📋 总结 本次电话会议围绕AI发展对金属材料板块的带动作用，系统分析了钨、铟、锆、锡、镓等战略金属在AI产业链中的核心应用场景及投资机会。 核心观点 ：AI的发展对上游金属材料产生了显著拉动，涉及PCB生产、芯片制造、光模块等环节，相关品种价格已出现较大涨幅。尽管AI板块近期波动较大，但从产业逻辑看，这 \n \n 总结 \n 本次电话会议围绕AI发展对金属材料板块的带动作用，系统分析了钨、铟、锆、锡、镓等战略金属在AI产业链中的核心应用场景及投资机会。 \n 核心观点：AI的发展对上游金属材料产生了显著拉动，涉及PCB生产、芯片制造、光模块等环节，相关品种价格已出现较大涨幅。尽管AI板块近期波动较大，但从产业逻辑看，这些品种在 未来 几年将迎来重大产业机遇。 \n 钨：核心应用场景来自PCB钻针（每年翻倍增长）和芯片制造中的六氟化钨（保持高增）。尽管两者在钨需求中占比约6%，但增速极快。钻针方面，随着材料从M8向M9、M10转变，对钻针的损耗呈几何级提升，且必须有主针搭配副针使用，门槛较高。六氟化钨受益于中日脱钩背景下的出口管制，国内企业实现弯道超车。40万元/吨是钨价坚实的底部，理由包括技术面多次回踩确认、接近贸易商囤货成本、矿山端存在价格坚守意愿。预计2027年钨价保持高位，推荐标的：嘉兴国际资源（港股）、
中钨高新 、
厦门钨业 。 \n 铟：核心应用场景是磷化铟衬底，用于光模块、光芯片，具备透明且导电的独特性能，难以被替代。磷化铟需求近两年翻倍增长，预计2030年总需求达1200-1300万片。产能扩张中日脱钩背景下，原材料保供成为核心壁垒，良率决定行业格局。铟价上涨确定性高，磷化铟每1万片衬底需要约1吨铟，2030年将直接拉动约50%的铟需求。标的推荐：
云南锗业 （目标市值1000亿）、ST茵兰、
兴业股份 。 \n 锡：AI需求占比约1.5%，但传统需求40%与半导体相关，以 电子 焊料形式使用。锡价走势与费城半导体指数高度相关。供给端，缅甸复产低于预期，库存处于历史低位。锡价看好下半年行情，推荐标的：
锡业股份 。 \n 锗：需求端表现优秀，约34%用于MLCC电容器，12%用于半导体，合计近50%与科技相关。AI服务器中，GB200方案单台服务器需用588颗钽电容，高端数据中心单台用量可达840颗。供给端集中度极高，主要集中在非洲，地缘政治因素导致供应脆弱。推荐标的：
东方钽业 、西北资源等。 \n 镓：被低估的金属品种，年初至今价格下跌，但具备多重利好：40%用于化合物半导体（氮化镓、砷化镓），AI服务器机柜向高电压转换，完美击中氮化镓的性能区间（800-1200V），且成本优势明显。全球镓产能约600-700吨，中国占80-90%。推荐标的：
焦作万方 （弹性标的）、
中国铝业 。 \n 会议实录 \n 大家好，欢迎参加 申万宏源 AI研究20讲AI金属材料专题。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发。请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等 信息 的行为均为侵权行为， 申万宏源 研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 \n 好的，谢谢会议助理。也非常感谢各位投资者周末时间参加我们 申万宏源 组织的AI系列电话会议。这次是我们有色团队围绕着AI相关材料做出系统性汇报。AI的发展，对我们有色上游的一些金属材料也产生了非常大的带动。以钨、铟、锡、锆等这一系列基础材料为例，它们都有各自的应用场景——不管是PCB的生产环节、芯片的制造环节，还是整个光模块的环节，都离不开这些战略金属的使用。部分品种在过去整个AI发展过程中，价格也出现了很大的上涨幅度。这次我们系统性地围绕有色里面几个重点品种，给大家做一个详细汇报。 \n 主要方向：首先围绕钨，其核心应用场景是PCB钻针以及芯片制造环节需要的六氟化钨，这两个领域随着AI发展， 未来 几年对钨的需求会形成很大带动。其次是铟，核心场景来自光模块的发光、接收、调制等环节，是不可替代的金属，价格过去一段时间出现了较大涨幅，伴随着光模块的快速发展，带动了磷化铟衬底需求的增长。此外，包括锆，对应的是MLCC电容器中高纯氧化锆的添加剂，也是非常核心的材料，在过去海外断供、产业链向国内转移的趋势下充分受益。我们认为这些新材料在 未来 几年都会迎来非常大的产业性机遇，不管是价格维度还是产业链转移维度，都会有非常好的投资机会。后面由我组同事张一帅给大家详细汇报各品种的观点。 \n 好的，感谢郭老师的介绍。我是金属组的张一帅，由我来具体分享一下这些金属品类的使用和观点。 \n 一、钨 \n 首先从钨开始。钨在AI领域的主要应用是PCB钻针和六氟化钨。在这两个领域，钻针可能占整个钨需求约1.5个百分点，六氟化钨约5-6个百分点，合计约6个百分点。虽然占比不高，但增速非常快——钻针每年翻倍增长，六氟化钨同样保持高增。 \n 钻针这边，由于材料从M8向M9、M10转变，越来越先进的材料本质上是更复杂的纤维复合材料，对钻针的损耗呈几何级提升。目前钻针的使用情况是必须是一根主针搭配两根副针——一根主针负责打穿孔，两根副针做前期的打孔处理，所以钻针的使用量确实增长很快。这个行业存在一定门槛，需要同时兼顾更细、更长，同时保证使用过程中尽量少出现碎屑，因此壁垒较高，包括设备上的壁垒——想要做出好的钻针，可能要借助海外设备，而海外设备到货周期较长。 \n 六氟化钨主要用在芯片制造过程中的气相沉积环节，作为原材料使用。钨本身是芯片上重要的连接材料，相当于电路材料。这个领域主要受益于海外尤其是对日本出口管制的断落。目前我们对日本的钨原料出口管制很严格，尤其是对清单里的一些日本企业，基本处于完全禁止出口状态。但六氟化钨方面，从海关数据看，今年相比于前几年并没有特别明显的下降，说明国内六氟化钨还是能够实现相对顺畅的出口，情况比原料端好一些。这符合行业逻辑——从原料端卡住日本脖子，使下游加工品能实现弯道超车。 \n 对于钨价，我们觉得40万元/吨这个位置，往后看一年到一年半，应该算是一个比较坚实的底部。理由有三个：第一，技术层面，40万元这个位置在今年年内反复确认过——第一次从100万跌下来，在40万位置反弹；第二次从55万开始下跌，又跌到40万位置开始反弹，两次回踩都在40万企稳。第二，40万接近前期贸易商的囤货成本，行业里流通的钨矿有相当一部分成本在40万附近。虽然钨矿开采成本偏低（央企可能只有七八万，加上资源税约10万，民营企业小矿约20万），但更大一部分流通货源是从贸易商出去的，他们前期的囤货时间集中在去年年底和今年年初，平均成本就是40万。第三，矿山端也认为40万有坚守的必要，能看到一些矿场的长协价格在42万，前期矿山拍卖出现流拍，也是因为矿山觉得价格偏低。 \n 我们倾向于在五年维度看，40万可能都是钨矿底部的位置。今年钨价预计在40-60万区间震荡，如果有效突破60万站稳，还能再往上冲一冲。整个钨行业供需偏紧张，一方面下游需求有非常火爆的增量，另一方面最关键的是供应端收紧——国家对钨矿开采指标的紧缩，加上对超采钨的严厉打击，以及2027年国内外钨矿新增项目偏空白，所以2027年钨价会保持较高位置。 \n 标的推荐：目前在这个时间点，我们最推荐的是港股嘉兴国际资源，包括A股的 中钨高新 和 厦门钨业 。嘉兴国际资源是这波反弹里最值得关注的品种，因为它没有钨精深加工业务，只有钨矿。前期科技调整时，钨股票也随之下跌，加工环节的估值被杀了，嘉兴国际被错杀。按今年产量0.9万吨、40万钨价、成本约15万、资源税8%计算，年度净利润约20亿，对应市值约12倍PE，相比国内钨矿公司显著低估。公司后续计划在哈萨克斯坦建设APT产能（8000-10000吨），最晚2028年落地，同时二期项目能使产能再乘1.5倍，预计今年9000吨、明年1.1万吨、后年1.4万吨。 中钨高新 估值方面，钻针业务按泰科75%估值约1200亿，矿山1万吨按40万钨价给600-700亿，合计1800亿。 厦门钨业 钨矿业务加上稀土、能源新材料、MLCC、PCD钻针等，合计看1500-1600亿。 \n 二、铟和磷化铟 \n 目前我们在战略金属里最推荐的是铟这个品种，涨价确定性和高度都看得很高。核心落脚点在于磷化铟。磷化铟作为光模块、光芯片的重要原材料，尤其是在发光的光源芯片上，很难被替代，因为它具备透明且导电的优秀性能——透明使其与光的交互非常好，导电使其与电信号的交互非常好，两者兼具决定了它在光电领域大有作为。在 未来 的NPO、CPO芯片乃至更远期的武汉Light等高端芯片品种上，磷化铟都是非常重要的衬底原材料。这两年磷化铟需求翻倍增长，到2029-2030年增速可能会随光模块整体增速下降而放缓，但CPO本身代表了更高速的光模块，需要堆叠更多光芯片，磷化铟衬底的使用量也会增加。 \n 磷化铟的生产从单晶炉制造开始，到后道切磨抛包装。与光伏硅片不同，硅片是单质而磷化铟是化合物，导致硅片能做到12寸而磷化铟衬底还在3-4寸，6寸刚刚起步。因为磷化铟作为化合物，在拉晶过程中容易出现瑕疵，良率偏低。行业最核心的壁垒在于良率。对于新进入者，做出好的一片磷化铟可以做到，但能否让良率提升到可接受、成本可平衡的水平，要打问号。
中金岭南 之前说要搞化合物半导体（砷化镓和磷化铟），后来项目搁置，就是因为良率没有到位。 \n 目前行业产能扩张迅速，云锗到明年9月扩到45万片，HP每年3倍增速，日本GX宣布到2030年扩10万片，还有其他国内企业如先导集团、
海川智能 等。在中日脱钩大背景下，原材料保供是磷化铟厂商必须考虑的问题，包括 电子 级红磷和铟资源都会出现紧缺。 \n 标的推荐： 云南锗业 。我们看好其在原材料保供上的优势——早在5月日本传出红磷断供之前，就已及时切换国内红磷供应商，实现了完全切换。从2030年角度看，磷化铟总需求约1200-1300万片，假设云锗市占率25%即300万片，每片赚2000元，净利润60亿，给15倍PE，对应900亿市值，加上主业约100-150亿，合计目标市值1000亿。当前市值底部在400-500亿，是比较合适的买入位置。 \n 铟价上涨确定性高。磷化铟每1万片2寸衬底需要约1吨铟，2030年1200万片总需求就需要1200吨铟，而全球一年铟总需求约2500吨，磷化铟将直接拉动约50%的铟需求。铟的传统主业是ITO靶材和平板显示，终端是手机电脑，手机里铟的价值量只有几毛钱甚至几分钱，就算铟价翻十倍，大家也能接受，所以价格接受度很高。供应端，铟主要是锌的伴生矿，不会因价格波动而出现产能大幅上行，原生铟如此，再生铟回收率已达85-95%，接近天花板。库存方面， 泛亚 交易所约3000吨库存已通过拍卖形式卖出，大部分仍处于类似国储的状态，不会造成太大担忧。铟价后续持续看涨，节奏上会跟着科技行情和磷化铟厂商投产节奏来。 \n 标的推荐：ST茵兰（做回收铟，从铅锌冶炼厂和钢厂瓦斯灰中提取，集团产能约300吨，后续注入上市公司，即将申请摘帽）； 兴业股份 （锡和铟双龙头，国内最大原生铟生产企业，年产约120吨，按400万铟价可贡献约4亿净利润）。 \n 三、锡 \n 锡价在大的金属品类里表现很坚挺，受宏观影响相对偏弱，自身基本面过硬。AI需求占比约1.5个百分点，但传统需求40%与半导体相关，以 电子 焊料形式使用在芯片和AI机柜中。锡价走势与费城半导体指数有很强相关性。供给端，除中国外，主要产区是非洲和缅甸，缅甸复产一直低于预期，关键看缅甸认为什么价格可以接受——缅甸开采成本在20-30万/吨，现在市价40万出头，他们可能没有太多动力复产。锡价看好后续上行，库存处于历史极低位置，下半年我们看好锡价和 锡业股份 的估值复苏和反弹。 \n 标的推荐： 锡业股份 。 \n 四、钽 \n 钽的需求端表现相当优秀，没有任何拖累。约34%用于MLCC电容器，12%用于半导体，合计近50%与科技相关。AI领域的使用集中在钽电容领域，GB200方案中一个GPU周边使用59颗钽电容，一个CPU周边使用50颗，一台服务器平均搭配7张GPU和2张CPU，单台用量约588颗。若数据中心向高端领域转移，单位用量可提升到840颗。供应端集中度极高，主要在非洲，地缘政治导致供应脆弱，今年年初的里拉亚矿战乱就是一例。虽然手抓矿形式复产弹性快（目前已恢复约80%），但后续扰动概率仍存。钽价有涨价预期，加上年度战略储备，值得关注。 \n 标的推荐： 东方钽业 、西北资源、
新金路 等。 \n 五、镓（被低估的金属品种） \n 镓从年初至今价格下跌，但集齐了多项利好：与 电子 和科技强相关，同时是我国出口管制的金属品类。40%的应用在化合物半导体（砷化镓和氮化镓）。AI服务器机柜向更高电压转换，完美击中氮化镓的性能区间（800-1200V）。相比碳化硅（适合1500V以上高压），氮化镓在800-1200V区间具备成本优势——碳化硅衬底整块材料都是碳化硅，而氮化镓可以做硅基异质外延，衬底是硅，只在上层长一层氮化镓，成本优势明显。英伟达最新方案里已明确要使用氮化镓芯片。全球镓产能约600-700吨，中国占80-90%，海外国家正在重视镓资源的开发。镓是被低估的金属品种，市场空间小，一点需求拉动就能带来相当大的价格弹性。 \n 标的推荐： 焦作万方 （弹性标的，旗下三门峡铝业拥有290吨镓产能）、 中国铝业 （约300吨镓产能）。 \n 以上就是我们对AI金属材料各品种在AI领域的应用、供需基本面、投资机会的整体分析，再次感谢各位领导的时间参与。 今天 的分享就到这里，谢谢大家。 \n 请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露和外发。请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等 信息 的行为均为侵权行为， 申万宏源 研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。感谢大家参加本次会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。