缩量调整后，AI叙事将如何变化？20260720

总结 \n 本文是西部策略团队关于当前市场缩量调整后AI叙事变化及后市策略的深度分析。核心观点认为，当前市场处于高波动阶段，缩量大跌后往往预示着市场将进入大涨或大跌的极端状态，而非温和震荡。杠杆资金尚未触发负反馈，但交易拥挤度（TMT成交占比过半）需要时间消化。AI产业层面，海外算力紧张程度边际缓解，而国产算力正经历从“通缩叙事”向“通胀叙事”的转变，量价齐升趋势明确。策略上，建议打破单一产业叙事，进行再平衡：一方面将科技配置向更具确定性的国产算力链条迁移；另一方面关注农业、医药等传统避险板块，并战略看好有色金属和港股互联网。 \n 市场层面：上周出现缩量大跌——单日跌超2%且缩量超5%，这在历史上118次类似事件后，市场往往进入巨幅波动阶段（大涨或大跌概率远大于小涨小跌）。周度级别同样，单周跌5%且缩量8%后，上涨概率仅约40%，稍偏左侧。后续市场可能继续调整一段时间，待放量调整后才可能讨论见底。小盘指数在见底前跌幅更大，但见底后反弹幅度也更高。 \n 杠杆资金层面：综合两融、期权、期货三个维度的杠杆资金压力指标，目前约在40分附近（满分100），距离一级警戒线（55分）和二级警戒线（65分，即触发强平负反馈）仍有距离。融资余额和担保比例下降但仍在可控范围；IC和IM合约下行冲击较大，但持仓量未大幅下降，未形成穿仓负反馈；期权隐含波动率上升较快，但深度虚值看跌期权未大幅定价尾部风险，看跌期权成交量占比也相对健康。 \n 交易节奏层面：TMT成交额占比已过半，前5%公司成交集中度也处于历史偏上沿，类似2021年2-4月的情况。当时消化拥挤交易约需两个月，本次最快可能也需要一个月左右。海外方面，7月后美债利率与美股科技股的正相关性已拐头，叠加Q3美国财政部债务融资需求大幅上升，将对美股科技估值形成流动性压力。 \n 产业变化层面：海外AI算力紧张程度边际缓解——Meta考虑出租算力、Kimi等模型厂商频繁重置免费额度，侧面反映供给紧张缓解。但国产算力逻辑正在反转：GLM 5.2和Kimi K3证明国产模型已实现从低端到高端全面覆盖，边际定价不便宜，国产算力正从“通缩叙事”转向“量价齐升的通胀叙事”。 \n 宏观叙事层面：当前美国劳动生产率上升但全要素生产率未同步上升，类似80年代早期康波萧条期向复苏期过渡阶段，而非90年代互联网时代。AI资本开支对GDP的拉动可能被低估（实际影响可能达2.5%-5%），一旦资本开支下降，美国经济可能迅速陷入衰退，带动强美元逻辑反转，黄金、港股等受压板块将迎来估值释放。 \n 会议实录 \n 各位朋友们大家下午好，我是西部策略团队的联系首席分析师徐佳琪，很荣幸今天给各位汇报一下我们最新的市场策略观点。 \n 当前市场处在一个比较大的波动周期中。市场焦点一方面聚焦在科技股——全球科技股的趋势是否发生了大的变化；另一方面，宽基指数也在下跌，市场对整个杠杆资金存在一定担忧。如果市场趋势演变下去，后续会往哪个方向走，我们如何应对？今天围绕以上几个问题做一个相对全面的汇报。 \n 一、缩量调整的历史经验 \n 上周反复出现一个现象——缩量调整。上周一当天上证指数单日跌超2%，同时整体缩量超5%，成交额缩量幅度甚至超过14%。这个过程并不常见。单日跌超2%且缩量超5%的情况，在2000年至今的26年中总共出现过118次（包括本次），很大比例集中在2007-2009年和2015-2016年——这两个都是巨幅波动的市场阶段。 \n 对这118次经验做统计后，发现一个有意思的现象：在单日缩量调整之后，20个交易日和60个交易日之内，市场反而倾向于进入一个巨幅波动的阶段——大涨或者大跌的概率，远大于小涨或小跌的概率。行情要么重启一轮斜率更高的牛市（如2007年初），要么经历一轮反弹后继续大跌。这意味着，我们很难在当前时间点判断市场会大涨还是大跌，但至少说明，市场的波动暂时很难平抑下来。 \n 从周度级别看，单周下跌5%且缩量8%的经验在历史上更少见，更多地落在2008年和2015年——这是历史上最重要的两次牛熊转换年份。事件之后，20日上涨概率41%，60日上涨概率38.2%，整体概率偏左一些。 \n 从历史经验看，单日缩量下跌后，市场可能继续调整一段时间，至少要经历一轮放量调整后才可能讨论见底。见底后，小盘反弹幅度通常更大，但见底前小盘下跌幅度也可能更大。行业方面，农业、医药、机械设备等偏价值板块在缩量调整后往往跑出相对不错的走势。但建筑材料这次可能是例外——因为它包含大量AI上游材料（电子布、玻纤等）。中线维度，医药、农业以及工程机械等兼具传统板块红利和自身阿尔法属性的公司，是下一个阶段值得关注的重点。 \n 二、杠杆资金现状 \n 上周连续下跌中，投资者普遍关心是否已触发部分融资盘的强平以及杠杆资金的螺旋式下跌。这一担忧不仅在A股，更集中在韩国——韩国股市跌幅远大于A股。韩国的反向交易金额从6月开始巨幅放大，7月后信用交易余额高位拐头向下，目前出清额度远远不够，韩国的负反馈风险很难说已经结束。 \n 对于A股，我们构建了一个综合两融、期权、期货三个层面的杠杆资金压力指标。目前约在40分左右（满分100），距离一级警戒线55分、二级警戒线65分（即触发强平负反馈）仍有距离。 \n 分市场看：融资市场方面，融资余额和担保比例确实在下降，但平均担保水平相对较高，整体可控。期货市场方面，IC和IM合约的下行冲击较大，但非到期持仓收缩不明显，持仓量并未大幅下降，穿仓负反馈尚未发生。期权市场方面，隐含波动率已到相对高位且上升较快，但市场并未大幅定价尾部风险——深度虚值看跌期权价格不贵，看跌期权成交量占比维持相对健康水平。 \n 三、交易节奏与拥挤度 \n 从4月开始，全市场成交额高度集中在科技领域。TMT成交额占比已达全市场一半以上，前5%公司成交额占比也处于历史偏上沿。这是一个比较极端的水平。一旦进入集中释放阶段，就需要时间消化拥挤交易。参考2021年2-4月，当时调整了约两个月才消化到健康状态，本次最快可能也需要一个月左右。 \n 海外方面，4月开始的费半上涨中，美债利率上升与美股科技股呈现正相关，这打破了传统股债跷跷板的刻板印象。但7月后，这个指标已明确拐头向下。同时，七八九月美国财政部债务融资需求明显上升，历史经验显示财政部融资需求与美股当季涨跌幅呈负相关。Q3美股科技面临的流动性压力可能更大，相应地对A股映射公司的估值也会形成压制。 \n 四、产业变化：从通缩到通胀的叙事反转 \n 从产业变化角度看，最近一段时间AI能力的边际变化，作为普通人的体感是边际减弱的——新的AI模型确实能做越来越多的高难度技术工作，但对日常工作的覆盖提升有限。这意味着，需求面可能正在逐渐缩窄。 \n 同时，一些变化值得关注：Meta正在考虑向Anthropic出租算力，曾经的算力需求方正在变成供给方，供需天平发生倾斜。从使用角度看，Kimi等模型厂商最近频繁为用户重置免费额度（用完后第二天就重置，而非以往的一周后），侧面反映头部模型厂商算力供给紧张程度比之前有所缓解。 \n 但国内是另一番景象。由于科技层面的封锁，国内算力厂商始终保持着供不应求的状态。从2025年开始，全球叙事一直是“中国是高性价比模型、海外是高质量模型”，但近期GLM 5.2和Kimi K3的全球爆火，证明中国模型已实现从低端到高端全覆盖，能力上与海外次旗舰模型有来有回。而且这些新模型的边际定价并不便宜，这意味着国产算力正在从“通缩叙事”向“通胀叙事”转变，可能迎来量价齐升的过程。这个叙事反转，在下半年算力订单和业绩推进中应能得到充分体现。 \n 五、宏观叙事：AI资本开支若下降将引发连锁反应 \n 从康波周期角度看，目前全球处于康波萧条期向复苏期过渡的阶段，尚未看到新科技带动的全要素生产率上升。当前美国劳动生产率上升但全要素生产率并未同步上升，这与90年代后期互联网时代不同，反而与80年代早期更相似——而80年代早期正是上一轮康波萧条期尾声到复苏期早期的阶段。 \n 这个过程会不可避免地带来投资领域在AI和非AI之间的K型分化。劳动生产率上升由资本投资驱动，但这些回报更多流向了头部科技公司，而非小微企业，居民工资改善有限，经济体内部结构失衡加剧。一旦资本开支下降，美国经济增长将面临巨大问题。 \n 最新研究显示，AI资本开支对美国GDP的实际拉动可能被低估约2.5倍——2025年可能达到2.5%（统计数据仅1%），2026年可能达到3-5个点。一旦资本开支下降，美国实际GDP可能迅速陷入衰退，强美元的底层逻辑（加息预期+全球对美国AI投资的信任）将迎来反转。美元下跌后，此前受美元上行压制的黄金、港股等板块将迎来估值释放。 \n 六、配置建议 \n 从历史经验、资金情况、交易节奏、产业变化、宏观叙事五个维度综合来看，建议打破过去一段时间单一产业叙事的减法。过去科技投资者主要关注EPS上修，较少关注交易层面、宏观层面和资金层面对估值的限制，目前这些限制重新归来，需要做一定程度的再平衡——这个再平衡已经发生，且为时未晚。 \n 战略上，建议： \n \n 如果要买科技，迁移到更具确定性的国产算力链条（头部的芯片公司、半导体设备公司，需明确有业绩） \n 如果不一定要买科技，关注农业、医药——历史上缩量大跌后表现不错的避险板块 \n 战略层面，看好有色金属和港股互联网 \n \n 以上是今天给各位领导汇报的内容，我是西部策略联系首席分析师徐佳琪，非常感谢各位领导的参会。