宏观周周谈：对伊攻势或非特朗普谋求中选的权宜之计20260726

📋 总结 本次电话会议围绕全球宏观时政与国内二手经济两大主题展开，核心观点如下： 宏观时政方面 ：美伊冲突并非特朗普为中期选举而采取的权宜之计，背后有长期战略考量。短期来看，冲突确实推动资金回流美国，美元指数升至101上方，日元贬至164，美股相对表现较强。但更深层的逻辑是，美国需要通过推高油价、摧毁中 \n \n 总结 \n 本次电话会议围绕全球宏观时政与国内二手经济两大主题展开，核心观点如下： \n 宏观时政方面：美伊冲突并非特朗普为中期选举而采取的权宜之计，背后有长期战略考量。短期来看，冲突确实推动资金回流美国，美元指数升至101上方，日元贬至164，美股相对表现较强。但更深层的逻辑是，美国需要通过推高油价、摧毁中东能源设施，迫使页岩油企业增加资本开支，从而长期获取全球能源份额。当前美国战略石油储备已降至3.1亿桶（1983年以来最低），中东局势持续升温，油价可能突破100美元/桶。若油价在年底前突破100，预计2027-2028年美国经济将面临衰退风险，美股可能大幅调整，而美元指数将进入贬值趋势，这对非美经济体是长期利好。短期来看，8-9月美股仍有创新高机会，但中期选举后风险加大。此外，中美国际关系方面，美国301关税政策生效，中美正就降税安排征求意见。 \n 国内二手经济方面：当前我国二手市场处于快速扩张阶段，2024年二手商品交易额达1.69万亿元，同比增长28%。从国际经验看，美国与日本二手市场的发展均经历了从负面标签到规范化、从线下到线上的转型，其共性条件包括：充足的物质存量供给（前提）、消费理念理性化（催化）、互联网与物流体系（通道）。我国当前已具备这些条件：人均GDP相当于美国、日本80年代水平，居民家庭耐用品拥有量高，消费理念趋于理性，互联网普及率超90%，线上二手平台成熟，物流体系全球领先。但需注意，我国兼具强制造业与低成本劳动力优势，部分品类新品性价比高，因此二手市场不会是全品类均衡放量，而将率先聚焦手机、汽车等高产值、易运输品类。二手经济不仅不抑制消费，反而通过检测评估、翻新物流等配套服务计入GDP，并拉动新品消费、盘活存量资产、带动就业，对消费有正向促进作用。 \n 会议实录 \n 宏观周周谈：对伊攻势或非特朗普谋求中选的权宜之计 \n 对比了美国和日本的一些情况，希望对大家有帮助。如果各位感兴趣，也可以在会后邀约陈莹的路演或私信交流。随后，魏云照例跟各位聊聊这一周宏观里的时政形势发展。 \n 我先跟大家谈一下时政和经济的前景。我们之前讲过，美国打伊朗在今年有个短期目的，是为了中期选举，或者说为了让资金回流到美国。但我们想说的是，对于特朗普和美国来讲，打击伊朗并不完全是寻求中选的权宜之计，它还有一些长期的原因。从三个维度来看： \n 第一，美伊冲突之后，全球资金确实回流到了美国。之前一度资金拥抱AI，比如在今年3月份。自从美伊冲突爆发，美元指数中枢明显上移，本来要温和回落，结果冲突二次升温，美元指数已到101上方，日元已贬至164。这个变化说明有资金回流美国。从去年到现在，美股相对于其他市场指数的比值，在3月美伊冲突爆发后，美国相对于除美国以外的发达市场指数比值上升较多，但相对于新兴市场保持稳定。整体来看，美伊冲突确实推动了资金回流。这个情况在2022年俄乌冲突时也发生过，当时拜登对俄乌冲突煽风点火，很重要的是欧洲资金会回流美国。但今年美伊冲突不是爆发在美元指数构成的重要币种所在经济体，所以对美元的提振和资金回流影响没有2022年那么大，但至少推动了资金回流。 \n 我们一直在讲，对于特朗普和美国来讲，中期选举是关键，虽然是11月3号，但地方选举的密集期和冲刺期才是关键。整个8月份非常关键。6月到7月上旬，一度美伊要达成协议，油价中枢下移，但那时美股除了道指外都在降温，对选情不利。特朗普可能在这个背景下再次推动美伊冲突升温，吸引资金回流。如果8-9月有AI相关的新技术或新叙事，我们倾向于纳指应在8-9月有创新高的机会。高油价是AI的朋友，但不代表高油价下AI一定涨，AI是否涨要看自身景气。高油价是非AI的敌人，而AI又跟非AI争夺流动性。今年对美国来说，最重要的能体现美国竞争力和市场积极表现的，应该还是科技领域。所以，美国对伊朗的打击在短期诉求上与中选选情节奏有关，但这不代表只是谋求中选的权宜之计。 \n 除了中选，还有长期考量。3-4月我们探讨过美国有没有长期打击伊朗的诉求。其实是有的，它需要拿到中东的能源份额。去年美国国防战略报告已探讨过美国要把战略纵深撤回到西半球。如果你要撤回到西半球，为什么还要打击伊朗？除了短期让资金回流，可能是在中东地缘风险升级过程中，让很多能源设施被炸毁。这次比3-5月美伊冲突激烈得多，因为代理国参与度很高。几乎中东所有大国都有军事基地或能源设施被炸毁，范围比上次广，各国开始反向进攻，形成混战。结果大概率是很多中东能源设施被炸毁，导致油价可能突破上次高点100附近，甚至创下新高。 \n 之前我们提到，特朗普不太希望油价超过100美元/桶。3月9号后他经常口头压油价，5月后又寻求与伊朗达成谅解备忘录，因为如果油价在四五月份或8-12月这种低基数时间创下100高位，美国经济会发生衰退。但现在油价慢慢涨上去，可能熬到中期选举快结束时才有效突破100，这对美国是能容忍的。 \n 从去年四季度到五六月份，很多人认为油价要创新低，比如跌到50以下。去年年底我们就讲不太会。6月20号左右，美伊达成谅解备忘录后油价跌到70，我们也讲不宜过度看空。因为美伊达成备忘录后油价下跌，是预期霍尔木兹海峡供给可快速恢复，但恢复量有限。短期供需平衡是靠各国释放战略储备或商业库存。美国战略储备从冲突前的4亿桶掉到3.1亿桶，是1983年以来最低水平。如果再低，就是70年代两次石油危机导致严重滞胀阶段。短期美国页岩油不会马上增加资本开支去增加供给，中东局势比3-5月更混乱，红海能否通航也存在变数。这些商业库存或战略储备还会被进一步消耗。 \n 今年6月，国际能源署预测三季度原油供需缺口会扩大，但这是在谅解备忘录前提下的预测。现在谅解备忘录被撕毁，中东局势升温，库存极低，今年年底到明年年初，供需缺口问题难以缓解，甚至可能进一步扩大。油价的跳涨常引发美国乃至全球经济衰退。WTI若超过100美元，今年年底到明年年初美国经济爆发衰退概率很大。如果油价在年底跳升到100上方，今年内经济不会衰退，但明年衰退风险极大。 \n 为什么特朗普还要打击伊朗？就是不破不立，先破后立。2014年欧佩克增产打击油价后，美国知道不能通过市场化手段推动页岩油增长，只能靠极端手段把能源份额牵引到美国。中东能源资本开支周期是3-5年，但如果各国财政因战争消耗大量收入，无法增加资本开支，从设施被炸毁到恢复供给可能超过3-5年。只有让中东能源供给全面收缩，油价大幅上涨，美国页岩油企业才可能增加资本开支，因为他们知道不会亏钱。所以一定先引发供应收缩、油价跳升、经济衰退，然后供需平衡，油价稳在70-80美元，页岩油资本开支才能扩张。 \n 如果明年美国经济衰退，美股会大跌。很多人觉得美股不能跌，美国不会主动寻求美股下跌，但不同阶段有不同核心矛盾。如果核心矛盾需要美股调整，那下跌在所难免。今年是特朗普第二任期中期选举年，选举前美股不能跌，但选举后，美股的下跌应该会发生，而且调整幅度不会太小。美国现在真正需要解决的核心矛盾是收入分配和K型分化。 \n 回到2008年次贷危机，美国居民部门在金融危机后出现破产情况。从世界贫穷与不平等数据库看到，2007-2017年，美国后50%群体的财富份额最低时是负的2%，也就是说有一半家庭只有净负债。在08年次贷危机时，居民部门资金流量表和资产负债表都崩溃了。之后美国开始追求改善收入分配，QE是权宜之计，缓解了破产状况，但带来了新隐患——K型分化加剧。到2025年，美国前1‰家庭的资产与后50%家庭总资产之比是2.48倍，但房地产类资产比值为0.39，金融资产比值为6.67倍。金融资产是K型分化快速扩张的主要原因，而这源于QE。 \n K型分化和收入分配问题是当前美国内政不稳的根本原因。2020年特朗普连任未果，2024年拜登因健康问题退选，美国过去十几年两党高频交替执政，表象就是内政不稳。自金融危机后，美国采取过三步走：第一步是2014年前页岩油革命，推动页岩油是为了解决贸易赤字和收入分配问题；2014年页岩油革命失败；第二步是2016年特朗普上台后与中国关税战，遏制中国制造业也失败；第三步是现在打击伊朗，让中东地缘风险升级，让美国获得全球能源份额，这是改善收入分配的一个抓手。如果成功，就可以解决K型分化。K型分化的重要助推剂是QE下金融资产推动的财富分化。如果美股调整，K型分化就能得到很大收敛。 \n 现在特朗普的核心矛盾是在中期选举中拿到更多席位，防止参议院也输掉。所以在中期选举前，美股理应表现强劲。但中期选举后，特朗普不需要强劲的美股和经济，因为即便美股再创新高，未来也会有总统打败他的记录，美国经济扩张也不能算他唯一的功劳。2027-2028年，特朗普要寻求历史定位，应做更长期的事，无论是拿到中东能源份额，还是帮助K型收敛。理论上，让美股从高位回落是可以被默许的。 \n 美股几乎所有指标都指向未来一到两年会出现大幅调整。美股总市值占全球权益比重，2024年是54%，已接近1999-2001年节奏。标普500席勒市盈率今年高点达42.32倍，即使回落到40.46倍，如果8-9月再冲一下，几乎可持平2000年历史大顶的44.19倍。一切都指向未来两年内美股下行风险压力很大，只是当下核心矛盾在中期选举，所以美股还需看涨。随着中期选举结束，美股强劲的表现就要开始为收敛K型分化做出贡献，那个阶段美股需要下跌。 \n 风险提示：到现在为止，已更新的二季度财报及指引不能提供推迟全球资本开支增速见顶时间的证据，全球资本开支增速可能仍在今年三季度见顶。即便8-9月到10月美股可能还有一波不错表现，但再往后看需要更谨慎。如果未来两年美股出现较大调整，意味着美元指数会进入贬值趋势，美元指数真正进入贬值趋势，对中国和大量非美经济体才是长期好消息。 \n 以上是我这周的想法，提前祝大家晚安。现在把时间交给陈莹，聊聊中国的二手经济。 \n 各位投资者朋友，大家晚上好，我是招商宏观陈莹。近年来，我国二手市场扩张速度明显加快。往后看，我国的二手市场是不是还有比较大的增长空间？ \n 先看房地产。严格来说，房地产不属于消费品，但观察消费要重点关注地产。现在已进入存量发展阶段，房地产开发投资占GDP比重在2014-2015年明显回落。核心 城市 交易结构上，京沪二手房与新房销量比已是3倍左右，存量盘活是未来房地产发展的主导方向。 \n 再看汽车。我国千人汽车保有量约260辆，高于全球平均，但远低于美国、日本。国内新车下沉市场仍有较大空间。当前二手车交易量约为新车的60%，最新数据可能已达1:1，但相比美国和日本成熟市场仍低很多。汽车行业还未进入成熟存量主导阶段，二手车流通规模提升空间广阔。 \n 非汽车类消费品方面，商务部统计，2024年二手商品交易额1.69万亿元，同比增长28%，过去六年年均增速12%，增速很快。2024年底已启动二手商品流通试点工作，政策上大力支持。 \n 补充历史背景：1996年商务部曾规范实体二手交易市场，2006-2007年实体市场有过繁荣发展，但因未与 城市 规划、商业网点对接，2008年后数量明显减少。几乎同一时间，互联网普及率增长，2002年孔夫子旧书网上线为标志，二手线上交易进入探索阶段。2021年政府出台规范指导政策，线上市场进入规范发展阶段。 \n 我们看美国和日本二手市场如何发展起来。 \n 美国：二手交易最初由犹太人推小车回收，跟低收入、脏乱等负面标签挂钩。转机出现在19 世纪 末，救世军（教会背景）成立第一个旧物回收队，1902年成立Goodwill慈善机构。教会和慈善机构通过统一消杀和规范管理，逐步消除污名化标签。1920年二手店组织化程度已与百货商店相当。大萧条和二战时期，需要救济人数增加，Goodwill规模快速增长，1935年全美连锁门店接近100家。二战后经济黄金时期，新品消费热潮短期压制二手交易，但催生了针对高净值客户的寄售商店形式，同时为后续二手市场提供了大量存量供给。20 世纪 70年代是关键转折点——石油危机、经济滞胀、制造业外迁、居民收入分化、贫富差距拉大，通胀抬升新品成本，消费行为出现分层。高收入群体奢侈品消费有韧性，中低收入群体主动压缩开支，沃尔玛等平价连锁店快速发展，车库甩卖和跳蚤市场流行。1975年《时代》杂志报道，跳蚤市场和旧货店生意翻番。同时，反消费主义和环保理念在70年代开始传播，80年代摇滚和朋克文化风靡，复古二手服饰成为文化载体，脱离廉价刚需标签。90年代互联网民用化，1995年eBay搭建线上跨区域二手交易平台，美国二手行业走向平台化转型。 \n 美国二手市场发展经验表明，除了经济周期，还跟教会、思潮变迁密切相关。 \n 日本：中国和日本同属东亚文化圈，居民消费理念有相似性。三浦展将日本消费社会划分为几个阶段。第一消费时代（1912-二战前），资源匮乏，消费是少数人特权。第二消费时代（1945-1970年代），经济恢复发展，以家庭为单位消费，耐用消费品快速普及，中产阶级壮大，为二手经济储备了货源。第三消费时代（1970年代-21 世纪 末），社会结构变化，单身、独居群体扩大，消费核心从家庭转向个人，资产泡沫化过程中奢侈品消费热潮。90年代到20 世纪 末，中产阶级出现分化——上流阶层认可竞争、追求成功、喜欢社交和奢侈品；下流阶层放弃社交和攀比，喜欢平价、实惠、极简消费品。二手商品接受度开始提升，日本诞生了标杆企业。第四消费时代始于21 世纪 初，伴随二手市场规模化发展。2011年东日本大地震后， 国民 对物质财富认知发生转变，加速了第四消费理念普及。这一时期，日本二手市场完成业态升级和规范化、体系化发展。互联网在90年代到2000年初普及率明显上升，1998年雅虎上线，2013年出现主打个人闲置便捷流转的平台。2024年，日本线上二手交易额占全部交易额约60%。 \n 美日二手市场发展程度：房地产方面，美日都在70-80年代出现每户住宅套数超过1的情况，空置率持续上升。美国成屋销售套数约为新房的6倍，日本二手公寓签约数量约为新建公寓的2-3倍。汽车方面，美国二手车销量约为新车的3倍，日本约为1.5倍。非汽车消费品方面，2024年美国市场规模约2000亿美元，2020-2024年均增速10.4%，预计2030年扩至3000亿美元。日本2024年规模33.26万亿日元，年均增速7.8%，预计2030年扩至约4万亿日元。 \n 美日经验表明，二手经济发展有三个共性条件： \n \n 供给端 \n \n ：充足的物质存量供给是前提。二手市场是一手交易完成后的存量资产派生流通市场，可流通供给是约束条件。美日二手规模化发展前，都经历了全民新品消费高景气阶段，如美国战后黄金时期和日本资产泡沫时期。 \n \n 需求端 \n \n ：消费理念理性化是关键催化。居民消费决策更趋理性时，会聚焦商品使用价值和性价比，二手市场会明显加速。 \n \n 通道端 \n \n ：互联网和物流体系打破地域和时间限制，实现供需精准对接，是推动二手市场发展的重要外在条件。 \n 回到我国：当前已非常具备美日二手经济发展的条件。人均GDP相当于美国、日本80年代水平，居民家庭耐用品拥有量很高。消费理念上，消费者理性化趋势明显。互联网普及率超90%，线上二手交易平台成熟，物流体系全球领先。但需注意，我国兼具超强制造业产出能力和低成本劳动力优势，日常百货、服装等新品定价偏低，性价比优势有限。因此，二手市场会加速发展，但不会全品类均衡放量，而是率先聚焦手机、汽车等高产值、易运输品类，这与美日服装类占比高的情况不同。 \n 关于二手经济对消费的影响：虽然二手物品本身不计入GDP，但交易中产生的检测评估、翻新、物流仓储等配套服务计入GDP。二手经济还能通过创造效应拉动消费——激活新品增量需求、盘活存量资产、带动就业、降低消费门槛。中国社科院基于2017-2022年闲鱼样本研究发现，闲置电商交易额每提升1%，社零消费增长0.1%。牛津经济研究院研究也表明，欧洲二手服装行业能拉动经济增长。 \n 总结：我国二手市场具备非常好的发展前景，从结构上看，应更关注高产值、易运输品类。以上是我的分享，谢谢大家。 \n 各位投资人，大家晚上好，我是招商政策研究员魏云。按照惯例，汇报本周重点国际时政观察。本周重点是两个：美伊局势更新，以及中美经贸关系与关税政策变化。 \n 关于美伊局势：本周总结一句话，就是美伊在边打边谈中陷入僵局。同时，曼德海峡、胡塞武装和沙特开辟了新战线。20号，也门胡塞武装表示将对沙特实行海上禁运，主要由于近期沙特与胡塞武装发生新冲突。23号，沙特证实一艘游轮在红海遭袭，随后两日沙特与胡塞武装交火。特朗普23号表示认真考虑重启对伊朗大规模作战，并称若胡塞再袭击沙特船只，将追究伊朗责任，用伊朗海外被冻结资金赔偿受损船只。24-25日出现转折，伊朗和阿曼就霍尔木兹海峡航运管理问题会晤磋商。受此影响，特朗普24号下令美军当天不对伊朗发动袭击，打破此前连续13天的空袭。同日，特朗普表示美伊仍在对话。另一方面，乌克兰军方25号凌晨在里海水域袭击了一艘伊朗商船。 \n 对本周局势的看法：从大类资产影响看，周一到周四，美国持续轰炸伊朗并威胁重启全面战争，胡塞与沙特交火引发市场对红海曼德海峡通行的担忧，油价持续上涨，一度触及100美元红线。周五特朗普暂缓空袭缓和市场情绪，布伦特油价周环比上涨约5%至92.8美元，仍停留在90美元上方。若周末没有进一步冲突，周一开盘油价可能回落。通行量方面，霍尔木兹海峡每日约5-10艘，维持低迷；曼德海峡在胡塞与沙特冲突后有所下滑，但日均仍有30多艘，尚未发生特别大变动。 \n 油价是约束特朗普行动的关键红线。油价快速上升触及100美元时，特朗普会承受较大政治经济压力，倾向于短期缓和。本周油价触及100时，他暂停了军事行动。当然也有其他考虑，如对美国防空拦截储备快速消耗、美军人员伤亡的担忧。24-25日伊朗和阿曼同步进行霍尔木兹海峡管理谈判。过去两周各方有多个方案，如参照马六甲海峡形式、成立联合基金管理等。本周谈判官方口径有进展，需看后续实质性消息。特朗普暂停行动也是为外交渠道留出空间。客观上说，如果美军不重启大规模军事行动，仅靠空袭已到达上限，继续打下去规模差不多如此。但美军仍在制定大规模军事行动预案，包含不同层次方案，如打击海峡沿岸设施夺取控制权，或针对伊朗核设施的特种部队行动。美军中东部署仍在加强，打击目标包括海峡沿岸军事设施和关键交通设施，像是为后续行动铺垫。美国现在是两手准备，若外交谈判再次破裂，可快速恢复打击。如果霍尔木兹海峡问题得不到妥善处理，即使本轮缓和，类似边打边谈局面可能反复出现。尤其是中期选举过后，约束特朗普的最大政治障碍解除，重燃战火的风险仍在。 \n 也门与沙特方面：从2022年开始，双方大体维持停火。今年3-6月美伊冲突中，胡塞虽表态要封锁曼德海峡支持伊朗，但此前并未实质上落实威胁，因为胡塞有自身国内政治考量。所以此前美伊虽对峙，沙特等国家原油仍可避开霍尔木兹海峡，经红海和曼德海峡出口。胡塞行动虽配合伊朗，但有其自身利益考量，红海局势有一定独立性，后续要看胡塞与沙特能否达成妥协。目前曼德海峡通行量仍保有相当数量。若局势发展到最悲观地步——胡塞彻底切断沙特使用红海航道，全球原油供应将减少约4%（仅考虑红海，不考虑霍尔木兹海峡）。 \n 新动向：本周末乌克兰袭击伊朗船只，美伊战场与俄乌战场出现正式交集。此前双方在私下或暗处是否有交集，大家可以想象，但这次暗线走到了明线。近期美乌关系明显改善，一方面因乌克兰无人机战术引起美方高度重视，另一方面考虑到伊朗与俄罗斯紧密关系，美国可能认为处理伊朗问题需综合俄乌问题考虑。今年4月我们提出，这一轮全球地缘风险升温从2022年俄乌冲突开始，它是对冷战后全球秩序的直接冲击，今年美伊冲突也是同样性质。如果美伊与俄乌战场交集和重叠持续扩大，对全球地缘风险的推高可能更全面，甚至引发其他地区类似局面。全球秩序受到冲击，破裂焦点不可能只局限于一时一地，秩序崩塌通常是全面性的。回到美伊局势，目前有多方（阿曼、巴基斯坦等）推动缓和，建议关注谈判进展。下周以色列总理内塔尼亚胡计划访美与特朗普会面，目的明显是游说加强对伊朗军事行动，以色列变量风险仍然很大。 \n 总体看法：维持此前观点，霍尔木兹海峡控制权问题若得不到妥善处理，即使本轮冲突缓解，类似边打边谈局面可能反复出现。 \n 关于美国关税政策：本周24号，美国依据301调查，以强迫劳动为由征收10%-12.5%的关税正式生效，接替当日到期的10%全球普遍关税。市场已在预料中，反应不明显。本周商务部表示，中美正就降税安排征求意见，将尽快推动实施。这基于5月中美达成贸易理事会构想，双方各选300亿美元商品互降关税。过去几周双方在持续推进，后续需关注美方降税清单，预计应以一些消费品为主。