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渠道结构调整，26Q3 业绩承压
主要观点：
[Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布 2026 年第三季度报告
公司发布 2026 年第三季度报告，2026 年前三季度实现营业收入 55.84
亿元， 同比下降 17.54%； 实现归母净利润6.51 亿元， 同比下降 26.15%。
单季度来看，2026 年第三季度实现营业收入 19.43 亿元，同比下降
10.66%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比下降 30.1%。公司三季度业
绩承压，主要受 25 年同期高基数及本期毛利结构变化影响所致。
⚫ 自营业务稳定增长，主动调整供货结构致加盟业务承压
2026 年前三季度，按渠道划分，①自营线下业务实现营业收入 17.64 亿
元，同比增长 31.46%，其中镶嵌类产品收入 1.33 亿元，同比增长
24.46%， 黄金类产品收入 15.85 亿元，同比增长 32.18%。②电商业务
实现营业收入 25.95 亿元，同比增长 33.42%。其中电商镶嵌类产品收
入 1.05 亿元， 同比下降 8.01%， 电商黄金类产品收入 20.79 亿元， 同
比增长 52.75%，时尚银饰等其他辅类产品收入 3.41 亿元，同比下降
13.33%。公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，加大轻量化产品
供给。③加盟业务实现营业收入 10.76 亿元，同比下降 67.84%，其中
品牌使用费收入 5.42 亿元，同比下滑 1.96%（其中第三季度加盟业务
品牌使用费收入 2.01 亿元，同比增长9.08%） ，黄金产品批发销售收入
3.62 亿元， 同比下降 84.32%， 镶嵌产品批发销售收入 4,046.01 万元，
同比下降 87.97%， 公司主动调整供货结构， 品牌使用费收入占比提升而
产品批发收入占比大幅降低，是加盟业务收入大幅下滑的主要因素。
⚫ 产品收入结构优化，前三季度毛利率提升
2026 年前三季度公司毛利率为 33.92%，同比+4.18pct；销售/管理/研发
/财务费用率为 12.82%/1.75%/0.16%/0.36%，同比+1.91/+0.55/+0.03/
+0.26pct；归母净利率为 11.66%，同比-1.36pct。2026 年第三季度公司
毛利率为 28.25%， 同比-0.22pct； 销售/管理/研发/财务费用率为 11.97%/
1.77%/0.13%/0.37%，同比+0.83/+0.35/+0.01/+0.19pct；归母净利率为
10.35%，同比-2.88pct。公司前三季度毛利率的提升主要得益于产品结
构优化、高毛利的自营及品牌使用费收入占比提升，以及金价上行红利
释放；财务费用率提升主要系汇兑损失扩大及利息收入减少。
⚫ 投资建议
公司是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，坚定推进渠道结构优化与
产品升级战略，持续强化自营与电商渠道建设，深化品牌矩阵布局。随
着公司大力推进“
周大生×国家宝藏”“周大生经典”等子品牌门店的开设，
通过多品类、差异化的产品策略推进线上业务发展，自营和电商渠道有
望延续较好发展趋势；随着门店结构优化调整，加盟压力有望减弱、品
牌使用费提价有望贡献业绩增量，公司业绩有望稳定增长。 基于加盟业
务 致 使 公 司 业 绩 承 压 ，我 们 预 计 公 司 2026-2028 年 营 收 分 别 为
76.34/85.74/93.89 亿元（前值为 79.04/ 88.22/96.6 亿元），分别同比变
[Table_StockNameRptType] 周大生（002867）
公司点评
[Table_Rank] 投资评级：买入（维持）
报告日期： 2026-10-29
[Table_BaseData] 收盘价（元） 10.45
近 12 个月最高/最低（元） 13.11/9.88
总股本（百万股） 1085
流通股本（百万股） 1079
流通股比例（%） 99.42
总市值（亿元） 113
流通市值（亿元） 113
[Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较
[Table_Author] 分析师：徐偲
执业证书号：S0010523120001
邮箱：xucai@hazq.com
分析师：余倩莹
执业证书号：S0010524040004
邮箱：yuqianying@hazq.com
[Table_CompanyReport] 相关报告
1.深耕黄金珠宝赛道，多品牌矩阵引
领渠道转型 2026-09-11
[Table_CompanyRptType1]
周大生（002867）
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化-13.4%/+12.3%/+9.5%； 归母净利润分别为9.11/12.03/13.68 亿元（前
值为 11.18/12.48/14.08 亿元），分别同比变化-17.4%/+32%/+13.7%；
EPS 分别为 0.84/1.11/1.26 元，对应 PE 分别为 12.45/9.43/8.29 倍。维
持“买入”评级。
⚫ 风险提示
金价大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，加盟商管理不善的风险，
消费需求不及预期的风险，渠道调整不及预期的风险，品牌使用费提价
影响加盟商积极性的风险。
[Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元
主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入 8815 7634 8574 9389
收入同比（%） -36.5% -13.4% 12.3% 9.5%
归属母公司净利润 1103 911 1203 1368
净利润同比（%） 9.2% -17.4% 32.0% 13.7%
毛利率（%） 31.4% 33.9% 33.6% 33.8%
ROE（%） 17.0% 12.6% 14.7% 14.7%
每股收益（元） 1.02 0.84 1.11 1.26
P/E 11.94 12.45 9.43 8.29
P/B 2.04 1.57 1.39 1.22
EV/EBITDA 8.27 6.10 4.53 3.87
资料来源： wind，
华安证券研究所（以 2026 年 10 月 28 日收盘价计算）
[Table_CompanyRptType1]
周大生（002867）
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财务报表与盈利预测
[Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元
会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 6530 6973 8108 9219 营业收入 8815 7634 8574 9389
现金 808 3852 4317 4680 营业成本 6051 5045 5695 6217
应收账款 266 364 282 346 营业税金及附加 116 107 111 122
其他应收款 50 34 39 46 销售费用 1075 985 1089 1174
预付账款 13 7 9 11 管理费用 120 122 129 131
存货 5000 2322 3067 3742 财务费用 13 27 28 24
其他流动资产 394 394 394 394 资产减值损失 -39 -180 0 0
非流动资产 1782 1791 1725 1804 公允价值变动收益 -47 0 0 0
长期投资 178 178 178 178 投资净收益 -28 -23 -26 -28
固定资产 490 570 569 660 营业利润 1347 1146 1504 1700
无形资产 371 359 348 336 营业外收入 7 11 10 9
其他非流动资产 743 684 631 631 营业外支出 12 6 7 8
资产总计 8312 8765 9833 11023 利润总额 1343 1151 1507 1702
流动负债 1762 1495 1595 1683 所得税 241 244 309 338
短期借款 550 550 550 550 净利润 1102 908 1198 1364
应付账款 114 77 95 105 少数股东损益 -1 -4 -5 -4
其他流动负债 1098 868 950 1027 归属母公司净利润 1103 911 1203 1368
非流动负债 73 73 73 73 EBITDA 1583 1340 1702 1896
长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.02 0.84 1.11 1.26
其他非流动负债 73 73 73 73
负债合计 1835 1568 1667 1755 主要财务比率
少数股东权益 -6 -10 -15 -19 会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E
股本 1085 1085 1085 1085 成长能力
资本公积 1168 1168 1168 1168 营业收入 -36.5% -13.4% 12.3% 9.5%
留存收益 4229 4953 5927 7034 营业利润 5.0% -15.0% 31.2% 13.1%
归属母公司股东权益 6482 7206 8180 9287 归属于母公司净利润 9.2% -17.4% 32.0% 13.7%
负债和股东权益 8312 8765 9833 11023 获利能力
毛利率（%） 31.4% 33.9% 33.6% 33.8%
现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 12.5% 11.9% 14.0% 14.6%
会计年度 2025A 2026E 2027E 2028E ROE（%） 17.0% 12.6% 14.7% 14.7%
经营活动现金流 464 3432 877 961 ROIC（%） 16.4% 11.8% 13.8% 13.9%
净利润 1102 908 1198 1364 偿债能力
折旧摊销 149 162 167 170 资产负债率（%） 22.1% 17.9% 17.0% 15.9%
财务费用 22 33 61 61 净负债比率（%） 28.3% 21.8% 20.4% 18.9%
投资损失 28 23 26 28 流动比率 3.71 4.66 5.08 5.48
营运资金变动 -907 2153 -571 -660 速动比率 0.64 2.84 2.91 3.01
其他经营现金流 2078 -1093 1765 2021 营运能力
投资活动现金流 -183 -167 -122 -276 总资产周转率 1.09 0.89 0.92 0.90
资本支出 -109 -144 -96 -248 应收账款周转率 31.70 24.26 26.55 29.88
长期投资 -95 0 0 0 应付账款周转率 42.02 52.82 66.31 62.20
其他投资现金流 20 -23 -26 -28 每股指标（元）
筹资活动现金流 -543 -213 -290 -322 每股收益 1.02 0.84 1.11 1.26
短期借款 550 0 0 0 每股经营现金流 0.43 3.16 0.81 0.89
长期借款 -17 0 0 0 每股净资产 5.97 6.64 7.54 8.56
普通股增加 -10 0 0 0 估值比率
资本公积增加 -160 0 0 0 P/E 11.94 12.45 9.43 8.29
其他筹资现金流 -907 -213 -290 -322 P/B 2.04 1.57 1.39 1.22
现金净增加额 -266 3045 465 364 EV/EBITDA 8.27 6.10 4.53 3.87
资料来源：公司公告，华安证券研究所（以 2026 年 10 月 28 日收盘价计算）
[Table_CompanyRptType1]
周大生（002867）
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[Table_Introduction] 分析师与研究助理简介
分析师：徐偲, 南洋理工大学工学博士，CFA 持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经
验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于
中泰证券、
国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研
究。2023 年 10 月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘， 多空观点鲜明。 在快速消费品、新型烟草、
跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。
分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、
轻工、中小市值行业。2024 年 4 月加入华安证券。
[Table_Reputation] 重要声明
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格， 以勤勉的执业态度、 专业审慎的研究方法，
使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些
信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅
供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式
的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
免责声明
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有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研
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原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或
转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。
[Table_RankIntroduction] 投资评级说明
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，
A 股以沪深 300 指数为基准； 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）
为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500 指数为基准。定义如下：
行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无
法给出明确的投资评级。