全文总结 \n 本次会议围绕AI板块近期回调的复盘与分歧中的买点展开分析。核心观点认为，当前AI板块的调整更多是市场情绪与杠杆资金层面的扰动，而非产业趋势的逆转。从产业第一性原理看，AI仍处于极早期发展阶段，头部公司业绩兑现度高，供应链紧缺情况正在边际改善，资本开支仍处上行周期。当前回调是较好的建仓与加仓窗口，建议聚焦核心白马龙头。 \n 1. 回调复盘：市场情绪扰动，而非产业逻辑逆转 \n \n 过去三年中，AI板块经历多次质疑与回调，包括“铜进光退”担忧、DeepSeek引发算力消耗质疑、capex持续性担忧等，但均被后续产业进展证明是阶段性的噪音。 \n 当前回调主要源于市场对AI叙事持续性及资本开支节奏的担忧，但本质上是情绪与杠杆资金层面的扰动，并非产业基本面恶化。 \n \n 2. 产业趋势判断：AI仍处于极早期阶段 \n \n 从全球AI应用普及率来看，除了编程领域，其他场景的渗透率仍然很低，AI作为能渗透到各行各业的底层技术，当前发展进度一定处于极早期阶段。 \n 头部大厂（如
新易盛、
天孚通信）中报业绩超预期，二季度在物料紧缺背景下仍实现高增长，验证了产业高景气度。三季度至四季度物料端压力将逐步缓解，上行阻力减小。 \n \n 3. 资本开支与供给端：边际向好，无需过度担忧 \n \n 资本开支增速虽受关注，但AI早期阶段的投入波动是正常现象，长期趋势依然向上。 \n 当前供应链紧缺（存储、光模块、PCB、电力等）是全球性的，但各环节的配套产能正在加速落地，从今年下半年开始，边际上将持续改善。 \n 缺料压制的是短期EPS，但提升的是估值，并非负面信号。 \n \n 4. IDC、液冷、SST三个细分赛道更新 \n \n IDC：价格已从极端低价（220元/月/千瓦）修复至合理区间（250-280元），极端低价竞争缓解，项目质量与交付能力重新成为核心考量。核心变量是门批指标发放节奏、卡到位节奏与实际上架率、客户结果与回款。 \n 液冷：参与者增多，但门槛在于系统集成能力与长期稳定运行的工程经验，而非单一制造能力。海外项目客户层级与体量正在升级，三季度是观察订单的关键窗口。 \n SST（固态变压器）：产业链积极度高，但核心壁垒在于拓扑控制、保护、高压绝缘等系统能力，以及海外客户看重的长期运行经验与大客户背书。 \n \n 5. 投资建议：聚焦核心白马龙头，择机加仓 \n \n 在情绪相对较弱的阶段，建议仓位向白马核心龙头集中，龙头企稳有助于市场情绪修复。 \n 核心关注点应回归订单、客户与利润表，而非短期股价波动。 \n 对产业趋势保持乐观，对股价节奏保持敬畏，在波动中分辨哪些产业趋势是真正在加速的。 \n \n 会议实录 \n 大家好，欢迎参加国盛通信10点谈——光回调的复盘分歧及买点。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 \n 本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。 \n 各位投资朋友大家晚上好，欢迎参加10点谈。刚刚我们完成了新易盛的中报业绩解读，也看到了这些领先公司整个中期的情况。在过去这段时间里，市场不管海外还是国内，对板块的走势出现了一些分歧。目前看起来，随着本周末一些核心公司报表的公布，情况会有所好转。 \n 在过去的3年当中，我们看到这个板块来来往往，经历过很多次回调，市场也出现过很多质疑，这已经不是第一次了。在本周的报告当中，我们回顾了一下这个情况。第一次出现回调是关于“铜进光退”的讨论，当时市场担心铜连接会替代光模块，但很快被证明——光的发展长期路径是比较清晰的。第二次是关于DeepSeek推出后，市场担心算法节省token会不会导致消耗量下降。实际上，提高效率的最终结果是为了把应用做得更好。我们类比通信行业的发展历程，单位比特的传输速率在不断下降，单位token的成本下降也是必然趋势。另外一波是关于资本开支的持续性问题，每年都会有这样的迟疑，本质上还是阶段性的审美疲劳。 \n 今年上半年整个赚钱效应非常强，在这个过程中，很多投资者看到风吹草动就会担心。本质上是跌了以后去市场上找原因，最终找到说资本开支的持续性问题以及同比增速的问题。这些东西在过去半年里也都屡次出现过，不是第一次出现了。所以，随着整个板块的企稳，包括这些业绩的兑现，最终要看这些公司到底是一个PPT公司，还是一个有业绩持续性的公司。目前看起来，头部公司尤其是大光模块的公司兑现度比较高，小光模块的公司也在成长当中，比如
东田微、腾景等，整体情况都不错。所以市场情绪会慢慢得到修复，正好借着这波机会跟大家做这方面的沟通。 \n 我接着补充几个点。周末大家关注的重心，一方面是整个TMT板块的情绪，另一方面是新易盛、天孚通信为代表的标的的季报情况。 \n 首先关于季报，这两家公司在一季度时季报都是偏miss的，受到了一些物料端的影响。从二季度跟踪情况来看，物料情况仍然是短缺的，包括新易盛的电话会议也提到，二季度整体像EML、CW、MS这些方向都还是紧缺的。所以对于大部分光模块公司来说，二季度的背景是处于一个恢复性的物料供给阶段，之前市场预期不算太高，大家是把二季度当利空去看待的，都想等二季度利空落地。因为相对明确的是，今年三季度到四季度开始，上游物料端的情况应该会陆续缓解。 \n 所以这两家公司的季报出来，我们整体评价是非常积极的——它不仅是利空落地，而且给市场一个非常正面的反馈。分开看，新易盛的表观业绩更超市场预期，之前从去年到今年一季度，收入端和费用端都有一些明显波动，但从二季度来看，它顶住了物料端的压力，保持了非常明显的增长。二季度无论是硅光占比还是核心光芯片的缺货情况，目前看下来还是比较紧张的，到三四季度可能才会出现比较明确的缓解。在这种情况下，二季度还能有环比百分之大几十的增长，这种增速是非常夸张的。 \n 天孚通信这边，有源部分在二季度没有太多增长，基本跟一季度差不多，但无源部分在二季度有环比50%以上甚至百分之大几十的增长。 之前我们一直强调，明年无源器件方向具备很强的爆发性，从今年二季报开始已经能体现出来一部分了。天孚也不光是供光模块里的无源器件，CPU相关的无源也开始在商量落地了。所以这两家公司共同构成了二季度的业绩经营状况。 \n 业绩预期落地之后，对三四季度包括明年的展望会更清晰，大家会更有信心。相对比较艰难的季度已经落下来且还不错，三四季度理论上行和景气的阻力反而会缩小。 \n 从周五的市场反馈来看，情绪和氛围非常差，大部分股票杀跌比较严重。目前看下来有很多因素，无非都是集中在AI这一轮的叙事和行情还能不能持续下去，而最核心的指标是资本开支。从月底到下周，大厂的资本开支是大家比较关注的信息源。 \n 关于资本开支，判断未来路径要看几点：一是像Anthropic的ARR增速或大厂云增速，来判断未来资本开支策略是更激进还是收缩；二是各种模型的竞争，包括Kimi、DeepSeek、海外GPT等，是否进一步加剧。但从第一性原理来看，当前AI一定处于极早期阶段。我们金融行业是AI普及率应该很高的行业，但看看身边，真正的AI使用率其实并不高。全球范围内，AI使用率高的只有编程领域，其他方面普及率都不高。AI本身是能渗透到各个行业的，从这个角度来说，AI现在的发展进度一定处于极早期阶段。在极早期阶段，增速或普及率出现波动是正常情况，出现持续的加速才是景气外溢的表现。所以我们对整个资本开支以及未来长期AI的投资，仍然持非常乐观的态度。 \n 很多朋友担心，AI资本开支在不断投入的过程中，上游有很多紧缺情况。从去年到今年，缺的最明显的是存储，A股的光模块、PCB也缺，还有缺电、缺各种基建材料。大家担心大厂有利使不出——有钱但因为缺料投不出去。首先，这不是需求带来的问题，想投投不出去在投资上是压制EPS但提升估值的。其次，无论是存储、光、先进封装还是电，各个方向，全球供应链都在做配套，各种紧缺的部分从今年下半年开始，边际上应该是向好的。既然紧缺已经见顶，后面的边际变化应该都是向上的。所以，无论是对于资本开支、AI发展阶段还是供给缺货情况，往后看都是边际向上的过程。 在经历这一轮情绪和杠杆的回杀之后，当前时间点应该是AI核心标的非常好的建仓和加仓时间点。在情绪相对较弱的时候，建议仓位更多地集中到相对白马的龙头上面，龙头企稳对市场情绪和其他品种的修复会更有帮助。 \n 我主要汇报一下AI基础设施的几个更新。这周科技板块股价波动比较大，今天不追着股价找理由，重新梳理几个问题：哪些产业确实是真的，哪些还停留在预期，哪些已经进入验证阶段。整体判断是，在整个AI大趋势里，趋势肯定是乐观的。但股价可以一天交一年的预期，产业最终落地还是要按季度交卷。刚刚新易盛交了一个非常满意的答卷。 \n 第一个是IDC。 \n 从两三周前就一直在有人关心是否有涨价逻辑。我的理解是，这不是简单的涨价，而是价格体系或项目质量回归了理性阶段。与其说是涨价，不如说是出现了一定的修复。最卷的时候，有些项目卷到接近220元/月/千瓦，现在部分项目已经回归到250元以上，到260、270，甚至部分280元这种比较合理的位置。所以比起涨价，我更倾向于定义为极端低价竞争已经在缓解。主流项目，尤其是地理位置在核心节点上的项目，价格和回报率已经回到合理区间，不是说整个IDC行业出现无差别全面涨价。但这是一个很积极的信号——IDC的投资人重新开始评估，下游云厂商和互联网厂商重新重视项目的位置、交付能力和质量服务能力，而不仅仅只重视价格本身。这样一来，商业模式和未来竞争力会更加良性。 \n 国内IDC最核心的变量依旧不是报价本身，还涉及门批、土建、各种指标。上架率要看卡能不能到，服务器能不能按时上架，客户是否有真实的算力需求。接下来与其盯涨价线，不如盯三件事：门批指标的发放节奏，卡的到位节奏和实际上架率，客户结果和回款。把几个大的云厂商和互联网厂商盯一盯，基本可以知道明后年的IDC需求还是保持了相当景气的。目前IDC项目比较占优势的仍然是秦淮数据、
润泽科技等大厂，尤其是在蒙西电网那边，价格更有优势，电价和地理位置都更占优势。下半年几个头部互联网厂商会把规划中的标包陆续释放出来。 \n 第二个是液冷。 \n 液冷的放量节奏和逻辑没有变化。三季度的变化是，我个人对龙头的信心更强了。现在聊下来，领导最担心的是参与者越来越多——不光有通信行业本身的，还有传统液冷的，做汽车零部件转过来的，做新能源的，甚至做机器人的公司也开始收并购液冷小厂。参与者越来越多，会不会快速内卷？如果纯看制造能力，单一冷板、管路、钣金、UQD、Manifold这些肯定会慢慢卷。但液冷不是产品，真正的门槛是整套系统在客户现场要有长期运维并且稳定运行的能力。 \n 液冷系统最关键的是热量关系——流量乘以比热容再乘供回水温差，但真正落地时事情很多。系统要在多个泵挤压下，把合适的冷却液准确分到每一块冷板（冷板里沟槽特别细），同时要用CDU控制压降和供回水温差，还要解决GPU局部热点问题，注意水质和腐蚀，最常见的是泄漏问题和瞬态负载问题。任何一个小环节或流量不均，都会对芯片造成降频。所以，卖出一块冷板考验的是制造能力，但稳定带走一个高功率机柜的热量考验的是系统工程能力。 \n 中国企业或海外本土企业，某一家把整个液冷二次测全包作为一个系统商是不太现实的，需要考虑供应链安全。通常系统会分成三个小系统：服务器内部Tray（包括冷板、水嘴、Inner Manifold等），机柜侧Rank层级（包括软管、QD、MQD、Manifold及外侧环形管路），CDU单独算一个系统。敢说自己是系统液冷商的，至少要做其中1-2个小系统。系统集成商需要同时具备电路设计、柜体控制、冷板和Manifold匹配、传感器和控制算法、现场调试、故障定位、全球售后能力。海外大客户考察的不是额定制冷量，而是冗余切换、泄漏响应、全生命周期水质管理和可靠性管理。 \n 近期产业链聊下来，海外项目的客户层级和项目体量都在升级，不仅仅是云厂商，甚至一些主权国家也在搞自己的液冷项目。在项目正式落地之前，现在最重要的是看订单，看订单结构还是要看三季度。对龙头信心特别强，尤其是
英维克这类。 \n 第三个是SST（固态变压器）。 \n 可以看到，
阳光电源发布了固态变压器，可以实现中压交流到800伏直流的转换。除了阳光电源，
科大智能等也陆续发布了自己的SST产品。整个产业链积极度非常高，因为大家已经看到了液冷的先发优势——先送样、先卡进去，海外链后期也能跟上。如果窗口期卡不进去，后面就做不进去了。 \n 但SST不是一件简单的事，它不是普通的变压器加几个功率器件，而是一套电力电子系统。要解决高压绝缘、局部放电、网路保护、碳化硅驱动控制、高频电磁兼容、散热系统、冗余等。传统变压器故障保护动作是毫秒级别，但碳化硅器件故障必须瞬时反应。所以，核心门槛在于拓扑控制、保护、高压绝缘等系统能力。在考虑系统时，还要考虑海外客户考察的影响因子——你是否曾经做过高压？海外客户在选电源供应商时，不会主动当小白鼠，他要看你有没有长期运行经验和大客户背书。最好的背书来自电网，像
四方股份、阳光电源、科大智能、
新风光等都是可以的。 \n 以上是AI基建板块的更新。总结一下：对产业趋势保持乐观，对股价节奏保持敬畏，最终能穿越波动的是订单、客户和利润表。对市场波动不用过于焦虑，行情的快慢中，研究的价值不是去证明每一次上涨不合理或找每次下跌的原因，而是在一次次波动中分清楚哪些产业趋势是真的在加速的。 \n 以上是我们的更新，今天的会议到此结束，预祝各位领导下周投资愉快。大家晚安。 \n 感谢大家参加本次会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户，会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。