请务必阅读正文后的重要声明部分
1
[Table_StockInfo] 2026 年 08 月 23 日
证 券研究报告 •2026 半 年报点评
当前价： 14.26 元
华森制药（002907） 医 药生物 目标价： —— 元（ 6 个月）
Q2 收入下滑有所收窄
投资要点
西 南证券研究院
[Table_Author] 分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话： 021-68416017
邮箱： duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话： 021-68416017
邮箱： zhangxuan@swsc.com.cn
[Table_QuotePic] 相 对指数表现
数据来源：聚源数据
基 础数据
[Table_BaseData] 总股本 (亿股) 4.18
流通 A 股(亿股) 3.39
52 周内股价区间(元) 11.69-18.66
总市值 (亿元) 59.55
总资产 (亿元) 20.49
每股净资产(元) 4.16
相关 研究
[T able_Report] 1. 华森制药 （002907） ： 中成药持续造血，
创新管线值得期待 (2025-09-19)
[T able_Summary] 事件：2026年上半年，公司实现营业收入4.14 亿元，同比下降 6.42%；利润
总额达到 0.678亿元，同比增加 9.13%；实现归母净利润0.63 亿元，同比增加
16.74%。经营活动现金流净额 0.55 亿元，同比大幅增长 98.58%。
毛利率净利率同步上行，精益管控夯实盈利基底。2026年上半年， 华森制药综
合毛利率达 59.26%，同比提升 0.52 个百分点，核心得益于产品结构持续优化
与原材料成本精准管控。盈利改善核心支撑来自两大维度：1）公司核心治疗板
块盈利能力全面向好，高毛利赛道毛利率普遍攀升，高毛利品类持续增厚盈利
空间；2）公司降本增效成果凸显，原材料成本稳步下行，整体营业成本从1.82
亿元回落至 1.68 亿元，进一步拓宽整体毛利水平。公司净利率稳步提升至
15.23%，同比增加 3.02 个百分点，盈利兑现与转化能力持续强化。
线上线下全域覆盖， 海内外市场双向拓展。产品覆盖全国近9100家等级公立医
院、17000 家基层医疗机构，同步拓展私立等级医院，公立、基层、民营终端
规模稳步扩容。 同时搭建全矩阵线上销售体系，报告期内电商销售额突破2900
万元，成功形成公立医疗机构、民营医疗、零售药房与线上电商协同发展的多
元化终端格局。注射用盐酸ORIC-1940 有望成为国内首个继发性 HLH 原研 1
类创新药。海外市场开拓成效显著，境外营收同比大幅增长83.88%；公司片剂
生产线零缺陷通过美国FDA认证，夯实国际化质量根基， 并设立境外子公司推
进海外业务与投资布局，全球化发展步伐持续提速。
报告期内，公司进行研发投入5,222.23 万元，占营业收入 12.63%，同比增长
28.93%。公司通过整合参股企业相关资源，推动华森英诺从早期研发阶段的生
物技术公司成长为临床阶段生物技术公司 。拥有 25 项在研制剂和原料药研发
项目、1 项在研特医食品，报告期内新立项 6 项、获得药品注册批件 1 项。截
至本报告披露日， 已有3 个 1.1类新药项目获得 IND批件， 其中ORIP-1009项
目已于 2026 年 5 月成功递交 IND 申请，并于 2026 年 8 月获得临床批件。
盈利预测：预计公司 2026-2028 总收入增速为 1.9%、5.8%、8.4%。公司深耕
消化系统、精神神经系统、耳鼻喉科等重点治疗领域，面向国际市场，以开发
具有同类首创 FIC 或同类最优 BIC 潜力的项目为研发定位。
风险提示：原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，
竞争加剧风险，行业政策变化风险等。
[Table_MainProfit] 指标 /年度 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入（百万元） 827.14 843.23 892.14 967.27
增长率 6.75% 1.94% 5.80% 8.42%
归属母公司净利润（百万元） 65.09 93.55 95.27 99.29
增长率 -15.17% 43.72% 1.84% 4.22%
每股收益 EPS（元） 0.16 0.22 0.23 0.24
净资产收益率 ROE 3.23% 5.29% 5.20% 5.23%
PE 91 64 63 60
PB 3.52 3.40 3.28 3.16
数据来源：Wind ，西南证券
-36%
-26%
-16%
-5%
5%
16%
25/8 25/10 25/12 26/2 26/4 26/6
华森制药 沪深300
华 森制药（ 002907） 2026 半 年报点评
请务必阅读正文后的重要声明部分 2
盈利预测
假设 1： 医药工业： 上半年医药制造业营业成本同比增长0.8%， 增速高于营业收入增速，
行业毛利率同比略有下降， 利润增长主要来源于费用端管控成效。 预计 2026-2028 年公司医
药工业板块收入增速分别为 0.5%、5%和 8%，毛利率分别为 67.50%、67.80%和 68.10%。
假设 2：医药商业： 上半年医药商业营业收入同比增长 7.25%，毛利率为 13.60%，较
上年同期大幅提升 7.66 个百分点 ， 反映出医药商业板块盈利能力显著增强， 预计2026-2028
年医药商业收入增速分别为 8%、9%和 10%。
假设 3：公司医药零售业务 回升明显，报告期内同比增长 97.2%，预计 2026-2028 年公
司医药零售板块收入增速分别为 80%、20%和 20%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
单位：百万元 2025A 2026E 2027E 2028E
医药工业
收入 674.78 678.15 712.06 769.02
增速 3.65% 0.50% 5.00% 8.00%
毛利率 68.08% 67.50% 67.80% 68.10%
医药商业
收入 139.71 150.89 164.47 180.91
增速 25.57% 8.00% 9.00% 10.00%
毛利率 6.45% 13.00% 13.00% 13.00%
医药零售
收入 0.73 1.31 1.57 1.88
增速 -61.22% 80.00% 20.00% 20.00%
毛利率 29.06% 26.00% 26.00% 26.00%
其他业务
收入 11.93 12.89 14.05 15.45
增速 11.68% 8.00% 9.00% 10.00%
毛利率 50.78% 50.00% 50.00% 50.00%
总收入
收入 827.14 843.23 892.14 967.27
增速 6.8% 1.9% 5.8% 8.4%
毛利率 57.4% 57.4% 57.3% 57.4%
数据来源：Wind，西南证券
华 森制药（ 002907） 2026 半 年报点评
请务必阅读正文后的重要声明部分 3
附表：财务预测与估值
[Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
现金流量表 （百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入 827.14 843.23 892.14 967.27 净利润 55.21 93.55 95.27 99.29
营业成本 352.47 359.08 380.55 411.83 折旧与摊销 90.80 75.66 75.66 75.66
营业税金及附加 13.26 13.52 14.31 15.51 财务费用 -6.35 -64.43 -64.43 -64.43
销售费用 254.70 263.99 277.77 301.72 资产减值损失 -1.49 -1.00 -1.00 -1.00
管理费用 63.92 64.42 68.42 74.09 经营营运资本变动 -33.84 -1.73 -21.69 -24.15
财务费用 -6.35 -64.43 -64.43 -64.43 其他 -42.09 4.52 5.86 4.86
资产减值损失 -1.49 -1.00 -1.00 -1.00 经营活动现金流净额 62.24 106.56 89.66 90.22
投资收益 8.28 -6.00 -6.00 -6.00 资本支出 15.51 0.00 0.00 0.00
公允价值变动损益 1.42 3.45 2.77 3.00 其他 -220.12 -2.55 -3.23 -3.00
其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -204.62 -2.55 -3.23 -3.00
营业利润 93.96 132.43 136.52 143.48 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00
其他非经营损益 -16.51 -8.93 -10.03 -10.72 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00
利润总额 77.46 123.50 126.48 132.76 股权融资 2.13 0.00 0.00 0.00
所得税 22.25 29.95 31.22 33.47 支付股利 -31.32 -32.54 -32.74 -32.39
净利润 55.21 93.55 95.27 99.29 其他 -10.55 25.86 64.43 64.43
少数股东损益 -9.88 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -39.74 -6.68 31.69 32.04
归属母公司股东净利润 65.09 93.55 95.27 99.29 现金流量净额 -182.21 97.33 118.13 119.26
资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 财务分析指标 2025A 2026E 2027E 2028E
货币资金 274.34 371.67 489.80 609.06 成长能力
应收和预付款项 363.03 351.88 378.33 407.58 销售收入增长率 6.75% 1.94% 5.80% 8.42%
存货 139.03 141.66 149.33 162.20 营业利润增长率 0.17% 40.93% 3.09% 5.10%
其他流动资产 352.44 352.47 352.54 352.65 净利润增长率 -28.05% 69.43% 1.84% 4.22%
长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 3.56% -19.48% 2.85% 4.71%
投资性房地产 64.11 64.11 64.11 64.11 获利能力
固定资产和在建工程 488.26 446.73 405.20 363.67 毛利率 57.39% 57.42% 57.34% 57.42%
无形资产和开发支出 236.62 203.07 169.52 135.97 三费率 37.75% 31.31% 31.58% 32.19%
其他非流动资产 109.33 108.74 108.16 107.58 净利率 6.67% 11.09% 10.68% 10.26%
资产总计 2027.16 2040.33 2116.99 2202.83 ROE 3.23% 5.29% 5.20% 5.23%
短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 2.72% 4.58% 4.50% 4.51%
应付和预收款项 112.06 110.92 118.75 128.50 ROIC 6.21% 5.15% 5.79% 6.64%
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 21.57% 17.04% 16.56% 15.99%
其他负债 207.91 161.00 167.31 176.50 营运能力
负债合计 319.97 271.93 286.06 305.00 总资产周转率 0.42 0.41 0.43 0.45
股本 417.60 417.60 417.60 417.60 固定资产周转率 1.65 1.86 2.16 2.61
资本公积 461.46 461.46 461.46 461.46 应收账款周转率 4.27 4.16 4.22 4.28
留存收益 812.48 873.49 936.01 1002.91 存货周转率 2.50 2.54 2.59 2.61
归属母公司股东权益 1691.32 1752.54 1815.06 1881.96 销售商品提供劳务收到现金 /营业收 入 98.41% — — —
少数股东权益 15.87 15.87 15.87 15.87 资本结构
股东权益合计 1707.19 1768.40 1830.93 1897.83 资产负债率 15.78% 13.33% 13.51% 13.85%
负债和股东权益合计 2027.16 2040.33 2116.99 2202.83 带息债务 /总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
流动比率 4.27 5.63 5.94 6.14
业绩和估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E 速动比率 3.74 4.97 5.30 5.49
EBITDA 178.41 143.65 147.75 154.71 股利支付率 48.12% 34.79% 34.37% 32.62%
PE 91.49 63.66 62.51 59.98 每股指标
PB 3.52 3.40 3.28 3.16 每股收益 0.16 0.22 0.23 0.24
PS 7.20 7.06 6.67 6.16 每股净资产 4.05 4.20 4.35 4.51
EV/EBITDA 28.43 34.36 32.61 30.37 每股经营现金 0.15 0.26 0.21 0.22
股息率 0.53% 0.55% 0.55% 0.54% 每股股利 0.08 0.08 0.08 0.08
数据来源：Wind，西南证券
华 森制药（ 002907） 2026 半 年报点评
请务必阅读正文后的重要声明部分
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规 渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内
的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅
作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -20%与-10%之间
卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -20%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数 -5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数 -5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简 称“本公司” ）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默
措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并
非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、
阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券
并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公 开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的
资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报
告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的 信息和意
见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信
息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
须注明出处 为“西南证券”， 且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报
告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
华 森制药（ 002907） 2026 半 年报点评
请务必阅读正文后的重要声明部分
西南证券研究院
上海
地址：上海市浦东新区
陆家嘴 21 世纪大厦 10 楼
邮编： 200120
北京
地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼
邮编： 100033
深圳
地址：深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 22 楼
邮编： 518038
重庆
地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 21 楼
邮编： 400025
西南证券机构销售团队
[T able_SalesPerson] 区域 姓名 职务 手机 邮箱
上海
崔露文 上海公募销售主管 15642960315 clw@swsc.com.cn
张方毅 私募销售主管 15821376156 zfyi@swsc.com.cn
戴剑箫 销售岗 13524484975 daijx@swsc.com.cn
李嘉隆 销售岗 15800507223 ljlong@swsc.com.cn
叶佳缘 销售岗 15800609605 yejy@swsc.com.cn
贾文婷 销售岗 13621609568 jiawent@swsc.com.cn
毛玮琳 销售岗 18721786793 mwl@swsc.com.cn
张大炜 销售岗 13163027178 zhangdaw@swsc.com.cn
张怀文 销售岗 18800275611 zhanghuaiwen@swsc.com.cn
苏湖 销售岗 18913127448 suhu1997@swsc.com.cn
北京
李杨 北京公募销售主管 18601139362 yfly@swsc.com.cn
姚航 北京保险销售主管 15652026677 yhang@swsc.com.cn
张岚 销售岗 18601241803 zhanglan@swsc.com.cn
杨薇 销售岗 15652285702 yangwei@swsc.com.cn
王宇飞 销售岗 18500981866 wangyuf@swsc.com.cn
刘艳 销售岗 18456565475 liuyanyj@swsc.com.cn
广深
高欣 广深销售主管 13923418464 gaoxin@swsc.com.cn
龚之涵 销售岗 15808001926 gongzh@swsc.com.cn
文柳茜 销售岗 13750028702 wlq@swsc.com.cn
林哲睿 销售岗 15602268757 lzr@swsc.com.cn
黄诗洁 销售岗 18817316880 hsj@swsc.com.cn
周玥 销售岗 18580531950 zhy1997@swsc.com.cn
彭志伟 销售岗 15521604635 pzhw@swsc.com.cn