\r\n\r\n \r\n \r\n 机构 华鑫证券 \r\n 行业 饲料 \r\n 评级 推荐（维持） \r\n 发布 2026-08-04 \r\n 分析师 娄倩 \r\n \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n ▍核心结论 \r\n 华鑫证券宠物食品行业深度报告（行业评级 推荐/维持 ）从成本、费用两端测算猫主粮企业盈利能力与投资回报。测算结果显示，猫主粮行业 加权平均毛利率约34.06% （按冻干粮1%、烘焙粮13%、膨化粮86%的比例加权），扣除销售与管理费用后 平均净利率约15.32% ；基于杜邦分析框架，若成熟阶段资产周转率和财务杠杆分别接近头部四家公司三年均值0.96次和1.44倍，则 理论ROE约为21.24% 。报告同时指出，目前行业仍处于高速发展与竞争加剧阶段，企业需持续投入品牌建设、渠道拓展及营销推广， 实际盈利能力低于成熟稳态假设 。 \r\n \r\n\r\n \r\n 一、主要观点 \r\n ① 成本测算框架：猫主粮出厂成本≈原材料成本+加工成本。按制造工艺划分为冻干粮（低温冷冻脱水）、烘焙粮（低温慢烤成熟）、膨化粮（高温高压瞬时膨化）三大品类；原材料分为动物原料（约90%）、植物原料（约5%）、油脂（约2%）和营养添加剂（约2—3%）四类，鲜肉以鲜鸡肉为主、鲜鱼以三文鱼为主。 ② 原材料成本差异显著：鲜肉含水率高需统一至干物质口径测算。 超高端冻干粮综合投料成本36.67元/kg 、高端烘焙26.96元/kg、中高端膨化27.49元/kg、中高端烘焙11.86元/kg、 平价膨化仅8.94元/kg ；落差主要源于平价膨化粮中玉米、大米等低价原材料及肉粉、植物性原材料占比较高。 ③ 加工成本约占单位出厂成本的 17.1% （约相当于直接材料的20.61%），不同档位差异主要来自原材料成本基数不同。对应单位出厂成本：超高端冻干44.23元/kg、高端烘焙32.52元/kg、中高端膨化33.16元/kg、中高端烘焙14.30元/kg、平价膨化10.78元/kg。 ④ 理论毛利率分档差异极大： 超高端冻干粮87.53% （售价354.72元/kg）、中高端烘焙71.99%、高端烘焙62.44%、中高端膨化38.26%、 平价膨化仅18.86% 。报告注明该口径以样本终端平均零售价对比出厂成本，反映产业链理论毛利空间，不等同于企业财报毛利率。 ⑤ 期间费用以销售费用为主：销售费用和管理费用合计占期间费用比例超过 80% 。2023—2025年乖宝、中宠、路斯、佩蒂四家上市公司销售费用率均值由9.43%升至 12.45% ，管理费用率均值由5.22%升至 6.29% ，两项费用率平均值均呈上升趋势，测算采用2025年均值， 平均期间费用率约18.74% 。 ⑥ 实际盈利水平仍低于模型测算：2025年
乖宝宠物、
中宠股份、
佩蒂股份、
路斯股份净利率分别为 9.96%、7.63%、8.06%、6.61% ，ROE分别为 15.65%、13.97%、5.98%、8.67% ，均低于模型测算水平；报告认为随着市场竞争格局优化、头部企业规模效应释放，行业盈利能力具备进一步提升空间。 \r\n\r\n \r\n 二、投资观点（研报原文，未改动） \r\n 报告维持行业 “推荐” 评级（维持）。核心测算结论为：主粮是养宠过程中的刚性消费，在平均毛利率34.06%、销售及管理费用率18.74%的假设下，主粮企业净利率约15.32%，预计行业进入成熟阶段后 ROE有望达到21.24% ；当前头部企业实际净利率与ROE仍低于该稳态水平，随着竞争格局优化与规模效应释放具备提升空间。报告在测算中选取乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份四家国内宠物食品龙头企业作为参考样本。（华鑫证券行业评级体系：推荐/中性/回避。） \r\n\r\n \r\n 三、风险提示（研报原文） \r\n 数据来源及统计口径风险：部分数据来源于公开资料、第三方平台及上市公司年报，不同来源在统计对象、期间、样本范围、价格口径和计算方法等方面可能存在差异，部分数据经筛选、归一化或估算处理，可能与实际情况存在偏差。样本代表性风险：基于有限数量的猫粮产品、配方及价格样本进行测算，部分档位样本数量较少，测算结果不一定代表行业整体水平。原材料价格波动风险：猫粮成本受鸡肉、肉粉、鱼粉、鱼油、淀粉等价格影响较大，若原材料涨价而售价或配方结构无法同步调整，毛利率和净利率可能低于测算结果。模型假设及参数敏感性风险：对采购价格折算比例、成品含水量、得率、加工成本率、渠道费用率等进行了简化假设，参数变化可能导致测算结果出现较大偏差。渠道及竞争风险：若行业竞争加剧、平台流量成本上升、品牌推广投入增加或渠道结构变化，销售费用率和盈利能力可能受不利影响。消费需求及产品结构变化风险。食品安全及监管风险。理论测算结果风险：毛利率、净利率及ROE为基于样本和假设的理论测算结果，不等同于行业实际已实现水平，也不构成对特定企业未来业绩的确定性预测。 \r\n\r\n\r\n \r\n \r\n 免责提示：本解读为基于券商研报 AI 生成的摘要，仅供研究与信息参考，不构成任何投资建议。原文版权归各证券公司所有，完整观点与评级请以各机构正式研报为准。如需原文，请加PDF原文微信：8176188。\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n