一、 道：构建可持续的竞争优势

一、 道：构建可持续的竞争优势
诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明温氏股份牧原股份正邦科技新希望天邦食品新五丰罗牛山其他
2016 年中国生猪出栏量市占率
2016年中国饲料产量市占率CR5: 3.54%市场集中度低，行业发展空间大海大集团大北农唐人神禾丰股份天康生物金新农正虹科技百洋股份天马科技其他同时，我们还关注公司是否构建了与其所处行业特质高度契合的核心竞争力，并能否将这一优势持续强化至行业顶尖水平。从企业的发展逻辑观察，优秀公司往往更聚焦于其优势核心业务。首先在细分领域或核心业务上建立起绝对领先优势，稳居行业第一梯队，继而向产业链上下游进行延伸。（二）核心竞争力与行业阶段的匹配
一、 道：构建可持续的竞争优势
诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明在生猪养殖行业，持续领先的成本控制能力是构建竞争壁垒的核心。公司从种猪、饲料、管理费用多维度严控成本，在行业中保持优势地位。以牧原股份为例：-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2016-2024年牧原股份生猪养殖业务营业收入营业收入（亿元）增长率0%200%400%600%800%1000%2020-2024年牧原股份屠宰产品营业收入营业收入（亿元）增长率1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.3牧原2021-2025生猪养殖完全成本（元/kg）完全成本豆粕年均价格（二）核心竞争力与行业阶段的匹配
一、 道：构建可持续的竞争优势
诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明在饲料行业，海大集团凭借强大的产品和服务能力构建起了竞争壁垒。以海大集团为例：客户服务业务协同：饲料 - 种苗 - 动保三体联动•依托三大核心业务，以优质种苗 + 高性价比饲料为基础，联动技术服务带动动保产品发展•输出全套养殖解决方案，形成 “产品 + 服务”一体化模式，助力养殖户实现健康养殖 + 成本控制，强化客户粘性与业务绑定价值导向：以客户为中心•以客户需求为核心，整合种苗 / 饲料 / 动保 / 养殖模式 / 管理指导，打造差异化服务范式•服务范式逐步推广至其他水产及畜禽品种，扩大体系优势，助力提升产能利用率与市场份额产品品类齐全、针对性强•水产预混料覆盖鱼、虾、蟹、龟、鳖、蛙等几乎所有水产养殖动物，品种丰富且针对性极强•相较行业竞品，产品种类更齐全、专业化程度更高、质量优势更突出。技术水平突出，产品功能优异•核心技术（功能性饲料添加剂、预混料配方等）均为自主研发，技术水平达国际领先•产品具备鱼虾生长速度快、抗病力强、养殖成本低的核心功能优势行业格局始终处于一个动态调整的过程。对于已构建核心竞争力而市场地位暂未充分显现的公司，只要能持续巩固自身优势，并敏锐把握对手失误或环境变化带来的窗口，便有望实现市场份额与行业排位的跃升。因此，我们的标的筛选亦是持续跟踪、动态评估的过程。（三）行业格局的动态演进
一、 道：构建可持续的竞争优势
诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明2016 年与 2024 年生猪养殖行业生猪销量对比2016 年与 2024 年饲料行业饲料销量对比证券代码证券名称生猪销量（万头）300498.SZ 温氏股份1,712.73002714.SZ 牧原股份311.39002157.SZ 正邦科技226.45000876.SZ 新希望116.69002124.SZ 天邦食品58.01600975.SH 新五丰44.67000735.SZ 罗牛山20.59证券代码证券名称生猪销量（万头）002714.SZ牧原股份7,160.20300498.SZ温氏股份3,018.27000876.SZ新希望1,652.49002124.SZ天邦食品599.16600975.SH新五丰416.63002157.SZ正邦科技414.66603477.SH巨星农牧275.52605296.SH神农集团227.15000048.SZ京基智农214.61001201.SZ东瑞股份87.44证券代码证券名称销售量（万吨）002311.SZ 海大集团2,652.42002567.SZ 唐人神628.04002385.SZ 大北农540.55603609.SH 禾丰股份396.18002100.SZ 天康生物282.83603363.SH 傲农生物172.18603668.SH 天马科技126.32002548.SZ 金新农88.08001313.SZ 粤海饲料78.71603151.SH 邦基科技76.43证券代码证券名称销售量（万吨）002311.SZ 海大集团733.43002385.SZ 大北农399.78002567.SZ 唐人神379.75603609.SH 禾丰股份215.49002100.SZ 天康生物91.21002548.SZ 金新农73.18000702.SZ 正虹科技41.87002696.SZ 百洋股份24.67603668.SH 天马科技8.41我们认为，一家具备可信赖执行能力的公司，应在人、钱、事三个维度围绕“利”形成闭环。公司的经营行为具有延续性与可观测性，可通过回溯其历史行动、公告与执行结果，判断其长期行为模式是否具备一致性、专注性与纪律性。二、术：验证可信的执行体系诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明二、术：验证可信的执行体系诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明公司的长期发展离不开核心团队的稳定与投入。公司需要通过有效的制度安排（如股权激励）将员工与公司长期利益深度绑定。（一）人的凝聚：利益共享机制的建立与兑现可靠的激励机制通常具备以下特征：⚫目标设定符合行业发展阶段与公司实际能力⚫在多数周期内能够如期达成⚫在周期结束后持续推出目标渐进的后续方案二、术：验证可信的执行体系诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明（一）人的凝聚：利益共享机制的建立与兑现持股计划股份购买完成日参与者参与人数实际持股数量（万股）实际持股比例第一期员工持股计划2015/12/24公司董事、监事、高级管理人员，以及公司及全资子公司员工2235.374.62%第二期员工持股计划2017/04/18公司员工4053.513.50%第三期员工持股计划2017/08/17公司董事、监事、高级管理人员（合计7人），以及公司及全资子公司员工2669.242.30%2025年骨干员工持股计划2025/09/24对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干员工，不包含公司现有董事、监事、高级管理人员875.850.16%2025年经营者持股计划2025/09/23对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的部分董事（不含独立董事）、部分高级管理人员和核心管理干部961.300.18%2025年奋斗者持股计划2025/09/25对公司整体业绩具有重要作用的生产经营类管理干部，公司现有董事、监事、高级管理人员不参加本持股计划2349.850.43%牧原股份通过股权激励与多期员工持股计划将员工利益与公司深度绑定。公司于2019年、2022年分别实行了两次股权激励计划，其中业绩条件与生猪销售量所绑定。公司在2020-2022年均完成行权目标。首次公告日业绩指标有效期（年）激励总数（万股）占当时股本比例业绩是否达标是否行权2019/12/02以2019年生猪销售量为基数,2020、2021年生猪销售量增长率分别不低于70%、105%5338.812.47%2022/12/13以2021年生猪销售量为基数，2022年生猪销售量增长率不低于25%7460.651.42%二、术：验证可信的执行体系诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明（二）钱的筹措：融资能力与资本实力同时，我们还关注公司是否能够借助上市、增发等资本市场工具，在关键发展阶段以合理成本及时获取资金。稳健畅通的融资渠道，是公司把握行业机遇、应对周期波动和支撑持续投入的重要保障。年度股权融资（亿元）债权融资（亿元）--5.00（中期票据）--20.00（中期票据）3.00（短期融资券）--10.00（短期融资券）----60.00（增发）----95.50（可转债）--6.00（公司债）8.00（中期票据）20.00（短期融资券）50.00（增发）8.00（短期融资券）8.00（公司债）--35.00（短期融资券）10.00（公司债）30.77（增发）4.00（中期票据）24.76（优先股）27.00（短期融资券）--10.00（中期票据）10.00（增发）--7.22（IPO）--年度股权融资（亿元）债权融资（亿元）--3.00（短期融资券）----------4.00（短期融资券）--6.00（短期融资券）--28.30（可转债）----------------------2.00（短期融资券）7.77（增发）--------8.00（公司债）----15.68（IPO）--二、术：验证可信的执行体系诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明（三）事的聚焦：战略执行与资源配置公司在获得内外部资金资源后，其配置方向直接体现了管理层的战略重心与纪律性。我们重点考察公司是否将资源持续投入到巩固核心业务、构建长期竞争力上，而非分散于与主业协同弱的多元化扩张或财务性投机。能够将资本开支与研发投入有效转化为核心环节的竞争优势及经营成果的公司，通常具备更可靠的资本配置能力与战略定力。年份已投产屠宰产能已有全资及控股子公司312家，分布在全国25个省级行政区。公司已在全国设立25家屠宰子公司，屠宰、肉食业务在20个省份设立60余个服务站，服务农批经销商、连锁商超及其他各类客户累计达13,000余家。在全国设立22家屠宰子公司，屠宰业务在22个省份设立78个服务站，服务农批经销商、连锁商超及其他客户超过5000家。1600万头/年在全国设立15家屠宰子公司，屠宰板块设立多个销售分区，已有农批、商超、大客户及其他各类客户1,500余家。200万头/年养殖板块子公司数量已达84个。新成立养殖板块全资子公司41个，养殖板块全资子公司数量已经达到80个，分布在豫、鄂、苏、皖、冀等13个省区。年份公司已经完成4000万吨饲料产能的战略布局，海外市场增量空间逐渐打开，聚焦东南亚、非洲、南美市场，以越南、埃及、厄瓜多尔为核心建立业务布局。公司工厂主要分布于中国、东南亚近百个城市。公司逐步开拓越南、印度、印尼、厄瓜多尔等国家的饲料、种苗和动保市场。公司在越南、印度、马来西亚等东南亚国家的水产饲料市场上份额相对领先，均位于水产饲料行业前五位。公司工厂分布于国内外80多个城市。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明聚焦“周期+消费”，寻找好的企业，不断更新迭代……风险提示框架局限性风险：本报告阐述的分析框架是我们筛选公司的核心工具，但在实践应用中，该框架的有效性可能因市场环境突变、行业范式转移或公司特质差异而受到影响。案例代表性风险：报告中所引用的牧原股份、海大集团等案例，旨在具体阐明我们的筛选理念。这些公司为特定阶段的成功典范，但其发展路径和竞争优势并不保证未来持续有效。投资者应避免对单一模式或历史案例的过度依赖。一般性风险：投资标的普遍面临宏观经济周期波动、产业政策调整、市场竞争加剧、原材料价格剧变等系统性或非系统性风险。即使符合我们筛选理念的公司，其股价也可能因市场情绪、流动性变化等短期因素而出现大幅波动。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明农业轻纺组介绍娄倩：农业轻纺首席分析师，中山大学学士，北京大学硕士，拥有8年从业经历，具备实体、一级、一级半、二级市场经验，擅长产业链视角和草根一线，2024年7月入职华鑫证券研究所，覆盖农业轻纺板块，从全产业链角度深耕生猪、宠物、户外、娃娃研究。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。