策略一周路演回顾总结20260725

📋 全文总结 本次一周路演回顾总结了当前市场核心矛盾与未来投资策略。核心观点是： 警惕美债高利率这一悬挂在全球成长风格头顶的“达摩克利斯之剑” ，该风险自5月21日起持续提示，并在近期得到验证——10年期美债利率一度突破4.7%，对全球成长风格估值及AI资本开支预期形成显著压制。美债高利率主因有二：一是 \n \n 全文总结 \n 本次一周路演回顾总结了当前市场核心矛盾与未来投资策略。核心观点是：警惕美债高利率这一悬挂在全球成长风格头顶的“达摩克利斯之剑”，该风险自5月21日起持续提示，并在近期得到验证——10年期美债利率一度突破4.7%，对全球成长风格估值及AI资本开支预期形成显著压制。美债高利率主因有二：一是美伊冲突导致霍尔木兹海峡封航，推高油价、通胀与利率，同时美国无法有效应对伊朗，全球投资者对美债信心下降；二是 美联 储主席鲍威尔持续偏鹰的表态。美债利率缓和需等待两种情形：极小概率的美国搞定伊朗，或美股出现重大调整倒逼 美联 储转鸽。 \n 公募基金对TMT持仓超60%，微观结构已至二次拥挤状态，结合历史经验，二季度科技股急涨后大概率进入持续1-2个季度的慢跌调整期，反弹非反转，建议借反弹窗口做风格再平衡。 \n AI行情长期并非终结，当前相当于1998-1999年科网泡沫阶段，波动率中枢抬升但最后疯狂可能尚未到来。短期调整三大原因：美债高利率、AGI信仰不足（美国大厂股东反对无限资本开支，星际之门项目进展缓慢）、中国廉价模型冲击商业闭环预期。AI行情真正触底需等待美国财政为AGI信仰充值或美股流动性冲击倒逼 美联 储转鸽。 \n 投资方向上，建议关注两大板块：有色（AI对康波周期扭曲阶段性结束，黄金上行打开估值空间，基本面向好驱动 戴维 斯双击）和消费（中美关系缓和、外部环境改善，政策端明确修复居民部门资产负债表，地产尤其具备高赔率空间）。 \n 会议实录 \n 一周路演回顾与展望。本次汇报的主题是警惕美债高利率。如果关注我们观点的朋友应该知道，我们最早从5月21日开始提示美债高利率是一个风险，6月10日又写了报告《达摩克利斯之剑》，再次提示美债高利率的潜在风险，这一风险目前已得到一定验证。最近几天美债利率再次明显上升，一度突破4.7%。 \n 美债利率高企的原因主要有两个：第一，美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封，引发高油价、高通胀、高利率的负向螺旋，同时美国连伊朗都搞不定，全球投资者对美债失去信心，抛售美债推升利率。第二，鲍威尔偏鹰的表态也导致美债利率维持高位。 \n 美债高利率的影响在于：它不仅约束全球成长风格的估值，还会约束AI的资本开支预期，因为AI资本开支严重侵蚀美国大厂的自由现金流，需要长期融资支撑。我们强调美债高利率是悬挂在全球成长风格头顶的达摩克利斯之剑，过去一个月这把剑已经落下。 \n 美债高利率何时能缓和？特朗普的口头表态可能带来阶段性缓和，但只要利率维持在4.4%及以上高位，对成长风格的约束就依然存在。除非看到美债利率明显回落到4.3%甚至以下，而光靠特朗普表态是不够的。8月份10年期美债利率已接近突破4.7%，可能再次进入特朗普口头干预的窗口期，但即便如此，利率也很难回落到4.3%以下。美债利率明显回落需要两种情形：一是极小概率的美国搞定伊朗并恢复霍尔木兹海峡通行，重塑全球投资者信心；二是美股发生类似于韩国股市的重大持续调整，倒逼鲍威尔从缩表的鹰派转向降息的鸽派。 \n 关于公募基金TMT持仓超60%的问题，很多投资者关心成长风格调整是否到位、能否抄底。我们指出，公募基金对TMT持仓超过60%是微观结构二次拥挤的信号。去年三季度我们曾提示TMT持仓超30%是第一次拥挤信号，现在持仓翻倍到60%以上，加上通信和 电子 的成交额占比已达到历史上限加一倍标准差的位置。参照上次拥挤后，公募基金对TMT持仓在去年四季度和今年一季度均小幅回落，本次至少未来1-2个季度持仓也可能出现调整。即便部分个股已腰斩，也很难期待直接V型反转。 \n 从历史规律看，急涨之后往往跟着慢跌。今年二季度科技股急涨，接下来大概率慢跌调整，类似924行情后调整至少一个季度以上。参考2015年2-5月科技股急涨后回调至2016年年初，中间出现三次股灾。本轮调整至少以1-2个季度为计，中间可能出现几次反弹，但反弹非反转，反而是仓位调整的窗口，而非追高加仓的机会。 \n 关于AI行情，我们从技术角度对比当前AI行情与2000年科网泡沫，从盈利、估值和拥挤度三个维度看，当前AI相当于1998-1999年的美股科网股。这意味着两点：第一，科网泡沫在 美联 储连续8个月加息后才正式破裂，而 美联 储尚未加息，本轮调整并不意味着AI行情彻底终结；第二，科网泡沫进入98年后波动率中枢明显抬升，当前正处于向下波动阶段，震荡让人难受，但最后的疯狂可能尚未到来，或出现在四季度或明年，之后才可能倒逼 美联 储加息或持续缩表终结行情。 \n AI行情7月以来调整的三大原因：一是美债高利率导致高估值成长风格承压；二是AGI信仰不足——AI投资尚未形成商业闭环，前期靠AGI信仰支撑，即相信通过持续投入算力基础设施、量变带来质变，最终实现通用人工智能。但美国大厂股东已开始反对无限资本开支，侵蚀现金流，而美国政府的星际之门项目进展不顺，未能及时为AGI信仰充值；三是中国廉价模型带来的第二次DeepSeek时刻，API价格仅为OpenAI的十分之一到二十分之一，市场担心压制美国AI商业闭环。但我们认为这一点无需过度担忧，杰文斯悖论将发挥作用——模型价格下降将推动美国云服务价格回落，反而提升中小企业云业务渗透率，带动更多算力需求。 \n AI行情真正触底回升需要两个条件：一是美国政府为AGI信仰充值，即星际之门项目发力，但这需要美股AI出现调整为前提；二是美债利率回落，要么美国搞定伊朗（概率极小），要么美股出现流动性冲击倒逼鲍威尔转鸽。总结起来，AI行情触底需要等待美股AI更多调整，以倒逼美国财政充值或 美联 储转鸽。 \n 当前投资策略：对于持有AI的投资者，要承受住高波动性，在急涨慢跌的行情中保持谨慎，即使下周出现反弹也不宜追高，可能挂在半山腰。即便AI行情再次启动，机会可能更多偏向应用层（如港股互联网），但需等待美元指数回落，而美元指数回落又需等待鲍威尔态度转向，当前大概率是筑底过程。 \n 关于风格再平衡，AI阶段性调整后，流动性将回流其他板块，建议关注两个方向： \n 第一，有色。此前有色调整原因：一是AI流动性黑洞从股市抽走流动性；二是AI叙事对康波周期形成扭曲，导致投资者误以为已进入康波回升期，而康波回升期黄金是长期下行周期，压制了有色估值。但当前AI对康波周期的扭曲至少阶段性结束，黄金开始上行，有色估值空间打开，后续有望迎来基本面与估值共振的 戴维 斯双击。 \n 第二，消费（尤其地产、白酒）。中国作为工业国，在外部环境恶化时会天然压低国内要素价格保出口，导致通缩、消费被挤压。但当前两个条件已出现变化：5月特朗普访华，中美建立战略性稳定关系，外部环境空前改善；同时国内经济压力加大，5月社融数据接近历史底部。内部压力加大、外部环境改善的组合，类似924行情，政策修复居民部门资产负债表的窗口期已彻底打开。6月18日求是杂志明确提出修复居民部门资产负债表，7月13日扩大内需十五规划正式出炉，信号明确。最具弹性和赔率空间的是地产股，因其破净、高杠杆特征，至少翻倍空间，类似今年年初我们提示的油价机会（从60多美金涨到120多美金），而地产股空间更大。 \n 以上就是本周路演的核心内容。如果各位投资者有兴趣进一步沟通，欢迎通过销售或直接联系我们的团队。祝大家投资顺利。