请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1公司点评报告
山河药辅(300452)上次评级唐爱金 医药行业首席分析师执业编号：S1500523080002相关研究药辅龙头受益于行业集中度提升，新产能爬坡助增长信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B邮编：100031业绩稳健增长，海外业务及纤维素核心品类表现亮眼事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年营收9.43 亿元（yoy+6.82%），归母净利润1.77 亿元（yoy+47.84%），扣非归母净利润1.59 亿元（yoy+57.31%），经营活动产生的现金流量净额1.92 亿元（yoy+62.25%）。 2026Q1 营收2.61 亿元（yoy+5.45%），归母净利润0.47 亿元(yoy-0.25%)，扣非归母净利润0.46 亿（yoy+2.02%）。点评：➢ 2025 年业绩稳健增长，海外业务与核心品类表现亮眼。2025 年净利润大幅增长主要系2024 年同期计提大额商誉减值损失导致基数较低。分产品看，核心产品纤维素及其衍生物类实现收入5.33 亿元（yoy+12.52%），保持稳健增长态势。分区域看，海外业务成为重要增长引擎，实现收入1.84 亿元，同比大幅增长30.42%，收入占比提升至19.54%，国际化战略成效显著。➢ 研发创新持续推进，国际化认证构筑质量壁垒及拓展出海前景。2025年公司研发投入4227 万元，占营收比重达4.48%。公司持续丰富产品管线，新增甘露醇丸芯、酒石酸丸芯、聚氧乙烯三种产品，目前已有53种产品获得CDE 登记号。公司积极推进产品国际化认证，目前已有15个产品获得美国DMF 备案，11 个品种获得欧盟EXCIPACT 认证。2025年公司首次接受并通过美国FDA 的现场检查，是公司产品质量体系获得国际权威认可的重要里程碑，为海外市场拓展奠定坚实基础。➢ 新项目建设有序推进，高端产能布局保障长期成长。公司募投项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”产能利用率创新高，有效满足市场需求。公司着眼未来高端辅料市场，积极布局新产能。其中，“合肥研发中心及生产基地”项目已于2025 年一季度开工，计划2026 年底建成，将成为公司高端辅料创新研发和产业化的重要载体。 此外，公司于2025年末签订“高端辅料智造基地项目”投资协议，一期项目固定资产投资3亿元，公司预计2026 年下半年开工建设，为公司长期发展提供充足的产能保障。➢ 盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为10.32、11.47、12.77 亿元，同比增速分别为9.4%、11.2%、11.4%，实现归母净利润为1.93、2.18、2.45 亿元，同比分别增长9.5%、12.8%、12.3%，对应PE 分别为17、15、14 倍。➢ 风险因素：主要原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；新项目建设进度不及预期风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)1,0321,1471,277增长率YoY %5.2%6.8%9.4%11.2%11.4%归属母公司净利润(百万元)增长率YoY%-26.1%47.8%9.5%12.8%12.3%毛利率%31.0%31.8%31.8%31.8%31.7%净资产收益率ROE%13.2%17.5%17.2%17.4%17.5%EPS(摊薄)(元)0.510.750.820.931.04市盈率P/E(倍)27.7018.7417.1015.1613.50市净率P/B(倍)3.663.292.952.642.36请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产1,0221,1521,2781,4421,632营业总收入1,0321,1471,277货币资金营业成本应收票据营业税金及附加应收账款销售费用预付账款管理费用存货研发费用其他财务费用-1-4非流动资产减值损失合计-39长期股权投资投资净收益固定资产（合计）其他无形资产营业利润其他营业外收支-1-1资产总计1,5601,7131,8391,9962,176利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付票据少数股东损益-3-1-1-2应付账款归属母公司净利其他EBITDA非流动负债EPS (当年)(元)0.510.750.820.931.04长期借款其他现金流量表单位:百万元负债合计会计年度2024A2025A2026E2027E2028E少数股东权益经营活动现金流归属母公司股东权1,0071,1231,2551,403净利润负债和股东权益1,5601,7131,8391,9962,176折旧摊销财务费用重要财务指标单位:百万投资损失-19-13-17-19-21会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营运资金变动-94-25-8-17-10营业总收入1,0321,1471,277其它-11同比（%）5.2%6.8%9.4%11.2%11.4%投资活动现金流-15-27-48-45-45归属母公司净利润资本支出-27-40-59-58-59同比（%）-26.1%47.8%9.5%12.8%12.3%长期投资-7-5-6-6毛利率（%）31.0%31.8%31.8%31.8%31.7%其他ROE%13.2%17.5%17.2%17.4%17.5%筹资活动现金流-85-69-89-98-109EPS (摊薄)(元)0.510.750.820.931.04吸收投资P/E27.7018.7417.1015.1613.50借款-4-1-1-1-1P/B3.663.292.952.642.36支付利息或股息-59-71-87-97-108EV/EBITDA12.9612.6911.199.788.47现金流净增加额请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4研究团队简介唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于
东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作13 年。章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超4 年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023 年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。李春辰，医药研究员，中国药科大学本科，北京大学硕士，1 年医药行业研究经历，2025 年加入信达证券，主要覆盖创新药、新兴生物技术等领域。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5