核心观点：4 月美国核心CPI 超预期走高，但主要来自居住通胀调整的一

核心观点：4 月美国核心CPI 超预期走高，但主要来自居住通胀调整的一
次性技术因素。剔除技术调整的杂音后，核心CPI 环比温和反弹，且通胀扩散度仍在合理区间，显示油价对通胀的“二轮效应”影响尚不显著。向前看，未来3 个月美国总体通胀更可能沿着0.4-0.6%的环比中枢运行，而通胀预期是否脱锚、通胀是否扩散仍是市场和美联储关注的焦点，这取决于中东局势和油价。基准情形下，若油价与通胀预期不再继续失控，我们预期美国通胀将具有类似于2025 年4 月对等关税后的结构性特征：总需求下行环境下，有限的供给冲击虽然导致特定商品涨价，但给其余部门将带来更大的需求抑制。若美伊冲突在5-6 月能够显著缓解，油价回落至80 美元/桶，则下半年美国通胀将有望回落，这可能成为新任美联储主席出于“政治正确”考虑而降息的借口。固收金工固收深度报告20260513：寻找跨越周期的长期引擎：海外发达经济体科技赋能启示录当前，全球宏观经济的运行规律正在发生改变，传统的人口红利、资本原始积累以及全球化套利空间正在发生深刻调整。随着以通用人工智能、云计算为代表的新一轮通用目的技术（GPTs）的爆发，科技创新正在实质性地改变实体产业的生产方式，科技在经济增长中的权重正在系统性抬升。基于此，我们从理论角度出发，结合海外发达经济体的实际经验，旨在回答以下四个问题：经济的主要拉动力是否为科技相关产业？如何测算科技对经济的拉动作用？科技对经济的拉动是什么时候、在什么条件下迎来转型的？科技对经济的拉动是否会存在转型的阵痛期？行业计算机行业深度报告：AI 专题研究——阿里：从千问开源生态到超级AI云，或将重构商业基础设施投资建议：建议关注阿里AI 生态四大受益方向。（1）阿里AI 应用：阿里巴巴-SW、恒生电子、石基信息、千方科技、朗新科技、分众传媒、大麦娱乐；（2）阿里系算力基础设施：数据港、杭钢股份、润建股份；（3）算力租赁：宏景科技、协创数据；（4）阿福健康大模型相关医疗AI：阿里健康、卫宁健康、美年健康、华人健康。 风险提示：市场竞争加剧风险、供应链波动风险、核心业务波动风险、监管合规风险、技术迭代不及预期风险推荐个股及其他点评百济神州（688235）：2026 年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO实体瘤领域价值增量东吴证券研究所核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027 年的归母净利润预测52.58/96.81 亿元，新增预测2028 年归母净利润113.76 亿元，对应2026-2028 年PE 估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。汤臣倍健（300146）：磨砺以须，倍道而进磨砺以须，倍道而进。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260513：美国4 月CPI：超预期只是技术调整——2026 年
4 月美国CPI 数据点评
核心观点：4 月美国核心CPI 超预期走高，但主要来自居住通胀调整
的一次性技术因素。剔除技术调整的杂音后，核心CPI 环比温和反弹，且通胀扩散度仍在合理区间，显示油价对通胀的“二轮效应”影响尚不显著。向前看，未来3 个月美国总体通胀更可能沿着0.4-0.6%的环比中枢运行，而通胀预期是否脱锚、通胀是否扩散仍是市场和美联储关注的焦点，这取决于中东局势和油价。基准情形下，若油价与通胀预期不再继续失控，我们预期美国通胀将具有类似于2025 年4 月对等关税后的结构性特征：总需求下行环境下，有限的供给冲击虽然导致特定商品涨价，但给其余部门将带来更大的需求抑制。若美伊冲突在5-6 月能够显著缓解，油价回落至80 美元/桶，则下半年美国通胀将有望回落，这可能成为新任美联储主席出于“政治正确”考虑而降息的借口。 美国4 月CPI：核心通胀超预期反弹。2026 年4 月美国CPI 环比+0.64%，预期+0.6%，前值+0.87%；核心环比+0.38%，预期+0.3%，前值+0.2%；同比+3.81%，预期+3.7%，前值+3.26%；核心同比+2.75%，预期+2.7%，前值+2.6%。4 月核心CPI 环比超彭博分析师一致预期+0.3%，但与WSJ 统计的主流投行预测+0.36%接近。总体来看，本月通胀的抬升主要由油价上涨与居住通胀的技术调整所致，核心商品与超核心通胀则相对温和，显示油价对通胀的“二轮效应”影响尚不显著。数据发布后，大类资产交易边际紧货币，美债利率、美元上行，美股和黄金下跌；交易员对2026 年12 月的加息预期小幅升至40%。 通胀结构：居住通胀因一次性技术因素跳升，核心商品与超级核心服务仍然温和。①核心商品方面，4 月核心商品环比+0.03%，前值+0.11%；其中受进口关税影响较大的家居用品、服装、休闲商品等价格环比降温。今年以来，美国核心商品通胀环比增速总体保持平稳，反映关税带来的一次性价格冲击基本结束。②居住通胀方面，4 月核心服务通胀中，居住通胀环比由前值+0.27%升至+0.67%，其中两个住所分项租金RPR 与自住房折算OER 环比分别由前值+0.19%、+0.28%跳涨至+0.55%、+0.53%，是本月核心通胀超预期的主要原因。但这一异常变动更多来自技术调整，我们预期下期数据将重回0.2%-0.3%区间。具体来看，由于租金价格具有黏性、往往半年至一年调整，因此BLS 对美国居住通胀的统计方式较为特殊：将样本分为六组，每次滚动调查一组，然后将其与剩余五组进行几何平均以求得通胀率。例如，BLS 调查2025 年4 月样本居住通胀指数为100，下次调查该样本的时间为10 月，假定10 月的样本值为101，则期间居住通胀率应当为101/100-1=1%；然而，由于去年10 月政府停摆，没有统计数据，因此BLS 默认去年10 月的指数为100 不变（而非真实的101），对应增速为1%，即被低估。因此，当今年4 月再调查该样本时，假设得到的数值为102，算出的增速为102/100-1=2%，将两倍高于真实值（102/101-1=0.99%）。③工资通胀方面，4 月非居住核心服务业通胀环比由前值+0.17%升至+0.35%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值+0.18%升至+0.45%，二者的3 个月均值均回落。其中，高波动的酒店住宿、因燃油价格而推高的机票分项环比显著上涨，其余超级核心服务项目环比仅+0.047%，仍然十分温和，与4 月偏弱的非农薪资通胀相一致。最后，从通胀扩散度来看，通胀率超过过去5 年均值、超过4%的项目占比有所反弹，但仍在约1/3 的健康水平附东吴证券研究所晨会纪要近，相较2022 年的高位相去甚远。 通胀展望：美国通胀或延续2025年对等关税后的结构性特征。剔除房租通胀的一次性技术调整因素和高波动项目后，4 月美国核心通胀并未表现出油价的“二轮效应”。并且通胀扩散度、长期通胀预期（5 月密歇根大学消费者5-10 年通胀预期逊于预期回落）等前瞻指标仍相对温和。从趋势看，由于目前油价维持在90-110 美元/桶的高位，因此未来3 个月美国通胀更可能沿着0.4-0.6%的环比中枢运行，通胀高点或在7 月。向前看，通胀预期是否脱锚、通胀是否扩散仍是市场和美联储关注的焦点，而这取决于中东局势和油价，这仍是走一步看一步的。基准情形下，随着居住通胀技术调整的噪音消退，若油价与通胀预期不再继续失控，我们预期美国通胀将具有类似于2025 年4 月对等关税后的结构性特征：总需求下行环境下，有限的供给冲击虽然导致特定商品涨价，但给其余部门将带来更大的需求抑制，最终导致其余项目通胀率的回落和核心CPI的低于预期。若美伊冲突在5-6 月能够显著缓解，油价回落至80 美元/桶，则下半年美国通胀将有望回落，这可能成为新任美联储主席出于“政治正确”考虑而降息的借口。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260513：寻找跨越周期的长期引擎：海外发达经济体科技赋能启示录事件 当前，全球宏观经济的运行规律正在发生改变，传统的人口红利、资本原始积累以及全球化套利空间正在发生深刻调整。随着以通用人工智能、云计算为代表的新一轮通用目的技术（GPTs）的爆发，科技创新正在实质性地改变实体产业的生产方式，科技在经济增长中的权重正在系统性抬升。基于此，我们从理论角度出发，结合海外发达经济体的实际经验，旨在回答以下四个问题：经济的主要拉动力是否为科技相关产业？如何测算科技对经济的拉动作用？科技对经济的拉动是什么时候、在什么条件下迎来转型的？科技对经济的拉动是否会存在转型的阵痛期？ 观点 科技对经济拉动的长短期传导：从短期看，科技产业不完全是经济增长的核心动力；从长期看，科技相关产业确实是经济可持续增长的核心引擎。 短期脉冲：在短期宏观波动中，经济增长由消费、投资、净出口“三驾马车”主导，但科技产业作为典型的高弹性结构性资产，在关键技术突破期往往能释放出显著的宏观需求脉冲。以2023-2025 年的美国经济为例，在美联储激进加息的利率环境下，美国宏观经济展现出超预期韧性。一个重要且不可忽视的边际支撑，是以“科技七巨头” (Magnificent Seven)为代表的美国大型科技企业在数据中心、AI 算力基础设施等领域的资本支出，“科技七巨头”合计资本支出从2023 年的1567 亿美元增至2025 年的3813 亿美元。资本支出通过投资渠道形成了显著的需求脉冲，在一定程度上对冲了消费和传统投资放缓带来的下行压力。 长期引擎：当视角从短期拓展到长期，科技在经济增长中的地位发生了根本性变化。在长期均衡中，资本边际报酬递减和劳动力增长放缓将导致人均产出趋于停滞，唯有持续的技术进步才能打破这一“稳态陷阱”，实现人均收入持久增长。从长周期数据来看，发达经济体的潜在增速中枢高度依赖于通用目的技术的迭代。根据美国劳工统计局东吴证券研究所晨会纪要（BLS）公布的数据，美国私营非农部门的实际产出增速与全要素生产率（TFP）增速密切相关。在历次技术浪潮的更替中，两者呈现出显著的长期同向波动关系。 科技对经济拉动作用测算：要精准剥离单纯的资本与劳动力堆积，量化科技的真实拉动作用，宏观经济学与官方统计中最核心的指标是全要素生产率（TFP）。基于规模报酬不变的柯布-道格拉斯生产函数以及剥离出的索洛残差，我们可以选用TFP 增长率与GDP 增长率（或其他衡量经济增长的指标）的比值来测算科技对经济增长的贡献率，以此刻画宏观经济增长的内生效率与可持续性。 将1948 年以来的历史划分为六个核心技术周期：（1）1948–1973 年，战后电气化普及，科技进步贡献率高达45.2%，近半数的经济扩张直接来源于底层基础技术的释放。（2）1973–1990 年，进入生产率低谷期，科技处于蓄力期，科技进步贡献率随之跌入12.9%的谷底。（3）1990–2000 年，市场迎来PC 与IT 硬件革命，伴随技术硬件的普及，科技进步贡献率显著修复至22.5%。（4）2000–2007 年，互联网全面赋能传统经济，经济进入了由创新驱动的高速扩张期，科技进步贡献率更是大幅上升至46.4%的历史高位。（5）2007–2019 年，在缺乏划时代底层技术突破的背景下，叠加金融危机影响，科技进步贡献率下移至28.6%。（6）2019–2025 年，在生成式AI 等硬核科技爆发的催化下，科技进步贡献率再次形成向上的结构性拐点，反弹至37.0%，新一轮科技浪潮正在实质性地接替传统动力，成为支撑宏观经济持续发展的核心力量。 科技拉动经济转型的历史拐点与触发条件：科技转型指的是经济增长的主要动力从劳动、资本这样的要素投入转向知识、技术的创新驱动。这一转型并非线性演进，而是在特定时间窗口与条件成熟时发生的结构性跃迁。 历史拐点：第一次转型发生在20 世纪90 年代中后期，出现了从“计算机化”到“网络化”的转折。得益于发达国家基础设施建设的成熟化，1995-2000 年在美国工业生产总指数增长不到50%的背景下，信息处理及相关设备领域指数从23.26 增长到64.72，翻了两倍有余。光纤网络的大规模铺设、万维网（WWW）的商业化落地、以及TCP/IP 协议成为通用标准，使信息技术真正地从单机工具演变为连接基础设施。只有当网络规模扩大带来的好处超过了单个环节效率提升时，信息技术才算真正深入影响了供应链管理、商业模式创新和全球分工体系，从而推动全要素生产率进入持续增长的轨道。第二次转型发生在2010 年代中后期，出现了从“信息技术”到“人工智能”的转折。关键转折条件包括诸如AWS、Azure、Google Cloud 等云计算使算力从资本密集型投资转变为按需使用的公用事业，极大降低了技术创新的试错成本；移动互联网的普及与物联网设备的爆发，使人类经济活动在数字空间中形成海量、实时、可训练的数据资产。与此同时，算力供给的边界开始由半导体工艺与能源体系共同决定，芯片性能与数据中心能效成为新的增长约束条件。这一转型意味着，科技对经济的拉动不再是简单的资本扩张。 触发条件：（1）要素红利拐点出现；（2）基础设施的“技术化”升级；（3）资本市场深度改革；（4）制度环境与人力资本储备。 科技对经济的拉动是否会存在转型的阵痛期？转型的阵痛期不仅是必然存在的，而且其深度与广度往往超出短期宏观经济指标的波动，呈现出结构性、分层次的社会经济调整。 阵痛期具体表现为：（1）结构性失业：在科技转型初期，传统岗位的淘汰速度往往快于新兴岗位的创造速度，形成摩擦性失业的集中释放期。OpenAI 联合创始人Karpathy从美国劳工统计局（BLS）提取了342 种职业，利用大语言模型进行了0 至10 分的“AI 暴露度”系统评分，结果反映出传统意义上的高薪光鲜岗位的风险分数显著高于体力岗位。年薪超过10 万美元的岗东吴证券研究所晨会纪要位平均暴露分高达6.7，而年薪低于3.5 万美元的体力劳动者，风险分仅为3.4。这些岗位被大语言模型与生成式AI 部分替代的速度，超出了社会再培训体系的适应能力。（2）资本错配与资产价格波动：转型期往往伴随资本向风口行业的高度集中，容易形成资产价格的短期泡沫。以2000 年前后的互联网泡沫为例，大量资金涌入通信基础设施和互联网企业，导致重复建设与非理性估值。美国风险投资额在2000 年达到约1050 亿美元的历史峰值，随后泡沫破裂，2001 年骤降至400亿美元。大批企业倒闭，失业率上升，部分经济体陷入阶段性衰退。然而从长期来看，这一阵痛期也具有创造性破坏的正面作用。泡沫退潮后留存下来的企业在商业模式、技术积累与现金流管理上经历了严苛检验，为后续二十年的数字经济增长奠定了结构性基础。 风险提示：科技资本支出转化不及预期与“AI 泡沫”破裂风险、地缘政治摩擦与全球科技供应链断裂风险、历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）行业计算机行业深度报告：AI 专题研究——阿里：从千问开源生态到超级AI 云，或将重构商业基础设施
投资要点 阿里AI 战略完成顶层重构，目标指向下一代商业操作
系统。在AI 产业由技术验证迈向规模化商业落地的阶段，阿里巴巴将人工智能确立为未来十年最核心增长引擎，战略定位由“技术赋能”升级为“战略核心”。其AI 布局深度锚定电商、本地生活、出行、支付、企业协作和云服务等商业基本盘，形成“AI 重构自有商业生态、AI 云成为商业化主轴、全栈自主可控技术构建护城河”三大核心锚点。阿里最终目标指向超级人工智能（ASI），并规划“智能涌现—自主行动—自我迭代”三阶段路径，当前正处于AI 自主行动规模化落地阶段。 千问开源生态与超级AI 云构成战略双支点，云业务成为AI商业化核心主轴。阿里提出两大核心判断：大模型是下一代操作系统，超级AI 云是下一代AI 超级计算机。千问坚定开源路线，致力于成为“AI 时代的Android”；阿里云则整合芯片、网络、存储、数据库、容器、模型服务和Agent 平台，打造面向AI 时代的基础设施体系。随着大模型训练、推理、Agent 开发和行业应用部署需求持续增长，阿里云正从传统云计算服务商升级为模型服务、算力服务和企业智能化基础设施提供商，AI 相关产品收入连续十个季度实现三位数增长，MaaS平台成新增长引擎。 高强度Capex 与组织架构调整，为AI 战略落地提供核心支撑。阿里计划2026-2028 年投入至少3800 亿元用于云计算和AI 基础设施建设，规模超过2015~2025 年云和AI 相关投入总和；2024 年9 月至2025 年9 月已投入约1200 亿元，主要投向AI 服务器与智算数据中心、云基础设施、自研芯片、模型服务平台和行业解决方案。组织层面，阿里形成“通义实验室+阿里云智能+平头哥半导体”的“通云哥”协同架构，实现“芯片研发—大模型训练—云服务商业化—应用场景落地”的全链路闭环。 全栈式AI 生态能力稀缺，阿里形成从芯片、云、模型到应用的完整闭环。底层算力方面，平头哥已构建覆盖训练、推理、云端和端侧的芯片矩阵，真武810E 通用GPU 进入规模化生产，并已在阿里云实现多个万卡集群部署。模型层方面，千问体系覆盖通用语言、多模态、代码、智能体和开源模型，形成多层次矩阵。平台层方面，魔搭ModelScope 服务个人开发者，阿里云百炼面向企业客户提供模型调用、智能体编排、知识库构建、训练部署等能力。相较单一模型厂商，阿里的核心优势在于具备“底层东吴证券研究所晨会纪要算力+基座模型+开发平台+商业场景”的端到端交付能力。 AI 商业化形成ToB 为核心、ToC 为增量的双线推进格局：ToB 是阿里AI商业化核心基本盘，阿里云、百炼、钉钉和悟空共同构成企业级AI 落地体系。悟空定位于企业级AI 原生执行平台，能够基于千问大模型理解任务、拆解流程、调用钉钉与阿里生态skills，并在权限控制和沙箱机制下完成企业工作流。ToC，千问App 深度连接淘宝天猫、淘宝闪购、高德、飞猪、支付宝等生态业务，使自然语言交互直接转化为购物、出行、票务、本地生活等订单履约，具备成为AI 时代新消费入口的潜力。 投资建议：建议关注阿里AI 生态四大受益方向。（1）阿里AI 应用：阿里巴巴-SW、恒生电子、石基信息、千方科技、朗新科技、分众传媒、大麦娱乐；（2）阿里系算力基础设施：数据港、杭钢股份、润建股份；（3）算力租赁：宏景科技、协创数据；（4）阿福健康大模型相关医疗AI：阿里健康、卫宁健康、美年健康、华人健康。风险提示：市场竞争加剧风险、供应链波动风险、核心业务波动风险、监管合规风险、技术迭代不及预期风险（证券分析师：王紫敬）推荐个股及其他点评百济神州（688235）：2026 年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO 实体瘤领域价值增量
投资要点 2026Q1 公司实现营业收入105.44 亿元（同比+31.0%，
下同），其中产品收入14.87 亿美元（+34.2%）。26Q1 毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1 归母净利润为16.08 亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94 亿元（去年同期为-1.96 亿元），经调整净利润为26.96 亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。 血液瘤产品动力强劲：根据公司2026 年5 月6 日的美股2026Q1 报告，泽布替尼26Q1 全球销售收入10.95 亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61 亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82 亿美元（+57%），在BTK 抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL 成人患者具有持续获益；Sonrotoclax 用于治疗R/R MCL 的上市申请预计很快将获得FDA 批准，公司计划于26H2 启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673 公司预计于26H2 递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib 的3 期临床试验预计27 年初完成患者入组。 关注ASCO 会议成果展示：2026 年ASCO 公司共24 篇摘要入选，包括3 项口头报告以及15 项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4 ADC 以及GPC3 x 4-1BB 双抗都将迎来数据更新。1）CDK4 抑制剂针对HR+/HER2-BC 一线治疗的3 期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO 公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2−BC 数据；2）B7-H4 ADC 首个卵巢癌3 期研究正积极推进, 将在ASCO 口头报告实体瘤1 期数据；3）GPC3 x 4-1BB 双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO 口头报告实体瘤1 期数据；4）Zanidatamab+ 化疗± 替雷利珠单抗一线HER2 阳性mGEA 的HERIZON-GEA-01 研究PD-L1 亚组分析入选口头报告。 盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027 年的归母净利润预测52.58/96.81 亿元，新增预测2028 年归母净利润113.76 亿元，对应2026-2028 年PE 估值为东吴证券研究所晨会纪要73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。（证券分析师：朱国广）汤臣倍健（300146）：磨砺以须，倍道而进
投资要点 保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣
倍健创立于1995 年，2006 年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025 年上市的新品DK 钙价格已降至100 元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025 年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4 做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026 年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026 年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。 创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025 新品大年，多维双层片等新品销售占比接近 20%。回顾2024-2025 年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9 月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。 调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022 年的约43%增至2024 年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space 的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1 为代表的新成分。 盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028 年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13 亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C 端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）