1. 煤炭行业基本面季度回顾

投资要点：
四季度煤炭债利差变化与信用债市场趋势一致。25 年10 月初叠加债市和煤市利好，煤炭债利差有所收窄，其中“短久期+低等级”组合更受市场追捧。11 月下旬前后，受万科债券展期影响，煤炭债相关利差也呈现一定幅度走扩。之后受12 月政治局会议和中央经济工作会议等事件影响，市场情绪有所修复。从全年角度看，受信用债市场趋势影响，煤炭债期限利差持续走扩，短端表现更强。四季度煤价波动，财务表现有待改善。三季度煤炭市场受益反内卷价格反弹，前期市场悲观预期有所缓和，但部分煤炭发债主体三季报较二季度继续恶化，财务表现与市场趋势有所背离。随着价格继续回升，相关主体的财务改善值得期待。尽管当前煤炭债平均期限不断创新高，但基本面改善持续性存疑，风险仍在累积。若信用债市场需求改善，可适当拉久期，但低资质品种拉久期仍需谨慎。供应链舆情有所发酵，风险相对可控。近期部分贸易平台资金链断裂事件引发市场关注，预计影响面较广且相关债务仍有继续逾期的可能。煤炭供应链金融运作模式往往需要暴露现金流回款风险敞口，形成信用风险特征。考虑到涉事煤企实力雄厚，相关债务对其信用能力无实质影响，但下属子公司管理及问题解决态度或间接影响市场情绪。同时，预计潜在风险债务较为分散，因此煤炭贸易平台风险传导对其他发债主体影响有限。风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图6：下游行业需求累计同比（%）............................................................................................................................... 6图7：中国全社会用电量累计同比增速........................................................................................................................... 7图8：水电增速%............................................................................................................................................................... 7图9：秦港5500 大卡平仓价走势..................................................................................................................................... 7图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）....................................................................................................................7图11：煤炭行业营业收入及增速（%）......................................................................................................................... 8图12：煤炭行业营业成本及增速（%）.........................................................................................................................9图13：煤炭行业营业费用及增速（%）.........................................................................................................................9图14：煤炭行业管理费用及增速（%）.........................................................................................................................9图15：煤炭行业财务费用及增速（%）.........................................................................................................................9图16：煤炭行业毛利率（%）....................................................................................................................................... 10图17：煤炭行业利润总额及增速（%）....................................................................................................................... 10图18：煤炭行业亏损率（%）....................................................................................................................................... 10图19：煤炭行业亏损企业数量（个）........................................................................................................................... 10图20：煤炭行业亏损企业亏损总额............................................................................................................................... 11图21：煤炭行业单位亏损金额....................................................................................................................................... 11图22：煤炭行业固定资产投资额及增速....................................................................................................................... 11图23：煤炭行业资产负债率（%）............................................................................................................................... 12图24：2022Q1-2025Q4 煤炭债净融资...........................................................................................................................13图25：2025Q4 新发煤炭债外评等级分布.....................................................................................................................13图26：2025Q4 新发煤炭债YY 等级分布（亿元）..................................................................................................... 13图27：2025Q4 新发煤炭债期限分布（亿元）.............................................................................................................14图28：2025Q4 新发煤炭债区域性质分布（亿元）.....................................................................................................14行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图29：2026Q1-2027Q4 煤炭债到期与回售...................................................................................................................15图30：2015Q4-2025Q3 存量煤炭债规模（亿元）.......................................................................................................16图31：2015Q4-2025Q3 存量煤炭债券种规模（亿元）...............................................................................................16图32：2015Q3-2025Q4 存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）............................................................................. 17图33：煤炭债不同隐含评级利差走势（BP）..............................................................................................................18图34：煤炭债期限利差走势（BP）..............................................................................................................................18表1：原煤季度产量分布................................................................................................................................................... 5表2：2025Q4 煤炭债取消发行....................................................................................................................................... 15行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明
1. 煤炭行业基本面季度回顾
1.1 供给端：反内卷趋势未变，四季度供应同比小幅收缩25 年四季度供给同比小幅收缩，反内卷趋势未变。25 年四季度原煤产量同比小幅收缩。反内卷趋势未变，但市场解读更加明晰。考虑到反内卷的宏观意义在于反通缩，因此上下游均需实现合理利润水平。在这一趋势下，预计国内供给较难大幅增长。图1：中国原煤累计产量及增速（%）图2：15-25 年中国原煤年度产量（万吨）四季度产量同比小幅收缩，环比大幅增加。四季度原煤产量实现12.71 亿吨，同比减少0.63%，环比实现9.00%。表1：原煤季度产量分布单位：万吨Q1Q2Q3Q4806549006688327898398065088830884129409381202940039623999067826299752497482103579958359717098351111260108239110994112982116409115146115700115269121706110460116090120137127863120591121366116561127057行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1.2 进口煤：国内煤价上涨带动进口量回升2025 年以来进口煤有所收缩，四季度国内煤价上涨带动进口量回升。反内卷后，国内煤价呈现5 个月左右的上涨周期。期间国内煤价超预期上涨也拉动了煤炭进口需求，因此四季度进口煤环比继续提升。26 年考虑部分进口来源国的减产预期，预计全年进口量相对可控。图3：中国进口煤累计产量及增速（万吨；%）图4：中国进口煤季节分布（万吨）1.3 需求端：旺季需求相对疲软2025 年四季度需求整体表现偏弱。从终端需求来看，四季度全社会用电量继续修复，带动火电发电量边际回升，但新能源和水电挤压火电需求增量空间。非电需求中，焦炭表现相对亮眼。图5：固定资产投资及分项投资增速（%）图6：下游行业需求累计同比（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图7：中国全社会用电量累计同比增速图8：水电增速%1.3.1 价格与盈利：价格先扬后抑，亏损修复节奏有待观察1.3.2 价格表现：四季度煤炭价格先扬后抑2025 年四季度煤炭价格先扬后抑，政策托底。动力煤方面：2025 年10 月后电厂集中补库期间，煤价在淡季超预期上涨，显示出“淡季不淡”的特征。随着供暖季的到来叠加下游完成补库，煤价接近并超过“预期顶”之后快速回落。年底政策托底，价格企稳。炼焦煤方面：四季度旺季期间焦煤价格受益反内卷一度快速上涨，11-12 月淡季期间，进口煤形成一定冲击，价格进入震荡期。图9：秦港5500 大卡平仓价走势图10：京唐港主焦煤库提价走势（元/吨）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1.3.3 收入情况：受价格因素影响，营收下滑受价格影响，煤炭行业收入同比下滑。2025 年前11 月，煤炭行业实现营业收入2.35 万亿元，同比降18.8%。图11：煤炭行业营业收入及增速（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1.3.4 成本情况：营业成本和各类费用均有所下降行业成本端同比有所下降。其中2025 年前11 月煤炭行业营业成本实现16866 亿元，同比降12.50%；营业费用实现316.20 亿元，同比降10.8%；管理费用实现1512.5 亿元，同比降11.5%；财务费用实现464 亿元，同比降10.8%。图12：煤炭行业营业成本及增速（%）图13：煤炭行业营业费用及增速（%）图14：煤炭行业管理费用及增速（%）图15：煤炭行业财务费用及增速（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1.3.5 盈利情况：四季度行业毛利率向上修复行业毛利率向上修复，利润总额同比下修。截至2025 年11 月，煤炭行业毛利率录得30.60%，较去年同期有所回落。利润总额方面，2025 年前11 月，煤炭行业实现利润总额2970 亿元，同比降47.3%。图16：煤炭行业毛利率（%）图17：煤炭行业利润总额及增速（%）1.3.6 亏损面：反内卷后，亏损面改善行业亏损面有所回落。反内卷后，价格持续反弹，亏损面改善，若价格持续走高或企稳，未来亏损面或继续改善。图18：煤炭行业亏损率（%）图19：煤炭行业亏损企业数量（个）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图20：煤炭行业亏损企业亏损总额图21：煤炭行业单位亏损金额1.4 投资与杠杆水平：投资正增，杠杆合理煤炭行业固定资产投资稳步增长，四季度杠杆率有所回落。2025 年前11 月煤炭行业固定资产投资实现3383.09 亿元，同比增长13.5%。资产负债率方面，2025 年11 月煤炭行业资产负债率实现60.60%，整体较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。图22：煤炭行业固定资产投资额及增速行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明图23：煤炭行业资产负债率（%）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明
2. 煤炭债市场分析
2.1 一级市场：四季度平稳接续四季度煤炭债净融资额维持正增。2025 年四季度煤炭债新发行量环比有所减少，偿还量环比微增，净融资额维持正增。其中，煤炭债新发行856 亿元，偿还684 亿元，净融资172 亿元，环比降207 亿元。图24：2022Q1-2025Q4 煤炭债净融资备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。四季度新发煤炭债以AAA 为主，YY 投资级占比较多。从外评角度看，AAA 占91.82%，AA+占7.24%。从YY 评级上看投机级占31.07%，投资级占68.93%，其中4、4+、6-、5-发行量最大。图25：2025Q4 新发煤炭债外评等级分布图26：2025Q4 新发煤炭债YY 等级分布（亿元）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明四季度新发煤炭债中，2 到3 年期占比较高，山西国企和山东国企占比较高。从期限分布看，1 年期及以内的49 亿元，占5.72%；1 年至2 年期的191 亿元，占22.31%；2 年至3 年期的423 亿元，占49.42%；5 年期的188 亿元，占21.96%；10 年期及以上的5 亿元，占0.58%。从区域分布上看，山西省地方国有企业新发357 亿元，占比41.71%；山东省地方国有企业新发212 亿元，占比24.77%；陕西省地方国有企业新发103 亿元，占比12.03%；央企新发75亿元，占比8.76%；河北省地方国有企业新发57 亿元，占比6.66%；安徽省地方国有企业新发15 亿元，占比1.75%；河南省地方国有企业新发15 亿元，占比1.75%；辽宁省地方国有企业新发10 亿元，占比1.17%；新疆地方国企新发7 亿元，占比0.82%；江苏省地方国企新发5 亿元，占比0.58%。图27：2025Q4 新发煤炭债期限分布（亿元）图28：2025Q4 新发煤炭债区域性质分布（亿元）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明四季度取消发行3 例，未出现推迟发行。四季度一共3 只煤炭债取消发行，合计规模25亿元，发债主体为开滦(集团)有限责任公司和晋能控股煤业集团有限公司。表2：2025Q4 煤炭债取消发行债券简称省份主体评级YY发生日期计划发行规模(亿元)发行期限(年)
25 开滦MTN006
河北省AAA6-2025/12/2
25 晋能煤业MTN019(科创债)
山西省AAA6-2025/11/26
25 晋能煤
业MTN017山西省AAA6-2025/11/427Q4 和27Q3 偿债量相对较大。2027 年四季度和三季度煤炭债预计分别到期545 和507亿元，回售含权分别为20 和23 亿元，四季度合计565 亿元，三季度合计530 亿元。图29：2026Q1-2027Q4 煤炭债到期与回售备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2.2 二级市场：存量煤炭债平均期限继续推升四季度存量煤炭债规模较去年同期小幅增加。截至2025 年12 月，存量煤炭债7452 亿元，较上年同期增加3.46%。目前煤炭债存量规模仍明显低于永煤事件前夕的高点。图30：2015Q4-2025Q3 存量煤炭债规模（亿元）中票占煤炭债比重最大。截至2025 年12 月，中票占全部煤炭债的65.46%。图31：2015Q4-2025Q3 存量煤炭债券种规模（亿元）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明煤炭债平均期限显著上升。截至2025 年12 月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为2.86 年，季度环比呈现显著增长趋势，目前已超过供给侧改革时期水平，行业期限结构持续改善。图32：2015Q3-2025Q4 存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明四季度煤炭债利差变化与信用债市场趋势一致。25 年10 月初叠加债市和煤市利好，煤炭债利差有所收窄，其中“短久期+低等级”组合更受市场追捧。11 月下旬前后，受万科债券展期影响，煤炭债相关利差也呈现一定幅度走扩。之后受12 月政治局会议和中央经济工作会议等事件影响，市场情绪有所修复。从全年角度看，受信用债市场趋势影响，煤炭债期限利差持续走扩，短端表现更强。图33：煤炭债不同隐含评级利差走势（BP）图34：煤炭债期限利差走势（BP）
3. 投资建议
四季度煤价波动，财务表现有待改善。三季度煤炭市场受益反内卷价格反弹，前期市场悲观预期有所缓和，但部分煤炭发债主体三季报较二季度继续恶化，财务表现与市场趋势有所背离。随着价格继续回升，相关主体的财务改善值得期待。尽管当前煤炭债平均期限不断创新高，但基本面改善持续性存疑，风险仍在累积。若信用债市场需求改善，可适当拉久期，但低资质品种拉久期仍需谨慎。供应链舆情有所发酵，风险相对可控。近期部分贸易平台资金链断裂事件引发市场关注，预计影响面较广且相关债务仍有继续逾期的可能。煤炭供应链金融运作模式往往需要暴露现金流回款风险敞口，形成信用风险特征。考虑到涉事煤企实力雄厚，相关债务对其信用能力无实质影响，但下属子公司管理及问题解决态度或间接影响市场情绪。同时，预计潜在风险债务较行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明为分散，因此煤炭贸易平台风险传导对其他发债主体影响有限。
4. 风险提示
行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。行业研究/行业分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明