基础化工/化学原料
滨化股份（601678.SH）日期2026/5/28当前股价(元)5.58一年最高最低(元)6.79/4.03114.77114.02总股本(亿股)20.57流通股本(亿股)20.43近3 个月换手率(%)306.22股价走势图数据来源：聚源
氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程——公司深度报告金益腾（分析师）毕挥（分析师）李思佳（分析师）证书编号：S0790520020002证书编号：S0790523080001证书编号：S0790525070006 氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程，维持“买入”评级公司作为国内老牌氯碱化工龙头企业，传统氯碱业务盈利能力稳健，成为公司业绩的“压舱石”。随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。同时公司前瞻性布局湿电子化学品和新材料，并通过“北鲲计划”加速科技转型和国际化进程，未来长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70亿元，EPS 分别为0.35、0.46、0.67 元，当前股价对应PE 分别为15.8、12.0、8.4 倍，维持“买入”评级。 碳三碳四化学品项目全面投产，石化板块打开成长新空间2025 年公司PO/MTBE 装置投产，贡献主要营收增长。我们认为，公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本，且公司拥有60 万吨/年PDH 装置，可为PO/MTBE 生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大背景下具有较强风险抵抗能力。2025 年，国内环氧丙烷、MTBE 等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，我们看好公司石化板块具备较强成长弹性，未来有望成为驱动公司业绩高速增长的核心引擎。 未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展公司“北鲲计划”发展战略围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。国内方面，2026 年，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功；阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交；此外，公司将争取完成260MW 源网荷储一体化项目风电项目并网发电，该一体化项目建成后，公司北海基地用电中绿电将超过60%。海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6 万吨（tpa)离子交换膜法(IEM)烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链，提升国际竞争力与品牌影响力。 风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格波动风险、项目投产不及预期风险。指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)10,22814,83617,30918,57419,444YOY(%)40.045.116.77.34.7归母净利润(百万元)1,370YOY(%)-42.82.8223.330.843.9毛利率(%)7.310.312.614.416.5净利率(%)2.11.54.25.17.0ROE(%)1.91.85.66.99.1EPS(摊薄/元)0.110.110.350.460.67P/E(倍)52.350.915.812.08.4P/B(倍)1.01.00.90.90.8数据来源：聚源、开源证券研究所-16%0%16%32%48%64%2025-052025-092026-01滨化股份沪深300相关研究报告公司深度报告目 录1.1、 公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局，“北鲲计划”引领公司长期发展 ............... 41.2、 业绩低点已过，2026Q1 归母净利同比大幅增长 ........................................................................................................ 62.1、 烧碱：公司是国内烧碱领军企业之一，毛利率长期维持高位.................................................................................. 82.1.1、 需求：氧化铝是其最大应用下游，未来国内外氧化铝需求有望持续增加，带动烧碱需求稳步增长........ 82.1.2、 供给：未来烧碱新增产能限制趋严，落后产能有望逐步退出 ..................................................................... 102.1.3、 公司烧碱成本优势显著，未来随行业供需格局改善，盈利能力有望提升 ................................................. 113.1、 环氧丙烷：公司为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业 ........................................................................ 143.2、 MTBE：需求以汽油调和为主，公司出口业务实现突破 ......................................................................................... 17附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 23图表目录图1： 公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局 ............................................................................ 4图2： 2026Q1，公司实现营业收入39.23 亿元 ............................................................................................................................ 6图3： 2025 年，MTBE 在收入中占比24% .................................................................................................................................. 6图4： 2026Q1，公司实现归母净利润1.46 亿元 .......................................................................................................................... 6图5： 2026Q1，公司实现毛利率12.81%、净利率3.93% .......................................................................................................... 6图6： 2025 年，公司管理费用率同比下降0.81pcts .................................................................................................................... 7图7： 2026Q1，公司期间费用率为5.56% ................................................................................................................................... 7图8： 氯碱工业以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，是国民经济的基础原材料产业 .................................................................... 7图9： 2021-2025 年，国内烧碱销售收入CAGR 为10.2% ......................................................................................................... 9图10： 2025 年烧碱产能同比增加2.5%，预计未来新增产能有限 ......................................................................................... 10图11： 2025 年以来烧碱价格呈下滑趋势 ................................................................................................................................... 12图12： 2026 年5 月8 日，液碱开工率为85% .......................................................................................................................... 12图13： 公司石化板块主要产品包括环氧丙烷、MTBE 等 ........................................................................................................ 13图14： 聚醚多元醇为环氧丙烷主要下游（2025 年） ............................................................................................................... 15图15： 2021-2025 年，国内环氧丙烷消费量持续增长 ............................................................................................................. 15图16： 2026 年3 月，环氧丙烷价格大幅上行........................................................................................................................... 16图17： 2026 年5 月8 日，环氧丙烷开工率为63% .................................................................................................................. 16图18： 2025 年，国内汽油表观消费量同比下降 ....................................................................................................................... 17图19： 2025 年，中国燃油车销量同比下降............................................................................................................................... 17图20： 2025 年，我国MTBE 出口量同比增长101% ............................................................................................................... 18图21： 2025 年，我国MTBE 出口额同比增长57% ................................................................................................................. 18图22： 2025 年，我国MTBE 产能同比增长11% ..................................................................................................................... 18图23： 2026 年5 月8 日，我国MTBE 开工率为64% ............................................................................................................. 18图24： 2026 年3 月，MTBE 价格大幅上涨 .............................................................................................................................. 19图25： 2021-2025 年，中国电子级氢氟酸的产能复合年增长率为20.3% .............................................................................. 20公司深度报告表1： 公司主要产品产能利用率处于较高水平（万吨） ............................................................................................................ 4表2： 公司各生产基地协同效应显著 ........................................................................................................................................... 5表3： 2025 年，烧碱在公司氯碱化工板块中贡献主要毛利 ....................................................................................................... 8表4： 预计2025-2026 年，国内分别新增氧化铝产能1,140、1,510 万吨 ................................................................................. 9表5： 目前烧碱仍有部分规划产能，但预计实际投产产能较少 .............................................................................................. 10表6： 2025 年，公司MTBE、环氧丙烷（共氧化法）合计营收占比约38% ........................................................................ 13表7： 环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法等 .................................................................................. 14表8： 2026-2027 年我国环氧丙烷仍有部分规划产能 ............................................................................................................... 15表9： 2026 年MTBE 仍有部分拟投产产能 ............................................................................................................................... 18表10： 公司业绩拆分与盈利预测 ............................................................................................................................................... 21表11： 预计2026 年公司PE 低于可比公司平均PE ................................................................................................................. 22公司深度报告
1、 氯碱化工龙头企业全面转型升级，看好公司利润向上弹性
1.1、 公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局，“北鲲计划”引领公司长期发展公司是一家以科技创新与绿色低碳为核心
驱动力的综合型化工集团。滨化股份前身为山东滨州化工厂，成立于1968 年，历经五十余年发展，现已成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团。2010 年，公司于上海证券交易所正式上市，并于2025 年启动发行境外上市股份（H 股）并在香港联交所主板上市的相关工作，构建“A+H”双资本平台。近年来，公司在巩固传统氯碱业务优势的基础上，大力发展石化产业，并积极培育湿电子化学品新产品，形成了氯碱、石化、湿电子化学品三大板块协同发展的产业格局。图1：公司已形成氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块协同发展格局公司核心产品产能稳居行业前列。在氯碱板块，公司拥有烧碱产能61 万吨/年（包含粒碱、片碱产能各20 万吨/年）、三氯乙烯产能8 万吨/年、四氯乙烯产能8 万吨/年、氯丙烯产能6 万吨/年、环氧氯丙烷产能7.5 万吨/年，是国内最大的粒碱、食品级片碱、三氯乙烯、四氯乙烯及氯丙烯生产商（以2025 年收入计）。在石化板块，公司拥有丙烯产能60 万吨/年、环氧丙烷产能51 万吨/年（包含氯醇法
27 万吨、共
氧化法24 万吨）、MTBE 产能74.2 万吨/年，在国内均处于领先水平。在湿电子化学品板块，公司拥有6000 吨/年G5 级电子级氢氟酸产能，并于2025 年首次实现满产满销。2025 年，公司主要产品产能利用率均处于较高水平，充分体现公司较强的市场竞争力，未来公司生产经营有望持续向好。表1：公司主要产品产能利用率处于较高水平（万吨）主要产品设计产能（万吨/年）
2025 年产能利用率（%）
2025 年产量
2026 年生产计划
氯碱烧碱（折百）129.278.81环氧丙烷（氯醇法）98.626.6154.93（环氧丙烷合计）三氯乙烯107.888.638.3公司深度报告主要产品设计产能（万吨/年）
2025 年产能利用率（%）
2025 年产量
2026 年生产计划
氯丙烯115.836.956.75四氯乙烯99.637.977.82环氧氯丙烷7.599.27.447.2过氧化氢103.493.102.81石化甲基叔丁基醚（MTBE）74.2110.1581.7368.38环氧丙烷（共氧化法）124.829.95-丙烯86.752.0255.02湿电子化学品电子级氢氟酸0.6106.750.640.66数据来源：公司公告、开源证券研究所公司拥有滨城基础化工基地、滨城电子化学品基地、北海新材料基地、沾化新能源基地，共四大生产基地，布局清晰，协同效应显著。滨城基础化工和电子化学品基地是公司传统氯碱业务的发源地和核心基地，2025 年各生产装置均实现安稳长满优运行，液碱、固碱、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷、电子级氢氟酸7 种产品产量创历史新高。北海基地是公司转型升级的核心载体，承载碳三碳四综合利用项目，并拥有自有码头和储罐设施，海上丙烷、丁烷可通过管道输送至北海基地厂区，区位优势突出。沾化基地作为原料保障基地，拥有年设计产能50 万吨的原盐，可为烧碱生产提供约50%原料自给，此外还有溴素产能5,750 吨，2025 年累积生产4,032 吨。表2：公司各生产基地协同效应显著基地名称定位主要业务/设施优势滨城基地滨城基础化工基地 氯碱业务主基地烧碱、氯醇法环氧丙烷、氯丙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷、三氯乙烯、电子级氢氟酸产业链成熟，技术积淀深厚，运营经验丰富。电子化学品基地北海新材料基地转型升级核心载体碳三碳四综合利用项目（PDH、MTBE、共氧化法环氧丙烷等）临近港口，公司滨州港航道正由3 万吨级向5万吨级拓展，并建成33.2 万立方米的4 座低温储罐和4 座常温储罐，可通过管道输送至北海基地厂区，实现丙烷、丁烷稳定可靠供应。沾化新能源基地原料保障基地原盐、溴素原盐年设计产能50 万吨，为烧碱生产提供约50%原料自给，保障原材料稳定供应。未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展。2024年，公司董事长于江先生创造性提出“北鲲计划”发展战略，围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。具体目标为：(1)聚焦核心产品，并实现产品组合及市场覆盖多元化；(2)巩固目前市场优势地位，并进一步拓展海外布局，构建以国内市场为基础，国内、国际双循环、相互促进的市场模式；(3)进入国际资本市场，借助资本运营整合业务，拓宽融资渠道，进一步提升产业发展。国内方面，2026 年，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功；阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交。此外，公司将争取完成260MW 源网荷储一体化项目（含160MW 风电、100MW 光伏电站、130MW/260MWh 储能装置及110kV 升压变电站）风电项目公司深度报告并网发电，该一体化项目建成后，将实现自发自用电量4.24 亿kWh/年，北海基地用电中绿电将超过60%。海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6 万吨(tpa)离子交换膜法(IEM)烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链，提升国际竞争力与品牌影响力。1.2、 业绩低点已过，2026Q1 归母净利同比大幅增长MTBE、环氧丙烷、烧碱为公司主要营收来源，2026Q1 归母净利同比大幅增长。2023-2025 年，受宏观经济以及行业供给端竞争加剧等因素影响，氯碱产业链产品价格整体下行，导致公司业绩承压。2025 年，随着公司PO/MTBE 装置全面投产，环氧丙烷及MTBE 销量大幅提升，MTBE 在当年营业收入中占比24%，环氧丙烷占比由2024 年的18%上升至23%。2025 年公司实现营业收入148.36 亿元，同比增长45.06%；实现归母净利润2.25 亿元，同比增长2.75%；实现毛利率10.32%、净利率1.50%，业绩重回增长轨道。2026Q1，伴随原油价格大幅波动，公司环氧丙烷等产品价格大幅上行，实现营收39.23 亿元，同比增长3.70%；实现归母净利润1.46 亿元，同比增长52.55%；实现毛利率12.81%、净利率3.93%，显示出强劲的复苏势头。图2：2026Q1，公司实现营业收入39.23 亿元图3：2025 年，MTBE 在收入中占比24%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图4：2026Q1，公司实现归母净利润1.46 亿元图5：2026Q1，公司实现毛利率12.81%、净利率3.93%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%营业收入（亿元）营业收入YOY（右轴）24%42%39%30%39%38%26%26%18%23%36%34%30%20%18%30%29%20%15%22%26%41%41%45%44%45%63%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%MTBE环氧丙烷烧碱其他-100%-50%0%50%100%150%200%250%归母净利润（亿元）归母净利润YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率公司深度报告2024 年以来，公司期间费用率稳步下降。2024 年以来，主要受益于管理费用减少，公司期间费用率稳步下降。2025 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.17%、3.03%、2.41%、1.17%，同比分别-0.06pcts、-0.81pcts、-0.40pcts、-0.01pcts，期间费用率为6.78%，同比-1.28pcts，整体处于较低水平。图6：2025 年，公司管理费用率同比下降0.81pcts图7：2026Q1，公司期间费用率为5.56%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所
2、 氯碱板块：循环经济一体化优势突出，烧碱盈利能力稳健
氯碱工业是国民经济的基础原材料产业，通过离子交换膜法电解食盐水可生成烧碱（氢氧化钠）、氯气及氢气。据隆众资讯数据，每生产1 吨烧碱，将联产约0.886吨氯气和0.025 吨氢气。烧碱方面，2025 年，据百川盈孚数据，下游主要用于氧化铝、化工、印染/化纤、水处理、造纸、锂电、医药等领域，需求占比分别为28%、14%、12%、9%、8%、6%、5%，其中氧化铝终端需求涉及基建、地产、交通运输、电力等多个方面，具备较强刚性。液氯方面，2025 年，据百川盈孚数据，下游主要用于生产PVC、甲烷氯化物、盐酸、环氧丙烷、环氧氯丙烷、TDI、氯化石蜡等，需求占比分别为46%、9%、8%、5%、5%、4%、4%。2025 年，以销售收入计算，PVC、烧碱分别占氯碱化工行业市场规模的41.0%、38.9%，环氧氯丙烷、环氧丙烷(氯醇法)、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯占2.5%、1.5%、0.6%、0.3%、0.2%。图8：氯碱工业以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，是国民经济的基础原材料产业0%1%2%3%4%5%6%7%8%2026Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%
2025 2026Q1
销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）研发费用（亿元）期间费用率（右轴）公司深度报告公司形成循环经济一体化产业模式，2025 年烧碱产品在氯碱板块中贡献主要毛利。2025 年，公司氯碱板块合计实现营收62.86 亿元，其中烧碱产品营业收入为22.05亿元；氯碱板块合计实现毛利12.95 亿元，其中烧碱毛利12.35 亿元，贡献主要毛利。氯气方面，公司向下游延伸生产环氧丙烷、环氧氯丙烷、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯等一系列高附加值氯系产品，提升产业链整体经济效益。同时，公司多种氯系产品在国内市场地位领先。截至2025 年末，公司拥有8 万吨/年三氯乙烯、
8 万吨/
年四氯乙烯和6 万吨/年氯丙烯产能，均为国内最大生产商（以2025 年收入计），下游广泛应用于制冷剂、清洁剂、环氧树脂等领域。未来公司凭借规模优势和产业链一体化优势，有望持续巩固市场龙头地位，引领公司业绩稳健增长。表3：2025 年，烧碱在公司氯碱化工板块中贡献主要毛利产品产能（万吨/年）
2025 年销量
（万吨）平均售价（元/吨）
2025 年收入
（亿元）占总收入比例
2025 年毛利
（亿元）毛利率烧碱70.873111.8722.0514.9%12.3556.2%环氧丙烷（氯醇法）20.986708.6614.079.5%-1.56-11.1%环氧氯丙烷7.57.479107.456.814.6%0.477.0%氯丙烯6.946846.884.753.2%1.3227.8%三氯乙烯8.634176.143.602.4%0.030.8%四氯乙烯7.993652.472.922.0%-0.08-2.8%其他氯碱化学品8.655.8%0.424.9%数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：其他氯碱化学品主要指溴、双氧水、助剂类及氢气等）2.1、 烧碱：公司是国内烧碱领军企业之一，毛利率长期维持高位2.1.1、 需求：氧化铝是其最大应用下游，未来国内外氧化铝需求有望持续增加，带动烧碱需求稳步增长烧碱按形态可分为液碱和固碱。烧碱化学名称为氢氧化钠，化学式NaOH，俗称火碱、苛性钠，是一种具有强腐蚀性的强碱。烧碱按形态可分为液碱和固碱，固碱可由液碱蒸发增浓后得到，可进一步分为片碱和粒碱，2025 年国内液碱、片碱、粒碱的产能占比约为86.8%、12.1%、1.1%。2025 年，国内烧碱销售收入约为1340亿元；2021-2025 年间CAGR 为10.2%；弗若斯特沙利文预计2030 年，国内烧碱销售收入有望达1596 亿元，2025-2030 年间CAGR 为3.6%。烧碱下游消费结构基本稳定，氧化铝是其最大应用下游。据百川盈孚数据，2025 年，烧碱下游27.95%用于氧化铝、13.7%用于化工领域、11.81%用于印染及化纤领域、8.93%用于水处理、37.61%用于其他。公司深度报告图9：2021-2025 年，国内烧碱销售收入CAGR 为10.2%数据来源：中国氯碱工业协会、中国化工经济技术发展中心、弗若斯特沙利文分析、开源证券研究所氧化铝方面，国内外氧化铝新增产能有望持续增加，带动烧碱需求增加。国内方面，2025 年，中国工信部联同其他九个部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027 年）》，旨在进一步扩大铝制品应用范围，拉动氧化铝需求。据百川盈孚数据，2025 年氧化铝新投产产能1,140万吨，2026 年预计将再新投产1,510 万吨，预计下游氧化铝产能持续增加将持续拉动烧碱需求增长。国外方面，据
阿拉丁铝产业链服务平台数据，2025 年印尼氧化铝新增产能400 万吨，预计到2030 年印尼氧化铝总产能或突破2,000 万吨；几内亚氧化铝产业布局正加速落地推进，2025 年国电投几内亚年产120 万吨氧化铝项目、赢联盟几内亚120 万吨/年氧化铝项目均开工建设，此外NIMBA、CBG（几内亚铝土矿公司）等企业也纷纷公布氧化铝厂建设计划；越南预计将于2030 年前后分别投产德江化工林同200 万吨/年氧化铝项目、仁基120万吨/年氧化铝厂扩建项目、林同铝土矿-铝综合项目中的120 万吨/年氧化铝产能。综上，未来随着国内外氧化铝产能持续增加，烧碱需求有望稳步增长。表4：预计2025-2026 年，国内分别新增氧化铝产能1,140、1,510 万吨企业省份新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间汇宏新材料山东省2025-012025-01山东创源新材料科技山东省2025-022025-02广西华昇新材料广西自治区2025-032025-03汇宏新材料山东省2025-052025-05河北文丰钢铝产业河北省2025-052025-05广西华银铝业广西自治区2025-062025-06孝义市兴安化工山西省2025-062025-06汇宏新材料山东省2025-062025-06
2025 年新增产能小计
1,140河北文丰钢铝产业河北省2026-03山东鲁北海生生物山东省2026-03北海东方希望材料科技广西自治区2026-0390.7145.8116.7121.1148.7151.3153.9156.7159.62026E2027E2028E2029E2030E烧碱产能（百万吨）烧碱产量（百万吨）消费量（百万吨）销售收入（十亿元，右轴）公司深度报告企业省份新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间广西隆安和泰新材料广西自治区2026-03防城港中丝路新材料科技广西自治区2026-03广西广投临港工业广西自治区2026-07重庆市九龙万博新材料科技重庆市2026-07
2026 年新增产能小计
1,510数据来源：百川盈孚、开源证券研究所2.1.2、 供给：未来烧碱新增产能限制趋严，落后产能有望逐步退出目前烧碱仍有部分规划产能，但PVC 无新增产能或对液氯产能增长形成限制。据百川盈孚数据，2025 年，国内烧碱新增产能124.2 万吨，同比+2.5%，总产能达到5,166 万吨。2025 年尚有170 万吨PVC 新增产能能够消化烧碱增加带来的液氯供应增加，但进入2026 年，PVC 无新增产能，其余行业能够消耗液氯的量较小。叠加未来“反内卷”、“双碳”目标及《烧碱行业节能降碳改造升级实施指南》持续推进，对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，落后产能有望逐步退出，未来烧碱产能增速也将放缓。图10：2025 年烧碱产能同比增加2.5%，预计未来新增产能有限数据来源：百川盈孚、开源证券研究所表5：目前烧碱仍有部分规划产能，但预计实际投产产能较少企业省份新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间福建省东南电化福建省2024-122024-10柳州东风容泰化工广西自治区2024-122024-09青岛海湾化学山东省2025-062025-06安徽金轩科技安徽省2025-062025-06
湖北宜化集团湖北省2025-062025-06天津渤化化工发展天津市2025-072025-074,180 4,280 4,486 4,611 4,792 4,880 5,042 5,166 5,316 5,466 5,6162%5%3% 3.92%1.84%3.32%2.5%3% 3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1,0002,0003,0004,0005,0006,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E万吨产能产量产能yoy（右轴）开工率（右轴）公司深度报告企业省份新增产能（万吨）预计投产时间实际投产时间甘肃耀望化工甘肃省2025-082025-08唐山三友精细化工河北省2025-122025-12贵州瓮福江山化工贵州省2025-122025-12
2025 年新增产能小计
湖北山水化工湖北省2026-02河南金海新材料河南省2026-03建滔(北海)实业广西自治区2026-03重庆市嘉利合新材料科技重庆市2026-03广安诚信化工四川省2026-03湖北葛化华祥化学湖北省2026-04湖北可赛化工湖北省2026-04贵州金泊化学贵州省2026-06浙江嘉化集团浙江省11.52026-06河北冀衡化学河北省2026-12宁波环洋新材料浙江省2026-12
万华化学(宁波)氯碱浙江省2026-12赣州
飞南资源循环科技江西省20.722026-12广西田东锦盛化工广西自治区2026-12宜宾海丰和锐四川省2026-12宁夏日盛高
新产业宁夏回族自治区2026-12济源市金祥材料河南省2026-12黄骅市金华化工河北省2026-12河南永银化工实业河南省2026-12河北临港化工河北省2026-12河南红东方化工河南省2026-12河北吉诚新材料河北省2026-12九江九宏新材料江西省2026-12滨兰新材料(甘肃)甘肃省2026-12甘肃富鹏废盐综合开发甘肃省2026-12甘肃巨化新材料甘肃省2026-12江西九二盐业江西省2026-12
2026 年新增产能小计
579.22数据来源：百川盈孚、开源证券研究所2.1.3、 公司烧碱成本优势显著，未来随行业供需格局改善，盈利能力有望提升2025 年，烧碱价格先涨后跌，整体均价同比增长。2020 年至2022 年，受国家双控政策、原材料成本上升及下游需求旺盛等因素影响，烧碱价格快速攀升。其后由于行业供需逐步趋稳，烧碱价格回落。2025 年Q1，下游氧化铝新增产能较多，对烧碱的备货需求增加，而烧碱新增产能主要集中在2025 年下半年，供需错配带动烧碱价格上涨。但后续随着氧化铝新增产能投放结束，叠加烧碱新增产能增加，烧碱价格、价差下跌。据Wind 数据，2025 年烧碱(99%)均价3,695 元/吨，同比增长11%；公司深度报告价差3,288 元/吨，同比增长16%。2026 年Q1，受国际地缘冲突影响，烧碱出口订单增加，带动市场价格大幅上行，之后由于需求端无明显好转，烧碱价格回落。截至2026 年5 月8 日，2026 年烧碱均价为3,282 元/吨，较2025 年下降11%；价差2,904元/吨，较2025 年下降12%。长期来看，国内烧碱产能增速或将放缓，而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，持续看好烧碱供需格局向好改善。图11：2025 年以来烧碱价格呈下滑趋势图12：2026 年5 月8 日，液碱开工率为85%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所公司是国内烧碱领军企业之一，成本优势显著。公司拥有61 万吨/年烧碱产能，其中粒碱产能20 万吨，是国内最大的粒碱生产商；片碱装置20 万吨，在山东省内处于龙头地位。2025年，公司烧碱业务实现营业收入22.05亿元，毛利率高达56.23%，展现出强大的盈利能力。成本优势是公司烧碱业务高盈利的核心来源。烧碱生产成本主要由原盐和电力构成，据公司2025 年报，烧碱成本中原材料占比21%，能源占比61%，公司通过前瞻性布局，在这两大核心成本要素上建立了显著优势。（1）原盐方面，公司沾化基地年产原盐50 万吨，可满足自身烧碱生产所需原盐的50%，有效减少原材料价格波动风险，保障供应链的稳定安全。（2）电力方面，公司已有一套350MW 大机组项目及一套50MW 小机组项目投入运行，其中50MW 小机组项目所发电力直接供向主厂区核心产品的生产，形成较好的成本优势；滨城基地的350MW 机组于2025 年初全容量并网发电并正式投入运营，为公司带来额外发电收益。我们认为，公司氯碱板块凭借高度一体化的产业链、显著的成本优势和领先的市场地位，成为公司业绩的“压舱石”，能够持续贡献稳定盈利，并为公司新业务的拓展提供坚实支撑。
3、 石化板块：环氧丙烷价格回升弹性显著，MTBE 出口打开
增长空间2025 年公司PO/MTBE 装置投产，贡献主要营收增长。碳三产业链以丙烷为原料，通过丙烷脱氢（PDH）生产丙烯，丙烯下游可用于聚丙烯（PP）、环氧丙烷（PO）、丙烯腈(AN)、丙烯酸(AA)及异丙醇(IPA)等，广泛应用于塑料、橡胶、纺织、电子材料等行业。碳四产业链以丁烷为原料，通过异构化等化工过程生成异丁烷，进一步通过与甲醇进行醚化反应合成甲基叔丁基醚（MTBE）。2023 年6 月，公司PDH 装置进入试生产阶段，并于2023 年底正式投产；2025 年初，公司PO/MTBE 装置投产。1,0002,0003,0004,0005,0006,000元/吨元/吨烧碱-1.508×原盐烧碱(99%)原盐（右轴）0%20%40%60%80%100%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05液碱行业总库存（万吨）液碱开工率（右轴）公司深度报告2025 年，公司碳三碳四化学品板块实现营业收入68.55 亿元，占公司总营业收入的46.2%，较2024 年增加34.69 亿元；实现毛利0.12 亿元，毛利率0.2%，较2024 年毛利率提升6.5pcts。2025 年，公司PDH 装置首个运行周期产量超100 万吨，运行稳定高效；同时公司向下游聚醚领域延伸，2025 年聚醚板块产销突破8 万吨，创历史新高，进一步提升公司产品的附加值和市场竞争力。2025 年，公司碳三碳四化学品业务处于投产初期阶段，盈利能力尚未充分释放。我们认为，公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本，且公司拥有60 万吨/年PDH 装置，可为PO/MTBE 生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大背景下具有较强风险抵抗能力。2025 年，国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，我们看好公司石化板块具备较强成长弹性，未来有望成为驱动公司业绩高速增长的核心引擎。图13：公司石化板块主要产品包括环氧丙烷、MTBE 等表6：2025 年，公司MTBE、环氧丙烷（共氧化法）合计营收占比约38%产品产能（万吨/年）
2025 年销量
（万吨）平均售价（元/吨）
2025 年收入
（亿元）占总收入比例
2025 年毛利
（亿元）毛利率MTBE74.277.674655.136.1624.4%-1.00-2.8%环氧丙烷（共氧化法）30.036661.720.0013.5%1.115.5%丙烷-7.524145.43.122.1%-0.23-7.5%丙烯10.465830.16.104.1%0.182.9%其他碳三碳四化学品---3.182.1%0.072.1%数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：其他碳三碳四化学品主要指丁烷及异丁烷）公司深度报告3.1、 环氧丙烷：公司为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法（HPPO）及异丙苯氧化法（CHP）。环氧丙烷（简称PO）是仅次于聚丙烯的第二大丙烯类衍生物。目前环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法（HPPO）及异丙苯氧化法（CHP）。其中氯醇法生产工艺技术较为成熟，流程相对简单，投资成本较低，早期应用广泛，但由于该技术路线污染性及腐蚀性较为严重，《产业结构调整指导目录（2024 年本）》中明确将氯醇法环氧丙烷生产装置列为限制类，并规定除满足特定条件（每吨产品新鲜水用量不超过15 吨且废渣产生量不超过100 千克）的工艺外，其余应于2025 年12 月31 日前淘汰。共氧化法无需消耗氯气，且可联产其他化工品，克服了氯碱法的环保问题，但缺点是工艺流程长且对设备要求较高。CHP 法投资成本低于传统共氧化法，无联产物，但技术壁垒高，生产成本较高。HPPO 法作为绿色生产工艺的代表，具备原子利用率高、反应条件温和、唯一副产物为水、对环境友好等优势，未来产能占比有望提升。2025 年，国内氯醇法及HPPO 法在环氧丙烷产能中的占比分别为16.5%及33.0%，氯醇法产能占比下降明显，据公司港股招股书，预计到2030 年，氯醇法及HPPO 法的产能占比将分别达到7.4%及42.3%。表7：环氧丙烷主要合成方法包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法等方法原料单耗（吨/吨）产品收率优点缺点氯醇法丙烯0.8588%-89%技术成熟、流程相对简单；投资门槛较低会产生大量副产物和废水、氯气有毒、环保成本高等氯气1.5共氧化PO/SM丙烯0.7991%-93%污染小、副产物附加值高工艺流程较长、设备投资规模大等PO/MTBE 丙烯0.7991%-93%副产物附加值高，适合一体化生产；污染小工艺流程复杂、设备投资规模大等直接氧化法（HPPO） 丙烯0.7394%-95%原子经济性高；反应条件温和；副产物为水，对环境友好催化剂价格高；双氧水具有强腐蚀性，设备维护成本高等异丙苯氧化法（CHP）丙烯0.80—异丙苯可循环利用、废水排放低、副产物可资源化、原子经济性较高等技术壁垒高、反应体系复杂、工艺流程长、对原材料纯度要求高等聚醚多元醇为环氧丙烷主要下游产品，终端广泛应用于汽车、家电等领域，未来需求有望稳步增长。据
怡达股份公告，2025 年国内环氧丙烷消费量中聚醚多元醇占比约78%，丙二醇占比约10%，剩余12%分布在醇醚、碳酸酯及其他细分领域。聚醚多元醇是聚氨酯生产过程中的重要原材料，终端广泛应用于汽车、家电及建筑保温等行业。汽车领域，近年来，国内新能源汽车行业发展迅速，聚氨酯产品在新能源汽车中广泛应用于电池组绝缘、车身轻量化及内饰部件，从而带动环氧丙烷需求。家电领域，在政府家电以旧换新计划补贴的刺激下，中国家电市场的收入由2020年的人民币7,297 亿元增加至2024 年的人民币8,468 亿元，期间CAGR 为3.8%，为环氧丙烷提供稳定增长动力。据公司公告，2021-2025 年间，国内环氧丙烷市场消费量CAGR 为12.2%，但由于市场价格持续低迷，期间销售收入CAGR 为-5.2%。公司深度报告图14：聚醚多元醇为环氧丙烷主要下游（2025 年）图15：2021-2025 年，国内环氧丙烷消费量持续增长数据来源：怡达股份公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所2026-2027 年我国环氧丙烷仍有部分规划产能，供给端压力仍存。据公司统计，2025 年全球环氧丙烷产能为1,759 万吨，其中国内产能约908 万吨，国内产能仍处于扩张趋势。从产能利用率来看，据百川盈孚数据，2025 年国内环氧丙烷开工率约为62.71%，较2024 年下降0.67pcts，延续2022 年以来的下降趋势。从全球格局来看，中国已成为全球环氧丙烷产能扩张主力，未来海外产能受能源成本高企、装置老化等因素影响有望逐步退出。例如2025 年9 月，全球化工巨头英力士宣布将无限期关停其在欧洲的环氧丙烷（PO）和丙二醇（PG）生产，即便其位于德国年产21万吨的装置后续恢复氯气供应，也不再复产。未来叠加地缘冲突扰动海外供应链，我国化工产业有望凭借成本、技术与产能优势，进一步提升全球市场占有率。表8：2026-2027 年我国环氧丙烷仍有部分规划产能企业名称省份产能（万吨）投产时间万华化学集团股份有限公司山东
2025 年1 月
山东滨华新材料有限公司山东
2025 年1 月
万华化学集团股份有限公司山东
2025 年10 月
山东民祥化工科技有限公司山东
2025 年11 月
中国石油天然气股份有限公司广西石化分公司广西
2025 年11 月
国恩化学(东明)有限公司山东
2025 年12 月
联泓格润(山东)新材料有限公司山东
2025 年12 月
2025 年合计
中化学天辰(泉州)新材料有限公司福建宁波镇海炼化有限公司浙江华谊钦州化工新材料一体化基地广西华锦联合石化有限公司辽宁国恩化学(东明)有限公司山东振华石油化工有限公司山东山东睿霖高分子材料有限公司山东
荣盛石化股份有限公司浙江南京金浦锦湖化工有限公司江苏江苏蓝色星球环保科技股份有限公司江苏2026-2027 年合计数据来源：隆众资讯订阅号、化工智库公众号、开源证券研究所（注：2026-2027 年为预计投产时间）聚醚多元醇, 78%丙二醇,10%其他,12%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E消费量（万吨）销售收入（亿元）消费量YOY（右轴）销售收入YOY（右轴）公司深度报告2026 年3 月，受地缘冲突影响，环氧丙烷价格大幅上涨。2022 年以来，伴随环氧丙烷产能增长，环氧丙烷市场价格呈下降趋势，价差处于较低水平。据Wind 数据，2021 年，环氧丙烷市场均价为16,712 元/吨，价差10,622 元/吨；2025 年，环氧丙烷市场均价为7646 元/吨，同比下降13.61%，2021-2025 年间CAGR 为-17.76%，平均价差为2,601 元/吨，同比下降25.36%，2021-2025 年间CAGR 为-29.65%。2026 年3月，受中东地缘局势影响，国际原油价格上涨，带动丙烯等关键原料成本抬升，叠加月内供应端出现收缩，环氧丙烷价格出现快速反弹，最高于4 月10 日上涨至13,330元/吨，对应价差6,330 元/吨。之后由于下游聚醚等企业对高价原料的抵触情绪加剧，以及前期检修装置陆续重启环氧丙烷价格有所回落。截至2026 年5 月9 日，国内环氧丙烷价格为10,150 元/吨，价差为2,896 元/吨。我们预计，随着下游需求的稳步增长，环氧丙烷行业供需格局将持续改善，价格中枢有望稳步上移。图16：2026 年3 月，环氧丙烷价格大幅上行图17：2026 年5 月8 日，环氧丙烷开工率为63%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所公司作为国内环氧丙烷龙头企业，周期景气上行背景下有望充分受益。截至2025年末，公司拥有环氧丙烷产能51 万吨/年，在国内产能中占比约5.62%，其中氯醇法产能为27 万吨/年、PO/MTBE 法产能为24 万吨/年。公司环氧丙烷装置技术和运行水平在国内生产企业中处于领先水平，2025 年6 月，公司“氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺”顺利通过中国氯碱工业协会组织的专家验收，成为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业，并成功将单位产品新鲜水用量降至10 吨以下，废渣产生量降至95 千克以下，较国家规定的15 吨新鲜水用量和100 千克废渣产生量标准大幅降低，标志着其在推动环氧丙烷产业绿色、低碳、可持续发展方面取得重大突破。2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0005,00010,00015,00020,00025,0002021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/022026/05环氧丙烷价差丙烯价格环氧丙烷价格元/吨0%20%40%60%80%100%120%2021/052022/052023/052024/052025/052026/05环氧丙烷行业库存（万吨）环氧丙烷开工率（右轴）公司深度报告3.2、 MTBE：需求以汽油调和为主，公司出口业务实现突破甲基叔丁基醚（MTBE）主要应用于调和汽油。MTBE 是一种无色、透明、高辛烷值的液体，具有良好的化学稳定性和物理性能。其沸点为55.2℃，相对密度为0.7405，能与汽油按任意比例互溶，且几乎不溶于水。这些特性使得MTBE 成为理想的汽油调和组分，可有效提高汽油的辛烷值，改善汽油的燃烧性能。MTBE 产品的上游终端为石油和煤炭等不可再生能源，其直接上游为液化气和甲醇。从下游消费端来看，MTBE 主要用于调和汽油、高纯异丁烯、丁基橡胶、MMA 以及医药溶剂等，其中汽油领域消费占比约90%，其余化工领域占比约10%。近年来，我国汽油消费量总体稳定，为MTBE 构建坚实的需求基本盘，但由于新能源汽车快速发展带来的结构性冲击，2017 年以来我国燃油车销量持续下滑，未来随新能源汽车替代传统燃油车进程加快，或对汽油消费产生影响。据Wind 数据，2025 年，国内汽油表观消费量为1.47 亿吨，同比下降2.48%；燃油车销量为1,102 万辆，同比下降11.43%。图18：2025 年，国内汽油表观消费量同比下降图19：2025 年，中国燃油车销量同比下降数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所出口需求增加成为支撑MTBE 行业景气度的重要因素。中国是全球最大的MTBE 生产国和出口国，据百川盈孚数据，2025 年国内MTBE 出口量499 万吨，同比增长101%，实现翻倍增长；出口金额36 亿美元，同比增长57%，在国内需求增速趋缓、产能持续扩张的背景下，海外市场已成为吸纳国内新增供给的关键渠道。近年来，公司凭借港口优势、原料优势，不仅与国内多家大型炼化企业和汽油调和商建立了长期稳定的合作关系，更积极拓展海外市场，产品已成功进入东南亚、中东、南美、欧洲等地区，为公司MTBE 产品的消化和业绩增长提供了有力支撑。2025年，公司MTBE 产品集港出口实现突破，成功打通首单丁烷-MTBE 进料加工流程。未来公司MTBE 出口业务有望持续放量，成为石化板块的重要增长极。
122 126 125 116
140 133
149 150 147
-10%-5%0%5%10%15%20%25%中国:表观消费量:汽油（百万吨）同比增速（右轴）-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%1,0001,5002,0002,500中国:销量:燃油车（万辆）同比增速（右轴）公司深度报告图20：2025 年，我国MTBE 出口量同比增长101%图21：2025 年，我国MTBE 出口额同比增长57%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所2025 年我国MTBE 产能同比增长11%，2026 年仍有部分拟建产能。2020-2022年，我国MTBE 行业产能增长相对缓慢，进入2023 年后，行业扩能步伐逐渐加快，产能增速呈现持续上升态势。据
卓创资讯数据，2025 年，国内MTBE 总产能2,911万吨，同比增长11%，实现产量1,898 万吨，同比增长19.9%，全年行业开工率约65.2%，处于小幅上升态势。2026 年，国内仍有新建MTBE 装置计划投产。截至2025年末，公司拥有MTBE 产能74.2 万吨，在山东省位居前列。图22：2025 年，我国MTBE 产能同比增长11%图23：2026 年5 月8 日，我国MTBE 开工率为64%数据来源：观研报告网、卓创资讯、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所表9：2026 年MTBE 仍有部分拟投产产能企业名称工艺名称产能拟投产时间企业性质大区陕西延长集团延安能源化工有限责任公司烯烃异构
2026 年1 月
独立炼厂西北安徽中普石油能源有限公司异丁烷脱氢
2026 年2 月
深加工华东
振华新材料(东营)有限公司异丁烷脱氢
2026 年3 月
深加工山东滨州大有新能源开发有限公司烯烃异构
2026 年4 月
深加工山东独山子石化公司气分醚化8.25
2026 年6 月
中石油西北0%20%40%60%80%100%120%MTBE出口量（万吨）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%MTBE出口额（亿美元）同比增速（右轴）2,326 2,371 2,365 2,440 2,6132,911-2%0%2%4%6%8%10%12%中国MTBE产能（万吨）同比增长（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.51.52.53.5MTBE行业总库存（万吨）MTBE开工率（右轴）公司深度报告企业名称工艺名称产能拟投产时间企业性质大区华锦阿美石油化工有限公司气分醚化22.09
2026 年6 月
独立炼厂东北山东金诚石化集团有限公司气分醚化
2026 年6 月
独立炼厂山东中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司气分醚化
2026 年6 月
中石化华东中国石油大连石化分公司(西中岛)炼化一体化项目气分醚化
2026 年9 月
中石油东北榆林海尔希能源科技有限公司烯烃异构
2026 年10 月
深加工西北久泰能源(准格尔)有限公司气分醚化
2026 年12 月
深加工西北河北鑫海化工集团有限公司异丁烷脱氢
2026 年12 月
深加工华北宁夏盛泽能源科技有限公司异丁烷脱氢23.5
2026 年12 月
深加工西北浙江石油化工有限公司气分醚化
2026 年12 月
独立炼厂华东数据来源：卓创资讯、开源证券研究所2025 年MTBE 市场价格震荡下行。2021-2023 年，在汽油消费持续复苏的带动下，MTBE 价格表现较好；2024-2025 年，大量新建产能释放导致市场供给端竞争激烈，MTBE 价格呈下滑趋势。据Wind 数据，2025 年，MTBE 市场均价为5368 元/吨，同比下降16.94%，价差在盈亏平衡线附近波动。2026 年3 月，在地缘冲突升级、成本强劲及需求回暖带动下，MTBE 价格大幅攀升，之后由于油价回落、下游拿货心态谨慎，MTBE 价格承压下行。2026 年初至5 月9 日，MTBE 市场均价为5941元/吨，较2025 年均价上涨10.68%，平均价差为384 元/吨，较2025 年改善明显。图24：2026 年3 月，MTBE 价格大幅上涨数据来源：Wind、开源证券研究所公司PO/MTBE 联产工艺在行业内具有较强竞争力。MTBE 生产工艺主要有气分醚化、烯烃异构醚化、异丁烷脱氢、混合烷烃脱氢、PO/MTBE 联产等工艺，其中PO/MTBE 联产工艺是目前行业内较为先进且具有显著竞争优势的生产技术。对比传统单产品路线，该联产工艺实现了原料的综合利用和资源的优化配置，可降低单位产品能耗、物耗，并减少“三废”排放，符合国家绿色化工和可持续发展的产业政策要求。公司在MTBE 生产过程中，积极引进并消化吸收了PO/MTBE 联产工艺的核-1000-500100002021/052022/052023/052024/052025/052026/05MTBE价差（右轴）MTBE价格异丁烷价格甲醇价格元/吨元/吨公司深度报告心技术，确保了MTBE 产品的高纯度和稳定质量，同时在成本控制和环保达标方面均处于行业领先水平。我们认为，在行业供给分散且盈利普遍偏薄的环境下，公司等具备联产和原料协同优势的企业有望获得超额收益。
4、 湿电子化学品：公司是国内G5 级氢氟酸的主要供货商之一，
未来产品矩阵有望逐步拓展公司湿电子化学品板块主要产品为电子级氢氟酸。2025 年，公司电子级氢氟酸实现营业收入6,340 万元，占公司总营收的0.4%；产量6,405 吨，销量6,901 吨，平均售价9,186 元/吨，首次实现满产满销。2025 年，国内电子级氢氟酸行业呈现“产能快速扩张、高端仍需突破”的格局。电子级氢氟酸是芯片刻蚀和清洗的关键材料之一，需求受半导体和光伏拉动持续增长，但新增产能多集中于低端，导致低端产品结构性过剩、价格承压，而高端产品仍依赖进口，国产化率亟待提升。2021-2025 年，国内电子级氢氟酸的产能、产量及消费量复合年增长率分别为20.3%、23.8%及24.0%；销售收入由2021 年的16.05 亿元增长至2025 年的42.43 亿元，复合年增长率为27.5%，未来其需求有望随着半导体制造规模的扩大而刚性增长。图25：2021-2025 年，中国电子级氢氟酸的产能复合年增长率为20.3%数据来源：中国化工经济技术发展中心、弗若斯特沙利文分析、开源证券研究所公司是国内G5 级氢氟酸的主要供货商之一。根据用途及纯度的不同，电子级氢氟酸可分为EL、UP、UPS、UPSS 及UPSSS（semi G5 级），其中，UPSSS（semiG5 级）为最高级，主要应用集中于集成电路等高科技产业中的清洗、蚀刻等关键技术环节。截至2025 年12 月31 日，中国约有30 家电子级氢氟酸制造商，约有10 家电子级氢氟酸（semi G5 级）供应商，公司电子级氢氟酸产品纯度高，关键杂质控制严格，是中国电子级氢氟酸的主要供货商之一。按2025 年中国电子级氢氟酸（semiG5 级）产能计算，公司排名第六，市场份额为4.4%；按产量计算，公司排名第五，市场份额为8.5%；按销售收入计算，公司排名第五，市场份额为9.6%。目前公司已向国内领先的半导体企业供应电子级氢氟酸产品，并出口日本、韩国、新加坡等海外市场，产品品质得到了客户的高度认可。2026E2027E2028E2029E2030E产能（万吨）产量（万吨）消费量（万吨）销售收入（亿元，右轴）公司深度报告同时，公司积极搭建湿电子化学品平台，横向拓展产品矩阵。在电子级氢氟酸取得成功的基础上，公司正在投建蚀刻液、剥离液等高价值功能化学品的产能，并加速在电子级盐酸、氨水及硫酸等湿电子化学品领域的研发和生产布局。此外，2025年，公司完成湿电子化学品提纯平台、催化湿式氧化反应中试平台搭，电子级氯气中试项目通过专家验收。我们看好公司在电子化学品领域的持续深耕，未来随着湿电子化学品平台的完善和新产品的陆续推出，该板块有望成为公司新的业绩增长点。
5、 盈利预测与投资建议
随着环氧丙烷、MTBE 等化工品价格上涨，以及未来公司260MW 源网荷储一体化项目逐步落地节约电力成本，公司盈利能力有望上行。2025 年，公司氯碱板块凭借高度一体化的产业链、显著的成本优势和领先的市场地位实现稳定盈利；石化板块处于投产初期，且环氧丙烷、MTBE 价格处于历史较低水平，公司盈利能力尚未完全释放。我们预计2026-2028 年，公司烧碱营业收入分别为22.46、24.58、26.01亿元，毛利率分别为59.02%、59.19%、59.60%；环氧丙烷营业收入分别为45.12、50.43、52.85 亿元，毛利率分别为7.97%、11.50%、13.72%；MTBE 营业收入分别为43.82、45.95、47.58 亿元，毛利率分别为1.21%、3.69%、6.98%。表10：公司业绩拆分与盈利预测2026E2027E2028E烧碱营业收入（亿元）21.4420.0122.0522.4624.5826.01营收YOY-6.66%10.21%1.85%9.45%5.81%营业成本（亿元）10.529.899.659.2110.0310.51毛利（亿元）10.9210.1212.4013.2614.5515.50毛利率50.95%50.60%56.23%59.02%59.19%59.60%环氧丙烷营业收入（亿元）19.0118.0134.0845.1250.4352.85营收YOY-5.28%89.25%32.40%11.77%4.79%营业成本（亿元）19.0118.7134.4141.5244.6345.60毛利（亿元）0.00-0.71-0.343.595.807.25毛利率-0.01%-3.92%-0.99%7.97%11.50%13.72%MTBE营业收入（亿元）--36.1643.8245.9547.58营收YOY--21.20%4.86%3.54%营业成本（亿元）--36.9343.2944.2644.26毛利（亿元）---0.770.531.703.32毛利率---2.14%1.21%3.69%6.98%数据来源：Wind、开源证券研究所公司深度报告我们选取万华化学（环氧丙烷龙头企业）、
齐翔腾达（从事碳三碳四产业链深加工）、
中泰化学（氯碱行业龙头企业）作为可比公司进行估值，截至5 月28 日收盘，公司2026-2028 年PE 均低于可比公司同期的平均PE。公司作为国内氯碱化工领军企业之一，传统氯碱业务盈利能力稳健，成为公司业绩的“压舱石”。随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。同时公司前瞻性布局湿电子化学品和新材料，并通过“北鲲计划”加速科技转型和国际化进程，未来长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70 亿元，EPS 分别为0.35、0.46、0.67元，当前股价对应PE 分别为15.8、12.0、8.4 倍，维持“买入”评级。表11：预计2026-2028 年公司PE 低于可比公司平均PE公司代码公司简称（亿元）（元/股）EPS（摊薄/元）PE（倍）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E600309.SH万华化学2,31273.853.995.616.217.0518.513.211.910.5002408.SZ齐翔腾达5.18-0.200.320.580.79-16.38.96.6002092.SZ中泰化学4.67-0.110.200.300.40-23.915.411.8平均值18.517.812.19.6601678.SH滨化股份5.580.110.350.460.6750.715.812.08.4数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1.除万华化学、滨化股份数据来自开源证券研究所外，其余公司盈利预测与估值来自Wind一致预期；2.估值数据以2026 年5 月28 日收盘价为基础，并剔除负值。）
6、 风险提示
宏观经济下行风险：公司产品多为基础化工品，下游应用与宏观经济景气度关联性较强。若宏观经济下行，可能导致下游需求疲软，对公司产品销售和价格产生不利影响。原材料价格波动风险：公司主要原材料如原盐、丙烷、原油等价格受市场供需、地缘政治等多种因素影响，波动较大。若原材料价格大幅上涨将影响公司盈利能力。项目投产不及预期风险：公司规划建设260MW 源网荷储一体化项目等，若项目建设进度不及预期，可能影响公司业绩增长的兑现。公司深度报告附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产营业收入1022814836173091857419444现金营业成本13305151281590516229应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货研发费用其他流动资产财务费用非流动资产1935019174210632147221287资产减值损失-158-45-160-114-169长期投资其他收益固定资产13541146871489114729公允价值变动收益无形资产投资净收益-72其他非流动资产资产处置收益-11资产总计2295624259268142762227543营业利润流动负债1038110045营业外收入短期借款营业外支出应付票据及应付账款利润总额其他流动负债所得税-96非流动负债净利润长期借款少数股东损益-0-3-9-11-16其他非流动负债归属母公司净利润负债合计1157412107140241397312622EBITDA少数股东权益-1EPS(元)0.110.110.350.460.67股本资本公积主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E留存收益成长能力归属母公司股东权益1138411521121671303714325营业收入(%)40.045.116.77.34.7负债和股东权益2295624259268142762227543营业利润(%)-67.7115.7172.329.843.6归属于母公司净利润(%)-42.82.8223.330.843.9获利能力毛利率(%)7.310.312.614.416.5净利率(%)2.11.54.25.17.0现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)1.91.85.66.99.1经营活动现金流ROIC(%)5.32.24.35.37.2净利润偿债能力折旧摊销资产负债率(%)50.449.952.350.645.8财务费用净负债比率(%)72.954.558.958.637.5投资损失-490-102-101-72流动比率0.60.70.60.60.6营运资金变动-349-924速动比率0.30.50.40.40.4其他经营现金流-3-12-8营运能力投资活动现金流-1762-727-2915-1573-1111总资产周转率0.50.60.70.70.7资本支出应收账款周转率71.346.558.758.854.7长期投资-36应付账款周转率9.69.48.18.18.1其他投资现金流每股指标（元）筹资活动现金流-891-1689-1222-1259每股收益(最新摊薄)0.110.110.350.460.67短期借款-1256每股经营现金流(最新摊薄)0.241.391.100.731.83长期借款-1209-364-847-1015每股净资产(最新摊薄)5.535.605.926.346.96普通股增加-1估值比率资本公积增加-94P/E52.350.915.812.08.4其他筹资现金流-905-4055-1863P/B1.01.00.90.90.8现金净增加额-371-2337-1286EV/EBITDA13.910.48.37.05.1数据来源：聚源、开源证券研究所公司深度报告《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。