投资要点
西南证券研究院分析师：刘言执业证号：S1250515070002电话：023-67791663分析师：潘妍洁执业证号：S1250525100002电话：023-65796461相对指数表现数据来源：iFinD总股本(万股)15066.80流通A 股(万股)8581.6817.43-21.6028.81总资产(亿元)21.23每股净资产(元)8.44相关研究 事件：2025 年全年，公司实现营业收入19.7 亿元，同比增加22.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比增加37.5%；实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增加42.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入5.9亿元，同比增加18.35%；实现归母净利润0.4 亿元，同比增加24.3%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.5 亿元，同比增加74.2%。 结构持续优化，毛利率与净利率双升。公司坚守以生产、销售和研发高性能复合材料主业定位，实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，为公司营收和净利润双增长提供了核心支撑。毛利率方面，公司2025 年整体毛利率18.5%，较2024 年增加2.2pp，主要得益于公司业务聚焦、客户精选、产品迭代，结构持续优化，高性能、高附加值产品占比扩大及外销毛利率显著增强。分产品看，2025年塑料粒子毛利率较2024年增加2.1pp至18.7%，塑料片材毛利率较2024 年增加3.15pp 至9.6%；分地区看，2025年国内地区毛利率较2024年增加2.2pp至18.4%，海外地区毛利率较2024年增加16.7pp 至34.7%。得益于毛利率的上行，公司2025 年净利率较2024 年增加0.9pp 至8.4%。 多区域营收强势增长，新产能落地蓄势赋能。2025年公司华北、华中、西南和西北地区营业收入分别同比增长82.1%、148.5%、146.4%、77.2%，主要得益于公司规模持续扩大，该地区订单量的增加，同时公司新工厂产能完全释放覆盖了部分区域。公司的宿迁禾昌和陕西新禾润昌两大项目的规划产能均为3 万吨/年，其中宿迁禾昌的产能预计在2026 年末逐步完成产能释放，陕西禾润昌的产能预计2026年下半年投产运营。产能扩张将成为公司核心成长动能之一。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE 为15/12/10倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026 年22 倍PE，对应目标价28.82 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）1968.802259.782705.423192.67增长率22.07%14.78%19.72%18.01%归属母公司净利润（百万元）166.29197.89237.97292.01增长率37.52%19.01%20.26%22.70%每股收益EPS（元）1.101.311.581.94净资产收益率ROE12.98%13.69%14.47%15.46%PEPB2.272.011.761.53数据来源：Wind，西南证券-20%-10%0%10%20%30%40%25-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0326-04
禾昌聚合北证50禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分1 深耕改性塑料二十余载，2025 年业绩持续增长公司是国内改性塑料领域的专精特新企业，国家高新技术企业，专注于改性塑料粒子、塑料片材等产品的研发、生产与销售，公司自1999 年6 月设立以来，在改性塑料领域已深耕逾二十年，顺应下游市场汽车行业节能减排、轻量化的发展趋势以及家电行业消费升级下更加注重材料环保、健康、安全的品质性能要求，不断进行产品技术创新，瞄准产业链技术发展前沿，加快绿色、节能、高效的生产工艺改善和技术开发应用，核心产品广泛应用于汽车、家电、电子电气、食品包装等领域。公司具备完善的产品研发体系与规模化生产能力，依托优质客户资源与持续技术创新，在改性塑料细分赛道建立起稳定的市场地位。公司总部位于苏州工业园区，目前旗下共拥有11 家子（孙）公司，布局五大研发生产基地，分别设立于江苏苏州、江苏宿迁、陕西宝鸡、湖南湘潭和泰国北榄府，形成覆盖全国及东南亚的生产运营服务体系。截至2025 年12 月31 日，公司拥有授权专利70 项，其中发明专利18 项，实用新型专利52 项，另有软件著作权5 项。图1：公司历史沿革数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理1.1 股权集中结构稳固，实控人长期稳定掌舵股权结构相对集中且稳定，实控人具备深厚的行业从业经验。自公司设立以来，公司控股股东及实际控制人均为赵东明先生，截至2025 年12 月31 日，公司第一大股东赵东明直接持有公司 59,000,667 股股份，占公司总股本的39.2%；公司第二大股东蒋学元直接持有公司14,907,223 股股份，占公司总股本的9.9%，蒋学元系赵东明配偶的兄弟，二者为一致行动人。禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分图2：公司股权结构（截至2025 年12 月31 日）数据来源：iFinD，西南证券整理1.2 产品矩阵高端升级，客户资源优质稳固产品体系完整丰富，核心品类覆盖齐全。公司专注高性能改性塑料研发、生产与销售，形成以改性塑料粒子为核心、塑料片材为配套的完整产品矩阵，主要包括改性聚丙烯、玻纤增强聚丙烯、阻燃 / 抗静电等特种改性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、改性 PVC、色母粒以及 PET、PVC 片材等，产品具备高抗冲击、高刚性、耐热阻燃、轻量化、低 VOC、环保可循环等特点，可全面满足汽车、家电、电子电气、食品包装等多领域定制化材料需求。表1：公司主要产品情况产品类别产品简介产品图示应用特点应用场景及部件改性聚丙烯塑料粒子矿物填充改性聚丙主要由PP添加滑石粉、碳酸钙、助剂等， 具有高抗冲击、高刚性、尺寸稳定等优点。汽车门板、保险杠、立柱等部件需要长期在高温暴晒、雨水冲刷下保持稳定性能，对材料的抗冲击性、耐热性、稳定性要求较高。与常规材料相比，矿物填充改性 聚丙烯在保持上述性能的同时， 价格具有竞争力。主要用于汽车仪表板、门板、立柱、保险杠等汽车内外饰件，以及洗衣机外壳、空调外壳、冰箱抽屉等。玻纤增强聚丙主要包括短玻纤增强PP和长玻纤增强PP，其中短玻纤PP 具有高刚性、高耐热性和可循环使用性；长玻纤增强PP 具有 高刚性、高抗冲击性能，且具有低收缩率和高尺寸稳定性等优点。风扇叶片、电动工具外壳、洗衣机滚筒、发动机支架等部分需长期承受外力作用，对材料冲击韧性、抗蠕变性、耐疲劳性要求较高，玻纤增强改性聚丙烯上述性能优异，能更好的保障相应部件长期稳定保持正常运转。短玻纤主要用于风叶、电子电器、洗衣机配件、电动工具外壳等；长玻纤主要用于汽车仪表台骨架、发动机支架等汽车零部件及洗衣机滚筒等。其他改性主要包括阻燃PP、抗静电PP、高流动性材料等改性电器、汽车等产品中有大量与电路或其他发热器件接触或密阻燃PP 主要用于汽车阻燃配件及冰箱内禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分产品类别产品简介产品图示应用特点应用场景及部件聚丙聚丙烯产品，其中阻燃PP具有环保、安全、无析出、无滴落、高抗冲、耐高温等特性，抗静电PP则具有良好的刚韧性平衡、抗静电性。切关联的部件，存在不同程度的起火风险。阻燃PP 具有良好的阻 燃防火性能，能够消除或减少此类产品的燃烧隐患。媒体包装、电子产品制造、玩具等器件受静 电影响较大，抗静电PP 能很好满足该类产品的需求。受新冠疫情影响，公司生产部分低气味高熔指PP，用于制作防疫口罩。挡板，抗静电PP 主要用于家庭用品、媒体包装、仪器容器、收藏箱、 玩具、电子产品制造等。其他改性塑料粒子改性工程塑料主要包括改性 PC/ABS、改性尼龙、改性PC、改性PBT、 改性PBT/PET、改性 HIPS 等，根据客户需求实现差异化的特种性能要求。汽车、电器类产品的部分构件根据其用途需要不同的性能，公司生产的各种工程塑料根据客户需求差异，能够分别实现良好的抗冲击强度、刚性、可加工性、韧性、阻燃性、环保性、耐高温性、耐寒性、耐磨性、耐疲劳性、耐有机溶性、耐老化性等特种性能，因此能很好满足相应产品的需求。主要用于汽车倒车镜支架、发动机盖、车灯接插件、齿轮、 汽车散热器风扇、换挡器外壳、油门踏板等汽车零部 件，电视机外壳、液晶电视框架、洗衣机面板、空调等家用电器部件。改性ABS主要包括耐热ABS、阻燃ABS 等产品，改性ABS 具有较好的流动性、光泽度、耐冲击性，其中部分产品还具有耐热、阻燃及尺寸稳定等特性。汽车仪表板骨架、散热格栅、出风口、灯框等部件需要一定的光 泽度、耐冲击、低散发性能，ABS 树脂综合性能良好，机械性能和成型加工能力较好，可满足该类产品相关性能要求。主要用于汽车仪表板骨架、车散热器格栅、除雾格栅、出风口、车头灯框等汽车零部件，电器开关面板、外壳等。其他改性主要包括改性PVC和色母粒，改性PVC具有优异的由于天然真皮资源有限，价格高，加工过程中对环保的要求改性PVC主要用于汽车内饰件、门封条等产禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分产品类别产品简介产品图示应用特点应用场景及部件塑料耐寒性、耐老化性、耐疲劳性，其回弹性较好，易加工成型；色母粒主要用于塑料着色。高，海内外企业多采用PVC革复合材料。汽车内饰件、封条等多使用性能优异的人造革。色母粒可用于公司改性PP、改性ABS 等产品着色。品生产；色 母粒产品可用于汽车零部件、家电零部件等诸多领域。PET 片材PET 片材是一种热塑性环保塑料产品，无毒无害，且可实现防静电性能。食品包装材料需具有可塑性、无毒无害的特点、电子产品托盘需要防静电功能，PET 材料满足该类功能，因此常用于电动工具包装、食品包装。主要用于塑料包装产品的生产，如电子产品托盘、电动 工具包装、食品包装等。PVC 片材PVC 片材具有较好的抗冲击强度,耐腐蚀性强，易加工。电子产品托盘等包装盒需要抗冲击、耐腐蚀等性能，主要采用PVC 片材制作而成。主要用于塑料包装产品的生产，如电子产品托盘、电动 工具包装等。数据来源：公司公告，西南证券整理1.3 营收利润双双高增，研发投入领跑同业规模盈利同步高增，持续增长态势明确。公司2021-2025 年期间实现收入9.8/11.2/14.2/16.1/19.7 亿元，同比增长21.9%/14.7%/26.4%/13.8%/22.1%。2025 年期间公司主营业务收入显著增长，主要受益于2025 年四季度产能释放，Q4 营收达5.9 亿元，环比增长18.1%，归母净利润3710.0 万元，为全年峰值，显示产能释放与订单集中交付效应明显；同时，公司主要原材料价格同比下降，有效降低了生产成本，提升了公司的盈利能力。公司2021-2025 年期间实现归母净利润8145.3//9134.0/11582.8/12091.4/16557.5 万元，同比增长18.2%/12.1%/26.8%/4.4%/37.5%，2025 年期间公司归母净利润同比大幅增长37.5%，实现连续盈利，业绩增长主要来自行业与公司两方面的驱动。行业层面，受益于家电、汽车下游市场需求持续增长，行业景气度上行：汽车领域，新能源汽车渗透率不断提升，轻量化、智能化趋势带动高性能复合材料需求增长；家电领域，产品升级推动行业需求稳步恢复，带动公司订单量增长。公司层面，公司增加研发投入，加大市场开拓力度，叠加原材料价格同比下降，整体盈利能力不断改善，最终实现营收与利润双增长。图3：营业总收入及增速图4：归母净利润及增速数据来源：iFinD，西南证券整理数据来源：iFinD，西南证券整理9.7711.2114.1716.1319.6921.93%14.74%26.40%13.84%22.07%0%10%20%30%营业收入（亿元）（左轴）y oy（右轴）8145.279133.9511582.7712091.4416628.6018.22%12.14%26.81%4.39%37.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.0归母净利润（万元）（左轴）y oy（右轴）禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分营收结构持续优化，主业贡献稳步增强。公司主业高度集中，分产品看，2021-2025 年期间，塑料粒子分别实现收入8.6/10.3/13.5/15.6/19.2亿元，同比增长39.1%/20.3%/31.2%/15.2%/23.3%，收入占比分别为87.7%/92.0%/95.4%/96.6%/97.6%，主业聚焦成效显著，塑料粒子始终占据公司收入核心地位。具体看，改性聚丙烯为第一大收入来源，2021-2025 年期间分别实现收入7.7/8.9/11.6/13.5/17.1 亿元，分别占比78.6%/79.0%/81.5%/83.8%/86.8%，塑料片材2025 年营业收入0.4 亿元，同比下降14.8%，已连续四年持续下降。毛利率方面，2025 年塑料粒子、塑料片材毛利率分别为18.7%、9.6%，较2024 年分别上升2.1pp、3.1pp，这得益于公司逐步缩减通用型、低毛利产品产能，加大高性能、高附加值产品投入，产品毛利率持续上行。境内外布局同步推进，区域结构持续优化。公司巩固现有核心客户，目前营业收入以国内为绝对主导，连续五年营收占比均99%以上，公司也积极优化客户结构与区域布局，提升市场份额与品牌影响力，构建稳定、可持续的优质客户群。得益于公司规模持续扩大，地区订单量增加，以及新工厂产能完全释放，2025 年期间，华中地区同比+148.5%，西北地区同比+77.2%，西南地区同比+146.4%，华北地区同比+82.14%。同时，公司于2025 年在新设江苏禾帆嘉创材料科技有限公司和湖南禾润昌新材料有限公司以期增强公司竞争力，进一步提高业务规模。公司还积极拓展国外优质龙头客户，海外布局东南亚市场重点区域，2025年期间，对外投资设立新加坡全资子公司HCJH.PTE.LTD.和通过全资子公司新加坡禾昌对外投资设立泰国控股孙公司 Hechang Advanced Materials (Thailand) Co., Ltd.以提升海外市场竞争力和服务能力，践行国家“一带一路”倡议，并丰富公司的境外销售渠道和客户资源，深度参与国际供应链配套。图5：公司主营业务收入按产品分类情况图6：公司主营业务收入按地区分类情况数据来源：iFinD，西南证券整理数据来源：iFinD，西南证券整理研发投入持续加码，费用结构整体稳健。毛利率方面，公司2025 年整体毛利率18.5%，得益于产品结构优化，高附加值产品增加，毛利率提升；费用率方面，公司2025 年期间费用率7.0%，其中研发费用8488.3 万元，研发费用率4.3%，通过与国内高校高分子材料专业、科研院所建立长期合作关系，共建产学研合作基地，前瞻性布局生物基改性塑料、HCRP-循环材料、低VOC 环保材料等环境友好塑料方向，缩短研发周期、降低研发成本；管理费用率、销售费用率分别较2024 年变动+0.1、-0.1 pp 至1.7%、0.9%，费用管控总体平稳。87.68%91.95%95.43%96.59%97.56%10.65%7.04%4.25%2.61%1.82%1.67%1.01%0.32%0.80%0.62%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%塑料粒子塑料片材其他业务99.40%99.94%99.85%99.75%99.70%0.60%0.06%0.15%0.25%0.30%0%20%40%60%80%100%120%国内国外禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分图7：公司毛利率及净利率情况图8：公司期间费用率情况数据来源：iFinD，西南证券整理数据来源：iFinD，西南证券整理
2 盈利预测与估值
假设1：改性聚丙烯方面，公司中期增长核心仍依托“产能释放+汽车/家电稳需求+东南亚拓展”的主线，改性PP 对接车用内外饰、功能结构件等高景气场景，新增与在手项目预计自2026 年起更充分贡献；上游聚丙烯处在“下半年集中投放、部分油制/PDH 装置或延迟”的扩产节奏中，价格中枢“震荡寻底”但阶段波动加大，改性企业以成本+加工费模式对冲原材料波动，毛利额韧性较优。综合考虑2026 年扩产兑现与2027 年爬坡、2028 年基数抬升后的延续性，我们预计2026-2028 年，改性聚丙烯销售收入同比变动率分别15%/20%/18%，毛利率为17.0%/17.1%/17.5%。假设2：其他改性材料塑料方面，公司强化工程塑料与特种材料布局（如改性PA 等），紧贴汽车轻量化、电子电气、新能源等高附加值需求场景；行业层面特种工程塑料国产替代空间大、需求保持扩容，工程塑料在多领域渗透加深，盈利能力显著优于通用改性料。结合公司“高性能+低VOC+功能化”产品方向与客户导入规律，我们预计2026-2028 年，其他改性材料塑料销售收入同比变动率分别15%/20%/20%，毛利率为25.5%/25.6%/25.8%。假设3：塑料片材方面，当前该产品收入占比较低，主要受益于前期扰动消化后的经营修复与存量客户需求恢复，收入端以温和增长为主，我们预计2026-2028 年，塑料片材销售收入同比变动率分别8%/10%/10%，毛利率为9.0%/9.2%/9.5%。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入及成本如下表：表2：分产品收入及毛利率单位：百万元2025A2026E2027E2028E改性聚丙烯收入1708.11964.32357.22781.5增速26.3%15.0%20.0%18.0%成本1404.41630.41954.12294.8毛利率17.8%17.0%17.1%17.5%其他改性材料塑料收入212.6244.5293.4352.1增速3.4%15.0%20.0%20.0%成本156.8182.2218.3261.316.48%16.17%17.79%16.27%18.49%8.34%8.15%8.18%7.50%8.41%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%销售毛利率销售净利率0.97%1.06%1.04%0.92%0.85%1.54%1.58%1.84%1.59%1.68%3.71%3.72%4.32%4.24%4.31%0.09%-0.01%0.06%0.13%0.13%6.31%6.35%7.26%6.87%6.98%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分单位：百万元2025A2026E2027E2028E毛利率26.2%25.5%25.6%25.8%塑料片材收入35.938.742.646.8增速-14.8%8.0%10.0%10.0%成本32.435.238.742.4毛利率9.6%9.0%9.2%9.5%其他业务收入12.212.212.212.2增速-5.6%0.0%0.0%0.0%成本11.111.111.111.1毛利率9.0%9.0%9.0%9.0%合计收入1968.82259.82705.43192.7增速22.1%14.78%19.7%18.0%成本1604.71858.92222.22609.5毛利率18.5%17.7%17.9%18.3%数据来源：Wind，西南证券在考虑所处行业与数据可及性的前提下，我们选取了同样处于改性塑料行业的
金发科技、
道恩股份、
普利特、
国恩股份、
南京聚隆作为可比公司。2026-2028 年，可比公司平均估值为23/18/14 倍。预计公司2026-2028 年营业收入分别为22.6/27.1/31.9 亿元，yoy 为14.8%/19.7%/18.0%；预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9 亿元，对应PE为15/12/10 倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026 年22 倍PE，对应目标价28.82 元，首次覆盖给予“买入”评级。表3：可比公司估值证券代码公司简称股价EPS（元）PE（倍）（亿元）（元）2025E/A2026E2027E2028E2025E/A2026E2027E2028E600143.SH金发科技446.6016.950.440.70.921.1438.5224.2118.4214.87002838.SZ道恩股份139.7929.220.391.011.441.774.9228.9320.2917.19002324.SZ普利特164.4014.780.330.490.6-44.7930.1624.63-002768.SZ国恩股份156.7152.983.13.644.455.1317.0914.5511.9110.33300644.SZ南京聚隆33.0429.861.21.952.24-24.8815.3113.33-平均值40.0422.6417.7214.13920089.BJ禾昌聚合28.8119.121.101.311.581.9417.3214.5612.119.87数据来源：Wind，西南证券整理（截至2026 年4 月27 日）。注：可比公司数据来自Wind 一致预期，禾昌聚合来自西南证券盈利预测；截止报告撰写日，可比公司普利特和南京聚隆2028E EPS 数据缺失，因此可比公司2028E PE 平均值通过金发科技、道恩股份和南京聚隆三家公司计算所得。
3 风险提示
主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入1968.802259.782705.423192.67净利润165.57197.04236.96290.76营业成本1604.731858.912222.212609.51折旧与摊销25.3221.8224.2025.09营业税金及附加7.388.359.8811.76财务费用2.510.470.550.64销售费用16.8219.8925.7030.65资产减值损失-9.89-9.00-10.00-11.00管理费用（含研发费用）118.04135.59162.33191.56经营营运资本变动-131.57-0.37-205.97-237.31财务费用2.510.470.550.64其他-196.320.22-0.0913.78资产减值损失-9.89-9.00-10.00-11.00经营活动现金流净额-144.39228.1865.65103.96投资收益-6.130.000.000.00资本支出-81.16-50.00-30.000.00公允价值变动损益0.000.000.000.00其他19.074.900.000.00其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-62.10-45.10-30.000.00营业利润197.50227.58274.75337.54短期借款73.34-59.7851.05-7.00其他非经营损益-0.52-0.27-0.38-0.39长期借款-5.120.000.000.00利润总额196.98227.31274.38337.16股权融资0.000.000.000.00所得税31.4130.2637.4246.40支付股利-15.07-33.26-39.58-47.59净利润165.57197.04236.96290.76其他205.558.49-2.55-0.64少数股东损益-0.71-0.85-1.02-1.25筹资活动现金流净额258.70-84.558.92-55.24归属母公司股东净利润166.29197.89237.97292.01现金流量净额52.2698.5444.5648.72资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金127.44225.98270.54319.27成长能力应收和预付款项1217.811474.391746.442054.98销售收入增长率22.07%14.78%19.72%18.01%存货237.18278.26342.75398.50营业利润增长率44.83%15.23%20.73%22.85%其他流动资产173.6025.5430.5836.08净利润增长率36.94%19.01%20.26%22.70%长期股权投资0.000.000.000.00EBITDA 增长率40.23%10.89%19.86%21.29%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程305.13334.39341.29317.29毛利率18.49%17.74%17.86%18.27%无形资产和开发支出37.3136.4435.5634.69三费率2.67%6.90%6.97%6.98%其他非流动资产24.4119.3019.0818.87净利率8.41%8.72%8.76%9.11%资产总计2122.892394.302786.243179.67ROE12.98%13.69%14.47%15.46%短期借款187.71127.93178.98171.98ROA7.80%8.23%8.50%9.14%应付和预收款项565.38713.01841.78981.19ROIC11.89%12.81%14.06%15.09%长期借款4.884.884.884.88EBITDA/销售收入11.44%11.06%11.07%11.38%其他负债89.02108.78123.53141.38营运能力负债合计846.99954.611149.171299.44总资产周转率0.971.001.041.07股本150.67150.67150.67150.67固定资产周转率9.929.7810.8613.27资本公积268.31268.31268.31268.31应收账款周转率2.192.172.162.17留存收益852.741017.371215.771460.18存货周转率6.606.927.026.96归属母公司股东权益1271.721436.351634.741879.16销售商品提供劳务收到现金/营业收入90.31%———少数股东权益4.193.342.321.08资本结构股东权益合计1275.901439.691637.071880.23资产负债率39.90%39.87%41.24%40.87%负债和股东权益合计2122.892394.302786.243179.67带息债务/总负债22.74%13.91%16.00%13.61%流动比率2.112.142.112.19业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率1.831.841.811.88EBITDA225.33249.87299.50363.28股利支付率9.06%16.81%16.63%16.30%PE17.3214.5612.119.87每股指标PB2.272.011.761.53每股收益1.101.311.581.94PS1.461.271.060.90每股净资产8.449.5310.8512.47EV/EBITDA12.9911.139.307.52每股经营现金-0.961.510.440.69股息率0.52%1.15%1.37%1.65%每股股利0.100.220.260.32数据来源：Wind，西南证券禾昌聚合（920089）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分