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证券研究报告|中药Ⅱ
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业绩承压，并购整合持续推进
[Table_StockRank]
买入(维持)
[Table_StockName]
——
华润三九（000999）点评报告
[Table_ReportDate] 2026 年 10 月 28 日
[T able_Summary] 事件:
公司近期披露2026 年三季报。
2026 年前三季度，公司实现收入214.10 亿元，同比-2.62%；实现归母
净利润21.58 亿元，同比-8.30%；实现扣非归母净利润20.66 亿元；
单看 Q3， 公司实现收入63.96 亿元， 同比-10.87%； 归母净利润4.87 亿
元，同比-9.43%；扣非归母净利润4.70 亿元，同比-3.90%。
投资要点:
Q3 营业收入与净利润双承压，盈利能力提升。Q3 收入下滑，主要受昆
药集团调整过渡期及呼吸类发病率波动影响，同时，从零售市场行业来
看， 市场面临了一系列关店潮， 正在向专业化、 非医保化、 非药化、 智
数化等趋势发展，已进入相对低速的增长阶段。2026 年前三季度公司
整体毛利率56.0%，同比增长2.5 个百分点。
CHC 基本盘地位稳固，预计公司呼吸品类收入于 Q4 流感季恢复增长。
公司产品矩阵横跨感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等多品
类， 横跨全生命周期、 纵贯全健康管理场景， 有助于拓宽市场需求覆盖、
增强业务组合应对行业变化的能力。“十四五”期末公司过亿品种有45
个， 处于行业领先地位，呼吸品类受季节性波动， 预计公司呼吸品类收
入于 Q4 流感季恢复增长。
公司本部处方药增长稳健，与
天士力融合顺利。今年前三季度， 公司处
方药业务表现良好，2026 年， 公司多款产品新纳入国家基本药物目录，
有助于公司基层渠道拓展、 终端市场渗透。华润三九处方药业务已经较
好地消化前几年集采对公司处方药业务的影响 。天士力以处方药为核
心， 天士力加入以后，未来双方将在医疗端相互协同赋能，公司渠道赋
能天士力发挥中药创新优势。天士力在三个稳定的基础上， 顺利完成了
与华润三九首年融合关键工作，并将持续推进与公司的三年融合工作。
盈利预测与投资建议：“一体两翼”业务布局下，华润三九、天士力、
昆药集团分别以CHC、处方药、三七产品和精品国药为核心业务，形成
[Table_ForecastSample] 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 31602.58 32833.88 35296.56 37507.27
增长比率(%) 14.43 3.90 7.50 6.26
归母净利润(百万元) 3421.00 3520.31 3921.39 4238.66
增长比率(%) 1.58 2.90 11.39 8.09
每股收益(元) 2.06 2.12 2.36 2.55
市盈率(倍) 12.10 11.76 10.55 9.76
市净率（倍） 1.87 1.66 1.47 1.31
数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所
[Table_BaseData] 基础数据
总 股 本 （ 百 万 股 ） 1,664.22
流通A股 （ 百 万 股 ） 1,662.56
收 盘 价 （ 元 ） 24.87
总 市 值 （ 亿 元 ） 413.89
流通A股 市 值 （ 亿 元 ） 413.48
[Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现
数据来源：聚源，万联证券研究所
[Table_ReportList] 相关研究
业绩承压,资源整合优势提升长期竞争力
2024Q3 业绩承压，战略并购稳步融合
CHC 业务稳增长，强收购实力丰富中药产业
链布局
[Table_Authors] 分析师: 黄婧婧
执业证书编号： S0270522030001
电话： 18221003557
邮箱： huangjj@wlzq.com.cn
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华润三九 沪深300
证
券
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究
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证券研究报告
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清 晰 的 差 异 化 定 位 。 预 计 公 司 2026-2028 年 营 收 分 别 为
328.34/352.97/375.07 亿元， 同比增速分别为3.90%/7.50%/6.26%，归
母 净 利 润 分 别 为 35.20/39.21/42.39 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为
2.90%/11.39%/8.09%，对应 EPS 为 2.12/2.36/2.55 元，对应 10 月 27
日收盘价的PE 为11.76X/10.55X/9.76X。维持“买入”评级。
风险因素：市场竞争加剧风险； 并购整合不及预期； 医保药品限价风险；
品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。
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证券研究报告
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[T able_ForecastDetail] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元）
2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入 31603 32834 35297 37507 货币资金 4663 8685 16965 26732
同比增速(%) 14.43 3.90 7.50 6.26 交易性金融资产 3404 2904 3104 3604
营业成本 14528 14982 15918 16703 应收票据及应收账款 8222 13840 10003 5443
毛利 17075 17851 19379 20804 存货 6246 14566 8843 5568
营业收入(%) 54.03 54.37 54.90 55.47 预付款项 455 899 796 668
税金及附加 382 378 406 431 合同资产 0 0 0 0
营业收入(%) 1.21 1.15 1.15 1.15 其他流动资产 4978 6499 5664 4380
销售费用 9089 9193 9707 10127 流动资产合计 27968 47393 45374 46394
营业收入(%) 28.76 28.00 27.50 27.00 长期股权投资 1535 1435 1535 1635
管理费用 1898 1970 2188 2363 固定资产 10143 9088 7723 5990
营业收入(%) 6.01 6.00 6.20 6.30 在建工程 729 312 145 78
研发费用 1268 1313 1412 1500 无形资产 5936 5818 5688 5545
营业收入(%) 4.01 4.00 4.00 4.00 商誉 7063 7063 7063 7063
财务费用 35 142 102 19 递延所得税资产 777 800 800 800
营业收入(%) 0.11 0.43 0.29 0.05 其他非流动资产 4655 4004 4023 4241
资产减值损失 -90 -600 -800 -1200 资产总计 58805 75912 72350 71745
信用减值损失 -64 50 50 50 短期借款 2413 2413 2413 2413
其他收益 338 361 388 413 应付票据及应付账款 3329 7907 5748 3712
投资收益 -3 0 0 0 预收账款 3 6 0 0
净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债 1783 2627 2471 2250
公允价值变动收益 262 0 0 0 应付职工薪酬 1740 3746 3184 2505
资产处置收益 7 0 0 0 应交税费 801 1313 1059 750
营业利润 4852 4666 5202 5627 其他流动负债 7665 13625 9515 8168
营业收入(%) 15.35 14.21 14.74 15.00 流动负债合计 15321 29225 21976 17386
营业外收支 12 40 40 40 长期借款 3514 3514 3514 3514
利润总额 4864 4706 5242 5667 应付债券 0 0 0 0
营业收入(%) 15.39 14.33 14.85 15.11 递延所得税负债 787 742 742 742
所得税费用 698 706 786 850 其他非流动负债 710 702 702 702
净利润 4166 4000 4456 4817 负债合计 20333 34183 26935 22345
营业收入(%) 13.18 12.18 12.62 12.84 归属于母公司的所有者权益 22172 24948 28100 31507
归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 3421 3520 3921 4239 少数股东权益 16300 16780 17315 17893
同比增速(%) 1.58 2.90 11.39 8.09 股东权益 38472 41728 45415 49400
少数股东损益 745 480 535 578 负债及股东权益 58805 75912 72350 71745
EPS（元/股） 2.06 2.12 2.36 2.55
现金流量表（百万元）
2025A 2026E 2027E 2028E
经营活动现金流净额 5513 3467 10417 12568
投资 -6549 792 -400 -800
基本指标 资本性支出 -1263 -366 -760 -960
2025A 2026E 2027E 2028E 其他 403 1181 -20 -20
EPS 2.06 2.12 2.36 2.55 投资活动现金流净额 -7410 1606 -1180 -1780
BVPS 13.32 14.99 16.88 18.93 债权融资 -1436 -123 0 0
PE 12.10 11.76 10.55 9.76 股权融资 33 0 0 0
PEG 7.67 4.05 0.93 1.21 银行贷款增加（减少） 4893 0 0 0
PB 1.87 1.66 1.47 1.31 筹资成本 -1669 -879 -958 -1020
EV/EBITDA 8.19 5.98 4.33 2.83 其他 -258 -20 0 0
ROE 15.43% 14.11% 13.96% 13.45% 筹资活动现金流净额 1564 -1022 -958 -1020
ROIC 8.72% 8.57% 8.78% 8.67% 现金净流量 -345 4022 8279 9768
数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所
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证券研究报告
[Table_InudstryRankInfo] 行业投资评级
强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；
弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
[Table_StockRankInfo] 公司投资评级
买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；
卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
基准指数：沪深300指数
[Table_RiskInfo] 风险提示
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相对评级体系， 表示投资的
相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考
虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
[Table_PromiseInfo] 证券分析师承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师， 以勤勉的执业态度， 独立、 客观地
出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。 本人不曾因， 不因， 也将不会因本报告中的具体推荐意
见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
[Tale_ReliefInfo] 免责条款
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