招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略
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2026 年 6 月 10 日
招银国际环球市场 | 策略报告 | 市场策略策略观点Market Strategy - K型分化K 型分化 宏观：中国经济外热内冷，出口和制造业受益于全球AI 投资景气和新能源替代需求而保持稳健，居民消费和固定资产投资因以旧换新需求透支和财政支出收紧而放缓，房地产市场仍然低迷。货币政策宽松预期降温，财政支持力度减弱，政策取向更侧重于保留空间，以应对下半年经济潜在下行压力。人民币兑美元将震荡走强，继续看好港股原材料、信息科技和工业板块。美国经济表现超预期，制造业周期性改善、服务需求韧性和 AI 资本开支仍对经济形成支撑。市场开始完全计价美联储年内加息一次，但我们认为加息可能性仍较低，因单独货币政策对能源供给导致的通胀作用有限、CPI 可能会在5 月后见顶回落和就业市场并未过热等因素。尽管存在宏观逆风，强劲盈利和AI 投资景气推动美股延续上涨，但板块集中度更加提升，可能导致波动幅度上升。推荐杠铃型配置以把握AI 结构性增长机会并对冲滞涨风险，看好半导体硬件、软件、能源和原材料板块。 互联网：回顾5 月，市场交易主线集中于AI 带来增量价值、稳健的盈利增长及基本面表现具备改善空间的标的。展望6 月，我们推荐围绕三条主线展开选股：1）AI 主题交易方面，我们建议关注受益于AI 云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABA US），持续推进更大参数模型研发以及C 端AI 智能体应用落地的腾讯（700 HK）；2）盈利增长具备较高确定性且相较估值处于合理区间的标的，如网易（NTESUS）、携程（TCOM US）；3）市场交易情绪已经触底，核心主业估值处于历史相对低位，但受益于行业竞争边际缓和或投资周期逐步结束带动利润修复的标的，如美团（3690 HK）、拼多多（PDD US）。 软件及IT 服务：回顾5 月，美股板块表现印证我们此前观点，即软件公司短期的业绩受到AI 的影响有限，但行业在估值修复的过程中展现分化趋势，中长期具备不可替代性的软件公司及受益于AI 发展的公司表现显著跑赢行业，网络安全及基础设施软件中的龙头公司股价表现尤其突出。在此类公司估值或已经较为充分计入市场乐观预期的情况下，我们认为相较于乐观情绪的进一步大范围扩散的情形而言，交易仍集中于确定性受益于AI 大趋势的标的或为更可能出现的情况。我们建议关注有能力向混合收费模式转型的公司/按用量收费模式为主的公司，且业绩显现较为明显的边际变化。综合考虑估值与基本面表现，中国软件板块我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK），美国软件板块推荐微软（MSFT US）。 半导体：谨慎乐观。我们对未来三个月半导体板块维持谨慎乐观判断。5 月以来，全球半导体板块延续上涨，科技成长继续主导市场表现。与上个月更多由风险溢价回落和前期超跌修复驱动不同，当前行情的核心支撑正在切换到AI 基础设施基本面持续验证、盈利预期上修以及系统链价值重估。我们认为，AI 硬件投资主线正在发生三点变化。第一，需求维度从季度订单走向GW 级算力容量规划，说明AI 资本开支已经进入中长期基础设施建设周期。第二，产业价值从单点器件供给，扩散到服务器整机、整柜交付、网络互连、存储容量、电源液冷和先进封装等系统瓶颈环节。第三，配置框架从单纯追逐高弹性主题，转向筛选订单能见度、产品升级、客户结构和盈利兑现能力更强的方向。海外策略上，重点关注AI 基础设施从资本开支扩张走向系统效率竞争，主线包括CPU/主机侧计算能力、定制化AI 加速器、网络互连、服务器交付、存储和光通信。国内策略上，重点关注海外AI系统链向A/H供应链的映射，主线从传统的算、存、光进一步升级为AI 服务器系统链，包括光通信、PCB/CCL、服务器整机/ODM、存储、国产算力、设备材料、电源液冷、连接器和先进封装。整体来看，板块仍具备结构性机会，但经历5 月上涨后，部分热门方向预期已经较充分。后续超额收益将更多来自产业趋势向订单和利润的转化，而不是单纯风险偏好扩张。刘泽晖贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA郭书音张元圣郭远宁李汉卿张苗史迹, CFA窦文静, CFA梁晓钧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸马毓泽冯键嵘, CFA
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、深南电路（002916 CH，买入）、英诺赛科（2577 HK，买入）、天数智芯（9903 HK，买入）。 科技：乐观，上半年地缘局势扰动及存储成本暴涨致使传统消费电子大盘承压，但全球科技产业链的结构性分化与高端化突围趋势极其明确。一方面，AI 基建迎来GW 级扩容，架构深度重构与光互联生态合围，推动服务器上游零部件（互联/散热/电源）步入全面涨价与技术升级的共振期；另一方面，端侧AI 迈入规模化落地黄金元年，智能眼镜引领穿戴生态大爆发，AI PC 及高端折叠屏加速渗透；同时，汽车高阶智驾与舱驾一体化落地持续提速。展望全年，AI 终端创新、基建硬件重构与智驾下沉将提供强劲的结构性增长机遇。建议关注：1）AI 算力基础设施：光互联（CPO/OCS）商业化提速、高速互联无缆化及液冷散热渗透率飙升，看好系统组装与核心零部件环节的量价齐升；2）端侧AI 与汽车电子：AI 高算力门槛与折叠屏驱动核心硬件（光学/散热/结构件）规格全面升级，车规级电子电气架构重构释放增量。建议重点关注立讯精密（002475 CH）、鸿腾精密（6088 HK）等核心企业。 消费：乐观。板块在5 月面临压力，恒生消费指数过去一个月（5 月1 日至5 月 31 日）下跌5.57%，主要受日常消费零售、食品饮料以及家庭用品等拖累，反映了市场对消费复苏力度的担忧。二季度板块仍将受多重因素博弈：1）5 月央行、发改委、商务部密集出台促消费组合政策，央行落地5000 亿元服务消费专项再贷款定向赋能酒店文旅行业，全国范围内加快汽车、家电大宗消费品以旧换新落地，离境退税新政落地增厚免税消费弹性，顶层政策自上而下托举消费，但居民房产资产缩水、收入预期偏弱的中长期约束仍在；2）五一国内出游人次与总花费同比增长3.6%和2.9%，增速较今年清明假期（6.8%和6.6%）明显回落，阶段性佐证线下消费复苏节奏走弱。伴随暑期旅游旺季将至，线下消费有望迎来边际改善。建议关注旅游出行、酒店餐饮、免税购物等受益于节假日消费回暖的板块，同时仍应保持一定防御性，选择现金流稳健，股息率较高的标的。全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为“资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续 “降级” 主基调，支出向 “不可压缩的刚性需求” 与 “低成本情绪慰藉” 倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去 + 稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998 HK）、体育大年背景下业绩有望反转的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、基本面已触底步入修复期且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157 HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCY US），外在形象提升及悦己相关的颖通控股（6883 HK）和巨子生物（2367 HK）等。主线三出海的突破性进展将显著提升上述标的配置价值。 汽车：5 月新能源车销量同环比持续改善，我们跟踪的12 家车企合计销量环比增长11%，同比增长6%。其中，比亚迪在连续8 个月同比下滑后实现同比持平，环比增长20%，随着新车型交付及出口提升，未来有望重回同比正增长；吉利旗下极氪品牌表现亮眼，1-5 月累计增长93%，高端化进程顺利。造车新势力方面，零跑和蔚来受益于新车爬坡（D19、A10；乐道L80），销量创历史新高或维持高增；小鹏预计随GX 交付及下半年MonaSUV 上市将迎来明显改善；理想面临大六座/五座市场竞争加剧，短期压力较大。展望后市，国内“稳价提质”竞争格局下，海外市场仍是重要增长点，头部车企出口放量将驱动批发销量增长。业绩层面，一季度虽受季节性因素影响造车新势力全员转亏，但成本管控超预期，预计二季度起盈利将逐季改善，零跑、理想全年有望保持盈利，蔚来亏损大幅收窄，小鹏汽车业务盈利能力改善，人形机器人和Robotaxi 拉动估值提升。建议关注：1）整车首选吉利汽车（175 HK），新能源矩阵完善叠加出口加速，极氪高端化顺利，有望实现量利齐升；2）电池板块关注正力新能（3677 HK），解禁抛
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明压缓解，管理层信心充足，满产状态下成本控制优势凸显，长期价值被低估。 医药：近期医药板块有所回调，年初至今（2026 年6 月2 日）MSCI 中国医疗指数累计下跌4.8%，跑输MSCI 中国指数0.4 个百分点。这可能是因为科技板块表现强劲，与医药板块形成流动性“跷跷板效应”，叠加医药板块估值与预期的消化与再平衡。同时，地缘政治的扰动也可能一定程度影响了市场情绪。但我们判断行业基本面并未发生重大改变。2026 年政府工作报告明确将生物医药列为新兴支柱产业，这为医药行业的长期高质量发展提供了坚实的政策背书。今年以来，中国创新药资产出海BD 持续超预期，MNC 对于中国资产的购买范围从单个管线拓宽至平台合作，进一步体现了中国创新药的竞争力。在2026 ASCO 年会上，中国创新药展现出强劲势头，共有13项研究入选LBA。其中，康方生物的HARMONi-6 研究入选全体大会（Plenary Session），是中国本土创新药首次获此殊荣。整体而言，这些临床数据凸显了中国创新药企日益提升的全球竞争力和研发成熟度。我们持续看好中国创新药的全球竞争优势，包括1）更高的早期研发效率以及研发水平的快速跟进，2）更快的临床招募速度以及更低的临床成本，3）更丰富的研发人才供给以及更低的人才成本。推荐买入翰森制药（3692 HK）、信达生物（1801 HK）、三生制药（1530HK）、加科思（1167 HK）、药明康德（603259 CH）、药明合联（2268HK）。 房地产和物管：乐观。5 月房地产销售出现两个层面的分化：1）新房与二手房分化，一线核心城市二手房率先显现回暖迹象，根据冰山大数据，北京、上海5 月二手房实时成交分别突破1.6 万、2.5 万套，同比涨16%、19%。新房同样呈现核心城市局部走强特征。北京、上海新房网签套数5 月同比分别涨15%、5%。截至5 月31 日，我们追踪的30 城新房成交面积年初至今同比跌9%，14 城二手房成交面积同比跌0.16%，体现单月一线城市回暖、整体大盘仍处承压的特征。2）高低能级城市分化，根据贝壳信息，二手房方面一线城市回暖较低线城市更加明显；新房方面也有同样趋势，我们追踪的30 城数据中，一二线城市销售面积年初至今同比跌8%，三线城市跌13%。板块表现方面，过去一个月（5 月1 日至5 月31 日）恒生地产及物管指数下跌1.8%，内房股指数下跌0.6%，跑赢恒生指数（-3.6%），尽管当期存在地缘政治纠纷引发大盘震荡、行业整体销售复苏不及预期、头部房企风险事件发酵等多重负面扰动，地产板块仍相对大盘实现估值层面的超额修复。展望二季度以及三季度，短期维度， 6 月仍为板块传统销售淡季，后续建议关注核心城市二手房成交均价及套均面积变化，关注需求结构是否由刚需向改善逐步切换；估值层面，板块仍处于修复通道，超额收益的延续有待基本面实质改善的进一步验证；长期维度，板块估值仍处于修复进程中，建议择优持有。选股方面：我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性，经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKE US）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流稳定的逆周期防御属性迎来价值重估，建议关注如华润万象生活（1209 HK）、绿城服务（2869 HK）、滨江服务（3316 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。 保险：2Q26 权益反弹驱动盈利回升，资负匹配增强利好估值反弹。我们维持对2026 年行业负债端量价改善、新业务价值在产品和渠道结构调整下延续双位数正增长的预期。1Q26 投资收益拖累各家险企净利润增长，市场风格轮动导致主动权益持仓下降叠加宽基赎回效应，从基本面和资金面上造成板块短期估值承压。1Q26 险企权益投资规模延续增长，核心权益环比提升3.5%至5.9 万亿元，显示在市场波动下险资仍在入市。2Q26 A 股权益市场回暖，截至5 月底，沪深300 指数较1Q26 反弹10%，有望带动险企利润在同比低基数下显著回升。人身险方面，负债端NBV 有望延续增长，受益于
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明渠道和产品结构改善，其中居民储蓄需求支撑保费增长，期交占比提升利好价值率维持稳健。财险方面，车险保费放缓，但件均保费受承保结构调整的影响降幅收窄；车险综合成本率有望在费用率持续压降基础上小幅改善；非车险保费以个人意健险为主要增长驱动，非车综合成本率有望在新产品备案后逐步改善。中长期看，我们认为商业健康险及长护险有望在医商保合作深化和银发经济的带动下，成为行业负债端又一大万亿级增长点。资产配置方面，1Q26 部分险企把握年初利率高点增配债券并持续扩大权益敞口，预计OCI 占比将进一步提升，险资对权益红利和交易债配置兴趣增强；中长期看，资负共振利好板块估值向上。当前板块估值位于过去10 年历史低分位，资金结构导致基本面与股价背离，看好板块在2Q 盈利修复下的反弹机会。推荐买入中国平安（2318 HK）、中国人寿（2628 HK）、友邦保险（1299 HK）、保诚（2378 HK）。 资本品：AIDC 电力设备板块5 月份总体走势在高位振荡，但我们认为结构性增长趋势确定性高。我们在5 月份东方电气（1072 HK/600875 CH，未评级）的反向路演中得知目前北美燃气机需求强劲（报告链接)。AIDC 发动机方面，我们继续看好潍柴动力（2338 HK/000338 CH，买入）电力业务的估值重估。此外，在全球金属价格高企的有利背景下，矿山资本开支上升将继续拉动矿山设备的需求，看好1Q26 业绩后已大幅回调的三一国际（631HK，买入）。工程机械和重卡板块5 月份总体上走势处于振荡回调态势，原因在于中东局势推升油气价格以及物流成本、人民币升值以及板块轮动所致。我们认为近期的回调已较大程度反映相关因素，目前看到的行业销售数据增长（特别是海外）并未出现需求大幅转差。同时，头部工程机械企业已公布上调售价，将一定程度缓解毛利率压力。我们继续看好中联重科（1157 HK/ 000157 CH，买入）、三一重工（6031 HK/600031 CH，买入）和中国重汽（3808 HK，买入）。此外，我们继续看好恒立液压（601100 CH，买入），在6 月初的生产基地调研中了解到目前液压产品下游需求强劲，以及人形机械人关键零部件滚珠丝杠具备巨大的增长潜力（报告链接）。
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敬请参阅尾页之免责声明图 1: 行业荐股股价目标价上行/下行市净率(倍)ROE(%)股息率公司名称股票代码行业评级(当地货币)(当地货币)空间1FY2FY1FY1FY1FY腾讯
700 HK
互联网453.20750.0065%12.911.73.019.51.2%阿里巴巴BABA US互联网119.70220.1084%19.012.11.26.70.0%携程TCOM US互联网47.0483.0076%10.89.61.09.50.0%网易NTES US互联网120.73155.0028%12.411.4N/A22.40.0%美团
3690 HK
互联网77.20138.0079%N/A15.2N/AN/A0.0%拼多多PDD US互联网81.93154.889%7.76.11.421.30.0%金蝶国际
268 HK
软件 & IT服务7.5415.10100%50.132.62.75.30.0%微软MSFT US软件 & IT服务403.41616.4053%25.020.4N/A33.40.0%中际旭创
300308 CH
半导体1180.001080.00N/A46.830.6N/A66.10.2%北方华创
002371 CH
半导体617.10540.00N/A57.640.3N/A18.70.2%生益科技
600183 CH
半导体147.4790.00N/A57.240.7N/A21.61.5%深南电路
002916 CH
半导体395.96288.00N/A52.338.6N/A27.00.0%天数智芯
9903 HK
半导体515.50694.0035%N/A636.6N/AN/A0.0%英诺赛科
2577 HK
半导体65.7075.0014%N/A1670.3N/AN/A0.0%立讯精密
002475 CH
科技69.3475.559%2.72.5N/A17.40.0%鸿腾精密
6088 HK
科技7.807.42N/A22.216.02.311.10.0%江南布衣
3306 HK
消费19.5123.3019%9.58.83.336.70.0%波司登
3998 HK
消费4.255.5531%10.59.02.727.39.3%李宁
2331 HK
消费18.0023.0228%13.612.11.49.10.0%农夫山泉
9633 HK
消费42.2660.8844%23.321.19.041.33.0%华润饮料
2460 HK
消费8.0811.0937%14.311.81.110.50.0%锅圈
2517 HK
消费2.134.80125%9.77.71.416.18.7%瑞幸LKNCY US消费31.2054.6875%106.290.73.526.00.0%颖通控股
6883 HK
消费2.033.4972%9.27.31.623.99.7%巨子生物
2367 HK
消费/医药27.3638.7041%12.911.5N/A19.04.7%吉利汽车
175 HK
汽车18.5727.0045%8.47.41.620.74.7%正力新能
3677 HK
汽车6.6618.00170%10.37.31.616.50.0%瀚森制药
3692 HK
医药28.5646.4162%26.024.43.915.61.5%信达生物
1801 HK
医药73.15113.8656%51.832.14.99.60.0%三生制药
1530 HK
医药15.4134.87126%17.820.81.16.81.7%加科思
1167 HK
医药4.3310.34139%N/AN/AN/A38.10.0%药明康德
603259 CH
医药93.48143.0053%14.812.53.022.42.1%药明合联
2268 HK
医药45.8482.0079%25.719.53.917.10.0%贝壳BEKE US房地产15.9724.0050%15.812.9N/A8.30.0%华润万象生活
1209 HK
房地产41.5853.5829%18.517.05.128.35.4%绿城服务
2869 HK
房地产4.516.5545%11.810.3N/A12.66.4%滨江服务
3316 HK
房地产23.5032.0636%8.98.33.136.28.8%中国平安
2318 HK
保险56.9086.051%6.05.60.813.45.9%中国人寿
2628 HK
保险27.3834.024%5.04.60.920.73.8%友邦保险
1299 HK
保险71.00112.058%11.710.42.017.93.0%保诚
2378 HK
保险99.80137.838%N/AN/AN/AN/A0.0%潍柴动力
2338 HK
资本品36.8245.122%19.216.22.714.82.9%潍柴动力
000338 CH
资本品30.3540.232%19.718.6N/A13.70.0%恒立液压
601100 CH
资本品122.50125.002%47.139.18.418.90.9%三一国际
631 HK
资本品7.5518.90150%7.85.71.419.48.0%中联重科
1157 HK
资本品7.989.1014%10.89.71.09.06.2%中联重科
000157 CH
资本品7.6211.8055%11.710.4N/A8.50.0%三一重工
6031 HK
资本品21.8029.5035%N/AN/AN/AN/A0.0%三一重工
600031 CH
资本品19.9227.0036%17.815.71.910.82.8%中国重汽
3808 HK
资本品44.4846.003%13.111.8N/A17.23.1%市盈率(倍)
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明宏观策略中国宏观经济经济数据延续分化，出口与制造业延续景气，内需仍较疲软。高频经济活动指数从4 月的1.57 小幅降至5 月的1.54。进出口活动延续小幅放缓，中国港口集装箱吞吐量5 月同比增速从4 月的7%降至2.9%。韩国与越南受电子产品和AI 硬件等提振，5 月出口额延续大幅增长。中国出口可能保持结构性景气，但总量承压。工业企业盈利延续改善，前4 月利润增速回升至18.2%，创近5 年新高，主要受上游资源品如有色金属采矿、制造业中AI 硬件相关的有色金属冶炼、计算机和电子设备、以及化工产品、运输设备等相关行业提振。货运量方面，铁路货运、货车通行量和快递揽投量同比反弹，航空货运因成本上升而同比回落。需求端仍较疲软，乘用车销量在5 月同比跌幅扩大至24.1%，家电和家具等其他大宗消费增速自3 月以来开始加速收缩。展望第二季度，经济增速可能因同比基数较高而从一季度的5%降至4.7%，整体延续K 型分化：出口和制造业产出将保持稳健，特别是AI 硬件产业链和新能源设备等，但居民消费因前期以旧换新透支需求和可支配收入增速下降而延续放缓，固定资产投资因财政支出收紧保持下行。上游价格率先再通胀，但下游消费需求仍偏温和。我们预计CPI、PPI 和GDP 平减指数增速可能从去年0.1%、-2.6%和-0.7%分别回升至今年的0.7%、1.7%和0.6%。4 月PPI 回升至2.8%，创22 年7 月以来最大升幅，主要是受能源价格上涨带动石油和化工、塑料等行业价格回升，但下游消费品价格环比仍在下跌。4 月CPI 同比增速延续回升，但主要受汽油价格大幅上涨推动，而食品、服务和耐用品等价格仍然疲弱。整体来看，本轮价格回升并非由内需全面回暖带来的广泛再通胀，而是主要由上游能源和有色金属等成本推动。企业利润改善并向上游企业集中，中下游反而面临成本挤压，将利好能源&煤炭、有色金属、化工等具有确定性现金流的行业，对下游航空、物流、餐饮旅游和可选消费等缺乏定价权的行业利空。房地产市场见顶回落。新房销量重回收缩，全国30 重点城市5 月销量同比增速从4 月的5.8%降至5 月的-3.5%，其中一线和三线城市同比增速放缓至11.6%和-23.7%，二线城市回升至-0.2%。整体较2018-2019 年同期销量的恢复率小幅下降，从4 月的45.2%降至44.7%。二手房销量延续回升，5 月12 个代表性城市二手房销量同比增速从4 月的11.3%升至18.2%，但较2019 年同期恢复率从110%降至5 月的100%；房价延续下跌，4 月全国一手房与二手房环比均下跌0.2%，其中一线城市环比有所反弹，二三线城市继续下跌。全国5 月二手房挂牌价跌幅普遍扩大，显示房地产市场仍在探底；新房库存减少带动去化周期小幅下降，但5 月新房库存去化周期仍在21.3 个月的历史高位，其中一线城市11.8 个月，二线城市39.8 个月。4 月全国家庭中长期贷款出现3408 亿元的负增长，反映居民提前还贷和房贷需求的疲软。我们认为由于家庭中长期信贷需求和资产负债表状况仍偏弱，房地产在2026 年可能延续底部调整状态，但量价下跌幅度将收窄，意味着房地产对电器和家具大类商品消费仍有拖累。4月政治局会议对房地产市场定调有所下调，仅提及“扎实推进城市更新”，预计短期内房地产市场政策可能包括放宽限购、减税降费和加大城中村改造力度等。
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明宏观政策货币政策宽松可能性下降。我们预计央行降准一次50 个基点，降息一次10 个基点的时间点将推迟至今年四季度左右。由于近期价格水平持续回升，同时大型商业银行净息差进一步下降，央行降息降准的紧迫性有所降低。最新央行货币政策执行报告与4 月政治局会议一致，货币政策表述中删去“降准降息”，仅强调“灵活运用多种货币政策工具”。我们认为未来货币政策总体取向可能从“总量宽松”转向“结构优化&精准赋能”，包括服务消费、养老、科技创新和设备更新等专项再贷款和租赁住房贷款支持计划等结构性货币工具。由于信贷需求疲弱和资金面流动性极其充裕，央行3 月以来逆回购、MLF 和国债买卖净投放中连续收回过剩流动性超1.5万亿元，通过削峰填谷的方式保持了整体流动性的合理充裕。财政政策支持力度有所减弱。全国一般公共预算收入同比累计增长从前3 月的2.4%增至前4 月3.5%，快于全年2.2%的增速目标。一般公共支出累计增长从2.6%降至1.3%，落后于全年4.4%目标。全国政府性基金收入同比累计下跌从-16.2%降至-18.9%，落后于全年0.6%增长目标，主要受地方政府卖地收入减少拖累。政府性基金支出累计同比从3.1%下降至-2.7%，落后于全年5.1%目标。26 年广义财政赤字将维持在GDP 的8%左右，仅与25 年持平，财政支持力度实际上边际减弱。从政府债融资来看，2026 年1-5 月政府债发行量同比增长12.3%，但净融资同比下跌10.7%。背后核心原因是到期偿还规模大幅攀升，大量借新还旧债务无法形成新增财政支援。展望未来，财政仍有空间适时加力，一方面地方政府债务结存限额仍有近1.2 万亿元空间，同时下半年有可能提前下达2027 年度的新增政府债务限额，以应对经济下行压力或外部冲击。金融市场货币市场收益率可能低位震荡，下行空间有限。预计DR007 将在目前的1.35%左右震荡，LPR 继续按兵不动的背景下，短端利率大概率仍在政策利率下方波动。一方面，央行将继续通过公开市场操作维持流动性的合理充裕；另一方面，信贷需求整体偏弱，资金面缺乏明显收紧压力。国债收益率可能震荡下行，预计 10 年国债收益率从目前1.71%降至年底的1.6%左右。在美伊冲突持续，能源价格导致全球通胀明显反弹的情况下，中国债市有所脱敏，整体收益率持续震荡下行，反映债券市场基于内需仍偏弱的情况，对中国再通胀的可持续性存疑。资金面宽松成为4-5 月债牛的主要驱动，预计“钱多”导致的配置需求将继续推动长端利率震荡下行。新版业务考核压力下，债券配置思路可能向长端倾斜，提升长债需求。由于经济内生动能持续减弱，我们认为央行年内仍有降息可能，将推动国债利率下行，整体收益率曲线牛平。人民币兑美元保持温和升值但节奏受控。预计美元/人民币汇率可能从目前的 6.78 升至12月末的6.7。人民币走强的主要支撑因素来自中国出口和结汇意愿较强，全球去美元化趋势和中美关系的阶段性缓和。但央行的中间价偏高的设定和使用顺周期调控工具等因素意味着人民币升值节奏将不会是单边快升。预计恒生指数和恒生科技至年底可能分别上涨8.2%和4.3%左右至27700 和5270 点，分别对应26 年5.5%和-8%的EPS 增速和12.2 和22.5 倍PE。港股25 年下半年以来跑输其他亚太和发展中市场，一方面因主要权重股间外卖大战拖累盈利，另一方面，因目前AI 叙事交易对硬件科技更为偏好，主要由互联网平台和软件服务等公司为主的港股科技股受到冷落。我们看好在外卖大战告一段落和中国宏观经济基本面温和改善后，港股盈利将在26年二季度开始见底回升。港股估值依然不贵，恒生指数动态 PE 为 11.1 倍（数据来自彭博
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明一致预期，截至2026 年6 月2 日收盘，下同），接近近十年的10.5 倍均值。恒生科技动态PE 为 18.9 倍，低于近五年的 23.1 倍均值。市场可能转向结构性机会：1）AI 产业相关的算力硬件、电力基础设施和云服务厂商等；2）油价中枢中长期抬升带来的新能源出海机会；3）再通胀带动重点行业龙头利润改善等。我们相对看好港股原材料（动态 PE 9.6 倍，ROE 15.7%，未来2 年平均EPS 增速50.1%）、信息技术（动态 PE 18 倍，ROE 14.8%，未来2 年平均EPS 增速14.9%）和工业（动态 PE 13 倍，ROE 8.1%，未来2 年平均EPS增速18.1%）。美国宏观经济美国全年经济增速可能先升后降，预计GDP 增速从去年2.1%升至今年2.2%。上半年经济增速可能反弹，一、二季度GDP 同比增速可能分别达到2.6%和2.4%。去年四季度联邦政府暂时停摆导致低基数和支出推迟至一季度，而白宫《大而美法案》中家庭退税在2-4 月集中返还银行账户并产生提振效应。2026 年科技龙头近1 万亿美金Capex 推动数据中心建设活动景气，私人投资中设备与知识产权投资增速在一季度大幅上升，制造业PMI 自26 年1 月以来保持修复趋势；下半年经济增速可能再次回落，三、四季度GDP 同比增速可能降至1.8%和2.2%。因低基数效应和减税政策效应开始减弱，同时能源供给影响可能带来滞涨式冲击，油价高企挤压居民实际收入和购买力的滞后效应可能会在下半年开始显现。整体来看，美国经济仍有韧性，就业市场企稳，失业率维持低位震荡，同时制造业与服务业保持扩张。但隐忧仍存，因为能源价格持续高企可能导致经济滞涨、企业投资严重依赖AI景气周期、K 型经济结构下中低收入家庭财务压力高企和实际工资放缓削弱购买力等。就业市场延续企稳，但中期不确定性加大。预计失业率可能从25 年的平均4.3%升至26 年4.5%。就业数据5 月显著超预期，新增非农就业升至17.2 万人，失业率保持在4.3%，仍保持较高增速。综合来看，数据显示就业市场短期偏强，支持联储在通胀仍高的背景下，更有理由维持偏鹰立场而保持观望。但工资增速放缓，每周工作时长仍在低位，显示劳动力市场并未过热。就业增速虽超预期，但未形成工资对通胀的传导压力。就业市场可能在二季度震荡修复，因减税政策提振和降息周期滞后影响将带动用工需求回暖。但油价持续高企将进一步挤压居民实际收入和购买力，可能拖累下半年经济动能并导致就业市场走弱。AI 替代加速也将导致部分行业新增就业承压，特别是科技行业与金融业等。信息业和金融业自26 年以来平均每月新增就业已从25 年的-4.4 和0.6 千人降至-1.7 和-1.7 万人。通胀将延续反弹，但核心通胀可能保持温和。预计5 月CPI 与核心CPI 环比增速可能在0.46%和0.2%左右，对应同比增速为4.2%和2.8%，主要由于汽油价格上涨推动。4月CPI因油价上涨而环比大幅增长0.6%，同比增速升至3.8%创近3 年新高。核心通胀环比加速至0.4%，主要由于25 年10 月CPI 数据断更导致4 月房租项补涨的原因，预计未来重回放缓趋势。我们预计5 月CPI 同比增速将是全年高点，之后将见顶回落。一方面，汽油价格在6 月初已开始明显回落，较5 月环比下降-5.8%，对CPI 环比增速贡献约在-0.2 百分点左右。另一方面，尽管美伊冲突仍在反复，但双方仍保持外交沟通途径。双方均有现实约束推动战争结束和重开海峡，冲突有望在近期通过外交谈判解决。核心通胀将保持温和，因住房通胀持续回落和实际收入下降可能带动部分核心服务和商品价格下行。整体来看，本轮通胀反弹主要是能源与成本推动，而非因内需过热带来的普遍物价上行。一旦就业市场开始转弱，美联储在下半年仍有机会“look-through”油价带来的短期影响。
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明宏观政策我们认为美伊谈判有机会在7 月底前通过外交方式解决，双方均有现实约束推动战争结束和重开海峡。目前谈判走向符合特朗普历来的谈判策略：一方面，通过极限施压和高强度威胁以不断测试对手谈判底线，但另一方面又避免彻底掀翻谈判桌，仍然保留通话渠道。我们认为本轮谈判的最终成果可能是一份降温的局部协议：双方完全停战并分阶段放松对霍尔木兹海峡的封锁，将最困难的核问题和解除封锁&制裁推迟到后续谈判中解决。从历史经验看，十年美债收益率接近或突破4.5%、美债拍卖和二级市场流动性明显恶化，以及标普500 累计跌幅扩大至15%以上，通常会显著提高TACO 概率。美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从去年5.4%升至今年6%。2025 年财政扩张力度下降，全年赤字率从2024 年6.9%降至2025 年 5.4%，联邦政府经历裁员、减支、关税与暂时停摆。今年财政扩张力度可能加大，财政赤字可能超2 万亿美元。我们估计《大而美法案》在今年的减税规模可能在2750 亿美元左右，其中对家庭减税规模 1,400 亿美元，对企业减税1350 亿美元，包括对家庭的小费与加班费免税、提高地方税抵扣和对企业100%设备与研发开支摊销，预计通过家庭消费和企业投资推升GDP 增速0.3-0.5 个百分点。同时，美伊冲突持续可能导致白宫在目前1.5万亿美元的国防支出上追加预算，美国财政赤字有进一步上升的风险。市场开始计入加息预期，但我们认为市场反应过度。5月非农数据公布后，市场对全年货币政策预期从 15.5 个基点上升至 20.5 个基点，对全年加息概率从 50%上升至 70%。但我们认为市场过度反应，年内加息概率仍较低：1）本轮通胀反弹主要由能源供给冲击驱动，单独的货币政策作用较为有限；2）6 月初下跌的汽油价格预示通胀将在 5 月见顶后开始回落，同时长期通胀预期仍保持稳定，联储有机会将通胀反弹视为油价的一次性冲击；3）与2022 年不同，就业市场并未过热，工资增速延续放缓，并未形成对通胀的传导压力。我们对年内货币政策的基准预期变为按兵不动，但仍认为有降息可能：1）就业市场可能与近年趋势一致，在三季度开始季节性转弱。首次失业金人数抬升和因 AI 影响导致 5 月裁员人数创近 6 年同期新高也显示就业市场仍有隐忧。一旦就业市场转弱，美联储可能将政策重心迅速转向就业市场。2）新任联储主席更偏好截尾平均通胀率（Trimmed Mean Inflation）和认为 AI 科技将导致通缩趋势等观点显示其明显偏宽松的政策立场，更利于未来联储的政策立场快速转向。金融市场美元货币市场收益率可能微幅下降。预计年末美元货币市场收益率可能降至3.25%-3.5%。美元仍是主导性国际货币，目前美元在国际支付中份额接近50%。美元可能震荡下行。5月美元指数上涨0.9%至99，因通胀反弹推升美元长债利率。上半年，由于地缘风险反复和油价高企，美元指数可能高位震荡。下半年，随着美伊冲突进一步缓和，美国经济增速边际放缓，美元指数可能下降至97。美国国债收益率可能高位震荡后下行。10 年国债收益率可能先从目前4.47%降至年底的4.2%。美伊冲突加剧美债利率波动，美伊谈判进度反复和通胀失控担忧导致国债利率在5月冲高回落。随着油价挤压居民实际收入和购买力的滞后效应开始显现，市场可能会开始交易经济增速放缓，美债利率可能震荡下行。盈利韧性推动美股延续上涨。尽管长端利率高企和货币政策预期收缩等宏观逆风存在，5月标普500 仍上涨5.3%，VIX 下跌9.3%，因强劲的企业一季度盈利和AI 投资景气推动。但上涨主要由大型科技股和AI 硬件板块推动，等权标普500 仅上涨2.1%，只有25%成分股
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明跑赢指数，市场主要为单一结构性行情，板块集中度更加提升，可能会导致未来波动幅度上升。板块上建议杠铃式配置，看好受盈利动能驱动的半导体硬件和AI 云服务的科技板块和对冲滞胀风险的能源和原材料板块。相对看好半导体硬件（动态 PE=25.1 倍， ROE37.6%，未来2 年平均EPS 增速77%，数据来自彭博一致预期，截至2026 年6 月5 日收盘，下同）、软件（动态 PE=25 倍， ROE 27.3%，未来2 年平均EPS 增速16%）、能源（动态 PE=12.5 倍，ROE11.4%，未来2 年平均EPS 增速25.3%）、与原材料（动态PE=18 倍， ROE 10.3%，未来2 年平均EPS 增速24.5%）。
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明互联网未来3 个月看法乐观回顾5 月，市场交易主线集中于AI 带来增量价值、稳健的盈利增长及基本面表现具备改善空间的标的。展望6 月，我们推荐围绕三条主线展开选股：1）AI 主题交易方面，我们建议关注受益于AI 云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABA US），持续推进更大参数模型研发以及C端AI智能体应用落地的腾讯（700 HK）；2）盈利增长具备较高确定性且相较估值处于合理区间的标的，如网易（NTES US）、携程（TCOM US）；3）市场交易情绪已经触底，核心主业估值处于历史相对低位，但受益于行业竞争边际缓和或投资周期逐步结束带动利润修复的标的，如美团（3690 HK）、拼多多（PDD US）。恒生科技1 年远期PE 目前处于18.7x，与2023 年以来的平均PE 基本持平。图2: 恒生科技PE Band注：数据截止于6 月1 日5 月恒生科技指数收平，KWEB 指数下跌7%。欢聚/快手/美图5 月涨幅相对领先，分别上涨14%/6%/5%。5 月快手公告公司正评估重组可灵AI 并引入外部融资的可能性，若可灵AI实现分拆上市，我们认为其有望推动该业务的价值重估并带动集团整体估值，1Q26可灵AI 收入突破人民币6.5 亿元，2026 年3 月可灵AI 年化收入规模达到约5 亿美元。1/2/20235/2/20239/2/20231/2/20245/2/20249/2/20241/2/20255/2/20259/2/20251/2/20265/2/20261FY FWD PEAvg+1STD+2STD-1STD-2STD(x)
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明图3: 2026 年5 月互联网板块股价表现图4: 2026 年YTD 互联网板块股价表现注：数据截至6 月2 日在线游戏：延续稳健表现1Q26 游戏公司整体业绩表现稳健：1）腾讯1Q26 游戏收入同比增长8%至642 亿元，其中国内游戏/海外游戏收入分别同比增长6%/13%，26 年春节较晚导致国内游戏业务当期确认收入有所减少，但长线产品与新品仍共同拉动国内游戏流水实现双位数同比增长；2）网易1Q26 游戏及相关增值服务收入同比增长7%至257 亿元，尽管1H26 缺少重点新品，但《梦幻西游》《燕云十六声》等常青游戏1Q26 表现强劲拉动收入增长。展望6 月与暑期档，即将上线的重点新产品包括：1）网易海洋开放世界RPG《遗忘之海》5 月28 号开启三测，玩家反馈积极（TapTap 预约量超110 万，期待值8.7），产品有望暑期上线，带动公司2H26 游戏收入增长；2）腾讯生存建造《失控进化》定档7 月9 号全平台上线，产品全网预约量超3200 万，上线后有望贡献可观收入。在线广告：行业表现持续分化1Q26 广告行业整体表现延续分化趋势，广告预算持续向AI 赋能且具备较高ROI 的广告平台迁移：1）腾讯1Q26 营销服务收入同比增长20%至382 亿元，AI 持续提升广告投放效果及价格，智能广告投放解决方案AIM+在1Q26 已赋能公司约30%的广告主投放；2）哔哩哔哩1Q26 广告收入同比增长30%至25.9 亿元，得益于用户总时长同比增长19%，叠加-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%欢聚纳斯达克指数快手美图公司网易云音乐腾讯音乐BOSS直聘恒生科技中国有赞唯品会贝壳爱奇艺挚文集团宝尊电商京东阿里巴巴阅文集团KWEB腾讯控股知乎美团-W携程集团好未来微盟集团新东方京东健康拼多多东方甄选阿里健康同程旅行哔哩哔哩-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%东方甄选纳斯达克指数贝壳欢聚京东宝尊电商中国有赞恒生科技知乎挚文集团网易好未来阿里巴巴新东方唯品会KWEB微盟集团美团-W腾讯控股美图公司拼多多阅文集团快手哔哩哔哩阿里健康BOSS直聘京东健康云音乐携程集团同程旅行爱奇艺腾讯音乐
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明AI 提升变现效率。1Q26 来自AI 赛道的广告投放预算同比激增超170%；3）快手1Q26 在线营销收入同比增长9%至196 亿元（占总营收58%），其中国内在线营销收入同比增幅超10%，生成式推荐模型与智能出价模型拉动1Q26 国内营销收入提升3%-4%。展望后续，在宏观不确定性较高且投流税监管趋严的环境下，我们预计2026 年中国在线广告行业整体收入增长面临一定压力。行业中我们首选腾讯/哔哩哔哩，预计FY26 广告收入增长分别达到+18%/25%，持续快于行业大盘，主要得益于AI 持续提升广告商业化效率以及平台广告库存/加载率提升；我们预计快手FY26 广告收入增速将放缓至6%，其中电商广告收入受到投流税监管趋严影响，非电商广告收入增长则由于海外广告收入下滑而有所放缓。电商：4 月实物商品网上零售额同比增速环比进一步转弱据国家统计局，2026 年4 月社会消费品零售总额同比增长0.2%（4M25：1.9%；2026 年3 月：1.7%）。实物商品网上零售额同比增速环比降速显著：4M26 网上商品和服务零售额6.5 万亿元，同比增长6.6%（1Q26: 8.0%；4M25: 7.7%），其中网上商品零售额同比增长5.7%（1Q26: 7.5%），网上服务零售额同比增长8.2%（1Q26: 8.9%）。按月度趋势来看，2026 年4 月实物商品网上零售额同比增速0.2%，环比上月进一步降速（2025 年10 月/11月/12 月/2M26/3 月：+4.9/1.5/0.8/10.3/2.5%）；吃类/穿类/用类商品网上零售额4M26 分别同比增长15.6/6.8/2.6%（1Q26：17.2%/11.6%/3.6%），环比均有降速，穿类商品降速较为明显。4M26 网上商品零售额占社会消费品零售总额的比重为25.0%（4M25：24.3%）。在国补相关的品类表现方面，家电类目高基数下表现延续弱势，电脑零售额增速亦开始转弱：2026 年4 月分品类零售额：1）家用电器和音箱器材类面临高基数，零售额同比下降15.1%（2026 年3 月: -5.0%；4M26: -4.0%）；2）通讯器材类零售额同比增长6.2%，环比降速（2026 年3 月: +27.3%；4M26: +17.7%）；3）文化办公用品类（电脑处于此类别）零售额增速开始转弱，同比下降6.9%（2026 年3 月: +15.0%；4M26: +5.3%）。图 5: 中国：实物商品网上零售额同比增速及两年CAGR图 6: 中国：吃、穿、用类商品网上零售额同比增速-5%0%5%10%15%20%2024年1-2月2024年4月2024年5月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月2026年1-2月2026年4月同比增长两年CAGR-5%0%5%10%15%20%25%30%2M244M246M248M2410M2412M243M255M257M259M2511M252M264M26吃类实物商品网上零售额同比增速穿类实物商品网上零售额同比增速用类实物商品网上零售额同比增速
2026 年 6 月 10 日
敬请参阅尾页之免责声明推荐买入腾讯、阿里巴巴、网易、美团、携程、拼多多1） 腾讯（700 HK）：我们看好腾讯持续受益于AI 发展，公司对于AI 的投入将从大模型、AI 智能体及赋能主业等多个方面逐渐兑现。基于稳固的竞争壁垒及AI 赋能，我们预计FY26/FY27 公司Non-IFRS 运营利润维持8/9%的稳健增长。多项催化因素有望支撑公司基本面增长与估值修复：1）WorkBuddy 和微信AI 等智能体产品有望帮助腾讯借助微信+AI 快速切入智能体赛道，长期业务空间广阔；2）常青游戏持续保持稳健，重点新产品《洛克王国：世界》上线后表现良好，有望支撑公司全年游戏收入增长；3）AI赋能叠加视频号广告加载率提升，推动广告收入维持快于行业增长。公司当前估值仅对应13x FY26 Non-IFRS PE，仍有较大修复空间。我们基于SOTP 的目标价为750.0港元，对应22x FY26E Non-IFRS PE。2） 阿里巴巴（BABA US）：我们重申对阿里巴巴的积极看法，主因云计算收入增长前景强劲，这得益于人工智能相关产品的采用率提升以及数字化需求的增加，且我们认为云业务强劲增长趋势有望在2026 年延续。此外，闪购业务更加专注效率提升有望带动业务减亏及支撑集团层面盈利修复。尽管闪购业务仍将优先市场份额，但受订单结构、用户补贴优化及运营效率提升的推动，我们预计即时零售全年亏损将从 2026 财年（我们预估880 亿元）大幅收窄至 2027 财年的440 亿元，并在 2028 财年进一步减半。在我们看来，阿里巴巴仍然是人工智能主题下的关键受益方之一，我们基于分部估值的目标价为 220.1 美元。“买入”评级。3） 网易（NTES US）：我们预计网易FY26 维持稳健盈利增长，主要得益于AI 提升公司运营效率叠加重点产品的良好表现： 1）《燕云十六声》海外上线后表现好于预期，26年海外收入有望带来显著贡献；2）海洋RPG 游戏《遗忘之海》预计2026 年暑期上线，新产品有望带来可观增量收入；3）公司预计将在27 年2 月宽限期结束前在港股转为双重主要上市，后续有望被纳入港股通并吸引增量资金流入。基于新产品贡献，我们预计公司FY26 Non-GAAP 净利润同比增长14%。公司当前估值对应约13x FY26 Non-IFRS PE，我们基于SOTP 的目标价为155.0 美元，对应16x FY26E Non-GAAP PE。4） 美团（3690 HK）：我们认为，美团核心本地商业（CLC）业务盈利已触底，主因：1）外卖行业监管指引推动行业向健康化方向发展；2）到店业务市场参与者聚焦核心竞争力与核心品类，目标实现更高效扩张。1Q26 美团核心本地商业经营亏损环比收窄80%，我们预计随着行业竞争格局趋于理性、外卖用户补贴更加克制，核心本地商业业务将在2Q26 实现人民币30 亿元经营利润。若剔除整体核心本地商业板块对会员权益强化相关投入的影响，我们预计外卖业务将在2Q26 旺季恢复盈亏平衡。我们认为，行业最困难阶段已经过去，尽管竞争强度仍存在动态变化。美团在高客单价外卖订单市场维持稳固的消费者心智，持续提升的运营效率有望帮助其长期维持相较同业的单位经济模型优势。我们基于DCF 的目标价为138.0 港元。“买入”评级。5） 携程（TCOM US）：整体旅游需求仍具备韧性，凭借强大的供应链能力及优质的客户服务能力，携程国内与出境业务的预订量增速均高于行业平均水平。同时，携程的海外扩张进展顺利，投资与营收增长节奏均衡，我们认为这将为公司带来长期价值。此外，我们并不认为生成式AI 会对OTA 构成实质性的威胁，尽管AI 具备较强能力，但其较难替代繁重的后端供应链整合、履约服务和售后支持环节，且中长期视角下在这些环节的深化布局对于生成式AI 公司来讲或并不具有规模经济效应。我们预测2026 年携程的营收/non-GAAP 经营利润将分别同比增长15%/12%。我们基于DCF 模型的目标价为83.0 美元，对应 20x 2026 年non-GAAP PE。 “买入” 评级。6） 拼多多 （PDD US）：尽管公司仍处于投入阶段，我们认为公司的估值水平已经具备安全边际，且随着公司商户端扶持计划届满一年，对盈利的负面影响有望减弱。目前
2026 年 6 月 10 日
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