港美股云厂商、互联网&消费观点汇报 20260804

全文总结： \n 本次汇报聚焦于港美股云厂商、互联网及消费板块的投资观点，主要内容包括： \n 一、美股云计算与港股互联网 \n \n 市场趋势转变：北美CSP（微软、亚马逊、谷歌）财报显示，AI投资主题从单纯押注capex转向要求投资回报和商业化。降价和开源模型推动AI普惠化，云需求从头部大模型扩散到银行、制造、医疗等B端客户，需求强劲。 \n CSP共性： \n capex增速放缓，但云收入加速，利润率提升，即将出现capex与收入增长曲线交叉，商业化ROI打正。 \n 微软最看好，受益于OpenAI绑定及非OpenAI客户RPO高增长，估值25倍PE有修复空间。 \n 亚马逊Q2云拐点，利润率改善来自TPU成本优势，但自由现金流压力大，估值27倍PE。 \n 谷歌估值较高，需关注coding表现和TPU性能报告，目前26倍PE。 \n 其他美股云： \n CoreWeave估值便宜（3.7倍EV/EBITDA），但长期壁垒不清；NBIS客户结构优化，融资成本低，27年估值15倍。 \n 港股互联网： \n 阿里需宏观回暖及主业稳定，云估值难提升；腾讯核心看work ID付费率，若超预期可突破15倍PE；金山云作为中立第三方，估值16倍，关注利润率改善。 \n \n 二、消费板块 \n \n 教育：新东方、好未来连续三个季度收入加速，利润增长快于收入，估值15-16倍PE，龙头份额集中，AI商业化落地，东方甄选扭亏为盈。 \n 蓝筹消费：百胜中国同店增长提速，股东回报10%；华润万象生活高端商场同店高双位数增长，估值16-17倍PE，建议作为底仓。 \n 新兴消费品：西普尼（女表/智能表）高增速，未来2-3年持续亮眼。 \n AI应用：美图严重低估，PE约12倍但利润增速40%，B端生产力收入增长40%+，新场景拓展。 \n \n 三、牙科产业 \n \n 时代天使海外占比超50%，隐形正畸寡头垄断，中长期份额有望翻倍，目标市值300亿港币（翻倍空间）。 \n 现代牙科、艾迪特受益氧化锆涨价和数字化渗透，利润率和份额提升，估值低。 \n 数字化（口扫、3D打印）提升行业利润率，全球渗透率提升空间大。 \n \n 四、其他推荐 \n \n 万物新生（二手经济）全球化提速，存储涨价利好，to C弹性大，估值8-9倍，中报催化剂。 \n 美丽田园（医美）受益上游竞争，估值7倍，中报后有望表现。 \n \n 五、总结观点 \n \n 云厂商从防守转向进攻，收入提速、利润率上升、capex与收入交叉，进入最佳投资阶段。 \n 消费板块筹码出清后，优质公司业绩稳健、估值低位，教育、牙科、蓝筹及新兴消费值得布局。 \n 国产算力（天数、联想）估值极低，后续看好。 \n \n 会议实录 \n 我们看到整个七月份，港股表现也是在全球属于最好的那一档。经过了去年到现在近一年的深度调整，股价和PE都跌到了历史低水位。一方面是基于流动性的改善，同时近期北美云厂商也发布了业绩。 \n 基于流动性的改善和对云业务的重新认知，进入了一个较好的投资阶段。我们想和各位领导汇报一下近期云业务的变化，以及我们对云投资的建议。因为我们前面已经深度向各位投资人汇报过我们的云投资框架，从投资框架来讲，也是进入了一个最好的阶段。等会儿由我们组的分析师进行具体的讲解。 \n 另外，我们也邀请到了我们组的消费分析师。消费经过今年1月份到现在，社零同比数据并不好，但到6月份已经有一定的拐点，且消费的PE也杀到了历史极低水平。相对于传统和前面热门的板块，它也是一个非常简单的题目。很多公司近期发布了中报，业绩非常强劲，由他汇报一下消费的观点，后面我再做补充。首先，有请我们组的分析师对于云计算和互联网这一块和各位领导更新汇报一下。 \n 各位领导好，我们汇报一下美股云计算以及港股互联网的一些更新。我们看到过去两周北美CSP的财报，有一个AI投资趋势的转变。我们会发现微软和亚马逊业绩之后，大概有15%左右的涨幅。谷歌是7%的跌幅，但一周之内有修复。Meta和苹果在发财报后都是跌的。从业绩后的表现来看，从ROI的角度，过去两年多AI的投资主题一直是投资，大家押注的是capex投入的方向。只要大模型持续进步，CSP的capex不断上修，大家的焦点就是整个硬件产业链。但现在看CSP Q2业绩，我们觉得市场已经转向要求整个投资的回报，关注AI的商业化。 \n 从共性的角度来看，不管是微软、谷歌还是亚马逊，有几个共性的表现。第一个是capex的增速在放缓。从2026年Q2来看，微软的capex维持持平状态。亚马逊上调到了2200亿，谷歌没有明确说，但小幅上调了50到100亿左右。考虑到存储的涨价，微软和亚马逊的capex量级增速已经放缓。 \n 第二个是云厂商的收入增速都在加速。Q2，亚马逊云收入同比增速37%，环比提升接近9个百分点。微软Azure收入增速环比提升约3个百分点，且微软指引下半年增速会加速。亚马逊云27年大部分产能已被预定，28年也已被锁掉。微软、亚马逊、谷歌合计的云年化收入现在约3890亿美元，新增ARR在Q2是500亿美元，是过去三个季度均值的2倍。而且整体的利润率都在提升。所以综合capex增速放缓以及云收入加速，我们可能很快会看到CSP的capex和云收入增长曲线出现交叉，商业化ROI将打正。 \n 第三点，从需求端看，云的需求是从头部大模型扩散出来的。微软这个季度商业化RPO同比增速84%，达到6780亿美元，且环比增长都是由除前沿AI lab以外的客户推动的。以前是OpenAI和Anthropic在买算力，现在像传统的银行、制造、医疗等B端客户都在买算力。市场之前担心循环融资（投资模型、模型买算力），现在随着增量订单来自更广泛的B端客户，说明AI需求依然强劲。第四，开源模型和闭源模型的性能在收敛。以开源模型为首的价格非常低，最近OpenAI的luna模型也降价了80%。 \n 所以整个模型价格战的结局肯定是AI的普惠化，跟互联网时代的提速降费一样。应用端会把更多利润导向有客户场景、能把投资变成收入的公司，也就是CSP和AI应用。落到头部标的，我们在整个CSP里面最看好微软，然后是亚马逊。微软的算力和云收入与OpenAI深度绑定。 \n 从去年下半年看，微软的收入增速并没有非常快，主要是因为跟OpenAI绑定较深。OpenAI的code x在今年Q2推出，其ARR在code x之后有明显提升。我们认为随着下半年OpenAI的code x带动ARR增速回升，以及微软在非OpenAI客户上的RPO同比增速仍然很高，可以确定其云下半年增速会很快。估值方面，微软现在看二期财年forward PE约25倍，过去五年均值约27倍，所以估值还有修复空间。 \n 如果后面云收入增速更快，利润率带动规模效应改善，利润也有希望上修。其现金流情况在CSP中除了谷歌之外是比较好的，27财年自由现金流也会为正。所以我们优先看微软，然后是亚马逊。亚马逊Q2对其来说是云的拐点。 \n 亚马逊之前收入增速相对较慢，在Q2之前有点丢份额，主要是因为两方面：一是其capex投入比其他家晚1-2个季度，我们复盘前一轮云周期，从capex提速到收入提速差不多1-1.5年，所以今年Q2正好是拐点；二是它在Q1跟Anthropic签了合作协议，Anthropic会带动其云收入增速提升。 \n 利润端更值得关注。亚马逊的capex还在上升，但Q2利润率环比改善接近两个点，这跟其TPU有很大关系。其Trainium不对外销售，而谷歌对外销售TPU。这个差异导致谷歌TPU定价必须参考性能及与英伟达的差距，而亚马逊可以完全把TPU节省的成本转化为云的利润率。所以往后看，亚马逊云的增速和利润率确定性都比较高。 \n 但亚马逊的瑕疵在于自由现金流面临较大压力，因为除了云资本开支，还有无人驾驶、卫星发射等capex。所以现金流压力较大。从估值看，亚马逊对应26年约27倍PE，过去五年均值约30倍，所以估值不算便宜，但资本开支还在上修，所以现金流有压力。 \n 谷歌方面，其估值不算便宜，相对于过去五年在较高位置。后面估值能否继续提升，核心关注两个点：一是在coding上面的表现。虽然谷歌Q2云收入增速和利润率都在改善，但业绩后市场还是跌了，一方面因为估值较高，另一方面在coding这个1万亿美金潜在市场（广义可能10万亿美金）上，谷歌新模型没有出色表现，所以之前模型的溢价逐渐被抹掉。第二个是谷歌的TPU，预计九月份发性能报告，如果有超级表现，可能有估值上升空间。目前对应今年26倍PE，相较自身过去五年是较高位置。此外，对于其他云，我们短期看好CoreWeave业绩超预期的机会，长期更看好NBIS。 \n CoreWeave方面，看26年EV/EBITDA现在是3.7倍。Q1业绩不及预期，主要是因为电力并网后第一个季度不确认收入，以及收入结构90%是大客户，25年2/3的收入来自微软。我们认为一方面微软云收入增速起来，CoreWeave与微软绑定较深，收入有望超预期；另一方面按公司指引，今年经营利润要做到9-10亿美金，所以下半年收入和利润增速都会起来。估值看，26年EV/EBITDA仅3.7倍，传统云一般在10-12倍，所以相对便宜。但长期看，CoreWeave是完全裸金属租赁模式，承接CSP自建数据中心未建好阶段的外溢需求，长期壁垒较难看清。 \n NBIS的好处是客户结构50%大客户、50%小客户。大客户中一半是微软，然后是Meta。之前Meta要进军云对NBIS有情绪影响，但另外50%小客户能确保其在算力短缺时享受溢价，且对小客户议价能力高，预付款要求60%-100%，这使其融资成本较低，Q1财务费用只占收入10%，而CoreWeave占20%。但NBIS看26年EV/EBITDA 16倍，不算便宜；看27年，因有建数据中心优势，规模起来后EV/EBITDA约15倍。 \n 港股方面，大票目前估值较合理。阿里后续需要宏观环境和消费回暖，以及主业GMV稳定后带动主业估值修复。其云业务Q2收入增速约45%，margin 11-12%，比之前提升。但美股云（如Oracle）PS不到6-7倍，所以云难给高估值，阿里估值收缩还是要看主业。 \n 腾讯核心关注work ID付费率。腾讯26年PE约14倍，过去五年均值15倍，加减一倍标准差12-18倍。腾讯目前外资为主，外资定价下26年估值15倍左右。要突破15倍PE需要work ID付费率有超预期表现。流量方面，日活增长快，有买量和流量优势。之前市场认为腾讯在AI掉队，C端元宝流量不如豆包，模型也一般。但豆包开始收费说明C端AI没有跑通场景，混元3在工作场景已是可用模型。所以如果work ID付费率有较好表现，腾讯有估值上升空间。 \n 小票方面，我们看好金山云。其是非大厂厂商，中立定位。Q1利润率miss，因一季度提价后毛利率仍有波动，未将提价转移给下游。但Q2开始利润率应有改善。作为第三方独立厂商，对与阿里、腾讯有竞争关系的AI新厂商是较好选择。估值看，EV/EBITDA约16倍，不算贵。以上是美股云计算和港股互联网情况。下面有请我们的消费分析师给大家更新消费板块。 \n 谢谢，请帮我换一下PPT。各位投资人晚上好，我们汇报一下消费这边的观点。我们认为整个消费未来在筹码出清较多、行业普跌之后，仍有非常多优质消费公司，其收入和利润维持双位数甚至更高增速，同时PE来到历史最低估值分位。 \n 重点推荐教育板块。这个季度教育板块业绩兑现度强劲，新东方、好未来收入增长20-30%，利润增长明显快于收入。这已连续三个季度，新东方收入增速在提速：FY26 Q2增速14.7%，上个季度（截至5月30日）加速到23%。根据指引，FY27 Q1收入增速仍将超过20%。利润端更亮眼：FY26 Q4 GAAP经营利润1.1亿美金，全年约6亿多美金。目前估值约15倍PE，扣除东方甄选50%股权权益后核心业务约13倍PE。 \n 好未来同样连续三个季度收入增速加速。上个季度尽管学习机收入增速放缓，但凭借强劲线下教育和线上业务，收入同比增速接近32%，经营利润1.37亿美金，同比增长856%。预计好未来全年经营净利润4-4.5亿美金，PE约16倍，处于历史低估值分位。 \n 教育板块叙事也发生变化。去年股价下跌时市场担心双减放开后非头部机构低价竞争挤压头部份额和利润率，但连续三个季度业绩强兑现证明这种担忧被证伪。新东方业绩会表示今年暑假竞争激烈程度比市场甚至公司自己预想的要低，龙头份额集中度持续提升。关于人口下滑担忧，新东方目前一年服务约10万学生人次，渗透提升空间仍大。新东方和好未来也在积极落地AI商业化，推出多款AI产品和线上辅导、志愿规划等产品。东方甄选已从拖累转为进攻项，7月GMV增速70%以上，全年利润预计6-7亿人民币。公司还利用APP推出新东方之家，上线针对父母和老年人群的产品，提前布局人口下滑问题。 \n 同时建议关注低PE蓝筹消费股，如百胜中国和华润万象生活。百胜中国上个季度收入和利润同比双位数增长，同店销售额同比增1%，全面提速。公司拿出较多资金用于回购和分红，全年股东回报约10%。华润万象生活过往维持20-25倍以上PE，是稀缺高端商场品牌运营商，壁垒强。现跟随市场杀估值至16-17倍PE，但高频数据显示其高端商场上半年每月都有高双位数同店增长，建议作为底仓配置。 \n 第二类关注小而美、高增速潜力的新兴消费品公司，如西普尼，处于女表和智能表双重高增速赛道，未来2-3年收入和利润增速将持续亮眼，明天将专门讲解。 \n 第三类关注超跌低估值AI应用股票。市场担心大模型绕过应用层吞噬应用，但可能过度反应。美图拥有专有营销和P图场景，从部署成本和产出效果看，相较于直接部署大模型更胜一筹。上半年利润同比增长36-40%，预计上半年利润约6.5亿人民币，全年13-14亿人民币，对应PE约12倍出头，但利润增速近40%，严重低估。美图上半年影像与设计产品收入增长30%以上，B端生产力应用收入增长40%以上，付费率提升良好，AI生产力年化ARR 6.2亿人民币，同比增长近50%。公司还推出MVLand（AI音乐MV）、开拍（电商直播数字经纪人）等新场景，对B端赋能和效率提升有较大帮助。以上是消费板块汇报，请补充。 \n 补充一下消费板块，我们之前一直重点推的牙科产业。最近时代天使发布了业绩，我们认为牙科在整个全球化过程中，中报在一季报和去年年报已兑现一波，但一季度上半年开始又加速了。牙科上市公司海外占比已超过50%，有提价优势和份额提升。今年新的变量是氧化锆、氧化钇的稀土管控问题，中报时会集中释放。 \n 时代天使，结合教育和牙科看，即使经济不好，教育没受影响，牙科隐形正畸在儿童和青少年领域填补了成年人部分的经济压力。家长在青春期矫正牙齿上并不省钱。中国渗透率低，海外已超过国内，下半年将转正。隐形正畸是寡头垄断行业，全球时代天使、隐适美、正雅占90%以上，海外仅这两家占70%多。从海外渗透率及替代看，中长期时代天使有望达到20%以上份额，行业有十几二十增速。现在海外刚转正，是拐点期，在寡头行业可按长期计算。 \n 测算：假设海外利润率和国内1:1，都是二十多利润率。今年海外国内净利润6000万，海外预计28年达到国内水平。上半年国内海外都保持40%增长，在不增长情况下也有1.2亿美金净利润。行业有21%增速，时代天使目前10%份额，有望实现20%。即使中性假设15%份额，叠加行业增长，也有翻倍空间，有望实现2.5-3亿美金利润，到2028-2029年对应人民币二十多亿净利润。目前市值161亿港币，估值处于个位数，若按现有情况执行，目标市值300多亿港币，有翻倍空间。 \n 美股ALGN（隐适美）成熟期无增长但稳健，仍有25倍PE。牙科行业不限于时代天使，现代牙科一季度发布盈利情况后股价涨40%，目前PE不到10倍，中报有望超预期。其与艾迪特偏中上游，有份额提升和涨价。东曹退出或中国氧化锆瓷块价格优势，海外提价比往年快。我们认为现代牙科15倍PE，还有三四十空间。艾迪特全年净利润32.8亿左右，二十多倍PE，在量价齐升期间是较好投资机会。 \n 行业还有数字化渗透率提升，口扫、3D打印对利润率提升明显。现代牙科21年数字化渗透率低时净利率6%，现在渗透40%净利率达16%。中国数字化渗透率七八十，海外还处于40-50%，有望提升到中国水平，全球90%渗透率目标不难实现。口扫公司先临三维停牌准备转板，2025年股价涨十倍，整个产业链迎来贝塔行情。板块综合性强，大家没关注到，但随着业绩释放，行情没有结束。氧化锆事情二季度东曹才停，刚刚开始；时代天使下半年才拐。所以中国牙科从全球替代到全球定义，目前才开始。 \n 另外看好万物新生。之前受流动性和海外账户管控影响，尽管一季度业绩超预期，股价没表现甚至下跌。跟踪显示公司全球化提速，存储涨价对公司利好：涨刺激二手手机购买意愿，跌增加供给。中国二手经济渗透率早期，公司通过整合，头部转转和万物新生有30%以上增速。今年指引收入增速从25%上调到30%，达到两百多亿。利润去年4亿多，今年预期内6.7亿，跟踪中报强劲。618线上二手回收增速一百多，多品类增速高。最大弹性来自to C部分，消费者认可度和价值链价值提升。目前估值八九倍，预计8月中报发布后股价明显改善。 \n 美丽田园也不错，没进通，流动性问题。但下游医美受益上游竞争，利润率提升。一季度有新的医美机构并入，今年收入增速30%，利润37%增长，估值七倍左右，中报后可能有表现。没进通的还有白马茶叶，中报后建议关注。 \n 以上是消费补充。回到云计算、互联网和消费观点。云计算我们之前推硬件，现在云和消费更好做。硬件也跌得差不多，国产算力看好，后面再汇报。 \n 云方面，地位变了。以前是防守，怕被大模型颠覆，不得不投AI算力。但大模型公司增速虽快，现在头部模型能力在七月份快速收敛。云厂资本开支增速往后放缓，国内明年资本开支可能翻2-3倍。国际链主动权在云厂手上：算力缺，谷歌通过Gemini防止颠覆，微软通过copilot等实现增量收入。以前office成熟无增长，现在AI化后按席位/token收费，单个企业付费更多，价值更大。模型天花板可能进一步提升，但coding阶段性收敛，大家更关注白领渗透，如work ID、阿里等发布后市场买单。渗透率低，有生态和平台优势。云厂现在收入提速，利润率上升，资本开支和收入增速交叉，是最好的阶段。 \n 国产算力云和国产云过去盈利能力差，但现处于上升期，国产开源模型在海外获认可，利好云计算和国产算力。算力方面看好天数、联想，估值很低。 \n 以上是云和消费的汇报，谢谢各位领导的时间。如有问题，欢迎联系团队。谢谢大家参加。 \n 本次会议，用AI进宝获得优质复盘资料，更多专业AI工具和投研内容，打开进门APP领取会员体验。祝您工作顺利，再见。本次会议仅面向开源证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。