📋 总结 本次电话会议围绕磷化铟行业深度报告展开，核心观点为：磷化铟已从传统光通信材料升级为AI基础设施中关键的约束性资源，其供需缺口正在持续扩大，且短期内难以缓解。当前行业处于高景气状态，高端衬底紧缺将成为未来一到两年的主线。 需求端 ：AI数据中心是磷化铟最主要的下游场景，占比超80%。随着光模块从 \n \n 总结 \n 本次电话会议围绕磷化铟行业深度报告展开，核心观点为：磷化铟已从传统光通信材料升级为AI基础设施中关键的约束性资源，其供需缺口正在持续扩大，且短期内难以缓解。当前行业处于高景气状态，高端衬底紧缺将成为未来一到两年的主线。 \n 需求端：AI数据中心是磷化铟最主要的下游场景，占比超80%。随着光模块从800G向1.6T及更高速率演进，每颗光模块对磷化铟衬底的消耗量呈倍数级放大——1.6T光模块对磷化铟的需求约为800G的三倍。2025年全球衬底需求约200万片，有效产能仅60-70万片；2026年需求升至260-300万片，有效产能仅约75万片，缺口超过70%。2027年需求有望突破400万片，行业高景气状态至少延续至2027年。 \n 供给端：全球市场呈高度寡头垄断格局，CR3（住友、AXT、JX）市占率超过90%，扩产周期长达18-36个月，且良率爬坡缓慢。国内企业虽在加速追赶，但短期内难以填补缺口。上游原材料高纯铟和高纯磷的供应约束进一步加剧了供给紧张，中国对铟资源的出口管制也强化了行业的结构性矛盾。 \n 技术路线演进：无论硅光、薄膜铌酸锂还是CPO/OIO等新架构，磷化铟在光源端的核心地位不可替代。硅光本身无法发光，外置光源依然依赖磷化铟衬底，且随着功率要求提升，单颗激光器对磷化铟的消耗反而增加。因此，技术路线升级并非削弱磷化铟的需求，而是强化其价值。 \n 投资建议：关注具备有效产能、高良率、认证通过及垂直整合能力的企业，行业利润将向这类企业集中。同时，光通信龙头公司（如Lumentum）目前处于相对低估位置，值得关注。 \n 会议实录 \n 下周是一个非常重要的时间点，大家拭目以待的
长青科技 即将上市。经过二季度特别是四五六月份科技股的大涨后，7月份科技股，尤其是光通信板块，出现了一定回调。但客观来看，以光通信龙头中际创为例，其调整幅度仍属可控——最高约1.5万亿市值，目前接近1.3万亿左右。 \n 我们认为，短期确实存在资金面、交易面的扰动，包括公募对通信、光通信的持仓变化，半导体受日韩股市牵动，以及 长青科技 上市等因素。此时，更应该从产业趋势和产业发展的角度出发进行投资，而非追逐短期交易和资金动向。因为短期博弈的把握难度很大，你不知道市场的预期在哪里，别人的预期可能已经反映在你的预期之前。 \n 因此，我们更应深入产业链，研究行业是否处于高增长状态，以及这种高增长能否持续。如果行业景气度能持续到2028年甚至更久，或者整个产业趋势是国家重视的方向，在十五五阶段拥有良好发展前景，那么短期波动就不足以让你做出调仓或离场的决定。你应当从中长期视角出发，判断应该继续持有，还是不再关注。 \n 今天，我们基于 银河 证券发布的两份关于磷化铟的深度报告，与大家分享我们对这个行业的研究成果和看好方向。总体来看，光通信是跟随AI发展的，而AI又是科技创新的必经之路。因此，这个产业链的传导和景气度，与未来十五五规划以及中美技术竞争的方向高度吻合。其中，AI产业链中有一些核心环节，包括供不应求的环节和高技术壁垒的环节，我们今天重点介绍磷化铟这个方向。 \n 从整体来看，光通信景气度仍然供不应求。同时，光芯片的国产替代空间巨大，光模块未来的成长空间也超乎想象。我们认为，AI趋势尚未结束，经过一定时间的调整后，未来仍将随着产业趋势的改变和发展路径的推进，向上动能充足。 \n 下面，请我的同事王思成来讲解这两份深度报告。 \n 各位好，我是 银河 证券通信组分析师王思成。今天为大家带来对磷化铟行业的报告解读。 \n 核心观点：磷化铟已经从传统的光通信材料，升级为AI基础设施中关键的约束性资源。其核心逻辑并非单纯的需求增长，而是需求高增、供给寡头扩产缓慢、原材料与政策约束叠加，共同塑造出的高壁垒紧平衡行业。 \n 从量化角度看，2025年衬底需求约200万片量级，有效产能仅60-70万片；2026年需求进一步升至260-300万片，有效产能约75万片，缺口在70%以上；2027年需求有望突破400万片。这意味着未来一到两年，行业主线仍是高端衬底紧缺，4英寸加速成为主流，6英寸仍在良率爬坡与商业化验证阶段，价格中枢可能维持高位。国产替代明显提速，但兑现节奏取决于良率和认证两个主要壁垒。 \n 进一步来看，磷化铟并不会因为硅光、薄膜铌酸锂或CPO的出现而被削弱，反而会在架构升级中承担角色重构和价值强化的角色。主要原因在于：EML路线需要磷化铟，CW激光器也需要磷化铟，CPO/NPO中的外置光源（如EF或UHP）仍然需要磷化铟。硅光本身无法发光，薄膜铌酸锂主要承担调制功能而非发光与探测。因此，2026年以后的产业格局并非某条路线取代全部，而是氮化镓主攻短距离，硅光做集成底座，薄膜铌酸锂冲击超高速调制上限，磷化铟长期把持光源和高性能有源器件的核心环节。 \n 磷化铟是什么？ 磷化铟是典型的三五族直接带隙化合物半导体材料，在300K条件下带隙约1.34eV，具备较高的载流子运输能力和电场承受能力，适用于高速光电转换、激光发射、探测接收和高频电子器件。这一材料特性决定了它是1310nm和1550nm光通信窗口的核心衬底材料。更关键的是，磷化铟的重要性需要从产业位置理解：当前数据中心带动光模块向800G、1.6T乃至更高代际升级，产业瓶颈已从模块封装前移至光芯片、外延和原材料链条。磷化铟正位于其中的关键位置，一方面支撑着EML、DML、DBR和APD、PIN探测器以及部分PIC，另一方面又是硅光和CPO架构中外置光源的核心材料。因此，无论技术路线如何演进，磷化铟都处于光发射端不可绕开的位置。 \n 应用场景结构：光通信是磷化铟最大的应用场景，占比已达85%以上，其中IDC是光通信最大的需求来源。此外，在电信端（5G骨干网、前传）、车载激光雷达、视频监控等领域也有应用，但当前主要的边际增量基本来自AI算力网络。 \n 磷化铟之所以在这一轮被重估，根本原因并非单个器件的涨价，而是它从一个细分材料行业，变成了AI供给端和端的约束变量。当这个约束变量出现在高成长性赛道时，行业定价权、可见度和竞争格局都会系统性上移。 \n 产业链全景图：磷化铟产业链可分为四层：第一层是上游原材料与设备，第二层是中间的多晶、单晶和衬底，第三层是外延与芯片制造，第四层是模块与终端应用。 \n 上游：核心材料是高纯度的金属铟和高纯度磷，以及关键设备。光通信所用的衬底通常要求6N至7N级的电子级高纯铟和高纯磷，杂质控制需达到PPT级别。这不仅是纯度问题，更涉及单晶生长、外延位错密度和器件寿命的一整套极限控制能力。上游最大的约束是高纯铟，全球90%以上的原生铟来自锌矿副产品，中国的精铟产量占全球70%以上，供给弹性较弱。6N以上的高纯铟需要电解、真空蒸馏、区域熔炼等多道提纯工艺，本身也是高壁垒环节。磷同样重要，电子级高纯磷的制备难度远高于传统工业黄磷，需要多级真空蒸馏、区域熔炼和超微量杂质检测，并面临活性高、易氧化、易污染等问题。这意味着上游约束不仅是一般意义上的铟够不够，而是高纯铟、电子级高纯磷以及安全生产能力的共同约束。 \n 中游（核心环节）：包括高纯原材料提纯与配比、多晶合成、单晶生长、切割、研磨、抛光、清洗、检测、衬底晶圆、外延。其中，真正决定行业壁垒的是单晶生长和衬底加工。衬底是所有后期外延和器件制造的基础，其晶格取向、电子浓度、位错密度、TTV、表面粗糙度、翘曲度等质量属性，直接决定下游器件的良率和性能。衬底是0到1的结晶过程，壁垒明显高于外延。外延附加值虽高，但可通过设备采购和工艺迭代追赶，而衬底更依赖长期经验和工艺沉淀。 \n 从数据看，2025年磷化铟外延市场份额约占总收入60%，高于衬底的40%。衬底市场规模约1.73亿美元，外延约2.75亿美元。价格传导趋势是：上游原材料价格增速提升，沿高纯铟→衬底→外延→芯片逐级传导。2022-2023年，铟价约1500-2000元/千克；2025年11月中国相关政策出台后，到2026年5月已升至5200元/千克以上，表明磷化铟产业景气并非孤立发生于中游，而是从上游原材料端就已开始显现。由于衬底环节对高纯铟的依赖性最强，在同等原材料涨价下，衬底环节往往最先体现供给约束和定价权提升。 \n 制造工艺壁垒：市场对磷化铟行业最大的误判，是将其视为有资金就能扩产的普通材料制造业。实际上，它更接近高纯度原料、重工艺经验、慢良率爬坡、长周期认证四种因素叠加的特殊半导体材料行业。 \n \n 高纯原材料壁垒：高端光通信衬底必须匹配6-7N级高纯铟和高纯磷，原材料纯度控制难度大，高端产能全球稀缺，供给弹性极低。 \n 单晶生产工艺壁垒：磷化铟单晶生长过程中，磷蒸汽气压控制不稳定，位错和裂纹容易发生，良率爬坡缓慢，属于典型的长期经验密集型行业。 \n 精密晶圆加工壁垒：衬底晶圆加工需要高标准的洁净车间、专用高精度设备和严苛的工艺控制，中小厂商难以靠单一设备投入突破。 \n 客户认证壁垒：头部光模块和光芯片厂商认证周期普遍在1-2年，需经过多批次样品测试、小批量验证和稳定性考核，新增产能即便完成，也不等于马上形成有效出货。 \n \n 单晶制备方法：主流方法包括VGF、VB、LEC和HB等，其中VGF和VB最为主流。住友和北京通美主要采用VGF，优势在于晶体利用率高，适合规模化生产；VB的优势在于位错密度更低，更适合高品质大尺寸路线。不同厂商间的竞争，表面上是市场份额竞争，背后实质上是工艺路线、尺寸能力和良率水平的综合竞争。 \n 扩产周期：行业扩产周期普遍在18-36个月，即一年半到三年，并非企业不愿投，而是供给链条长、各环节都慢。扩产结束后还需8-12个月良率爬坡。设备端，MOCVD设备主要由AIXTRON等供应，目前交期已长达半年以上，后续调试还要3-4个月。高端晶体生长设备交期普遍在一年以上。一个项目从公告到有效出货，中间至少经历设备下单、设备交付、工艺调试、生产能力爬坡、客户验证、批量导入和规模出货等环节，任何环节出问题都会推迟产能兑现。 \n 供需格局：目前供给端呈高度寡头垄断，前三家企业（CR3）市占率超过90%。2020年，住友市占率约42%，AXT约36%，JX约13%，合计超90%。到2026年，行业仍延续三强垄断格局，国内企业加速追赶。这意味着行业并非充分竞争市场，而是供给端天然寡头、需求端高速爆发的特殊市场。在这样的市场中，一旦需求超预期、原料受限、扩产缓慢，价格弹性将明显高于普通成长行业。 \n 需求端拆分：当前磷化铟需求中，80%以上来自AI数据中心。单台AI服务器所需光模块数量是普通服务器的至少10倍以上，且随着800G向1.6T演进，单模块对磷化铟衬底的消耗并非线性增加，而是显著放大。单颗800G以上光模块通常需要4-8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求约为800G的3倍。一旦CPO/NPO和外置高功率CW光源及UHP光源进一步普及，单算力机柜的磷化铟用量还将继续提升。 \n 2025年全球需求约200-210万片，有效产能仅60-70万片；2026年需求升至260-300万片，有效产能约75万片，缺口超70%。也有较为激进的产业口径认为2026年总需求在350万片以上，设计产能约170-180万片，但需到今年四季度才逐渐达到设计值，因此仍存在一倍以上的缺口。两种口径绝对值虽有差异，但方向完全一致——2027年之前，行业难以摆脱高景气的短缺状态。 \n 从市场规模看，2019年至2026年，磷化铟衬底市场规模从8900万美元增长至2.02亿美元，但增速并非均匀，2024年以后AI数据中心对磷化铟和光模块的需求斜率明显变陡，行业已从趋势性增长变为景气度加速上升。 \n 光模块市场演进：2024年是400G向800G的过渡阶段，2025年是800G放量第一年，1.6T也开始小批量突破。2026年，800G在去年下半年低基数基础上增长超过15倍。到2027年，整体光模块市场空间在2026年基础上还有较大增幅，主要来自1.6T光模块的放量。如前所述，1.6T需要的磷化铟衬底相对于800G有3倍以上的提升。因此，明年磷化铟整体需求将随着EML和硅光路径的放量，呈现更高景气的供需短缺状态。 \n 尺寸升级逻辑：除放量外，磷化铟行业还有尺寸升级的逻辑。目前国内以2英寸为主，海外正逐渐向4英寸甚至6英寸升级。2025年，4英寸及以上磷化铟晶圆已占市场收入的48%左右。国内主流是2英寸和3英寸，正逐步向4英寸过渡；海外4英寸占比约50%。6英寸目前尚未实现普遍商业化，核心瓶颈是良率偏低，整体约10%，距离大规模商用仍有一到两年时间窗口。头部企业已实现一定技术突破，但行业层面距离大规模、稳定、低成本的商业化交付仍有较长距离。 \n 竞争格局：磷化铟行业仍高度寡头垄断，住友、北京通美和JX三家主导，不仅是份额龙头，也是行业定价、长期趋势和规格升级的核心风向标。国内第一梯队正在形成，主要厂商包括云南临沧鑫圆锗业、
有研新材 、先导系、 光智 系，以及台湾的台新源和三和光电等。各家竞争卡位不同：云锗更偏上游材料，扩产节奏清晰； 有研新材 偏向高纯材料和衬底技术积累； 光智 和先导系具备较大规划产能；三和光电是国内少数具备衬底、外延、芯片垂直整合能力的IDM平台。 \n 我们认为，国产替代已从主题预期进入产能和认证兑现阶段，但不应高估扩产节奏。比较稳妥的判断是：2026年，2-4英寸开始导入，国内自给率不断提升，高端6英寸自给率仍处低位；2027-2029年，4英寸有望大规模替代进口，6英寸随良率提升逐步进入主流供应体系。2029年以后，若6英寸真正成熟，国内全球份额还将进一步提升。这意味着国产替代的最大变量不是有没有企业做，而是能否持续稳定产出高一致性、已通过验证的产品。 \n Lumentum案例：磷化铟下游最主要的使用场景是光通信，而Lumentum是光通信行业中具备全球资源能力的稀缺公司之一。其上游铟原料采购主要来自住友，也在逐步导入一些其他供应商。但随着中国出口管制，海外原材料端也存在一定限制。出口许可证的存在，使得衬底供应量持续受限，对Lumentum的EML芯片出货量形成较大拖累。在高端光芯片，特别是200G甚至400G的EML芯片交期持续延后的情况下，整个光模块市场的供需节奏持续扩大。以明年1.6T的需求量来看，全球光模块供给量可能只能维持在需求的70%左右，最关键制约因素就是EML芯片的短缺，而EML芯片短缺主要源于磷化铟衬底供给不足。 \n 周期性与成长性：市场对光通信行业仍贴有偏周期的标签，但光通信行业兼具周期性和成长性。周期性在于每代光模块生命周期有限，普遍4-5年；成长性在于每隔一年半到两年，就会出现新一代光模块，其所用的光芯片和其他器件也呈现成长性行业的特点。光通信行业属于周期与成长并存。再往上游看，最下游需求以海外云厂商为主，只要海外云厂商资本开支继续提升，行业景气周期就不会呈现明显下行趋势。 \n 谷歌发布业绩后，市场对其解读出现分歧。资本开支的确上调至1150-2050亿美元左右，但对2027年的指引较为模糊。同时，从2023年开始大规模资本开支加速后，谷歌自由现金流首次转负，为-56亿美元，引发市场恐慌，担忧云厂商未来高强度资本开支的可持续性。我们认为这两种观点都没有错误，但核心在于：AI趋势是确定性的还是不确定性的？与之前的 新能 源、水泥等行业对比，我们认为这一轮科技趋势完全高于之前的纯周期性行业。但与2000年互联网泡沫相比，目前大模型仍集中在训练端为主，虽然模型迭代速度有所缩短，但真正用于生产力的方向仍有待发展。随着推理模型精度进一步提升，对光通信行业的需求也将进一步增长。 \n 回到Lumentum，我们认为其作为全球光器件龙头，目前仍处于相对低估的位置。 \n 技术路径演进：2027-2028年之前，仍以传统光模块路径为主；此后，可能面临从光模块到NPO、再到CPO、再到OIO的路径演进。但这一升级过程并不会降低对磷化铟的需求量。 \n 800G和1.6T的硅光模块通常需要2-4个CW光源，每个激光器成本约20-40美元，显著低于EML模块。其中，CW光源的衬底依然依赖磷化铟。如果进一步发展到CPO阶段，外置光源需要更高的输出功率，CPO的ERS可能需要400mW的输出功率，约为标准CW光源的4倍以上。这意味着单颗激光器面积更大、功率更高，对磷化铟衬底的质量和面积消耗都会更高。 \n 从需求角度看，这一变化并非DML芯片减少导致磷化铟减少，而是EML部分需求向CW或UHP光源演进，磷化铟在光源端的刚性反而被进一步强化。同样适用于OCS（全光交叉连接），它通过全光交叉实现节点间流量调度，本身不直接改变磷化铟产品，但会带动高密度光交换系统及相应光源和光学器件的需求，间接利好高端光器件链条。 \n 关键变量——上游资源：我国在铟资源端占据关键地位，全球90%以上原生铟来自锌矿副产品，中国精炼产量占全球70%以上，使磷化铟行业具备与普通半导体材料不同的资源属性。2025年2月4日，商务部、海关总署对磷化铟等稀有资源实施出口管制；2026年，又对日本相关实体的审批进一步强化，海外尤其是日本在高纯铟和磷化铟材料上的获取难度加大。这导致行业逻辑从单纯的市场供需，演化为供需加许可加原料保障的复合博弈。 \n 从铟价看，2026年以来，铟价从年初的2800元/千克，到六月下旬升至约5600元/千克，较年初上涨近80%。这说明铟已从小金属的供需波动，逐步转化为受AI技术拉动的战略资源品。 \n 未来两年主线： \n \n 供需紧平衡将持续：2026-2027年很难出现实质性过剩，真正缓解可能需要等到2028年前后，新增供给能否顺利爬坡并完成验证。 \n 4英寸是关键盈利和扩产焦点：6英寸是未来方向，但现实供给主力仍是3-4英寸，尤其4英寸将成为1.6T和高端CW及EML的关键尺寸。 \n 技术路线演化本质是分工重塑：硅光会拿走更多集成平台份额，薄膜铌酸锂在高端调制环节崛起，但磷化铟在光源端的不可替代性仍然稳固，材料升级并不会影响磷化铟的需求高景气。 \n 利润向有效产能集中：规划产能不等于利润，最终决定盈利的是有效产能、高良率、认证和垂直整合能力。良率改善和4英寸、6英寸以上产能放量是关键。 \n \n 风险提示： \n \n 云厂商资本开支不及预期，将导致需求波动； \n 上游铟供应与出口管制进一步趋严，可能使市场空间增长趋缓； \n 衬底与外延扩产良率爬坡不及预期； \n 技术替代与CPO渗透节奏不及预期。 \n \n 总结：我们还是坚持此前的观点。短期资金博弈和事件催化，无论是 长青科技 上市还是各类交易面、调仓的影响，在AI的大趋势中，经过这一波调整后，未来可能会出现行情分化。短期业绩可能不达预期或尚未起色的公司，半年内再创新高的可能性不大。但调整完成后，磷化铟相关、光芯片光模块业绩兑现持续超预期的公司，在今年内再创股价新高的可能性非常大。这一波调整是一次分化，调整结束后再创新高的，一定是业绩超预期、竞争壁垒高、行业景气度好、竞争格局更优的方向，而非四五月份普涨的逻辑。感谢各位投资者参加本次关于磷化铟深度报告的分析会议，谢谢大家。本次会议到此结束。