📋 总结 本次电话会议围绕AI产业未来3-6个月的展望展开，多位首席分析师从宏观策略、传媒海外、电子、通信、计算机、医药等不同角度进行了深入分析。核心观点如下： 一、产业基本面依然强劲，短期调整源于交易结构而非产业逻辑崩塌。 大模型底层逻辑（Scaling Law）持续演绎，Kimi 3等国产模型带来 \n \n 总结 \n 本次电话会议围绕AI产业 未来 3-6个月的展望展开，多位首席分析师从宏观策略、传媒海外、 电子 、通信、计算机、医药等不同角度进行了深入分析。核心观点如下： \n 一、产业基本面依然强劲，短期调整源于交易结构而非产业逻辑崩塌。 大模型底层逻辑（Scaling Law）持续演绎，Kimi 3等国产模型带来的担忧远不及去年深度求索发布时剧烈。海外大厂AI ARR（年化经常性收入）持续高增，OpenAI、Anthropic等预计年底合计达3000亿美元，明年冲击5000-6000亿美元。资本开支方面，谷歌、亚马逊、微软、Meta等CSP巨头云收入超预期，资本开支持续上修，2027年产能物料已基本锁定，预计 未来 3-6个月2028年产能将有50%-100%增长。产品端，金融、法律、白领工作、视频生成等万亿级应用场景正在酝酿，AI商业闭环已初步形成。 \n 二、市场调整的核心矛盾在于：高额资本开支如何转化为盈利，以及上游涨价对下游需求的压制。 二季度公募基金科技持仓达58%，远超历史极值，叠加美国加息预期、韩国去杠杆等因素，导致资金面承压。但多位首席认为，当前估值已具吸引力，明年主流AI公司估值仅10倍左右，基本面供不应求趋势未变，二季报、三季报及新模型发布将催化修复。 \n 三、重点方向与标的： \n \n 传媒/海外：推荐腾讯（分发逻辑，估值约15-16倍，向上空间30%）、阿里云（云业务重估）。关注视频、游戏板块超跌修复。 \n 电子 ：看好扩产链（设备、材料、零部件），如
中科飞测 、 华创 、 中微 等；国产算力链（ 寒武 、 中芯 、
盛科通信 ）；先进封测（ 通富 、
伟测科技 ）。 \n 通信：光互联板块调整充分，800G/1.6T需求强劲，光模块（ 旭创 、
新易盛 ）、光芯片（
源杰科技 、永景）、光连接器（ 天孚 、 光库 ）估值便宜，业绩确定性强。光纤光缆价格短期难以下行。 \n 计算机：关注AI应用从coding向企业级Agent（FD）跨越，软件公司（
顶点软件、
新国都 、
新大陆）基本面拐点明确，估值低、股息率高。AI安全（
深信服 、
绿盟科技 ）为长期主题。国产链（ 寒武 、 海光 、智谱）维持看好。 \n 医药（AI+医疗）：脑机接口与AI医疗政策支持力度大，海外Neuralink估值达720亿美元，国内产品落地加速。推荐赛博脑科、麦兰德、
爱朋医疗 、
海泰新光 、
昌红科技 等。 \n \n 会议实录 \n 今天 市场表现确实超出了我们的预期。过去两年我们对整个行情的节奏把握得比较精准——去年4月7日建议抄底，今年3月31日到4月也精准预判，但这一次我们开了三次抄底会议，原本预期昨天是二次探底，没想到 今天 再次迎来大跌。在这个时间点，我们更应思考 未来 3-6个月产业上会发生什么变化，帮助大家分析当下的决策。 今天 跌了这么多，使得这个问题更具战略意义。 \n 从 未来 3-6个月的产业发展角度看，第一，长期逻辑仍在坚持。 Scaling Law的底层逻辑还在持续演绎。虽然Kimi 3的发布带来了一些担忧和恐慌，但远远没有去年深度求索出来时那么严重。大模型将继续展现“规模出奇迹”，产业端会持续强化和检验这一观点， 未来 3-6个月影响不大。 \n 第二，应用场景创收的颗粒度在发展。 OpenAI和Anthropic的ARR今年以来持续高速增长，科技巨头坚定不移地投入。预计到年底，这些公司合计AI ARR可能奔3000亿美元，明年肯定到5000-6000亿美元，加上其他公司可能逼近万亿美元。市场对此有共识和认可，大家担忧的是下一个产品在哪里。我们预测金融、法律、白领工作以及To C端视频生成，都是万亿美金级别的市场空间。这是一次工业革命级别的变革，会有更多创新性产品陆续到来，解决市场对 未来 的担忧。 \n 第三，资本开支方面，巨头还有很大空间。 谷歌、亚马逊、微软等公司目前仍处于小规模替代阶段。今年资本开支7000多亿美元，明年一万多亿，后年可能到一万五六千亿，这些公司的平均负债率还不会到50%。只要我们认为一家公司有50%-60%的负债率是正常的，这个问题就不必过于担心。 \n 第四，关于供给端。 二季度基金配置科技的比例达到58%，历史上消费、 新能 源赛道最高时也只有35%，现在58%确实高了。全球市场都面临这个状态，加上美国加息和韩国去杠杆的压制，这些负面因素需要消化。但消化完之后， 未来 3-6个月我们会发现，产业端仍然非常乐观——行业供不应求，2027年产能物料已锁完，2028年产能会在 未来 3-6个月锁定，届时市场会看到50%-100%的增长。同时，二季报、三季报、新的大模型发布、新的应用场景出现，都会让市场对AI ARR更有信心。明年的估值替换也会发生，现在一大批公司对明年估值仅10倍，所以经过这一波调整之后，仍然会有比较好的机会。 \n 今天 是一个极度恐慌的时候，越恐慌越接近底部低位。 未来 3-6个月，供不应求的趋势、行业格局、业绩和估值以及大逻辑都会持续向好。我们要提高认知，赚认知的钱。虽然 今天 跌得超出预期，但我们仍然看好，风雨之后会有彩虹。 \n 天风传媒海外首席刘星： \n 我认为三季度整个AI板块值得关注的核心事件是通用Agent带来的Token消耗量巨幅增长以及后续的ARR上修。国内外同频，海外Anthropic和OpenAI整合了入口。我们主要推荐的标的是以腾讯为代表、具有分发逻辑的公司。国内大厂在分发能力上有很大优势，腾讯和字节做得最好。 \n 腾讯现在这个位置，考虑 未来 7-10年5%-6%的复合增长率，折现到现在应该有15-16倍的估值。叠加AI逻辑反转——之前大家觉得它是被挑战的对象，现在通过元宝等产品展现出分发能力， 未来 深度求索和9月份至少3-4个3T以上的模型都会走大厂通道，确定性受益的就是腾讯这类公司。当前恒生科技的状态下，向上看还有30%左右的空间。 \n 阿里方面，云的弹性较大。市场对云存在误区，认为不是好生意，但实际上从现金流角度，1.5年就能转正，成本角度2.5年就能收回成本。中美都会迎来云业务的重估，阿里云的弹性值得重视。 \n A股传媒方面，主要看资金再平衡。
中文在线 、指数等已连续两天上涨，虽然基本面没有明显变化，但前期位置已跌到历史极低位置，一点资金再平衡就能带来较大弹性。我们看好两个方向：视频（暑期大盘基本面不错，叠加AI多模态催化），关注 中文在线 、昆容万文、
中国电影 、
北京文化 等；游戏（估值极低，部分公司已到10倍甚至不到，修复到15倍左右空间可观）。海外方面，等市场企稳后，存储仍是最强势的品类，机会最大。 \n 天风海外AI首席李泽宇： \n 从市场和模型来看，8月到9月大模型ARR和发布将明显加速。海外核心看OpenAI的GPT-6和Anthropic的Claude 5.1，预计8月推出。OpenAI本月ARR约增加160亿美元，相比上月的140亿有明显提升。 \n 算力需求继续快速提升，供需格局持续偏紧。北美算力租赁现货价格自7月1日Claude 5发布后环比提升20%。市场质疑coding是否见顶，我们认为coding不是单一场景，而是大模型的语言。需求分三类：第一类是创新创造型（Token月环比增速60%-70%），第二类是程序员维护性需求（对应3000万程序员，约3000亿美元可触达市场），第三类是简单付费需求。 未来 10年核心爆发性来源是第一类需求，即学术研究、产品创新、AI科学、创新药、新材料、 新能 源等。 \n 本周财报方面，亚马逊业绩最好，Meta关注云业务进展，微软下季度会有明显改善。算力租赁公司方面，CoreWeave空头持仓超28%，市场担心数据中心建设延误和现金流缺口。其核心项目能否按时上线（11月交付概率约70%）是关键，若延误一个季度将使Q4收入减少约2亿美元。 \n 电力链方面，CDU半年涨价约10%，开关柜、输变电、UPS等仍在通胀。关注Rubin平台量产及液冷、机柜相关收入确认。Vertiv共识收入约35亿美元，我们预计能做到36亿美元，有机增速约33%。 \n 整体来看，我们非常看好AI大贝塔，在当前流动性冲击下，具有估值吸引力的长久期资产越来越多。CSP的资本开支和云增速仍能给市场定心丸，尤其关注这周财报中各大厂AI业务的进展。 \n 天风通信联席首席康志毅： \n 光互联板块调整幅度已经较大，调整更多来自资金层面和外围市场影响，板块逻辑仍然很好。 \n 关于市场传言（如 旭创 光模块价格大幅下降），我们认为这种现象不大可能。目前物料环节仍然紧张，北美CSP定价更多取决于批量交付能力和质量可靠性，价格参考值比重很低。上游物料本身偏紧，部分物料今年还在上涨，明年价格降幅预计在10%左右，不会出现大幅下降。 \n 旭创 上港 股属于正常折价，A股公司 上港 股历来有折价，幅度因市场行情而异。 上港 股后，海外资金对全球龙头公司会给出较好估值，折价会逐步缩小，部分公司甚至有溢价。作为全球光模块龙头，定价是合理的。 \n 从业绩看，大多数光互联公司中报至少符合预期，甚至超预期。下半年需求仍然强劲，800G和1.6T都在上调指引。明年有2.4T、XPU等新需求，光互联在scale-up侧开始应用，市场空间较大。2027年订单基本被锁定，2028年部分客户已在谈需求量，体量会比2027年更大。 \n 光互联公司估值非常便宜，随着业绩释放和AI大逻辑逐步好转， 未来 上涨力度会比较强。关注 旭创 、 新易盛 、 东山 、 剑桥 等。物料环节仍然紧张，光芯片尤为紧张，今年是国内光芯片导入第一年，除 源杰科技 外，永景、石家庄子、豪华新等都在导入， 未来 两年可能供不应求。光连接器、无源器件（ 天孚 、 光库 、长兴博创）业绩也不错，符合预期或超预期。 \n 光纤光缆价格并没有往下走，短期也很难往下走，扩产需要18-24个月，新进入者达产难度大，龙头公司将是主要受益者。 \n 天风 电子 首席李双亮： \n 近期科技板块调整较多， 电子 板块也跟随调整。本质上更多是宏观因素和交易层面因素，基本面方面可能是大家对AI产业商业闭环存在分歧——CSP持续增长的资本开支和上游不断上涨的成本压力如何共存，市场担心上游涨价会压制下游需求。 \n 解决这个问题有两条路径：开源和节流。开源方面，需要看到除coding之外的新应用场景（办公、金融、医疗等）开始放量，但目前没有明确的时间节点。节流方面，我们认为是相对确定且会较快落地的。美国政府不希望AI大厂利润被存储等涨价环节吃掉，大概率会通过价格锁定等方式干预，控制涨价趋势。一旦价格锁定，量的逻辑会更加清晰，扩产将是解决核心矛盾的重要方向。 \n 扩产链（设备、材料、零部件）是我们重点推荐的方向，包括 中科飞测 、 华创 、 中微 、 微导 、新源威、 盛美 、途金、 华海 等，以及零部件和材料公司（复创、科玛、
江丰电子 、安吉信阳、电龙等）。 \n 国产算力方面，无论需求侧（国产大模型边际变化）还是供给侧（新型制程、CoWoS产能），都有较大变化。国产算力正往超节点方向迭代，关注 寒武 、 中芯 、 盛科通信 、 华工 等，调整后可布局。 \n 先进封测环节与国产算力相关， 通富 和 伟测科技 估值已比较便宜，中长期性价比不错。 \n 天风计算机首席廖新军： \n 当前波动的主要原因与交易结构有关，根源在于大模型ARR的持续性问题——大家担心有没有下一个更大的蓝海空间。大模型只看coding的话，今年甚至明年上半年问题不大，但长期空间令人担忧。 \n 从coding跨越到企业级Agent是核心卡点。 过去半年Anthropic和OpenAI在企业Agent部署上投入了大量资源，包括与黑石等私募合作做金融场景Agent部署。市场所有问题的症结点都回归到大模型ARR能否再上一个台阶，而软件在企业Agent部署中扮演着重要角色。 \n 从基本面角度看，一些软件公司估值已非常便宜，剔除自由现金流后仅十几倍，总体20倍出头，今年成长性达30%-40%。例如证券IT公司（顶点软件等）订单增速已恢复到十几甚至30多，支付领域（ 新国都 、新大陆）收入端增速已体现，二季度还会加速，利润端拐点明确，下半年能见度高。这些公司股息率已接近4%。 \n 国产链方面，我们维持非常看好的态度，相对优势明显。标的方面，一定要往头部靠拢——跑得快的厂商才有物料，对明年业务才有支撑。 寒武 、 海光 重申不变。国产大模型方面，智谱放在较前位置。 \n AI安全是长期主题方向， 深信服 和 绿盟科技 推荐有一段时间，近期超额收益明显。 深信服 AI安全能力全球排名靠前，绿盟与智谱有深度合作。虽然短期订单可能看不到，但今年四季度到明年产业趋势加强的能见度较高。 \n 天风医药分析师周海涛： \n 在科技大幅调整的背景下，医疗+科技方向同样处于超跌状态。我提供四个思路： \n 第一，脑机接口和AI医疗值得重点关注。原因有三：一是估值和机构持仓均处于历史低位；二是政策支持力度持续，上海、浙江等地已落地专项收费目录，医保支付方式也在探索；三是海外科技大厂投入后，应用落地是必然趋势，脑机接口推进医工结合，壁垒高，AI医疗深入嵌入医院系统，形成本地化部署。 \n 产业催化方面，海外Neuralink估值达720亿美元，两年翻四倍；国内脑虎科技推出脑机机器人平台，阶梯医疗启动无线脑机接口长期临床试验。AI医疗方面，微软联合OpenAI发布多智能体诊断系统，国内AI影像、虚拟医生落地成果丰富。关注赛博脑科、麦兰德、 爱朋医疗 、
美好医疗 、 爱普 医学、西瑞医疗等脑机接口标的，以及医脉通、创动医疗、赛利医疗等AI医疗标的。 \n 第二，医疗+AI硬件相关的上游公司值得关注，如 海泰新光 、 昌红科技 、
威高血净 、
华康洁净 、乐视医疗等，它们在光通信、半导体载具等领域逐步获得认证，有望随AI发展受益。 \n 第三，创新出海方向，如联医疗、
新产业 、微泰医疗、
九安医疗 、神经科剂等，与科技相关度不高但景气度好。 \n 第四，景气度方向，如血制品、医疗服务等，在当前位置也具备配置价值。