📋 全文总结 本次会议围绕农药行业周期与农药股定价逻辑展开系统性分析。核心观点是： 农药行业呈现5-6年大周期、2-3年小周期的特征，需求决定周期方向，供给放大周期波动，政策引导周期演进。当前周期正走出低谷，2025年一季度出现涨价逻辑，建议关注结构性机会，优先配置龙头优先与创新驱动兼具的品种。 报告 全文总结 本次会议围绕农药行业周期与农药股定价逻辑展开系统性分析。核心观点是：农药行业呈现5-6年大周期、2-3年小周期的特征，需求决定周期方向，供给放大周期波动，政策引导周期演进。当前周期正走出低谷，2025年一季度出现涨价逻辑，建议关注结构性机会，优先配置龙头优先与创新驱动兼具的品种。 报告从行业周期框架、需求端驱动因素、供给端产能与成本、政策演变、当前周期判断、个股定价逻辑六个维度进行了详细阐述。 行业周期框架方面，需求决定周期方向，粮食安全和人口增长构成刚性底部支撑，粮价通过种植意愿传导形成1-2年的需求周期。供给端产能扩张和收缩是放大周期波动的核心变量，原材料和成本起辅助作用。政策则引导周期演进，环保安全等行业规范直接重塑供给格局和需求结构。 需求端驱动因素方面，除刚性的人口增长和粮食安全外，中短期需求波动主要来自三大因素：种植结构调整（如东北大豆玉米带动除草剂需求，黄淮海小麦玉米推动杀菌剂需求）、阶段性气候灾害和病虫害爆发造成的需求脉冲、以及海外库存周期与采购模式变化。粮价作为核心锚，通过影响种植户投入意愿间接传导，形成约1-2年的需求传导周期。 供给端方面，产能调整和原料成本放大周期波动。我国农药行业经历了多轮产能扩张与收缩，2014年规模以上企业867家，2021年降至693家，2024年又回升至883家，但产能集中度同步提升，前十强销售额占比达39%。原料端，农药生产依赖溴素、黄磷等基础原材料及关键中间体，原材料价格波动直接传导至供给端，形成成本推动型波动。 政策演变方面，我国农药行业政策经历了从规范到绿色转型、创新驱动、深化管理、全球布局四个阶段。当前重要政策包括：出口退税取消（草铵膦等产品）、一证一品标签新规严格实施、环保安全生产监管持续强化，这些政策加速了落后产能退出，为龙头企业创造了制度空间。 当前周期判断方面，在本轮能源危机下，农化产业链有望系统性升值。中东冲突导致化肥供应紧张，世界银行预测2026年化肥价格同比上涨31%，其中尿素涨幅或达60%。农药出口限制相对宽松，涨价弹性更优于化肥。能源价格上涨不仅通过成本催生粮价，还通过生物燃料需求拉动直接抬高粮价。从行业自身看，上市农药企业资本开支2025年明显收缩，原药产能规划较2023年高点回落42.1%，中间体回落64.3%，供给结构改善。一季度头部企业业绩稳健，部分企业实现利润爆发式增长，但企业间分化明显。 个股定价逻辑方面，农药板块市值变动以行业周期为根本驱动，主题性事件形成阶段催化，最终由业绩兑现支撑估值水平。农药价格周期构成市值运行的核心脉络。
扬农化工 、
润丰股份 、
江山股份 、
利民股份 等代表性标的的市值波动与农药大周期高度契合，均呈现周期上行期业绩爆发、估值扩张，下行期承压的规律。部分企业通过战略转型（如润丰向轻资产模式转型、江山通过收购扩充产品线）有望打开新成长空间。 会议实录 各位投资者下午好，下面由我来和大家分享一下我们农药行业系列报告第二期——农药周期和农药股定价逻辑。这篇文章写得比较早，是在5月底完成的。 整体投资逻辑在于，我们复盘了农药行业的整体周期变化。整体来看，农药行业呈现5-6年大周期、2-3年小周期的特征。从方向上来看，需求决定了整个周期的方向。粮食安全和人口增长构成了刚性底部支撑，粮价通过种植意愿进行传导，形成大概1-2年的需求周期。从供给端来看，供给端起到放大周期波动的作用，其中产能扩张和收缩是波动放大的核心变量。原材料和成本以及行业集中度起相对辅助的作用。从政策上来看，政策引导周期的演进，环保安全、行业规范等政策会直接重塑供给格局、优化需求结构，改变整体的周期轨迹。 一、周期复盘与需求端分析 我们以全球作物保护市场价值从2013年到2025年的变化情况来看，整体的大逻辑是：每一轮周期都出现了由需求牵引、供给响应、再到政策调控的核心逻辑。我们也可以复盘近十年的草甘膦周期来验证这一点。 在需求端，除了最底层刚性的人口增长和粮食安全需求外，中短期需求的波动主要来自三大因素： 第一，种植结构调整决定需求结构差异。 以我国为例，东北地区大豆玉米的种植面积会带动除草剂需求；黄淮海地区小麦玉米会推动杀菌剂需求；西北地区由于是购买农业，对除草剂和杀虫剂需求较大，且对环保性要求更高。对比越南，它以水稻为主、兼顾鱼类养殖，因此农药需求以杀虫剂为主。 第二，阶段性气候灾害和病虫害爆发造成需求脉冲。 洪涝、干旱等气候灾害和病虫害的爆发，会直接影响病虫害发生强度，带动农药需求短期激增。 第三，库存周期与海外需求共振加剧需求波动。 农业行业存在明显的补库去库周期，通常与农业生产周期同步，呈现3-5月旺季、其他时段平稳的季节性特征。海外库存水平和采购模式的变化进一步加剧了短期波动。例如2022-2024年海外高库存导致国内出口承压，2025年海外补库启动又带动需求回升。海外采购模式也转向少量多次，影响了整体需求结构。 粮食价格作为核心锚，通过影响种植户的投入意愿，间接传导至农药需求，形成约1-2年的需求传导周期。2022年全球粮价上涨带动全球农药市场规模增长约6.5%，2024年小麦玉米均价同比下跌13%-19%，又导致部分大田作物投入趋于谨慎。 二、供给端：产能调整与原料成本放大周期波动 从产能规模扩张来看，我国上一轮农药周期中，2013年由于行业利润较好，新老农药企业纷纷复产，2014-2015年供给过剩，农药价格持续下行。之后供给侧改革使行业集中度不断提高，2021年规模以上企业693家，较2014年的867家减少174家。然而，后续经过2022年农药价格高位刺激以及2023年初疫情后经济反弹，农药行业投资冲动再次兴起，2024年规模以上企业达883家。在规模以上企业数量回到高峰的同时，产能集中度同步提升，2024年农药前十强销售额占百强总销售额约39%，较2015年提升约10%。 这一轮扩张也使得2024年农药行业处于下行周期，规模以上农药企业利润总额同比下降3.4%，行业利润率5.7%，处于历史低位。 从原料端来看，农药生产依赖溴素、黄磷等基础原材料以及关键中间体，许多中间体对外依存度较高。原材料价格波动直接传导至供给端，形成成本推动型供给波动。例如2020年疫情导致海外药厂供应紧张，叠加原料成本和海运成本推升农化产品价格上行。但当原料成本高企而终端需求低迷时，农药企业也会面临较大成本转嫁压力。 三、政策演变：引导中期方向 我国农药行业政策从2010年至今经历了四个阶段，逐步从规范迈向绿色转型、创新驱动、深化管理、全球布局。 当前重要政策包括：出口退税政策调整，从4月1日起，草铵膦、精草铵膦等原药产品取消9%-13%的出口退税，企业出口成本变相增加，倒逼企业通过提价转嫁成本。一证一品标签新规正式实施，严格限制一证多标行为，行业合规门槛大幅提升。环保和安全生产监管持续强化，行业整改成本增加。这些政策不仅提升了企业合规成本，也加速了落后产能退出，为龙头企业创造了制度空间。 四、当前周期判断 首先，在本轮能源危机下，农化产业链有望得到系统性升值。 能源价格系统性上涨导致农业整体产业碳输入成本重估，传导链条为：地缘政治→能源价格→农业生产成本→种植意愿→
农产品价格。中东冲突前期已形成化肥等农化链条价格上升周期，供应链仍处于紧张状态。中东是全球化肥生产和出口核心枢纽，全球尿素产量30%-35%集中在卡塔尔、沙特等海湾国家，前期化肥运输已停滞。世界银行预测2026年全年化肥价格同比上涨31%，其中高度依赖中东的尿素肥料全年涨幅或达60%。国内虽采用煤化工路线较多，但全球定价也会影响国内煤炭价格，海内外价差有望在后续形成机会。 农药方面， 今年3月中旬全球农药行业密集提价，涨价幅度集中在3-5月，与下游需求配合。区别于化肥的政策强化，农药出口限制相对宽松，我国农药产能更容易接受海外议价，因此涨价弹性和业绩兑现更优于化肥板块。 此外，能源价格上涨不仅通过成本催生粮价，还通过需求拉动直接抬高粮价。 原油价格上涨时，生物燃料经济性提升，会吸走原本用于食品和饲料的粮油籽需求，形成额外粮食需求。美伊冲突以来，美国、巴西、印尼等加快生物燃料政策，将继续促进玉米、豆油等在工业消费领域的刚性需求。因此，本轮能源价格主导的农产品价格上行周期，预计有较强的成本和需求端支撑。 农产品价格与农药需求呈显著正相关，农药作为农化产业链关键环节，有望同时享受整体成本抬升的价格传导机制。 从行业自身情况看， 上市农药企业资本开支在2025年有明显收缩，2025年原药产能规划较2023年高点回落42.1%，中间体较高点萎缩64.3%，行业供给结构改善。从一季度业绩来看，头部企业凭借规模优势和核心竞争力保持稳健发展，如 扬农化工 和 江山股份 ；部分企业抓住行业机遇实现利润爆发式增长，如
中旗股份 、
泰禾股份 和 利民股份 等；也有不少企业受到成本、市场、汇率波动等多重压力影响，如
利尔化学 和 润丰股份 。这种分化是企业核心竞争力和行业周期共振的必然结果。 后续展望， 从政策端看，2021年以来农药行业监管政策持续趋严，从成本端和供给端形成双重驱动。长期来看，我国粮食生产迈向稳产极致，有望促进农药产品结构和商业模式的转变。中国农药工业协会报告显示，小麦面积基本稳定，稻谷和玉米面积有所减少，大豆面积保持增长，蔬菜和水果产量持续增长，将促使农药产品结构发生相应转变。同时，农药使用量零增长行动政策倒逼行业商业模式发生底层逻辑变革，行业发展逻辑逐步摆脱单纯依靠销售量扩张的粗放模式，转向以防治成效为核心的价值创造逻辑。企业不再局限于单纯生产制造，而是打通从原料端到质保设备、数字农业平台的资源，向一体化的综合解决方案服务商转变。 在此背景下，企业竞争路径将明显分化：一类是具备较强研发创新能力的企业，聚焦本土市场，通过提供高附加值差异化产品和定制化解决方案，在减量增效的价值博弈中占据优势；另一类是以原药和通用制剂为主的企业，走出去是必要路径。 本轮农药涨价周期方面， 从成本、供给、需求三大维度看，我们认为本轮涨价周期具备一定持续性，但周期时间和幅度需关注三大不确定性因素：宏观经济波动对全球农业的影响、农产品价格变化对种植户用药意愿的影响、国际贸易环境和汇率波动对出口市场的影响。 五、农药股定价逻辑 我们复盘了具有代表性的标的，认为农药板块市值变动及内在逻辑可以概括为：以农药行业周期为根本驱动，主题性事件形成阶段催化，最终由业绩兑现支撑估值水平。 农药价格周期构成市值运行的核心脉络，直接决定整体走势方向和波动幅度。当价格进入上升通道时，企业盈利预期改善，引发市值重新评估。产业政策、突发事件、行业主题等外部因素作为周期主线的补充，带来股价阶段性起伏和上涨空间，但也需警惕业绩预期兑现后主题退潮的现象。 扬农化工 的市值波动轨迹明显由全球农药价格周期、供给侧政策脉冲、公司股权结构和产能扩张节奏共同塑造。其市值大幅扩张阶段与产能周期扩张和行业周期上行双轮驱动共振有关。值得注意的是，作为我国农药一体化龙头， 扬农化工 在2015年初的逆周期上行，与全球化产业链向中国转移的大背景紧密相关。2026年二季度及后续的转债行情，与优创基地持续放量可能形成新的共振窗口，是下一阶段市值演变的主要观察方向。 润丰股份 的市值波动与农药行业景气周期高度共振。行业景气上行期业绩爆发推动估值扩张，行业去库周期原料价格下跌导致业绩承压。由于主要市场在海外，汇兑损益波动也会阶段性影响业绩。当前公司正从传统重资产扩张模式向全球农药登记证驱动的轻资产高附加值模式战略转型，其制剂出口的长期价值正被市场逐渐重估。 江山股份 2014年至今的市值状况高度契合农药周期波动。2021-2022年是公司业绩和股价双峰共振的巅峰，2022年净利润8.44亿元，ROE达55.73%，均创历史记录，展现了草甘膦高度集中下的利润弹性最大化效应，也暴露了公司对单一产品价格的高度依赖性。2023年公司收购南通联磷化工67%股权扩充磷化工产品线，2024年贵州磷化工项目推进，2025年创制农药进入试生产阶段，预计税后内部收益率25.84%，有望打开新成长空间。 利民股份 2015年上市，其市值由行业贝塔周期加企业阿尔法扩张两条主线交织而成。市值扩张期集中在2019-2021年及2025年至今，与全球农药行业补货和经济上行阶段高度重合；收缩期与去库下行周期基本对应。2019年对微软资产的战略性并购是公司发展史上最关键转折点，通过补齐产品线短板实现从杀菌剂单一赛道向综合农化平台的跃迁。2025年巴西市场自主登记出货和与拜尔的长期合作协议，代表公司从代理出口走向自主国际化的第二次跨越。
国光股份 主要从事植物生长调节剂，价格弹性低于传统农药产品，毛利率较高，业绩和市值波动主要由登记证壁垒和渠道渗透率提升驱动。但农药大周期仍会对公司造成短期业务扰动和估值层面的情绪映射。公司连续多年保持高比例分红，近三年股息率约4.6%-6.8%，对长期价值投资者构成较强吸引力。 其他企业方面， 部分公司经营多元化业务，主营业务收入除农药外其他业务占比也较重，或正在进行跨行业转移，其市值波动往往受其他业务周期因素影响，或处于转型主题性溢价阶段。例如百奥化学2025年半导体业务收入占比达51.82%，在农药周期低谷的2024年，市值从年初不到50亿涨至100-150亿，体现了主题催化的影响。 整体来看， 以原药一体化为主的农药企业，市值波动高度符合农药大周期波动，与农药价格基本呈正向关系，且往往提前产生估值中枢。以制剂、特色农药为产品的企业，市值依赖于自身产品渠道铺设，与农药大周期存在一定错位。向多元业务发展的企业，其他业务所处行业周期或转型主题获得的阶段性催化更加重要。 投资建议方面， 农药行业作为农业产业链刚性支撑环节，周期波动深度绑定农业生产需求、行业产能调整和政策监督导向，呈现5-6年大周期、2-3年小周期的核心特征。2025年以来，农药周期逐渐走出低谷，一季度涨价逻辑及出口效应是核心交易主线。中期来看，农药价格中枢预计在成本支撑下维持上移，后期需关注海外需求承接能力、成本端压力传导效果及政策执行力度。建议关注结构性机会，优先配置符合龙头优先与创新驱动双重标准的品种，重点关注以下特征标的：产品结构多样化、不高度依赖单一原料品种的；已完成制剂和海外登记布局的；研发投入持续增长、创制农药逐渐兑现的；产能出清和行业整合中具备并购能力的头部企业。建议关注 扬农化工 、 润丰股份 、 江山股份 、 利民股份 、 国光股份 等。 风险提示： 原料价格回落风险、成本挤压风险、政策落地不及预期风险。 以上是本次分享的主要内容，感谢大家参与。