩确定性与成长性兼备。尽管短期估值高于行业平均，但随着业绩进入加速释放期，估值有望逐步消化，具备中长期配置价值，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究东吴证券研究所图70：可比公司估值表（截至2026/5/11）数据来源：Wind，东吴证券研究所注：哈尔滨电气盈利预测值来自2026/5/11 的wind 一致预期，东方电气、上海电气盈利预测值均来自东吴预测；表格中哈尔滨电气市值单位为亿人民币，采用汇率为2026/5/11 的1CNY=1.1433HKD。
5. 风险提示
（1）原材料价格波动风险：大宗物料价格波动与公司主营业务的采购成本存在直接关系，且公司承接的部分订单周期较长，若原材料价格大幅波动，将对公司利润水平带来较大影响。（2）燃气轮机业务推进不及预期：公司燃机业务处于拓展阶段，若自主研发进展、成套项目获取或机头资源保障不及预期，可能影响新业务放量节奏。（3）汇率风险：公司的电站设备、电站工程、输配电工程等业务均涉及出口业务且合同金额较大，若人民币汇率波动增大，可能对公司的出口业务产生不利影响。（4）地缘政治加剧风险：公司正加快海外市场布局，若国际贸易环境变化、地缘冲突加剧或关税政策调整，可能对公司海外订单获取及项目交付产生不利影响。公司深度研究东吴证券研究所上海电气三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产221,107222,367257,572268,712 营业总收入126,679133,610141,694149,188货币资金及交易性金融资产45,69638,55061,84066,711营业成本(含金融类)103,962109,377115,475121,043经营性应收款项53,81769,07557,63174,366税金及附加存货47,29630,15752,25135,563销售费用3,2993,2733,2593,282合同资产22,34723,57023,70023,529管理费用8,4468,8188,5028,205其他流动资产51,95161,01462,15168,542研发费用6,1646,5476,3766,117非流动资产104,26498,64892,60586,482财务费用长期股权投资14,66414,66414,66414,664加:其他收益1,4361,6031,4171,492固定资产及使用权资产25,64322,72518,59513,693投资净收益2,4692,2712,8203,036在建工程5,4503,2701,9621,177公允价值变动(268)无形资产10,91010,91010,91010,910减值损失(2,420)(2,638)(2,552)(2,566)商誉3,0703,0703,0703,070资产处置收益长期待摊费用
536 营业利润
4,9475,6278,61711,219其他非流动资产44,01443,49342,88342,431营业外净收支资产总计325,371321,015350,177355,193 利润总额5,0225,6448,66011,264流动负债209,278201,091224,439222,080减:所得税1,9361,8132,8463,888短期借款及一年内到期的非流动负债17,10017,10017,10017,100 净利润3,0863,8315,8137,376经营性应付款项88,32583,71098,62392,609减:少数股东损益1,8792,2993,4884,425合同负债69,00063,60971,54075,258 归属母公司净利润1,2061,5322,3252,950其他流动负债34,85236,67337,17737,113非流动负债36,18636,18636,18636,186 每股收益-最新股本摊薄(元)0.080.100.150.19长期借款25,83625,83625,83625,836应付债券2,9972,9972,9972,997 EBIT3,5157,5249,75112,239租赁负债1,7931,7931,7931,793 EBITDA7,05115,12918,00721,099其他非流动负债5,5605,5605,5605,560负债合计245,464237,278260,626258,267 毛利率(%)17.5218.1418.5018.87归属母公司股东权益54,69556,22758,55261,503 归母净利率(%)0.961.151.641.98少数股东权益25,21227,51130,99935,424所有者权益合计79,90783,73889,55196,927 收入增长率(%)9.035.476.055.29负债和股东权益325,371321,015350,177355,193 归母净利润增长率(%)60.3027.0451.7526.88现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流10,516(6,665)23,4785,304 每股净资产(元)3.523.623.773.96投资活动现金流(14,003)(125)(122) 最新发行在外股份（百万股）15,54015,54015,54015,540筹资活动现金流(3,306)(804)(804)(812) ROIC(%)1.703.944.875.69现金净增加额(6,841)(7,593)22,8434,370 ROE-摊薄(%)2.212.733.974.80折旧和摊销3,5367,6058,2578,860 资产负债率(%)75.4473.9174.4372.71资本开支(4,476)(1,969)(2,224)(2,548) P/E（现价&最新股本摊薄）114.6690.2659.4846.88营运资本变动2,448(18,736)9,465(10,642) P/B（现价）2.532.462.362.25数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。