投资要点
◼ 钨&稀土，我国唯二受开采配额管理的优势金属，出口管制打开国产替代空间我国钨、稀土均拥有突出资源竞争优势。钨储量占全球超53%，产量占全球近80%；稀土储量占全球48.9%，产量占全球69.2%。叠加完整深加工产业链，共同构筑我国关键金属独特资源壁垒。钨、稀土受开采配额管理，2025 年以来皆面临配额收束，供给侧紧张程度攀升。钨矿方面，自然资源部下调2025 年度第一批钨矿开采总量指标，并严控超指标、无指标生产，原料流通端持续偏紧。稀土实行工信部、自然资源部、发改委三部委联总量调控，近年稀土开采总配额增量高度克制，其中中重稀土指标近乎零增长。原料出口收紧推升海外断供风险，打开国产材料替代空间。国内持续收紧钨、中重稀土相关原料出口管制，压缩海外下游企业原料供给，推升其终端产品供应不稳定风险，半导体六氟化钨、PCB 纳米钨晶棒、钇稳定氧化锆领域断供危机已现端倪。国内依托完整的资源与深加工产业链优势，高端制造领域国产替代迎来明确发展机遇。◼ 算力需求催生半导体制造材料体系升级，拉动钨&稀土景气需求钨：PCB 钻针、六氟化钨市场扩容有望拉动钨需求增长，供给刚性或使钨面临长期供需错配。（1）在PCB 总量扩容+产品结构升级的共同影响下，PCB 钻针作为PCB 钻孔工序的核心消耗类精密刀具，需求增长预期明确。我们测算单只钻针耗钨0.4g，2025-2030 年全球PCB 钻针产量有望由38.7亿支扩张至58.4 亿支，带来钨净增量789 金属吨。（2）先进制程渗透率提升拉动全球六氟化钨需求增长，预计2025-2030 年全球六氟化钨产量有望由9000 吨增长至15000 吨，拉动钨需求净增长3700 吨。（3）我们测算2025-2030 年全球钨矿净增量0.95 万金属吨，难以匹配钨需求侧近2 万金属增量，长期供需失衡有望推动钨价中枢上移。相关受益标的：
中钨高新，
厦门钨业，
章源钨业，
翔鹭钨业，佳鑫国际资源等。稀土：高容MLCC 材料体系升级有望拉动中重稀土需求。向MLCC 外壳陶瓷材料重掺杂氧化镝、氧化钇等稀土氧化物可有效解决MLCC 温度稳定性差、绝缘电阻不足、还原气氛下易劣化、晶粒易异常长大等先天缺陷，适配高容MLCC 性能要求。我们测算，（1）MLCC 对中重稀土氧化物的单耗约15kg/亿只MLCC；（2）2025-2030 年AI 服务器、汽车电子领域有望拉动全球MLCC 需求由6631 亿只增长至13629 亿只；（3）对应氧化镝、氧化钇需求由101 吨增长至207 吨，CAGR 为15.5%，净增量106 吨。随着
中国稀土供给格局向着总量刚性约束、结构持续优化、海外扰动加剧的趋势演进，中重稀土价格中枢有望上行。相关受益标的：中国稀土、
盛和资源、
华宏科技等。◼ 风险提示： AI 资本开支不及预期风险，技术替代风险，供给超预期释放风险，地缘政治风险。-4%6%16%26%36%46%56%66%76%86%96%2025/7/292025/11/272026/3/282026/7/27有色金属沪深300行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所
1. 当半导体景气需求遇上供给侧配额管制
1.1. 钨&稀土：我国唯二受开采配额管理的优势金属从全球战略矿产禀赋来看，我国钨、中重稀土均拥有突出资源竞争优势。钨方面，据USGS，2025 年中国钨储量达250 万吨，占全球超53%，位居全球首位；钨产量6.7万金属吨，占全球近80%。叠加成熟选矿与冶炼产能，中国在全球钨供给端主导地位稳固。稀土氧化物储量、产量占比同样全球领先，据USGS，2025 年全球稀土储量大于9000万吨，中国稀土储量为4400 万吨，占全球总量的48.9%；2024 年中国稀土产量达27 万吨，占全球69.2%。二者叠加完整深加工产业链，共同构筑我国关键金属独特资源壁垒。钨、稀土应用于重要领域，受开采配额管理。当前，两个品种的配额皆面临收束，供给侧紧张程度攀升。钨、稀土均为战略性关键矿产，广泛应用于高端装备、新能源、航空航天、国防军工等核心领域，国内长期实施年度开采总量配额刚性管控。近年两类品种开采指标持续收紧，供给约束持续强化：钨矿方面，自然资源部下调开采总量指标，2025 年度第一批钨矿开采总量控制指标58000 吨，相较2024 年第一批配额的62000 吨同比下滑6.5%，并严控超指标、无指标生产，原料流通端持续偏紧。稀土实行工信部、自然资源部、发改委三部委联合总量调控，近年来稀土开采总配额增量高度克制，其中稀缺中重稀土指标零增长，配套全链条产品追溯、出口许可从严管理，政策端收缩力度显著。综合来看，钨与稀土开采配额同步收窄，上游原料供给弹性持续走低，行业供给侧紧张程度稳步攀升。图1：2019-2025 年中国钨精矿开采总量控制指标（吨，65%WO3）图2：2016-2024 年稀土开采总量控制指标（吨，折合稀土氧化物）数据来源：自然资源部，东吴证券研究所数据来源：工信部，东吴证券研究所地缘对抗升级，我国同步加强战略品种出口管制。钨方面，2025 年起仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨及配套生产技术正式纳入两用物项出口清单，所有相关产品出口均需前置申请商务部出口许可证，同步收紧钨出口国营贸易企业准入门槛，抬高行业对外流通门槛；稀土领域管控针对性更强，2025 年 4 月起钐、铽、镝、钇等关键中重稀土金属、氧化物、永磁材料纳入管制，后续进一步覆盖稀土萃取、焙烧等核心加工设备，同时出10.510.510.811.111.111.45.80.0%2.9%2.8%0.0%2.7%-6.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%钨精矿开采配额（万吨）同比87100 87100 10085011285012085014885019085023585025085017900 17900 19150 19150 191501915019150
19150 19150
50000100000150000200000250000300000离子型稀土（以中重稀土为主）岩矿型稀土（轻稀土）行业深度报告东吴证券研究所台穿透式监管规则，含中国原产稀土成分达 0.1% 以上的境外成品同样受管制约束。海外断供风险升级，打开国产替代空间。国内持续收紧钨、中重稀土相关原料出口管制，压缩海外下游企业原料供给，推升其终端产品供应不稳定风险，半导体六氟化钨、PCB 钻针所用超细晶粒硬质合金棒材、钇稳定氧化锆便是典型代表。面对中国钨粉向日出口收紧，关东电化、中央硝子准备在26H2 削减六氟化钨产量，高端硬质合金棒材供应同步明显承压；2026M1-5 中国向日本出口氧化钇同比下滑98%，氧化钇作为生产医用级、电子级钇稳定锆的关键材料，材料缺货导致全球高端齿科氧化锆粉体巨头日本东曹自6 月全面停止对华高端氧化锆供货。日本相关产品减产让出市场份额，海外流失的市场订单有望逐步向国内企业转移。国内依托完整的资源与深加工产业链优势，有望加速实现相关高端材料本土化量产，高端制造领域国产替代迎来明确发展机遇。1.2. AI 资本开支加码，钨、稀土半导体端应用景气度上行全球AI 资本开支加码，景气度延伸至上游材料端。2026 年，微软、谷歌、亚马逊与Meta 四大云巨头资本开支合计最高将达7250 亿美元，超出市场预期。资本投放的结构亦显示出扩圈，从单一的芯片单品范畴，逐步覆盖服务器整机、高速网络元器件、数据中心供电基建、高热密度冷却设施等细分领域，正式形成全链条、多品类的全方位硬件投资格局，为上游基础原料带来需求红利。图3：美国头部科技企业资本开支规模估算节节攀升数据来源：CNBC，东吴证券研究所钨、稀土在半导体产业链中扮演关键角色。高纯钨用于制造半导体溅射靶材、六氟化钨电子特气、PCB 纳米钨钻针，分别满足晶圆金属化刻蚀、芯片载板精密加工需求；中重稀土中的钇、铽、镝等则是钇稳定氧化锆陶瓷基座、半导体光刻机永磁电机、晶圆检测磁材的核心原料。元素端面临供需趋紧，价格中枢有望抬升。在需求侧持续扩张、供给侧约束加强的共同影响下，钨、中重稀土价格有望上行，利好相关标的。资本开支（十亿美元）2025年6月2025年9月2025年12月2026年4月2026年5月行业深度报告东吴证券研究所
2. 钨：半导体需求增长或使钨面临长期供需紧张
中国在全球钨供给侧占据突出优势。从储量看，根据USGS，2025 年全球钨矿产量约8.5 万吨金属量，全球钨储量超过470 万吨，其中中国储量约250 万吨，占全球超过53%，位居全球第一，俄罗斯约40 万吨，占比约8.5%，越南约17 万吨，占比约3.6%，澳大利亚约57 万吨，占比约12.1%。从产量看，中国2025 年钨矿产量约6.7 万吨，占全球约79%，显著高于越南、俄罗斯、哈萨克斯坦等其他主要生产国，供给集中度突出。图4：全球钨矿储量占比（2025 年）图5：全球钨矿产量占比（2025 年）数据来源：USGS，东吴证券研究所数据来源：USGS，东吴证券研究所钨是典型的高熔点、高硬度、高密度战略金属，主要用于硬质合金、特种钢、高端装备、矿山工具及军工等领域。硬质合金是钨最核心的消费方向，主要以碳化钨形式用于切削工具、钻探工具、模具和耐磨零部件，广泛服务于机械加工、汽车制造、航空航天、矿山开采、油气钻探和工程施工等高强度工况。除硬质合金外，钨还可用于特种钢和高温合金，以提升材料的硬度、耐磨性和高温强度；钨丝、钨电极和钨触点则应用于电子、电气、焊接、加热和照明等领域。凭借高密度和耐高温特性，钨重合金还被用于军工弹药、航空航天配重、辐射屏蔽、热沉及高密度零部件。图6：中国钨需求持续增长图7：中国钨需求结构（2025 年）数据来源：安泰科，东吴证券研究所数据来源：安泰科，东吴证券研究所53%美国澳大利亚奥地利玻利维亚中国哈萨克斯坦朝鲜葡萄牙俄罗斯卢旺达西班牙越南其他79%美国澳大利亚奥地利玻利维亚中国哈萨克斯坦朝鲜葡萄牙俄罗斯卢旺达西班牙越南其他6836572038756524.0%4.5%5.0%5.5%6.0%60000650007000075000800002023年2024年2025年中国钨消费合计（金属吨）同比60%14%22%4%硬质合金钨特钢钨材钨化工行业深度报告东吴证券研究所中国是全球钨主要消费国，需求稳定增长。据中国钨协2022 年数据，中国钨消费占全球钨消费的60%，占据主导地位。据安泰科数据，2023-2025 年中国钨消费由6.8 万金属吨增长至7.6 万金属吨，年均增速5%以上。展望后市，在AI 资本开支提速的景气传导下，钨在半导体领域的应用有望带来增量需求。2.1. PCB 钻针市场扩容有望拉动钨需求增长在PCB 制造环节，钨主要通过碳化钨硬质合金形式应用于PCB 微钻。PCB 钻孔需要在高转速、小孔径条件下加工覆铜板、玻纤布和树脂等复合材料，对钻针的硬度、耐磨性、刚性、抗断裂能力和孔位精度要求较高，钨金属高硬度的特征匹配加工性能需求。在PCB 总量扩容+产品结构升级的共同影响下，PCB 钻针作为PCB 钻孔工序的核心消耗类精密刀具，需求增长预期明确。总量层面，全球PCB 产业在AI 算力基础设施、汽车电子两大核心引擎拉动下进入上行周期，据Prismark 于2026 年3 月的预测，2030年全球PCB 出货量将达到6.63 亿平方米，复合增速达6.7%，下游市场的稳步扩张为钻针需求提供了坚实的基本盘。结构层面，服务器迭代升级使PCB 板厚度持续提升，带动钻针需求量增加：以GB200、NVL72 为代表的新一代AI 服务器，PCB 层数已从传统服务器的12 至16 层跃升至24 至40 层，单板耗针量显著上升；同时，夹层材料升级为M9（SiO2 含量达99.99%），其硬脆特性导致钻针加工寿命从1000 孔骤降至200-300 孔，更换频率进一步提升。受益景气传导，全球PCB 钻针市场有望持续扩容。据弗若斯特沙利文预测，2025-2030 年全球PCB 钻针市场规模有望由60 亿元增长至100 亿元，CAGR 为9.6%。图8：全球PCB 市场规模有望持续增长数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所同时，PCB 产量扩张、加工耗针量增加多重因素共同推动单位PCB 面积的钻针消耗量实现倍数级增长，有望同步拉动钨需求增长。行业深度报告东吴证券研究所PCB 钻针耗钨量测算：① 标准PCB 钻针钨钢棒规格为1mm * 670mm；② 参考硬质合金密度、钨金属含量数据，算得单根棒材硬质合金重量7.8g/根；③ 参考标准钻针长度38.1mm，即一根棒材最多可加工出17 根钻针；考虑硬质合金棒材含钨重量为6.9g，可算得单根钻针含钨0.4g。表1：PCB 钻针对钨单耗测算PCB 钻针耗钨计算标准PCB 钻针钨钢棒规格d:1mm * 670mm 长棒标准PCB 钻针钨钢棒体积（立方厘米）0.53硬质合金密度（g/立方厘米,YG6 牌号）14.8单根棒材硬质合金重量（g）7.8单根钻针长度（mm）38.1单棒材可加工出钻针数（支）17.6单根棒材含钨（单位g；YG6 牌号：94%碳化钨+6%钴，碳化钨含93.8%钨）6.87单钻针含钨（g）0.40数据来源：
鼎泰高科，南昌硬质合金公司，东吴证券研究所参考弗若斯特沙利文数据，2025 年全球PCB 钻针市场规模60 亿元，单价1.55 元/支，即2025 年PCB 钻针产量38.7 亿支，对应钨需求1548 吨。沙利文预测至2030 年，全球PCB 钻针市场规模有望扩张至100 亿元。考虑2023-2025 年微钻单价由1.49 元升至1.55 元，CAGR 为2%，假设随着高端钻针出货占比升高、2025-2030 年PCB 微钻平均单价按2%增长，即2030 年单价为1.71 元。则2030 年100 亿市场规模对应PCB 钻针产量为58.4 亿支，对应钨需求为2337 吨。表2：PCB 钻针对钨需求测算项目测算
2025 年市场规模（亿元）
2025 年钻针单价（元/支）
1.55
2025 年PCB 钻针总产量（亿支）
38.71对应钨需求（2025 年，吨）2023-2025 年单价CAGR2.0%
2030 年单价假设（元/支）
1.71
2030 年市场规模（亿元）
2030 年钻针产量预测（亿支）
58.43对应钨需求（2030 年，吨）数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所因此，我们测算2025-2030 年间全球PCB 钻针市场扩容有望拉动钨需求净增长789金属吨。行业深度报告东吴证券研究所2.2. 先进制程渗透率提升拉动全球六氟化钨需求增长AI 算力芯片对数据传输速度的要求催生了HBM 技术的繁荣，HBM 通过硅通孔技术将多层DRAM 芯片垂直堆叠，六氟化钨（WF6）是TSV 深孔填充与钨栓塞制程的核心材料。钨具有较低电阻率、良好热稳定性和较强抗电迁移能力，六氟化钨在先进制程中长期作为关键电子特气使用。在制造过程中，WF6 以气态形式进入纳米级孔洞和沟槽，并通过化学反应原位生成低电阻、高覆盖性的金属钨层，从而满足先进制程对导电连接、无空洞填充和高可靠性的要求。存储堆叠层数增加+逻辑芯片布线复杂度提升大幅提升六氟化钨需求，2020-2025 年全球六氟化钨需求翻倍增长。在存储芯片领域，随着3D NAND 的堆叠层数从128 层向300 层甚至500 层迈进，沉积循环次数呈指数级上升，据TECHCET 测算，堆叠层数升级后，单片晶圆的六氟化钨消耗量增长了约37 倍。在逻辑芯片制造领域，AI 芯片的复杂布线结构使其对六氟化钨的消耗量增加了约3 倍。据36 氪，全球六氟化钨需求量从2020 年的超4500 吨增长至2025 年的近9000 吨，年均复合增长率约15%。总量维度，2020-2025 年六氟化钨需求增速大幅领先于晶圆产量增速。据SEMI，2020-2025 年全球晶圆产量由12407 百万平方英寸增长至12973 百万平方英寸，CAGR为0.9%，同时间内全球六氟化钨需求CAGR 高达15%，侧面体现出先进制程渗透率提升使六氟化钨的单耗倍数级增长，使六氟化钨的需求增速远高于晶圆产量增速。图9：2020-2025 年全球六氟化钨需求增速与晶圆产量增速对比数据来源：SEMI，36 氪，东吴证券研究所先进制程渗透率提升，2025-2030 年全球六氟化钨需求有望维持高增，同步拉动钨需求增长。展望后市，存储芯片与逻辑芯片领域的技术迭代有望沿着更高堆叠层数、更复杂布线结构的技术路径持续发展，六氟化钨需求景气延续。据产业在线预测，至2030年全球六氟化钨需求量有望增长至约15000 吨，2025-2030 年CAGR 约10.8%。参考WF6 原子量比值，算得WF6 含钨61.73%。结合测算得2025~2030 年全球六氟化钨对钨的消耗量将由约0.55 万金属吨增长至0.93 万金属吨，净增长约0.37 万金属吨。124071416514713126021226612973100001200014000160002020年2021年2022年2023年2024年2025年晶圆出货面积（百万平方英寸）六氟化钨需求（吨）CAGR=0.9%CAGR=14.9%行业深度报告东吴证券研究所2.3. 钨金属或将面临长期供需错配综合前文测算，2025-2030 年，PCB 钻针、六氟化钨需求对钨需求有望由0.71 万吨增长至1.16 万金属吨，CAGR 为10.3%，净增量约4500 金属吨，以2025 年全球钨供给8.5 万金属吨为参考基数，对应弹性约5.3%。表3：2025-2030 年半导体制造相关领域对钨需求增量
2025 年E
2030 年E
PCB 钻针耗钨（吨）六氟化钨耗钨（吨）5555.79259.5合计（吨）11597净增量（吨）CAGR10.3%数据来源：鼎泰高科，南昌硬质合金公司，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所传统钨需求有望维持韧性，2030 年净增量达1.5 万金属吨。钨作为全球制造业的基础材料，传统需求有望随全球GDP 增速增长，参考IMF 2024/2025 年全球GDP 增速范围3.3%，以2025 年全球钨供给8.5 万金属吨为参考基数，预计到2030 年传统需求将增长至10 万金属吨，净增量1.5 万金属吨。未来五年全球钨矿供给净增量约0.95 万金属吨，供需或面临持续错配。2025-2030年全球钨矿增量项目主要包括柿竹园钨矿技改、博白巨典钨矿投产、巴库塔钨矿爬产、韩国Sangdong 钨矿复产、英国Hemerdon 钨锡矿复产与加拿大Mactung 项目投产，到2030 年前合计净增量约0.95 万金属吨。表4：2025-2030 年全球钨矿新增供给情况矿山
2025 年产量（标吨）
2030 年之前预计达到产量
（标吨）柿竹园钨矿10000博白巨典钨矿巴库塔钨矿10172韩国Sangdong英国Hemerdon加拿大Mactung可行性研究中合计净增量（标吨）18292合计净增量（折金属吨）数据来源：厦门钨业公告，中钨高新公告，佳鑫国际资源公告，Tungsten West 公告，The Oregon Group，Indegenous，东吴证券研究所考虑2030 年前半导体制造相关+传统领域合计钨需求净增量或达到近2 万金属吨，钨金属或面临长期供需错配。行业深度报告东吴证券研究所2.4. 钨价中枢有望上移近一年钨价呈现过山车行情，近期已止跌反弹。2025 年以来，钨精矿价格由15 万/吨最高上涨至106 万/吨，5 月底回落至约40 万/吨后，于6 月中旬止跌反弹至约53 万/吨，近期市场成交清淡，截至7 月24 日，钨精矿价格回落至40 万/吨后小幅反弹。图10：2025 年以来钨精矿价格趋势数据来源：Wind，东吴证券研究所结合上文测算，我们推测未来五年钨金属或面临长期供需紧张，钨价中枢有望持续上行，利好相关上市公司。2.5. 钨板块相关受益标的2.5.1. 厦门钨业公司拥有完整钨产业链，覆盖钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工。原料端，公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约12,000 吨，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。冶炼端，公司具备钨冶炼及粉末产品大规模生产能力，规模与品质处于世界前列。产品端，公司生产的硬质合金产品定位中高端，产品质量优，产销规模为国内前列，其中硬质合金棒材依托高品质的自供原料和先进的工艺体系，产品系列齐全，性能卓越稳定，在海内外取得极高的品牌美誉度，为国际知名刀具品牌优质供应商；公司生产的钨丝多年稳居行业市场份额前列；刀具刀片产品定位中高端，拥有较高的研发实力。2025 年公司生产APT 2.2 万吨，钨粉末1.2 万吨，硬质合金8560 吨，切削工具5757万件，粗钨丝505 吨，细钨丝1330 亿米。截至25 年报，矿山、棒材、钨粉、RTP 混合料、刀具、刀片等多种产品扩产进行中。200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07中国:江西:价格:钨精矿(65%) 元/吨行业深度报告东吴证券研究所图11：厦门钨业钨产业链数据来源：厦门钨业公告，东吴证券研究所2.5.2. 中钨高新公司布局钨全产业链，是全球第一大硬质合金生产商。从事的主要业务包括钨精矿、仲钨酸铵、钨粉及碳化钨粉、硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。2025 年公司钨精矿产量1.11 万标吨，占全国钨精矿产量8.5%；仲钨酸铵产量1.66 万吨，占全国仲钨酸铵产量12.2%；硬质合金产量1.63 万吨，占全国硬质合金产量25.5%，生产规模保持稳定，巩固了行业龙头地位，全产业链优势进一步增强。原料端，体内矿山扩产+体外资产注入同步推进。存量矿山端，柿竹园万吨技改项目有望增加2000 标吨钨精矿年产量，预计于2027 年完工，伴生的钼精矿、铋精矿、萤石产量也将同步增长。2024 年底公司完成柿竹园公司的并购交易后，公司实控人、控股股东承诺五年内将香炉山、新田岭、远景钨业和瑶岗仙四家托管钨矿山企业以注入上市公司、关停、注销、对外转让等方式解决同业竞争问题。2025 年12 月远景钨业已完成交割过户，正式注入上市公司。按承诺日期推算，2029 年前香炉山、新田岭、瑶岗仙钨矿亦有望有序注入，届时中钨高新体内钨矿产量有望达2.8 万标吨（在产2.6 万吨+技改2000 吨）。公司旗下拥有全球领先的AI PCB 用精密微型钻头及刀具综合供应商深圳市金洲
精工科技股份有限公司，响应市场景气需求扩产进行时。截至2026 年4 月29 日公司公告，金洲公司PCB 钻针订单饱满，市场需求旺盛，随着高端产品占比持续提升，产品附加值不断优化。产能方面，随着1.4 亿支微钻扩产项目已于2026 年3 月达产，1.3 亿支微钻和0.63 亿支超长径精密微型刀具扩产项目正在推进，公司产能持续增长，满足市场需求。行业深度报告东吴证券研究所2.5.3. 佳鑫国际资源佳鑫国际资源是一家扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，专注于开发巴库塔钨矿项目。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2025 年12 月31 日，该矿为全球资源量规模最大的露天三氧化钨钨矿，是全球第四大三氧化钨资源量钨矿（涵盖露天钨矿及地下钨矿），在单一钨矿中拥有全球最高设计钨矿产能。巴库塔钨矿项目一期于2025 年4 月启动商业生产，并于2025 年生产钨精矿5008 吨、三氧化钨3255 吨。公司计划于2027 年将矿石分选系统整合至现有采矿流程后，把钨矿目标年度采矿及矿物加工能力提升至495 万吨，并计划在中亚地区发掘更多有色金属资源投资机会。据公司招股书资料，满产后有望达到最高1.46 万标吨产能。2.5.4. 章源钨业公司主要从事钨矿山资源的开发利用及以钨为原料的仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金、高强度钨丝以及金属陶瓷刀片、超硬刀片等产品的生产及销售；构建了涵盖钨产业上游勘探、采选，中游冶炼、制粉，以及下游精深加工的一体化生产体系，是国内具备完整钨产业链生产能力的企业之一。根据中国钨业协会统计的全国钨粉末主要企业产品产量（单体企业），2025 年度，公司钨粉产量排名第一，碳化钨粉产量排名第二。原料端，2025 年公司钨精矿产量达3691 吨，并伴生锡精矿891 吨、铜精矿331 吨。冶炼端，2025 年公司销售钨粉4928 吨，碳化钨粉5812 吨。产品端，2025 年本部销售硬质合金1363 吨，热喷涂粉440 吨；子公司赣州澳克泰销售刀片2711 万片，硬质合金棒材893 吨。2.5.5. 翔鹭钨业公司形成从钨精矿到钨深加工产品体系，产品包括氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉、硬质合金及光伏用超细钨丝。公司光伏用超细钨丝线径达到22–27μm、抗拉强度6700–7500N/mm²，潮州凤泉湖厂区已具备月产5 亿米产能，并推进年产300 亿米超细钨丝项目。行业深度报告东吴证券研究所
3. AI 发展带动MLCC 需求升级，稀土氧化物迎来历史性机遇
3.1. AI 服务器出货量高增，拉动MLCC 需求全球AI 资本开支加码，AI 服务器出货有望维持高增速。2026 年，微软、谷歌、亚马逊与Meta 四大云巨头资本开支合计最高将达7250 亿美元，超出市场预期。AI 服务器作为云厂商核心采购环节，出货量有望持续增长。根据MIR 睿工业，全球AI 服务器出货量（以机架为单位）预计将在2025 年达到21 万台，到2030 年有望攀升至70 万台，CAGR 为27%。图12：AI 服务器出货量测算数据来源：MIR 睿工业，东吴证券研究所AI 服务器功率密度高，对电源稳定性提出更高要求。AI 服务器是面向大规模人工智能训练与推理任务而优化设计的高性能计算基础设施，相较于传统通用服务器，其核心差异在于计算架构由以CPU 为中心转向“CPU+GPU/ASIC”为核心的异构计算体系，并围绕高算力密度与高带宽数据处理能力进行整体优化。因此瞬态电流更大、功率密度和热负荷更高，并且高速互联、板级供电和电源完整性要求更严苛。MLCC 作为维护电源稳定性的核心被动元器件，单机需求量显著上升。根据三星电机，AI 服务器的功耗是标准服务器的5 到10 倍以上。因此，主板、加速卡、电源模块附近需要更多用于去耦、滤波、稳压和抑制噪声的高容 MLCC。从数据上对比，普通服务器的功率/MLCC 用量/总容量分别为2000W/2200 个/22000uF，AI 服务器的功率/MLCC用量/总容量分别为15000W/28000 个/600000Uf，增幅分别为7 倍/13 倍/27 倍。2025年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年EAI服务器出货量（万台，机架为单位）表5：AI 服务器的MLCC 耗用量显著增长参数通用服务器AI 服务器增长整机功耗2000W15000W7.5 倍MLCC 使用量
2200 个
28000 个
12.5 倍MLCC 总容量22000uF600000uF
10 倍
数据来源：三星电子，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所3.2. AI 算力驱动下高容MLCC 材料体系升级，拉动中重稀土需求增长在MLCC 向小型化、高容量化与高可靠性方向演进过程中，介质层厚度持续降低至微米甚至亚微米级，使材料体系逐步面临结构性瓶颈。MLCC 的陶瓷介质主体为钛酸钡钙钛矿材料，其本身介电常数高但存在温度稳定性差、绝缘电阻不足、还原气氛下易劣化、晶粒易异常长大等先天缺陷。掺杂稀土氧化物可通过原子级晶格调控与微观结构设计系统性解决上述问题。针对上述瓶颈，产业界普遍采用稀土氧化物（如Y₂O₃、Dy₂O₃、Ho₂O₃等）对BaTiO₃体系进行微量掺杂改性。稀土离子依据离子半径差异，选择性进入BaTiO₃晶格的A 位（Ba²⁺位点，大半径稀土如La、Sm）或B 位（Ti⁴⁺位点，小半径稀土如Yb）；镝Dy、钇Y、钬Ho等离子半径居中，具备两性掺杂特性，可同时占据两个位点。通过不等价取代形成价态补偿，调控氧空位浓度与晶格缺陷，同时在晶粒表面富集形成芯-壳（Core-Shell）结构：晶粒芯部保留纯BaTiO₃的铁电高介电特性，壳层为稀土掺杂的顺电相，通过弥散相变平抑介电常数突变，从而支撑高容MLCC 向更薄介质层与更高层数方向演进。3.2.1. MLCC 对稀土氧化物单耗测算为了测算MLCC 用量增长对中重稀土氧化物的需求拉动空间，首先我们对MLCC 对稀土氧化物的单耗进行测算：① 稀土氧化物掺杂比例：参考4 份MLCC 制备专利，计算平均值可得掺杂比例：氧化镝1.3%，氧化钇1.3%，氧化钬1.3%，氧化镧0.6%，氧化钕0.6%，氧化镱2.2%，氧化铥0.45%。（后续测算只考虑镝、钇主流品种）表6：中重稀土氧化物掺杂比例测算掺杂量氧化镝氧化钇氧化钬氧化镧氧化钕氧化镱氧化铥专利11%~2%0.5%~3%专利20.3%~1.2%0.2%~1%0.2%~0.7%专利30.4~0.8%0.4~0.8%0.3%~0.6%0.4~0.8%0.4~0.8%专利42%~2.4%2%~2.4%2%~2.4%2%~2.4%平均(%)1.31.31.30.60.62.20.45数据来源：北京元六
鸿远电子科技，
风华高科，深圳先进电子材料国际创新研究院，清华大学，东吴证券研究所② 测算MLCC 对瓷粉单耗：据《罗定微容芯电子有限责任公司片式多层陶瓷电容器生产项目环境影响评价报告》，设计年使用3.5 吨瓷粉，年产3 亿只MLCC，计算得瓷粉单位耗量1.17 吨/亿只MLCC。③ 代入稀土氧化物掺杂量数据，计算得氧化镝、氧化钇单耗约15kg/亿只MLCC。行业深度报告东吴证券研究所表7：MLCC 对稀土氧化物用量测算项目用量MLCC 产量（亿只/年）瓷粉消耗（吨/年）3.5单位瓷粉耗量（g/只MLCC）0.012单位瓷粉耗量（吨/亿只MLCC）1.17氧化钇掺杂比例1.3%氧化镝掺杂比例1.3%氧化钇单耗（kg/亿只MLCC）氧化镝单耗（kg/亿只MLCC）数据来源：罗定微容芯电子有限责任公司，东吴证券研究所3.2.2. AI 服务器+汽车电子对MLCC 增量测算（1）AI 服务器对MLCC 的增量需求测算：AI 服务器出货量预测：根据MIR 睿工业，全球AI 服务器出货量（以机架为单位）预计将在2025 年达到21 万台，到2030 年有望攀升至70 万台，CAGR 为27%。AI 服务器MLCC 单耗假设：参考Trendy Tech 和Utmel 数据，NVL36 对MLCC 耗用量23.4 万只/台，NVL72 为44.1 万/台，取均值33.75 万/台；Rubin VR200 耗用量60 万只/台。假设2025-2030 年高功率机柜渗透率逐步提升，带动AI 服务器对MLCC 消耗量的均值由30 万颗/台逐步提升至55 万颗/台。表8：AI 服务器对稀土氧化物增量需求测算
2025 年E
2026 年E
2027 年E
2028 年E
2029 年E
2030 年E
AI 服务器出货量（万台，机架为单位）单机架MLCC 平均用量（万颗）MLCC 需求合计（亿只）氧化镝需求（吨）氧化钇需求（吨）数据来源：MIR 睿工业，Trendytechtribe，Utmel，东吴证券研究所据测算，2025-2030 年AI 服务器有望拉动MLCC 需求由630 亿只增长至3850 亿只，对应氧化镝、氧化钇需求有望由10 吨增长至58 吨，净增量48 吨。行业深度报告东吴证券研究所（2）汽车领域对MLCC 需求增量测算全球汽车产量预测：据OICA 与奥纬咨询数据，预计2025-2030 年全球汽车产量将由9640 万辆增长至1.23 亿辆，CAGR 为5%。不同车型渗透率假设：据IEA，预计2025-2030 年新能源车渗透率由25%增长至37.5%，其中纯电车型渗透率由65%增长至70%，插混车型渗透率由35%降至30%。不同车型MLCC 单耗假设：据微容科技2026 年招股书数据，燃油车/混动车/纯电车MLCC 单耗分别为3000/12000/18000 颗。表9：汽车用MLCC 对中重稀土氧化物需求拉动测算
2025 年E
2026 年E
2027 年E
2028 年E
2029 年E
2030 年E
汽车产量（万辆）1012110627111581171512300新能源车渗透率25.0%27.0%29.0%31.0%34.0%37.5%纯电车渗透率65%66%67%68%69%70%插混车渗透率35%34%33%32%31%30%燃油车渗透率75%73%71%69%67%65%纯电车产量（万辆）插混车产量（万辆）燃油车产量（万辆）纯电车MLCC 单耗（颗）180001800018000180001800018000插混车MLCC 单耗（颗）120001200012000120001200012000燃油车MLCC 单耗（颗）汽车领域MLCC 耗用量（亿只）氧化镝需求（吨）氧化钇需求（吨）数据来源：OICA，奥纬咨询，IEA，微容科技招股书，东吴证券研究所据测算，2025-2030 年汽车领域有望拉动MLCC 需求由6001 亿只增长至9779 亿只，对应氧化镝、氧化钇需求有望由91 吨增长至148 吨，净增量57 吨。综上，2025-2030 年，AI 服务器+汽车领域MLCC 需求增长有望拉动氧化镝、氧化钇需求由101 吨增长至207 吨，CAGR 为15.5%，净增量106 吨。表10：2025-2030 年AI 服务器+汽车领域对中重稀土氧化物需求拉动测算
2025 年E
2026 年E
2027 年E
2028 年E
2029 年E
2030 年E
氧化镝需求（吨）氧化钇需求（吨）数据来源：MIR 睿工业，Trendytechtribe，Utmel，OICA，奥纬咨询，IEA，微容科技招股书，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所3.3. 供给侧受配额约束，中重稀土供需格局或持续趋紧2025-2030 年，中重稀土供给端或将持续呈现“供给总量刚性约束，供给结构持续优化，海外供应扰动加剧”的局面。国内方面，《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》正式落地实施，国内离子吸附型稀土（中重稀土）开采总量指标连续多年稳定维持19150 吨REO，总量红线未见松动；伴随稀土行业整合完成，中国稀土集团实现国内全部中重稀土开采指标承接，供给集中度升至历史高位。海外方面，缅甸克钦邦离子稀土矿受地缘局势影响，供应扰动具备长期化特征；澳大利亚Lynas、美国MPMaterials 在建重稀土分离设施尚处于产能爬坡阶段，短期难以形成规模化有效供给替代。叠加国内稀土开采总量调控与中重稀土物项出口管制双重政策约束，多重供给收紧因素共振下，中重稀土供需格局或将持续趋紧。图13：中国中重稀土开采配额情况（吨，折稀土氧化物）数据来源：工信部，东吴证券研究所近期氧化镝、氧化钇价格已有所上行。截至2026 年7 月26 日，氧化镝价格自2026年6 月初最低点120 万/吨小幅反弹至138 万/吨，氧化钇价格自2025 年初的4.15 万/吨上涨至6.1 万/吨。预计供需趋紧格局有望持续推升价格中枢，利好相关上市公司。图14：氧化镝价格图15：氧化钇价格数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1790017900191501915019150191501915019150191501700017500180001850019000195002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年离子型稀土（以中重稀土为主）1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800中国:上海:价格:氧化镝(99.5-99.9%) 元/千克40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,000中国:上海:价格:氧化钇(99.99-99.999%) 元/吨行业深度报告东吴证券研究所3.4. 中重稀土板块相关受益标的3.4.1. 中国稀土公司是中国稀土集团的核心上市平台，未来集团内优质资产向上市公司集中路径清晰。2021 年12 月23 日，中国稀土集团正式挂牌成立，主要从事稀土资源开发、冶炼分离、精深加工以及稀土产品进出口贸易等业务。中国稀土集团是全国领先、国际前列的综合性、国际化大型稀土产业集团，集中重稀土和轻稀土为一体，中重稀土资源主要分布在江西、广西、广东、湖南、福建、云南等6 个省区，轻稀土资源主要分布在四川、山东两省。公司以“资源+科技”双轮驱动为主线，深入落实国务院国资委“充分做强上市平台‘新引擎’”、“加大力度、加快进度推动更多优质资源向上市公司集中”的要求，依凭中国稀土集团资源储备、产业基础、技术研发、综合服务等方面优势，进一步推动上市公司向高质化、智能化、绿色化发展，矢志打造兼具国家战略属性与市场竞争力的行业领军型上市公司平台。公司旗下湖南稀土拥有湖南省内截至2025 年底唯一一宗离子型稀土矿采矿权，是国内工艺及装备较先进、自动化智能化程度较高的离子型稀土矿山。公司旗下稀土研究院系国家“863”、“973”、国家重点研发计划、国家自然科学基金重大项目组织实施承担单位，在萃取分离理论和工艺设计方面具备突出优势。2025 年，中国稀土实现营业收入31.82 亿元，同比增长5.11%。分产品看，稀土氧化物为公司第一大收入来源，实现收入23.74 亿元，同比增长30.81%，占营业收入比重为74.61%；稀土金属实现收入7.88 亿元，同比下降31.87%，收入占比为24.75%。3.4.2. 盛和资源公司主要从事稀土矿采选、冶炼分离、金属加工、稀土废料回收以及锆钛矿选矿业务，拥有稀土和锆钛两大主业。稀土业务已经形成了从选矿、冶炼分离、深加工和稀土废料回收完整的产业链，实现了国内、国外的双重布局。锆钛业务涉及资源开采和选矿。近些年来，公司不断优化和完善产业布局，着力构建“关键资源开发”与“功能材料制备”并重格局。2025 年，盛和资源完成对Peak Rare Earths Limited 100%股权收购，并通过Peak 控股坦桑尼亚恩古拉稀土矿项目，达成自有控股世界级稀土矿从零到一的突破。恩古拉稀土矿项目预计初始投资约1.37 亿美元，规划设计产能为80 万吨/年矿石采选处理量，主要产品为稀土精矿与草酸盐精矿（TREO 品位约45%），实物量产量超过5万吨/年。公司在四川、江西、山东、江苏拥有稀土冶炼分离基地，能够处理氟碳铈矿、离子型稀土矿、独居石氯化片、钕铁硼废料等多种类型原料。2025 年，盛和资源实现营业收入149.91 亿元，同比增长31.83%；归母净利润8.39亿元，同比增长304.94%。其中，稀土产品实现收入141.07 亿元，同比增长32.94%，占行业深度报告东吴证券研究所营业收入比重约94.10%。稀土产品毛利率为11.12%，同比提升6.57 个百分点；稀土产品贡献毛利约15.68 亿元，占公司整体毛利的比例约98%。3.4.3. 华宏科技公司主要运营业务为 再生资源装备以及运营业务板块，包含各类金属破碎、液压剪切、金属打包、金属压块等设备，各类非金属打包、压缩设备，以及报废汽车拆解设备。其中，包含稀土资源综合利用板块，对稀土永磁材料生产过程中产生的边角废料，以及报废的废旧永磁材料进行回收再利用，生产高纯度稀土氧化物，主要产品是氧化镨、氧化钕、氧化镨钕、氧化镝、氧化铽、氧化铕、氧化钆、氧化钬等。稀土回收业务是核心变化，该业务帮助华宏科技在经历了连续两年亏损的状态下，成功实现扭亏为盈。2025 年，华宏科技实现营业收入78.35 亿元，同比增长40.51%；归母净利润2.04 亿元，同比增长157.46%，实现扭亏为盈。其中，稀土资源综合利用收入40.81 亿元，占营业收入比重约52.08%；磁性材料销售收入19.05 亿元，占比约24.32%。两项合计收入约59.86 亿元，占公司营业收入约76.40%。华宏科技稀土磁材板块重点推进包头一期年产1 万吨高性能稀土永磁材料项目。该项目位于包头稀土高新区，定位于高性能钕铁硼永磁材料产能扩张，预计2026 年二季度进入试生产阶段。项目投产后，公司稀土业务将由再生稀土氧化物进一步向高性能稀土永磁材料延伸。行业深度报告东吴证券研究所
4. 风险提示
AI 资本开支不及预期风险：如果全球经济衰退导致科技巨头削减 AI 资本开支，将影响金属需求技术替代风险：如果出现新的材料技术替代现有金属应用，将影响相关金属需求供给超预期释放风险：如果主产国放松出口管制或发现新的大型矿床，将影响金属价格地缘政治风险：全球地缘政治冲突可能影响金属供应链安全