1.近期PPI 上行主要由输入性因素中的金属链贡献

一、近期PPI 上行主要由金属贡献，原油价格或助力PPI 同比在3-4 月转正
1.近期PPI 上行主要由输入性因素中的金属链贡献
近期PPI 同比快速上行，由2025 年7 月的-3.6%上行至2026 年2 月的-0.9%，2026 年开年以来，PPI 环比更是连续两个月达到创2024 年以来新高的0.4%。从环比贡献看，近期最主要贡献因素为输入性因素中的有色金属冶炼及压延加工业，2026 年1-2 月该因素分别贡献PPI 环比0.36、0.32 个百分点。
2.原油价格或助力PPI 同比在3-4 月转正
中东地缘冲突发生后，原油价格大幅上行，铜价有所下挫，截至3 月中下旬的高频数据拟合值指向3 月PPI环比在+0.6%左右，大概率由输入性因素中的石油化工链贡献，预计3 下旬至4 月原油价格仍将处于高位，预计PPI 同比最早或在3 月转正。二、原油成本传导力约为有色5 倍，地缘冲突或提高PPI 上行幅度与持续性
1.假设不发生地缘冲突，AI 产业投资需求也将大概率推动全年PPI 同比转正
历史上看，PPI 大幅度持续回升多数情况下由全球性价格上行主导。在中东地缘冲突发生前，PPI 同比的改善亦是外在需求因素主导：AI 产业投资成为驱动宏观经济需求的重要因子，输入性因素中的有色链以及中高端制造中的电气设备、计算机电子设备价格快速上行；且关税争端中全球产业链的重塑以及逆全球化背景下各国对战略资源的囤积同样带动有色金属需求。而在国内供给端：2025 年7 月，中央财经委员会议上提出治理企业低价无序竞争，煤炭、地产、一般消费品等价格表现均发生明显边际变化。供需格局改善后，2025 年7 月-2026 年2 月，PPI 平均环比约为0.13%，未来10 个月PPI 环比只要保持在-0.08%以上，2026 年PPI 平均同比即可转正。这表明，即使假设中东地缘冲突不发生，年内PPI 同比转正也是大概率事件。
2.原油成本传导影响力约为有色5 倍，地缘冲突或提高PPI 上行幅度与持续性
根据2023 年我国投入产出表计算各PPI 细分行业对于油气开采业、煤炭采选与有色采选的消耗系数，以该行业2025 年规上企业营收占比作为权重后加总，得到两个行业对于PPI 的成本传导影响力，测算结果显示：油气开采业的完全成本传导系数约为9.7%，有色开采业仅为1.9%。这表明：即便油气价格上涨带来的通胀上行与衰退预期可能压制了有色金属链的进一步上行，但其对于下游行业价格的影响远高于有色金属链，地缘冲突若持续，将会提高未来PPI 上行的幅度与持续性。三、若原油价格上升至160 美元/桶，预计2026 年PPI 同比或在5.0%左右
1.情景分析前，首先应明确近月PPI 环比与远月PPI 环比的预测原则
(1)近月：根据最新高频数据拟合，2026 年3 月PPI 环比或在0.6%左右，CPI 环比或在0.1%左右；(2)远月：假设不发生冲突，2026 年4 月起PPI 环比中枢或将按照近5 年环比均值(0.02%)运行，CPI 环比中枢或按照近最近3 年季节性的七成水平运行，在此情况下，2026 年PPI 同比或在0.9%左右，CPI 同比或在1.4%左右；其他情景将在此基础上进行环比调整。晨会纪要
2.情景分析:若原油价格上升至160 美元/桶，预计PPI 同比或在5.0%左右
情景一：若后续冲突急剧升级，WTI 原油价格中枢上行至约160 美元/桶，预计2026 年PPI 同比与CPI 同比分别在5.0%、2.0%左右。若国家对于煤炭价格进行适度调控，PPI 同比或将更低。情景二：若后续冲突仍部分存在，WTI 原油价格中枢上行至约120 美元/桶，预计2026 年PPI 同比与CPI 同比分别在3.4%、1.6%左右。情景三：若后续冲突得到缓解，WTI 原油价格中枢下行至约80 美元/桶，预计2026 年PPI 同比与CPI 同比分别在1.8%、1.4%左右。风险提示：价格传导系数测算可能存在误差；实际PPI 传导效果不及完全传导系数；PPI 对于CPI 的传导被低估。【策略】机构关注度环比回升：医药生物、建筑材料、通信——投资策略点评-20260324韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 | 简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005“机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后1-2 天内，公司以公告方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动态及公司运营细节。机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。行业视角看机构调研情况:医药生物、建筑材料、通信的调研热度有所上升周度：上周，全A 的被调研总次数环比下跌，远低于2025 年同期，调研热度持续低迷。一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，电子、医药生物、机械设备、电力设备和基础化工的关注度较高。边际变化上，相较前一周，医药生物、建筑材料、通信、商贸零售、纺织服饰等的调研总次数均有所上升。月度：2026 年2 月，全A 的被调研总次数环比回落，低于2025 年同期。最近一个月，一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，电子、机械设备、医药生物、基础化工和电力设备的关注度较高。边际变化上，仅美容护理行业的关注度同比上升。个股视角看机构调研情况：敷尔佳、光力科技、长缆科技受市场关注较多周度：上周，敷尔佳、光力科技、长缆科技、佐力药业、爱迪特、光环新网、永东股份、苏州银行、雅戈尔、华锐精密、石化油服、蓝帆医疗等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。月度：最近一个月，敷尔佳、光力科技、鑫磊股份、日发精机、台华新材、顺络电子、广联航空、中国天楹等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。以下是重点公司调研细节梳理:爱迪特：口腔修复材料和口腔数字化设备的市场需求向好，公司有望受益。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达2 次，受到市场关注。公司所处口腔耗材及口腔数字化设备行业，口腔修复材料和口腔数字化设备的市场需求不断增长，行业规模的增长一方面得益于就诊人数的增加，另一方面得益于口腔医疗人均消费支出的上涨，呈现量价齐升的局面。耗材端，公司以氧化锆瓷块为核心主营产品，全球出货量领先，规模名列前茅。设备晨会纪要端，公司设备板块聚焦口腔数字化设备，涵盖口内扫描仪、3D 打印机等品类，是公司第二大业务板块，目前国内+海外市场双布局，增速逐步回升。风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险。行业公司【医药：天士力(600535.SH)】2025 业绩稳健增长，十五五目标实现工业收入翻番——公司信息更新报告-20260324余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 巢舒然（分析师）证书编号：S07905251100012025 年业绩稳健增长，维持“买入”评级公司2025 年实现营收82.36 亿元（同比-3.08%，下文皆为同比口径），归母净利润为11.05 亿元（+15.63%），扣非净利润7.91 亿元（-23.59%）。从盈利能力来看，2025 年毛利率为66.85%（-0.29pct），净利率为12.89%（+2.78pct）。从费用端来看，2025 年销售费用率为36.08%（+0.92pct），管理费用率4.06%（-0.01pct），研发费用率8.32%（-1.44pct），财务费用率-0.28%（+0.01pct）。考虑到阶段性费用投入，下调2026 年、维持2027 年并新增2028 年盈利预测，预计归母净利润分别为12.65/14.55/16.64 亿元（原预计13.06/14.55 亿元），EPS 为0.85/0.97/1.11 元，当前股价对应PE 为16.0/13.9/12.1 倍，我们看好公司创新管线布局发展潜力，维持“买入”评级。消化产品营收增长领先，心血管及代谢营收小幅下滑分产品来看，2025 年心血管及代谢实现营收40.67 亿元（-1.80%），毛利率为77.54%（-0.92pct）；神经/精神实现营收14.12 亿元（-8.46%），毛利率为49.79%（-0.47pct）；消化实现营收9.86 亿元（+3.91%），毛利率为77.09%（-1.66pct），增速领跑各业务板块；其他产品实现营收9.17 亿元（-2.57%），毛利率为63.03%（-1.98pct）；医药商业实现营收7.66 亿元（-14.40%），毛利率为31.85%（-2.09pct）。系统制定“十五五”战略规划，力争2030 年末工业收入翻番“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030 年末实现工业营业收入翻番（达到150 亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价，确保战略目标扎实推进与价值实现。风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。【食品饮料：华资实业(600191.SH)】中裕赋能启新程，业务升级塑价值——公司首次覆盖报告-20260324张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 | 张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001中裕赋能启新程，业务升级塑价值，首次覆盖给予“增持”评级2025 年中裕食品入主华资实业后，从管理、产品、渠道、中长期等多维度对华资深层次赋能，公司传统主业盈利改善确定性强，高附加值新业务将进入产能释放期，中长期依托生物科技赛道打开成长天花板。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.7 亿元、1.4 亿元、2.1 亿元，EPS 分别为0.14、0.29、0.43 元，当前股价对应PE 分别为77.4、39.1、25.9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。华资实业：从制糖向粮食深加工转型，2025 年中裕完成间接控股华资实业前身为包头糖厂，1998 年上市成为全国甜菜制糖行业唯一上市公司，2022 年启动粮食深加工转型，晨会纪要形成年产能谷朊粉3 万吨、食用酒精6 万吨。2023 年起在深加工基础上，新增高附加值产线，实现年产能黄原胶2 万吨和抗性糊精2 万吨。2025 年中裕食品完成入主，开启全方位赋能加持，华资开启发展新篇章。中裕食品：小麦全产业链龙头公司，中长期发力生物科技赛道中裕食品深耕小麦产业二十余年，是国内小麦全产业链龙头企业之一，年营收已突破百亿元。初加工环节面粉挂面产销量全国领先；深加工环节聚焦谷朊粉、酒精、小麦蛋白肽等深加工产品；下游渠道构建C 端零售+B端大客户的多元化体系。中长期将以阿拉伯木聚糖为战略转型的核心抓手，推动企业向生物科技转型。股东赋能：中裕多维深层次赋能，华资重塑远期成长空间中裕入主华资后，开启管理、产品、渠道、中长期战略方面的多维全方面赋能：管理层面，通过核心管理团队入驻优化公司治理结构，制定清晰聚焦的发展战略；产品层面，导入高纯度谷朊粉、特级食用酒精等技术，推动主业升级提升，新业务黄原胶、抗性糊精引入产线技改，切入高端赛道，打造中期业绩增长引擎；渠道层面，导入B 端头部客户资源、线下终端及海外渠道等，帮助华资实现产品规模化放量；中长期战略层面，未来将推动华资从传统粮食加工企业向高成长型生物科技企业转型，实现成长空间的显著跃升。风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展不及预期等。【传媒：腾讯控股(00700.HK)】看好游戏/微信商业化驱动成长，AI 或后发制人——港股公司信息更新报告-20260324方光照（分析师）证书编号：S0790520030004业绩高增，看好新游/微信商业化/AI 驱动成长，维持“买入”评级公司2025Q4 实现营收1944 亿元（同比+13%，环比+1%），归母净利润583 亿元（同比+14%，环比-8%），Non-IFRS 归母净利润647 亿元（同比+17%，环比-8%）。分业务看，增值服务收入899 亿元（同比+14%），其中国内游戏收入382 亿元（同比+15%），主要系《三角洲行动》《无畏契约》《鸣潮》贡献增量，海外游戏收入211亿元（同比+32%），主要系Supercell 旗下游戏及《PUBGMOBILE》等驱动，社交网络收入306 亿元（同比+3%）；营销服务收入411 亿元（同比+17%），主要系AI 提升广告精度、微信闭环营销扩展推动广告单价提升，以及广告曝光增长。金科企服收入608 亿元（同比+8%），其中海内外云服务增长及微信小店交易额扩大驱动企业服务同比+22%。Q4 毛利率同比+3pct 至56%，其中增值/营销/金科企服分别同比+4/+2/+4pct；公司加大AI 相关投入，三项费用率同比+1.2pct。考虑短期AI 投入加大，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至2436/2640/2986（前值2562/2887）亿元，当前股价对应PE 分别为16.4/15.2/13.4 倍，看好AI 布局加码驱动远期成长，维持“买入”评级。AI 投入成果初显，加码布局或打开远期成长空间AI 重构微信生态，AI 搜索带动“搜一搜”检索量明显增长，视频号推荐算法升级推动2025 年总用户时长同比+20%以上，其已成为日活第二的短视频平台。受益于企业AI 需求上升及领先的PaaS 等产品布局，腾讯云2025年实现经调整经营利润50 亿元，并于2026.3.11 宣布大模型服务涨价。公司2026 年计划为AI 新品开发投入超360亿元（2025 年180 亿元），已重组AI 团队并计划4 月发布混元3.0，已推出WorkBuddy 等Agent 且正打造连接用户与小程序内容、社交及支付生态的微信智能体。我们看好短期AI 全栈投入转化为远期广阔发展空间。长青游戏表现亮眼，年内丰富新游储备或支撑游戏延续高增长青游戏亮眼，《三角洲行动》3 月国服日活破5000 万，2 月创下历史最高月流水；《无畏契约》2025 年10月端手游国服月活破5000 万；《和平精英》2026 年除夕日活超9000 万。储备游戏丰富，《洛克王国：世界》计划3.26 公测，全网预约量超5000 万，《王者万象棋》3.24 开启付费测，《王者荣耀世界》定档4 月。风险提示：新游戏上线时间或表现不及预期，AI 投入变现不及预期等。晨会纪要【商贸零售&社服：豫园股份(600655.SH)】剥离非核心资产再出发，主业调整及出海打开空间——公司信息更新报告-20260324黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001公司利润受房地产减值拖累承压，资产剥离为后续经营减负公司发布年报：2025 年实现营收363.73 亿元（同比-22.5%，下同）、归母净利润-48.97 亿元，较2024 年同期转亏，利润下滑主要系处置非核心资产项目的投资收益同比减少及公司对部分房地产项目计提资产减值准备综合导致。考虑公司处于调整修复阶段，我们下调公司2026-2027 年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.36/6.00/8.88 亿元（2026-2027 年原值5.25/9.62 亿元），对应EPS 为0.06/0.15/0.23 元，当前股价对应PE 为74.9/29.5/19.9 倍。我们认为，公司“东方生活美学”实现全球化发展，维持“买入”评级。积极调整业务布局适应市场变化，IP 合作持续破圈传播2025 年公司珠宝时尚业务实现营收227.34 亿元（-24.2%），主要受消费行业结构调整和国际金价持续震荡波动影响；业务毛利率8.34%，同比提升0.09pct。渠道端，2025 年末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为3952 家，较2024 年末净关店663 家；拓展抖音等线上渠道，推动智选门店布局，渠道结构持续优化。产品端，持续提升一口价产品销售占比，推动业务向高毛利转型。品牌端，公司以二次元IP 联名破圈传播，品牌影响力持续提升。公司持续瘦身健体，出海战略进入实质性推进阶段2025 年公司持续瘦身健体，后续轻装上阵经营有望稳步恢复，管理费用同比大幅减少5.4 亿元、降幅近20%。同时公司期末货币资金达110.5 亿元，在手现金充沛，为今后业务转型提供有效支撑。（1）餐饮管理与服务板块营收8.29 亿元（-28.6%）；（2）食品百货板块实现营收9.75 亿元（-8.0%）；（3）化妆品板块实现营收2.34 亿元（-21.4%）；（4）时尚表业板块实现营收6.14 亿元（-11.1%）；（5）度假村板块实现营收4.58 亿元（-47.0%）。此外，公司加快海外市场拓展，老庙黄金相继在中国澳门威尼斯人购物中心开设门店、在马来西亚吉隆坡开设首家海外门店，出海战略进入实质性推进阶段。风险提示：黄金价格波动、竞争加剧、渠道扩张不及预期等。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。