📋 全文总结 本次会议围绕“能源资产重估进行时”这一主题展开，由多位分析师从宏观、煤炭、新能源、化工、环保公用及汽车等多个角度进行汇报。核心观点认为，当前市场风格正从科技板块向能源等传统板块再平衡，能源资产（尤其是煤炭、天然气、原油等）的基本面强劲、估值偏低，叠加中东地缘局势推升能源价格，能源资产重估行 \n \n 全文总结 \n 本次会议围绕“能源资产重估进行时”这一主题展开，由多位分析师从宏观、煤炭、新能源、化工、环保公用及汽车等多个角度进行汇报。核心观点认为，当前市场风格正从科技板块向能源等传统板块再平衡，能源资产（尤其是煤炭、天然气、原油等）的基本面强劲、估值偏低，叠加中东地缘局势推升能源价格，能源资产重估行情刚刚启动。具体要点如下： \n 1. 宏观层面：风格再平衡启动，能源资产错杀修复 \n \n 二季度科技板块（尤其是AI算力链）表现最强，但6月起风格开始再平衡，7月已明显体现。 \n 能源板块在二季度被大幅错杀——基本面景气向上、中报超预期、估值不贵，但受风格因素拖累明显调整，当前进入纠偏阶段。 \n 中东局势（霍尔木兹 海峡 封锁）推升能源价格，能源安全与能源转型是中期主线，有望抬升估值。 \n \n 2. 煤炭：供需共振，景气反转+估值提升 \n \n 供给端：5月底山西重大矿难后，安监持续收紧，全国产量同比下滑近10%，山西减产仍在持续并向内蒙等主产区蔓延，影响堪比2020年内蒙反腐倒查。 \n 需求端：AI用电增加、火电兜底需求提升，煤化工带来每年约1亿吨的边际耗煤增量，且可持续。 \n 煤价：上半年均价约760元，下半年中枢将进一步提升，全年均价高于去年，价格方向向上确定。 \n 估值：当前板块估值仅7-8倍，明年10-11倍，股息率5-6%，有50%以上修复空间，头部公司估值有望回到10-15倍。 \n 推荐标的：动力煤（神华、 中煤 、陕煤）、焦煤弹性标的。 \n \n 3. 新能源（锂电与储能）：强现实与悲观预期背离，布局正当时 \n \n 三季度旺季排产饱满（ 宁德 月产130GWh以上），储能需求高增，海外储能增长40%以上，国内储能增速虽有放缓但仍可维持30-40%增长。 \n 市场对明年国内大储增速过度悲观（担心峰谷价差收窄），但成本端（碳酸锂降价、大电芯量产）可对冲，行业增速仍可维持。 \n 钠电池进入1-10阶段， 宁德 下半年有望落地1GWh储能大电芯项目，产业链进展积极。 \n 推荐标的： 宁德 （14倍估值，明年1200亿利润）、负极（
尚太科技 、
中科电气 ）、钠电池产业链（ 中科电气 、
鼎胜新材 等）。 \n \n 4. 化工与石化：油价有底，化纤有望旺季弹性 \n \n 原油：霍尔木兹 海峡 封锁下，油价易涨难跌，高位震荡。
中国海油 、
中国石油 兼具高股息与油价弹性。 \n 化纤：淡旺季切换下，长丝、PX库存处于低位，旺季弹性可期，推荐桐昆、恒力。 \n 化工：底部布局方向，关注
华鲁恒升 （底部区域有增量）、
亚钾国际 （钾肥放量）。 \n \n 5. 环保公用：天然气旺季来临，错杀高股息资产修复 \n \n 天然气：欧洲库存偏低，高温+冬季补库需求推动气价上涨，利好国内气源（
首华燃气 、
新天然气 ）及拥有海外长协资源的公司（
深圳燃气 、
新奥股份 、
佛燃能源 ）。 \n 错杀高股息标的：筛选出年初至今负收益、二季度跌幅超20%的优质公司，如
军信股份 （垃圾焚烧，股息率6%）、 佛燃能源 、
陕西能源 （煤电一体化）。 \n \n 6. 汽车：整车板块见底，缩圈机会在龙头 \n \n 内销已到十年新低（1165万辆），补贴效果减弱，但换购周期均值回归+新能源车进入换购潮，内销有底。 \n 出海是核心空间：
比亚迪 海外等车周期5-7个月，真实渗透率仅15%，远期有望翻倍。吉利海外经销商仅开发30%，空间巨大。 \n 推荐标的： 比亚迪 （明年海外250万辆，利润600-700亿）、吉利、蔚来。 \n \n 会议实录 \n （宏观首席 郭总） \n 今天我们讲一讲能源资产重估，这是我们现在正在发生的事情。煤炭是吧，其实也包括一部分领域的化工。很多产品价格过去跌了很长时间，包括一些游戏类，其实油这个价格在去年的时候很多人也知道基本上进不去了，今年就是往上走的问题。但最终它是一个霍尔木兹 海峡 封锁极端化，然后再带来一些波动所体现的。如果没有霍尔木兹 海峡 事件，今年明年的供求关系可能也是比去年紧张的——通胀需求传导到原油，而供给其实没有那么多增加。在这样的情况下，今年本身就是一个景气向上年、 戴维 斯双击年，而且没那么快下来。 \n 第一个，需求没那么快下来。美国的需求还是在相对较高的位置，不会进行剧烈收紧加息，所以不会那么快下来。第二个，中国需求在慢慢往上走。全球经济最核心的是中美两大经济体，如果都还不错，趋势稳中向好，我们就应该关注。二季度美国AI这个体系是最强的，有中期愿景支撑，出现一波非常大的行情。6月我就提出风格会再平衡，现在市场已经看得很清楚，7月份再平衡才刚刚开始。 \n 二季度能源板块和上游核心资产实际上是被大幅错杀的——景气没问题，中报超预期，下半年业绩也没问题，估值不贵，去年没涨，今年也没涨，结果二季度明显调整。这种错杀本身就应该去纠偏。现在市场终于开始认为硅基上游通胀也有点过头了，价格不断上涨，供给还在扩，AI上中下游要重新调整利润分配。AI的发展有阶段性，一波行情完了大家发现下一波应用空间还看不到，震荡整固一下很正常。这个时候市场再平衡，就会对基本面、估值都不错的行业开始修复。 \n 能源不仅仅是红利，它里面有景气的部分。今年煤炭是景气加红利，且景气可持续，是第一年周期反转。到中报、年报的时候大家会发现，产品价格、终端价格持续强劲。根源在于供给很难增加，但需求增加，尤其是煤化工需求持续，这是能源替代、能源安全格局下的煤化工比例提升。之前我们以原油依赖为主，现在能源结构变化，煤化工占比要提升，煤炭的供需关系就是一个反转。 \n 新能源方面，海外新一轮渗透率上升周期，中国的产品、电动车、锂电池、整体新能源体系具备全球竞争力，虽然受到中欧经贸关系等扰动，但中美贸易都能缓和，中欧贸易怎么会持续脱钩升级？中国产业竞争力、产品周期在全球是质量上升的，这是第一性原理。强景气，估值调下来了，就是机会。如果估值打得很高，像部分上游材料，我会谨慎一点，但新能源整体估值不高，处于几个PE分位，相对安全。天然气也是非常好的，供给紧张，需求旺盛，叠加中东问题，短期易涨难跌，中期中枢抬升。 \n 总的来说，第一，风格纠偏，错杀资产修复；第二，这些行业景气度高，估值不高甚至低；第三，往后看可能持续超市场预期；第四，最近催化剂是中东情况推升能源价格。最后不管中东问题怎么解决，中期能源安全、能源转型是中期主线，可以抬升估值。5-6月份市场完全忽略这些正面因素，只看负面扰动，7月份刚刚开始修复，我认为修复才刚刚开始。能源资产重估进行时，继续看好。 \n （煤炭有色首席 苗总） \n 感谢郭总，刚才郭总对煤炭看好的点已经讲得很清楚了。市场今年煤炭虽然相较于科技以外的其他行业表现不错，但大家更多是把煤炭当成油的影子在炒——中东局势紧张就涨， 海峡 放开就跌，交易的还不是行业本质。这次我们认为煤炭本身基本面的较好开始被大家认知。 \n 煤炭是供需共振带动价格上涨，同时估值也在提升。从供需两端看，供给端扰动比较多，包括国内减产、进口端（印尼）供给收紧。印尼国内煤炭供应不足，电厂库存低，油价走高导致柴油成本上升，也影响生产。但目前最强供给收缩是5月底山西重大矿难带来的影响，市场认为这事已经交易完毕，但实际上对供给端的影响仍在持续。6月全国产量同比掉了接近10%，截至7月中旬山西样本煤矿产量仍在继续回落，根本就没有恢复的迹象。这次事故对隐蔽工作面、违法外包团队的严查，导致整个山西煤炭生产状态发生本质变化，而且还在向其他主产区蔓延，内蒙产量从7月以来也在往下走。这次影响是可以堪比2020年内蒙反腐调查的，出事到现在才一个半月，按当时经验，高库存下要一个季度左右才能体现异常，半年后煤价从460涨到1000。 \n 需求端，今年厄尔尼诺导致多雨，夏天热得不及预期，煤价上涨没有预期强势。但供给收缩持续发生，价格向上方向很确定，随时可能异动。AI用电增加的大环境下，各电源出力需要火电兜底，用电需求出现第二增长曲线，对煤炭需求更乐观。油价高位带来煤化工需求增加，今年约1亿吨边际耗煤增量是确定性增长，未来在建煤化工项目全部投产，每年还有1亿吨拉动，是可持续增量。 \n 煤价从去年超跌的深坑里爬出来了，今年一季度均价715，二季度回到800以上，三季度一直在800以上震荡，目前820左右。下半年中枢进一步抬升，27年比26年方向确定。煤炭是供需持续改善、底部反转的趋势，业绩持续增长，中报、三季报、年报都可以看到。基本面反转在目前市场交易上定价不充分。 \n 焦煤受山西减产影响更大，三季度的价格涨幅很大，现货涨了500，长协7月涨了200多，三季度年化估值六七倍，极具配置性价比。 \n 从估值端看，之前压制煤炭估值的双碳扰动，在能源安全提升背景下，煤化工需求增加、煤炭比油的安全性和经济性突出，海外多国拥抱煤炭，双碳帽子对估值的压制有望放松。煤炭整体估值有望回到双碳和供给侧改革前的10-15倍，头部公司给15倍，二线给12-13倍是合理的。当前按900煤价算，板块估值7-8倍，按26年偏低煤价算10-11倍，股息率5-6%，有50%以上空间。每一次阶段性的回调都是配置时间点，继续积极看好。动力煤和焦煤弹性公司都看好，红利方向如神华、 中煤 、陕煤大资金长期配置也具备吸引力。 \n （新能源组 李建波） \n 我汇报的题目是“看好强现实，扭转悲观预期”。7月以来新能源、锂电、储能下跌很多，原因大概有几个：锂电从成长变成周期成长，和AI比增速渐进，成长基金更多选AI；大家对明年国内大储增速非常悲观，甚至认为增速为零，提前交易悲观预期，忽略了当前强现实。 \n 三季度旺季的排产成色很足，产业中游上中下游都能验证到。碳酸锂库存下降，中游电池厂排产满，材料厂排产满，很多材料在提价。储能系统集成商、海外新能源车出口1-6月翻倍增长，单车带电量同比增加34%，重卡新能源渗透率也在提升。锂电从20年到25年，三季度从来都是基本面与股价共振的季度。 \n 对于明年的悲观预期，我们认为没必要过度担心。储能电芯厂排产很满， 宁德 明年预期50%储能电芯增速，海辰3倍，排产已排到明年年中。国内增速虽然放缓，但仍有30-40%增长，且估值都在20倍以下。成本端碳酸锂降价、大电芯量产帮助度电成本下降5-10个点，能够对冲峰谷价差收窄的影响。长周期看，新能源装机还有很高上升空间，消纳也在改善，能源安全趋势未结束，海外占比会越来越高。 \n 锂电仍有成长属性，最大的增量来自储能。现在储能占锂电需求三到四成，未来到五成以上，能够帮助锂电实现增长换挡。5年维度增速我们非常看好。 \n 站在当下，强现实会逐步消除悲观预期，全面看好板块龙头。 宁德 二季度业绩同比环比双位数增长，明年1200亿利润，现在才14倍，未来年化增速20-30%，明显低估。隔膜龙头
恩捷股份 、博速科技也有涨价预期，三季度业绩弹性释放。负极板块，尚泰科技、 中科电气 、
滨海能源 竞争格局更好，有涨价预期，尚泰明年不到10倍，仅靠估值修复也有翻倍空间。 \n 钠电池进入1-10阶段， 宁德 下半年有望落地1GWh储能大电芯项目，明年5-10GWh以上。钠电池比锂便宜，物料成本更低，安全性能更好，温域更宽，已在细分市场形成商业闭环。推荐 宁德 产业链、负极 中科电气 、铝箔 鼎胜新材 、正极
龙蟠科技 等。 \n （化工首席 张志阳） \n 原油进入供给短期偏紧张状态，霍尔木兹 海峡 再次关闭。不管 海峡 解封与否，油价都有底——不解封供应边际减弱，解封也回不到封锁前水平。7-8月炼油旺季，需求价格弹性强，油价上涨对需求影响弱，上行空间较大。但考虑到宏观风险（3月油价上涨导致流动性危机、美国加息预期）和特朗普对资本市场的诉求，油价很难到特别高的水位。总结就是下有底、上有顶，易涨难跌，高位震荡。 中国海油 、 中国石油 既是高股息又有油价弹性，是配置首选。 \n 石化板块，化纤产业没有出现宏观风险，该有的淡旺季还是会有。长丝下游库存很干，PX和混合芳烃库存6年低位，旺季来临上游具备弹性，推荐桐昆、恒力。 \n 基础化工，赔率比胜率更重要，安全边际优先。推荐底部区域有增量的 华鲁恒升 （5万吨产能+规划20万吨）、 亚钾国际 （钾肥放量），以及业绩安全边际足、等待DVA放量的 高阳 股份。轮胎方面，原材料价格难有大涨，海外需求偏旺，三季度业绩环比改善，股价有空间。 \n （环保公用 周哲） \n 天然气板块过去两周价格明显上涨，一是美伊战事重燃，二是欧洲高温推动天然气发电需求。欧洲库存约53%，比同期均值低15个百分点，冬季供暖前有补库需求，看好6-9月气价持续上涨。利好国内气源企业（ 首华燃气 、 新天然气 ）和拥有海外长协资源的企业（ 深圳燃气 、 新奥股份 、 佛燃能源 ）。 \n 科技行情中传统板块K型分化，错杀了一些长期优质标的。通过筛选年初至今负收益、二季度跌幅超20%的公司，同时业务模式稳健、现金流好、高分红（股息率5%以上），我们看好三个： 军信股份 （长沙垃圾焚烧发电龙头，分红70%以上，股息率6%）， 佛燃能源 （连续6年利润年化增速10%以上，分红65%以上）， 陕西能源 （煤电一体化，业绩平稳，分红5%以上）。 \n （汽车研究员 郑立业） \n 整车板块赔率怎么看？我们认为这一轮基本面底部已经到底，但空间大的可能只有少数龙头，是一个缩圈的投资机会，主要集中在 比亚迪 、吉利和蔚来。 \n 基本面见底的核心逻辑：第一，补贴效果已经名存实亡，今年上半年只用了400亿，下半年还有800亿额度，操作空间大，且明后年即使缩减也是温和下滑；第二，今年内销预计1165万辆，同比下滑14%，创十年新低，但汽车消费是换购主导，3.7亿保有量，换购周期可早可晚，23-25年换得快，26年换得慢，往后均值回归；第三，新能源车进入换购周期，换购周期明显短于燃油车（稳态可能5-7年），明后年开始更换2021年以来销量高峰的新能源车。 \n 向上的空间看出海和高端化两个维度。当前真实渗透率仅15%，往上看30-35%有翻倍空间。 比亚迪 海外等车周期从年初2-3个月到现在的5-7个月，订单比数据好得多，明年海外250万辆，中长期500万辆以上，利润1500亿。吉利海外经销商仅开发30%，新车才出两款半，最能打的还没在欧洲上市，时间远未到终点。蔚来下半年新车周期，ES9爆款盈利被低估，单车毛利三四万以上。 \n 核心推荐： 比亚迪 、吉利、蔚来。