【浙商传媒互联网冯翠婷】从
行云科技 三签补充协议看算租下游兜底现状\n\n事件：公司7月内公告三签补充协议，下游客户加价锁定算力。 行云科技 （ 行云科技 ）在2026年7月内先后与VC客户、V客户、VB客户签署三笔补充协议，均以加价锁量为核心条款，调价方式涵盖量价齐升、纯涨价与保价+调价三种形态：1）7月1日，VC客户：控股子公司海南行云与VC客户同日签署《 计算平台服务协议 》及《 补充协议 》，协议金额由48.54亿元上调至55.08亿元（5年期），租赁价格上浮约13.5%；其中首批已交付算力单元价格维持不变，剩余单元价格上调。2）7月13日，V客户：全资子公司悦云树与V客户（央企上市公司）签署两份《服务器租赁协议之补充协议》，合计上调含税租金28.79亿元，较原签约金额上调约79%，并将\"全部验收后统一起租\"改为分批起租。3）7月29日，VB客户：全资子公司深圳行云与VB客户（头部长文本大模型服务商）签署《 补充协议 》，算力服务单元由128个翻倍至256个，单位服务费同步上调，合同总金额由10.14亿元调整至30.53亿元，较原签约金额提升201.14%。我们认为，下游客户在验证算力租赁服务商\"拿卡+交付\"能力后，愿意主动为算力溢价买单。\n\n下游\"兜底\"验证需求刚性，三层递进锁定收入确定性。我们认为，三笔补充协议的意义应看到其背后下游客户对算租厂商的三层兜底——从价格到规模，再到条款信用。第一层：价格兜底——客户主动提价，为硬件涨价风险兜底。B300服务器国内渠道报价已从年初约400万元/台升至7月约1450万元/台，美国官方售价约55万美元，算力硬件价格处于快速上行通道。对算租厂商而言，最大经营风险是\"高价采购设备、低价签长期合同\"的错配——而三家客户在签约后仅1-3个月内主动重签合同提价，实质是把硬件涨价风险从算租厂商转嫁回了需求方。这意味着项目收益率在设备采购前即被锁定，而非事后被动承担成本上行。第二层：规模兜底——翻倍锁量，为产能扩张兜底。VB客户在仅交付8个单元的情况下，直接将订单量翻倍至256个单元，并要求8个月内完成全部交付。按公告口径（1单元=18PFLOPS Dense FP16），256个单元合计约4,608 PFLOPS可调用算力，约对应256台8卡B300服务器。我们判断，客户在供给紧缺期锁定的并非当下算力，而是 未来 8个月的产能优先分配权——规模翻倍验证的是供不应求的持续性，而非一次性的需求脉冲。第三层：信用与条款兜底——违约金+保证金+固定收入，锁定收入下限。三笔订单的客户结构（1家央企上市公司+1家头部大模型厂商）本身即为履约信用背书，条款设计进一步强化了收入确定性。V客户提前终止须支付剩余租金20%的违约金（根据测算，若V客户提前终止订单， 行云科技 在该订单的保底收入仍大于44亿元），子公司悦云树已缴纳1亿元履约保证金形成双向约束；VB合同中约2.98亿元为\"固定服务费\"——公告明确不随客户Token业务收入波动；VC合同则约定任何一方提前终止构成严重违约，违约金为剩余租金的100%。综合来看，三层条款共同指向一个结论：即使下游自身业务遇到波动， 行云科技 的算租收入不受影响。\n\n三笔订单单台年租金收敛至226-239万元同一价格带。我们测算发现，由于三笔订单原签约时间差，基础金额及后续租金上修涨幅差异较大（13.5%-201%），但标准化后的每台8卡B300服务器年租金明显收敛。签订补充协议后VB客户单台年租金约239万元（含Token收入）、V和VC约226万元，三笔落在226-239万元的同一价格带。这一收敛印证了算力租赁市场正在形成统一的租金定价中枢，并非各客户间的随机博弈。三笔订单补充后合计年均租金约30.2亿元，对应约1,320台8卡B300服务器、约2.38万PFLOPS（Dense FP16）的算力需求。\n\n从\"签约潮\"到\"加价潮\"：算力租赁定价逻辑切换，继续提示赛道型机会。26年上半年算力租赁板块的上涨主要由\"签约潮\" 驱动 ——市场定价的是供给端的拿卡能力，本质上是在交易\"谁能拿到GPU\"。而 行云科技 三签补充协议标志着行业正在进入\"加价潮\"阶段，定价逻辑从供给端切换至需求端——市场开始验证：\"客户是否真的愿意为算力付更多钱？\"我们判断， 行云科技 作为具备拿卡及交付能力的核心算租厂商，三次被客户主动加价锁量，验证了需求的真实性与刚性。当前公司2026年半年度业绩已扭亏（营收同比+497.11%，归母净利润+540.15%），在手算力及存储重大合同合计约154亿元，业绩兑现确定性显著抬升。\n\n我们继续提示 行云科技 等算力租赁赛道型机会，推荐逻辑：1）交付已验证：VB/V/VC三笔首批设备均已交付并获客户认可，拿卡+交付能力的稀缺性在高端GPU供给受限背景下仍在强化；2）需求在扩大：国内token调用量连续十一周稳居全球首位，根据OpenRouter最新数据，到2026年7月，国内周调用量27.58万亿Token。公司的客户加价发生在签约后仅1-3个月，且客户结构为央企+头部大模型厂商（预算刚性强），说明算力缺口在扩大而非收敛；3）定价在收敛：三笔订单单台年租金收敛于226-239万元，以B300现货价静态计算新采购设备回收期约6年，以低价锁单厂商的成本优势凸显。4）运营能力已验证：7月20日，公司以\"5年固定租金+3年存续期70%/30%利润分成\"模式向国资SA供应商采购32套GPU算力服务（含税2.9957亿元），供应商在3年存续期间接受利润分成而非固定报价，使公司采购成本具备弹性。\"下游锁定收入下限、上游转化为弹性成本\"的模式使 行云科技 在供需两端均具备议价能力，\"双边分成\"的运营模式已初步成型。\n\n投资建议：我们继续看好算力租赁业务供需两旺，Q2-Q3可关注相关公司业绩端及资产端\"固定资产+在建工程+其他非流动资产（预付设备款）\"等项目扩张，建议重点关注：1）算力租赁老牌龙头：
利通电子 、
协创数据 、
宏景科技 等；2）转型算力租赁且有成效： 行云科技 、
杰创智能 、
华策影视 、
平治信息 等；3）IDC业务：
东阳光 、
润泽科技 、
三人行 等；4）美股算租龙头：Nebius，CoreWeave。\n\n风险提示：1）算力交付不及预期：VB合同约定8个月内交付256单元为硬约束，逾期经催告客户可无责解约；2）GPU供货及跨境物流等外部因素不可控，可能影响交付节奏；3）宏观环境、行业政策及国际贸易环境变化或致下游需求收缩。