别了，路径承诺 - 五大工作组视角下的美联储改革前瞻20260723

📋 总结 本次电话会议围绕美国财政部长沃实牵头设立的五大工作组，深入分析了美联储未来可能推行的改革方向。报告指出，这五大工作组具有四大显著特征：研究周期大幅缩短（预计年底前全部收尾）、覆盖面显著扩大（覆盖货币政策全流程，从数据输入到沟通输出）、团队构成呈现明显的外部化特征（核心专家均非美联储在职人员，且 \n \n 总结 \n 本次电话会议围绕美国财政部长沃实牵头设立的五大工作组，深入分析了 美联 储未来可能推行的改革方向。报告指出，这五大工作组具有四大显著特征：研究周期大幅缩短（预计年底前全部收尾）、覆盖面显著扩大（覆盖货币政策全流程，从数据输入到沟通输出）、团队构成呈现明显的外部化特征（核心专家均非 美联 储在职人员，且独立运作）、以及政策立场与沃实本人高度一致。因此，这本质上是沃实本人的工作组，旨在为其未来政策提供背书，但最终能否落地仍取决于 美联 储内部共识。 \n 报告逐一对五大工作组进行了详细分析：数据体系工作组认为现有官方数据体系存在方法论过时和滞后性，建议引入私营部门实时数据作为补充，但可能面临新指标与老指标矛盾时如何向市场证明 可靠 性的问题；通胀目标工作组的三位专家（曼昆、萨金特、外塔）均质疑传统菲利普斯曲线的实用性，并建议将2%通胀目标调整为更具弹性的2%，而非2.0%，以留出政策空间，这可能与沃实在6月FOMC会议上的表态一致；生产力和就业工作组以产业界代表为主（如安德森、沙尔玛），整体对AI发展持乐观态度，认为AI将带来生产力飞跃，但短期可能加剧通胀和结构性就业问题；资产负债表工作组内部存在分歧，但多数观点倾向于谨慎缩表，未来政策可能更多围绕资产结构（如减少长期国债和MBS，增持短期bills）展开，而非追求名义体量的降低；沟通机制工作组的专家普遍质疑现行的前瞻指引工具，但报告认为 美联 储短期内不会完全放弃前瞻指引，而是可能取消点阵图的中位数预测，改用扇形图或区间预测。 \n 基于上述分析，报告判断 美联 储未来改革将呈现五大主线：第一，沟通机制方面，将逐步取消点阵图和刚性利率路径的使用，转而采用更模糊的区间预测；第二，缩表方面，实际缩表空间有限，政策重心将转向资产结构调整；第三，通胀框架方面，短期内2%通胀目标不会调整，但对通胀口径的解释将更加灵活，导致政策反应函数更加多元复杂；第四，生产力和就业方面， 美联 储对AI的评估将保持温和中性，边走边看；第五，数据体系方面，将引入私营部门数据作为辅助工具，但核心仍以官方数据为主。总体来看，未来 美联 储将从“数据依赖与前瞻指引”转向“减少利率路径承诺、打破市场对央行沟通依赖、回归实时数据决策”的新框架，其核心目标是降低 美联 储的可预测性，避免因预先承诺而损害政策灵活性和信誉，推动市场更多关注经济本身而非紧盯 美联 储动向。 \n 会议实录 \n 从结构上来看，这种安排更像是一个有明确期限的政策工程，为未来推行自己的政策提供背书，而不是正儿八经的学术讨论。 \n 第二点，本次评估范围明显扩大。此次设计的五大工作组，基本覆盖了货币政策完整的运行链条——从数据输入，到数据分析（ 如通 胀、就业），再到工具选择（如资产负债表），最后到政策输出（沟通方式）。相比之下，2019年的评估更多聚焦于通胀目标制的改变，而这一次的广度明显超出以往。 \n 第三点，本轮评估在组织方式上呈现明显的“去内部化”特征。从目前披露的信息来看，五大工作组都由外部专家联合领导，并以相对独立的方式运转，强调需要提供独立的评估和建议。这与上一轮 美联 储改革由内部主导、经过多轮FOMC会议讨论形成共识的路径形成鲜明对比。 \n 因此，总结而言，我们认为沃实此次设立的五大工作组，本质上是他自己的工作组，而不是 美联 储的工作组，是为了给自己的后续政策做背书。后续能否落地、落地多少，仍需要看 美联 储内部的情况。最近一个值得玩味的事情是， 美联 储理事鲍尔在关于AI和劳动力市场影响的演讲中，完全没有提到沃实的工作组。但大家都知道沃实有一个工作组正是关于AI和劳动力市场的，这很可能表明其他委员会成员并不需要完全接受沃实工作组的结论。 \n 首先，沃实对于这五大议题都持有什么看法，我们可以具体过一下。 \n 第一，数据体系。 沃实认为，现在的 美联 储数据体系存在不少缺陷。首先是数据整体方法论有所过时。美国官方很多数据，如CPI、非农和PCE，都是从20世纪开始建立发展的，与现在的经济结构有较大差异。特别是金融数据，从2024年以来就开始频繁修正，导致大家对数据本身的质量产生了不信任感。其次，现在的数据是滞后的， 美联 储基于滞后的数据做未来的决策，往往会导致政策反应过度。 \n 第二，通胀目标。 沃实在6月的FOMC会议上被问到如何看待2%通胀目标的未来，是否会进行修改。他的回答是，更倾向于关注小数点左边的情况，但他马上提到，在证明 美联 储有能力实现通胀目标之前，没有理由改变现有的2.0%通胀目标。沃实此前也曾提到，更偏好用结尾平均的PCE来替代目前看得比较多的核心PCE。这一想法与数据组有重叠，即认为现在的观测指标可能有所滞后，未来可能需要修改观测指标，而不是短期修改2.0%的通胀目标。 \n 第三，生产力和就业。 沃实对此的看法长期比较乐观，他认为AI将带来生产力革命，并创造更多岗位。但最近他也开始慢慢转向偏鹰派，承认短期可能带来一些通胀或时滞压力。 \n 第四，资产负债表。 沃实的核心观点是缩表。他认为现在资产负债表太大了，扭曲了定价，模糊了财政和货币的关系。 \n 第五，沟通框架。 6月的FOMC会议上，沃实没有提交SP的预测。他整体反对前瞻指引，主张要精简政策声明，取消点阵图。 \n 下面，我们具体分析五个工作组的负责人，看看未来 美联 储改革的大致方向。 \n 首先，市场关注度最高的是通胀目标组。三位成员分别是Fisher, Fraga, King。一句话概括，他们对于前瞻指引都抱有怀疑态度，与沃实的政策取向基本一致。 \n Fisher是小组中唯一拥有 美联 储工作经验的人，之前是纽约联储的执行副总裁，对 美联 储内部运转比较熟悉，也清楚央行的活动方式会如何改变市场预期和波动。但他对 美联 储的批评也是最辛辣的。2016年，他在演讲《What\'s the Matter with Fed》中严厉批评 美联 储的决策流程和沟通机制完全达不到公众应期待的标准，必须通过立法和改革。他直言，现在的决策和沟通机制催生了虚假的共识，模糊了责任边界，助长了政治惯性。他对点阵图相当不满。2017年，Fisher再次提到对 美联 储前瞻指引操作的不满。他认为，前瞻指引本质上是在调控市场波动，但又没有明确波动调控的具体区间和原因，这样就容易加大市场惯性和外推式预期的缺陷。 \n 第二位专家Fraga是前巴西央行行长。在他看来，沟通的透明度是央行信誉的核心。不过，透明不等于为市场划出一条确定的利率路径，而是明确释放央行对经济的预期，清晰阐述央行的反应函数。 \n 第三位King是前英国央行行长。他在执政期间对央行政策的透明度比较消极，认为不应该给市场提供过多帮助市场预测和推演央行未来利率路径的参数。因此，在他任职期间，英国央行长期不提供一些陈述、会议纪要或投票结果等信息。 \n 总而言之，我们认为整体的沟通工作组和沃实的看法大体一致，都是质疑现行前瞻指引工具。但我们认为， 美联 储短期内不会放弃前瞻指引。首先，需要区分两种前瞻指引：一种是带承诺的（明确说接下来一定会怎么做，且一定会遵守），除了金融危机等特殊时期， 美联 储内部应该没人认为应该使用这种；另一种是比较软性的，即 美联 储只陈述对经济的最优预测（如认为未来一年PCE或利率应该是多少），让市场自行推导政策含义。但只要开始谈论对经济的看法，不管更担心通胀还是就业，就已经暗示了政策倾向。只要开始谈论对中性利率的最佳猜测（如点阵图中的Round One），就已经向市场传递了长期利率终点的倾向。因此，这种软性、非承诺性的前瞻指引是无法避免的。真正待定的是 美联 储应该给出多少指引。我们认为，未来改革的一个可能选项是： 美联 储可能会停止SP的中位数预测，不再写未来一年PCE或核心PCE是多少、失业率是多少，而是像巴西央行一样，给出一个扇形图或预测区间。虽然市场也能通过上下限算出中位数，但至少不会显得整个委员会为一个特定预测和政策利率路径背书。如果完全取消SP，市场可能不太接受，因为这涉及政策透明度问题。从政治角度看，很多非票委的地方联储只有通过公开表态或SP来表达自己的观点，如果沃实取消这个平台，很多地方票委未必会支持。所以，很有可能只是改个形式，不为某一条利率路径做背书。 \n 第二，资产负债表组。 市场关注度也很高，主要议题是 美联 储未来是否要缩表。三位成员分别是Dian, Rango, Stein。 \n Dian之前在美国财政部、 美联 储、高校都工作过，理论功底和实践经验都很丰厚。但他不是资产负债表硬派。2017年，他在国会上为 美联 储QE辩护，认为自大衰退以来，QE推动了美国经济实现强劲复苏，且复苏力度一定高于没有QE的水平。所以，他对资产负债表的观点比较偏均衡，会认可QE在危机特殊时期的托底价值，而不是一味主张收缩资产负债表。 \n Rango是前印度央行行长，也是IMF首席经济学家，是为数不多在2005年就预见2008年全球金融危机的学者。他天生更关注金融稳定和系统性风险防范。对于资产负债表，他一直长期批评QE，认为会带来道德风险——反复提供流动性会强化市场对央行救助的依赖，助长杠杆和风险承担。对于QT，他认为在QE期间，银行准备金总量会回落，准备金会在银行体系内重新分配。一旦遭遇流动性冲击，手里有大量准备金的大型银行会更倾向于囤积，不会轻易借出，导致市场流动性缺口放大，中小机构仍需依靠央行提供紧急流动性工具，最终导致资金价格飙升（如2019年）。因此，即使宏观调控要求央行收缩资产负债表，央行可能也不得不长期维持较高准备金供给，本质上很难完成真正缩表。所以，他认为未来启动QE的门槛应该更高，结束QE的时间要更早，政策力度更克制。对于QT，他的观点比较谨慎，而不是一开始就要马上缩表。 \n Stein是前 美联 储理事，与沃实分歧最大。他主张央行资产负债表本质上要服务于金融稳定，而不是单纯执行传统货币政策，因此主张央行长期应保持较大资产负债表。2016年，他在全球央行年会上进一步阐述构想，倾向于打造名义规模维持高位、但资产久期大幅缩短的资产负债表架构。具体操作包括减持长期国债和MBS，增持短期bills，同时保证充足准备金和ORP工具。 \n 总体而言，这三位专家看法虽有差异，但可能都倾向于支持渐进缩表，只是对缩表节奏和具体手段没有达成统一。我们预计，未来政策首先在政策层面， 美联 储与当前的充裕准备金框架是绑定在一起的，内部应该没有人有兴趣回到偏紧的旧框架，所以整体缩表空间相当有限。可能通过监管或审慎政策放开（如调整LCR）挤出一点空间，但也不过几千亿美元，与 美联 储六七万亿的资产负债表相比并不多。其次在资产结构层面，未来政策可能更多围绕表内资产结构展开，如减少长期国债和MBS，增持短期bills，同时保证充足准备金和ORP，防止银行发生流动性危机，而不是一味追求降低资产负债表名义体量。 \n 第三，通胀框架小组。 三位负责人都非常重磅。第一位是哈佛大学的曼昆，他的经济学原理是许多经济金融学生的启蒙读物。他对通胀有四个观点：第一，认可菲利普斯曲线存在，但认为现实中用它做政策效果很差；第二，通胀分析很难理清是内需还是外部冲击，因此呼吁更多关注货币总量对通胀的影响；第三，针对2%通胀目标制，他建议改成2%，而不是2.0%，给政策留出合理空间——这与沃实6月FOMC会议上的表态一模一样。 \n 第二位是纽约大学的萨金特，2011年诺贝尔经济学奖得主。他对通胀有三点看法：第一，否认菲利普斯曲线的实用性，认为无法通过牺牲就业来抗击通胀；第二，强调通胀预期、政策可信度以及货币财政协同对通胀的影响；第三，作为DSCE的前沿顾问，他对通胀目标制直接持批评态度，认为该制度让美国货币政策只关注短期，容易忽略金融周期的巨大风险，并可能引发道德风险（ 如通 缩时大家预期央行会降息拯救市场，从而助长投机行为）。因此，他认为央行应摒弃现行均衡思维，建立宏观审慎框架，类似于国内跨周期和逆周期思维——通胀目标要拉长周期，而不是局限于短期一两年的区间。例如，即使短期通胀低于2%，但如果信贷或债务过度扩张，仍需主动收紧货币以抑制金融泡沫。 \n 综合来看，三位学者观点各有侧重，但都质疑传统的菲利普斯曲线，并与沃实存在共识，即对现行主流通胀分析框架抱有距离。结合沃实在6月FOMC的表态，我们认为短期之内通胀目标不会调整，但后续政策调整更可能落脚于对2%目标的弹性解读层面——即用什么指标观测2%，以及2%之外是否还有金融稳定和长期经济均衡等需要权衡。 \n 第四，数据体系组。 负责人是哈佛大学的切尼、沃尔玛前总裁麦克米伦，以及其他州大学的莫菲。三人的总体观点与沃实基本一致，即利用数据进步和私营部门数据补充，建立更实时的经济测量体系。从分工看，麦克米伦可能利用在沃尔玛的经验和人脉，为 美联 储提供更多企业部门利润数据；莫菲负责决定 美联 储需要判断哪些经济情况以及如何测量；切尼负责将想法和数据落地。我们认为，数据工作组未来可能推出一些新的经济指标供 美联 储参考。但担忧在于：如果 美联 储使用这些关键指标而市场无法获取，则市场可能无法推断 美联 储决策过程，导致反应函数更不透明；即使详细公开（如非农和PCE一样），市场也需要时间学习和验证。特别是当新指标和老指标发生矛盾时，如何向市场证明新指标的 可靠 性，将是 美联 储面临的另一个风险，可能衍生出市场波动。 \n 第五，生产力和就业小组。 这一组最大的特点是产业界人士占绝大多数，都是AI浪潮的深度参与者和受益者。因此，我们认为该小组大概率得出积极乐观的结论，认为AI将带来生产力飞跃和经济增长。其中，安德里森是硅谷新生代资本代表人物，他认为AI会带来需求提升，从而创造更高附加值的工作岗位，不会造成失业。近期AI大厂的裁员只是前期过度扩张后需要消化的借口。第二位成员S是工作组里唯一有学术背景的，现在做学者，之前也尝试在大学做经济学教授。他的参与更多是为工作组研判提供理论支持，提升公信力。他认为AI有望提升长期经济增长中枢，但技术宏观释放效果仍取决于生产链条中难以自动化的薄弱环节，受此约束，短期内生产力实际兑现节奏可能远远滞后于AI技术迭代速度。他的观点比较偏主流。第三位Sharma是微软高管，Xbox业务负责人，有丰富的大型科技企业产品和运营经验。他更多会补充企业微观实操视角，认为未来AI Agent的规模会超过人类从业者，并直接指出“AI不会取代人类工作”只是人的自我安慰。他更重视AI推升的结构性失业和劳动性转型摩擦，主张个人应顺应AI发展，借助AI工具完成能力升级。 \n 总体来看，生产力和就业工作组整体对AI发展持乐观态度，最终报告大概率着重于AI对生产力变革的积极作用。但鉴于小组内学者占比低，可能缺乏充足理论视角，一定程度上会削弱结论的严谨度和可信度。 \n 综上，沃实牵头设立五大工作组，有四大明显特征：第一，研究周期大幅缩短，预计今年年底全部收尾，对比上次鲍威尔全面审查从FFT过渡到FFTIT耗时20个月，本次改革节奏明显加快；第二，覆盖面更广，从数据输入到分析、工具选择、资产负债表，最后到沟通机制，覆盖货币政策全流程；第三，团队构成具有外部属性，核心专家不是 美联 储或在职人员，甚至很多人从未在 美联 储或政府机构工作过，研究独立于官方内部体系；第四，政策立场与沃实高度趋同，所有专家中可能只有Stein在资产负债表上与沃实存在一定分歧，其余人核心主张基本与沃实保持一致，观点倾向性非常明显。这也回应了我们一开始说的：沃实的工作组，是他本人的工作组。 \n 结合五大工作组核心专家的过往政策立场，我们判断 美联 储后期政策改革可能有五大主线： \n 第一，沟通机制最容易落地。 美联 储大概会保留前瞻指引工具，但逐步取消点阵图和一些刚性利率路径的使用（如不再提SP中经济指标的中位数和点阵图），转而使用类似巴西央行的扇形图或区间预测，不再为一条特定利率路径背书。 \n 第二，资产负债表方面， 美联 储实际缩表的可能性非常低，大概率还是围绕表内资产结构展开。 美联 储副主席巴尔最近也提出，持续缩表容易冲击银行体系流动性，损害金融稳定，不应把缩表本身视为独立政策目标。 美联 储内部对缩表仍有很大异议，光有工作组背书且组内还有反对者，缩表非常难推进。可能通过调整监管指标（如LCR）挤出小一万亿空间，但更多还是围绕结构展开。 \n 第三，通胀框架方面， 美联 储可能进一步淡化菲利普斯曲线，转而加大货币总量、财政政策、金融稳定和经济周期等多变量考量。短期2.0%通胀目标不会调整，但对通胀口径的解释将更加灵活，导致政策反应函数更加多元复杂。在此背景下，市场预期容易加大，波动中枢可能上行。 \n 第四，生产力和就业方面，工作组普遍看好AI长期红利，但沃实本人最近也指出可能更偏中性，认为AI短期确实会推升通胀、引发就业结构性问题。因此，短期 美联 储对AI的评估可能保持温和中性，需要边走边看，关注8月特斯拉等是否有具体提升生产力的应用出现，从而调整政策预期。 \n 第五，数据体系方面， 美联 储有望引入沃尔玛等私营部门实时数据，但仅作为辅助工具。FOMC内部早已讨论过传统官方指标存在短板，但主流共识仍以劳工部BLS或BEA发布的官方指标为核心，私营部门指标仅起辅助作用。 \n 将以上五大改革效果合成，我们认为未来的 美联 储将从此前鲍威尔时期的“数据依赖与前瞻指引”，逐步转向“减少对利率路径的承诺，打破市场对央行沟通的依赖，使政策重新回归以实时数据为基础的决策机制”。这一框架可以降低 美联 储的可预测性，避免因预先承诺导致政策目标改变后灵活性变差、独立性受损或信誉降低的风险。简单来说，沃实想做的就是：不想管理市场预期，不预先承诺利率路径，推动市场关注经济本身，而不是紧盯 美联 储。 \n 以上是我们对未来 美联 储改革方向的整体思考，感谢各位领导参会。