一、开篇：一句话定调

一、开篇：一句话定调
二、价格：85城中91%在跌三、销量：数字好看但要拆开看四、领先指标：红灯亮了五、供给端：开工塌陷、竣工目标大幅下调六、FY25业绩：国企vs民企的冰火两重天七、四大投行观点分歧八、花旗的"新常态"框架值得单独拆解九、政策：上面很着急但工具在耗尽十、二手房：唯一的亮光十一、FY25业绩的几个关键发现十二、结论扫码加入 404K 知识星球微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公04K04K04K微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K基于摩根大通/高盛/摩根士丹利/花旗 8 篇研报（2026年3月31日-4月9日）| 404K Semi-AI | 2026-04-09
一、开篇：一句话定调
内地两大领先指标连续走弱，但一手销量靠低基数短暂好看；四大投行对二季度走势判断罕见分裂。二、价格：85城中91%在跌摩根士丹利3月房价数据发出了明确的恶化信号：3月二手房成交价环比 -0.6%（同比-12.3%），前月仅-0.1%，逆转了去年12月以来跌幅收窄的趋势85个样本城市中 91%录得月度下跌，84%跌幅加速（2月仅8%加速）一线城市价格从2月环比+0.1%转为 -0.3%，归因于春节季节性和二手挂牌量重新上升大摩维持全年二手房价跌 8%（2026年）和 6%（2027年）的预测，对比3M26实际仅-1.4%同大摩原文判断非常直接："We expect the decline of home prices to accelerate further in 2Q."花旗的NBS数据做了补充：NBS 70城新房价格指数自2023年以来累计下跌 -12.5%，二手房累计下跌 -22%。一线城市二手房2M26同比仍在 -22.5% 的深坑里。三、销量：数字好看但要拆开看摩根大通数据监测（3月31日周报）60城一手周销量同比 -28%（前周-8%），1Q26累计 -23% 同比对比2024/2023水平，1Q26一手GFA累计 -19%/-52%12城二手注册量同比持平（前周同），YTD累计降幅仅 -4%（上海+2%，北京-3%，深圳-4%）花旗数据（3月销售报告，14页）37家上市房企3月合同销售：环比 +126%（季节性），同比 -19%1Q26累计同比 -26%，对比2025年 -21% 的年降幅，跌幅在扩大但花旗认为"beat"——新房销量好于预期，高端项目在上海/深圳/北京表现突出二手房周成交量3月22日当周达到 31,600套，是2025年5月以来最高单周上海二手创 5年新高，北京创 1年新高3月单月：国企同比 -9%，非国企同比 -38%，总计 -19%·············微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公04K04K04K微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K摩根大通百强房企数据（4月1日报告，15页）3月百强房企销售额同比 -18%（前月-40%），跌幅从2月大幅收窄但这主要因为：(1) 2月因春节基数极低；(2) 上海3月放开限购的边际刺激对比2018-21年均值，3月仍然 -68%（好于过去12个月70-80%的降幅）金茂 +23% YTD、中海 +11% YTD是仅有的两家正增长房企摩根大通预测2026全年百强销售同比 -12%（NBS口径-7%）高盛周报数据（第13周，14页）75城一手GFA周环比 +36%，同比 -9%；1Q26累计同比 -23%，对比2024/2023水平-19%/-52%二手GFA周环比 +74%，同比 -14%；1Q26累计同比 -9%，对比2024/2023水平 +22%/持平库存去化月数 29.3个月（前月30.0），仍处高位四、领先指标：红灯亮了摩根大通两个核心领先指标中原一线城市二手挂牌价指数：从19.6微升至19.8（仍处极低水平），只有约20%的挂牌在涨价中原经理人信心指数：持平在58（>50代表乐观，但连续走弱）高盛的补充信号新房搜索量周环比 -2.8%，二手认购量（实际成交的前2-3周先导指标）周环比 -6%看房活动（visitations）趋平——旺季开启时动量在软化高盛判断：领先指标继续指向"更温和的成交量前景"摩根士丹利的供给端信号3月新增二手挂牌量环比 +177%，同比 -18%——节后供给大量涌入看房量（visitations）环比 >180%（季节性反弹），但同比仍偏弱总挂牌量在约50城中 63%的城市录得环比增加（2月仅29%），24%达到历史新高对比2024年9月放松前水平，63%的城市总挂牌量更高五、供给端：开工塌陷、竣工目标大幅下调花旗57页报告的关键数据：2026E GFA开工计划：同比 -54%（2025年已经 -17%）··················微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公04K04K04K微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K2026E 竣工计划：同比 -51%（2025年已经 -38%）Capex 计划：同比 -23%（2025年已经 -28%）2026E 可售资源同比 -22%（仅绿城-15%和金茂+7%给出了明确指引）高盛周报的交叉验证：3月新开工预计同比 约-20%（1-2月NBS口径-23%/中高十几个百分点）竣工在3月预计录得"高十几个百分点"的同比下降75城百强预售可能在3月同比下降 34%（2月-36%）六、FY25业绩：国企vs民企的冰火两重天摩根大通72页FY25业绩回顾的核心数据：收入与利润指标FY24FY25FY26EFY27E趋势行业总收入（十亿人民币）1,3011,038持续缩表核心净利润（十亿，剔除净亏损）51.234.332.238.5FY27E才企稳国企 vs 民企分化指标国企FY25国企FY26E民企FY25民企FY26E核心净利润同比-18%-1%-7%-13%开发毛利率14.6%14.1%——核心净利率5.1%5.4%-17.3%—国企DP毛利率从15.1%(FY24)压缩到14.6%(FY25)，预计FY26E继续到14.1%，FY27E才可能企稳在14.3%困境民企（万科/碧桂园/融创/世茂）持续巨亏：FY25核心净亏损合计约 -240亿净负债率（股东权益口径）：1H25 93% -> 2H25 104%，摩根大通预计持续上升万科：房间里的大象FY25核心净亏损从 -45.4亿 扩大到 -85.9亿摩根大通给予UW评级，H股目标价 2.25港元，A股 3.30元摩根士丹利同样给予UW，万科A目标价 4.04元············微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公04K04K04K微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K七、四大投行观点分歧机构对Q2判核心论据代表报告高盛偏悲观周报领先指标连续走弱，新房搜索-2.8%，二手认购-6%；百强预售可能-34%周报第13周(14页)摩根士丹利最悲观3月房价跌幅重新加速，91%城市在跌，挂牌量涌入，预计Q2更弱房价报告(6页)花旗最乐观"不再恶化本身就是好转"，3月销售超预期，二手房创阶段新高，3月回调是加仓机会新常态(57页)、3月销售(14页)摩根大中性偏谨慎领先指标疲软，但百强销售跌幅收窄；FY25业绩"尚未触底"；政策窗口看4月底政治局数据监测(27页)、FY25回顾(72页)分歧本质：看的信号不同——高盛/大摩看领先指标（持续走弱），花旗看销售结果（边际改善），摩根大通两边都看所以给中性。花旗是唯一一家明确说"3月回调是加仓机会"的。八、花旗的"新常态"框架值得单独拆解花旗57页报告的标题本身就是论点："A New Norm from '26E: Not Getting Worse isAlready Getting Better"
核心观点：
"不再恶化本身就是积极的"——市场不需要V型反转，只需要更多"价格企稳"的信心大多数投资者不预期实质性反转，只需要稳定复苏（not over-whelming）和坚定政策支持一季度板块因政策预期+二手量反弹+地方放松而反弹，3月因业绩下调/中东冲突回调花旗认为3月回调是加仓机会：聚焦在核心城市有积极拿地和优质产品的房企花旗选股逻辑：CRL（资管平台+REIT）、金茂（唯一销售正增长）、新城（商场深度价值）、保利置业（利润率+DPS增长）、COGO（利润率，弱竞争城市）、C&D（利润率反弹2年）关键政策窗口4月底政治局会议——摩根大通和花旗都指向这个时间节点花旗认为2Q26将出现更多"新房量企稳"的信号九、政策：上面很着急但工具在耗尽综合多篇报告的政策信号：·······微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公04K04K04K微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K已出台的放松措施：上海2月25日放开限购，重庆2月9日放开，北京/深圳已在2025年底放开成都提高HPF贷款上限至80万（个人）/120万（双职工），重复购房者再加20%苏州引入合格人才50%利息补贴（最高5万/年）杭州6区推出最高10万/套的购房补贴供给侧控制：自然资源部2026年第38号文：商业用地供应须≤存量更新面积，新地优先公共福利用途闲置土地可被收回，意图推动核心区存量土地价值提升但存在制约因素（花旗指出）：SASAC"终身问责"令（2026年生效的46号文），让国企对大额M&A审慎地方土地供应在减少但存量去化仍需时间（全国新房库存仍有 29.3个月）中央层面的刺激力度仍然"muted"（高盛原文），地方靠HPF和补贴的空间有限十、二手房：唯一的亮光综合四家数据，二手房是当前唯一呈现积极信号的环节：成交量在放量：花旗：二手周成交3月22日当周 31,600套，2025年5月以来最高上海创 5年新高，北京创 1年新高花旗3月18城二手月度成交环比 +85.4%，同比 -12%（前月-30.4%，改善明显）高盛：二手GFA周环比+74%，1Q26累计对比2024水平 +22%但供给也在放量：摩根士丹利：新增挂牌量环比 +177%，63%城市总挂牌环比增加花旗39城总挂牌量：3月22日当周 456.8万套，环比持平但处于历史高位一线城市总挂牌周环比微降0.2%，二线仍在增加0.1%这形成了一个核心矛盾：成交在放量，但挂牌也在放量→价格可能继续承压。花旗认为二手放量是"市场速度"（market velocity）的反映，不只是替代一手；但摩根士丹利直接指出供给压力在积累，价格跌幅将在Q2加速。十一、FY25业绩的几个关键发现销售分化极端摩根大通百强房企数据：1Q26累计销售YoY增速排名——金茂 +23%、中海 +11% 是仅有的正增长·················微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公微信公众号404K微信公众号404K微信公众号404K微信公04K04K04K微信公微信公众号微信公众号微信公众号微信公04K04K04K中位水平在 -20%到-40% 之间尾部：龙湖 -55%、万科 -52%、融创 -67%、世茂 -7%利润率继续压缩但速度放缓行业DP毛利率（国企）：FY24 15.1% → FY25 14.6% → FY26E 14.1% → FY27E 14.3%核心净利率（国企）：FY24 5.7% → FY25 5.1% → FY26E 5.4%——FY26E可能是拐点花旗的发现：2025年新销售利润率改善至 15-18%，但2022-23年拿的地利润率低于预算（受24/25年核心城市降价影响）拿地高度集中花旗数据：2025年拿地金额 81%集中在前10城，91%在前20城。COLI(43%在上海/北京)、华润(37%在上海/北京)、金茂(36%在北京/上海/广州)拿地最激进。十二、结论内地房地产仍在"以量换价"阶段——二手成交放量但价格继续跌，91%城市环比下跌是2024年9月放松以来最差的月度数据领先指标vs销售数据的矛盾，可能在4-5月见分晓——如果领先指标继续走弱而销量回落（失去低基数支撑），高盛/大摩的悲观判断会被验证花旗的"新常态"框架是对的——市场确实不会V型反转，但"不再恶化"是否足以支撑估值修复，取决于4月底政治局会议的政策力度二手房是唯一有正面信号的环节，但挂牌量同步增加意味着价格企稳仍需时间供给端塌陷（开工-54%、竣工-51%）是长期利好——但短期库存29.3个月的去化压力仍然巨大FY25业绩确认"尚未触底"（摩根大通原文），国企利润率FY26E可能出现拐点，但民企仍在深渊本报告基于高盛/摩根士丹利/摩根大通/花旗公开研报整理，仅供个人投资研究参考，不构成投资建议。···········