港股新“栋”察：恒科的均值回归演绎开始？20260716

全文总结 \n 本次会议围绕港股恒生科技板块的均值回归逻辑展开系统性分析。核心观点认为，恒生科技指数上半年累计跌幅超20%，主要受流动性虹吸效应（外资流出、韩国科技股强虹吸、南向资金回流A股）以及产业层面AI叙事不清晰等因素拖累。但当前估值已处于历史中低水平（PE约20倍出头），叠加流动性边际改善、AI产品与模型迭代进入新阶段，下半年恒生科技有望开启均值回归行情。具体要点如下： \n 1. 上半年下跌原因复盘 \n \n 流动性冲击：港股为典型离岸市场，外资持仓超60%，受美联储货币政策、中美利差等宏观扰动敏感。此外，韩国科技股市场的强力虹吸效应也加剧了资金流出。 \n 产业配置抽血：国内资金聚焦AI产业链和半导体高端制造等硬科技，南向资金从恒生科技软件成分股撤出，回流A股科创板、创业板热门赛道。恒生科技中硬科技（半导体、光通信）占比低，成为资金流出方向。 \n AI产业叙事不清晰：互联网平台虽为AI资本开支重要承担方，但AI对应用端的收入贡献仍偏少，且港股新上市的AI资产（如智谱、MiniMax）稀缺性反而超越大厂，对存量互联网公司估值形成压制。 \n \n 2. 均值回归的核心驱动因素 \n \n 估值底部：恒生科技整体PE TTM约20倍出头，处于历史中低分位，估值具备安全边际。 \n 基本面修复：剔除AI投入后，阿里、腾讯等大厂核心业务基本面回暖明显，业绩预览超出市场预期。 \n 流动性改善：韩国、日股等海外资金开始回流港股，流动性边际改善信号出现。 \n 产业催化剂增多：模型层面进入新一轮发布周期（如Kimi、千问、混元3等），AI产品（如腾讯Workbody）用户量快速增长，商业化路径逐步清晰。 \n \n 3. 重点标的推荐 \n \n 大票：腾讯（模型能力追赶、AI产品Workbody用户断层领先）、阿里（云业务利润率大幅提升、苹果合作催化）。 \n 中型标的：快手（主业稳健、可灵估值未计入市值）、美团（外卖盈利修复、竞争格局改善）。 \n 小型标的：赤子城科技（中东社交出海，独立叙事，增长确定性强）。 \n \n 会议实录 \n 跟各位领导系统汇报一下港股恒生科技的整体情况。近期市场关注度逐渐提高，来询问恒生科技大厂基本面变化的资金越来越多。这几天港股表现相对较强，我们觉得均值回归的演绎是否开始，可能是市场非常关注且正在讨论的问题。 \n 上半年恒生科技指数累计跌幅超过20%。核心原因主要有两个：第一，流动性冲击。港股是典型的离岸市场，外资持仓超60%，对宏观扰动（货币政策、中美利差等）比较敏感。此外，韩国科技股市场形成强力虹吸效应，也带动了资金变化。第二，产业配置抽血。国内资金主线聚焦AI产业链和半导体高端制造，南向资金从恒生科技软件成分股撤出，回流A股科创板、创业板热门赛道。恒生科技中硬科技（半导体、光通信）占比低，高景气度板块形成抽血效应。 \n 目前我们看到了新的变化。互联网平台有两个承担：一是AI资本开支的重要承担方，市场持续上修阿里、腾讯的AI资本开支预算；二是AI对应用端是吞噬还是增强尚难明确，当前能产生AI收入的产品仍然偏少。港股新上市的AI资产（如智谱、MiniMax）稀缺性反而强于大厂趋势，对存量估值形成压制。 \n 当前恒生科技估值处于历史中低分位，整体PE TTM约20倍出头。虽然短期投入无法盈利，但剔除AI投入后，阿里、腾讯等核心业务基本面回暖明显。后续，交易性拐点正在出现——韩国、日股等海外资金开始回流，港股的流动性迎来改善。 \n 行情能否持续？ 我们判断这是从左侧逐渐寻找右侧标志性节点的过程。有几个信号：第一，模型层面进入新一轮发布周期，如Kimi、千问、混元3等，大厂模型能力进入新阶段；第二，AI产品层面，海外对Sora、OpenAI的估值已与产品用户量挂钩。国内头部模型是否闭源是关键——海外顶尖模型是闭源的，产品与模型形成正循环；国内目前开源，模型能力与产品最大化是分开的。例如，智谱5.2在编程方面最强，但产品做得最好的是Workbody（日活超1300万，月活约2000万）。这提供了新趋势：在开源模型发展背景下，产品可能具备阶段性优势。腾讯在Workbody的推广上战略统一且坚定，产品在开源大背景下有望进一步成长，并逐步贡献正向收入。 \n 基于业绩预览，基础业务表现稳健，模型更新和产品趋势可能带来叙事变化。在这个大背景下，腾讯、阿里非常具备机会。中型标的如快手、美团也处于底部或提供新的估值修复趋势。边缘标的如赤子城科技、趋势科技等可能有独立性表现。总体而言，港股恒生科技上半年受流动性虹吸和产业配置不占优影响，下半年流动性改善、产业趋势变化，均值回归演绎可能已经开始。 \n 重点推荐：腾讯、阿里大票修复；中型标的关注快手、美团；中小标的关注赤子城科技等有独立叙事的公司。 \n （阿里与美团更新） \n 阿里：近期多个事件驱动下，已走出悲观预期。最重要的是一季度业绩预览（4-6月）整体表现超预期，核心在阿里云。营收增长约45%，利润率从9%提升至11-12%，验证了MaaS业务价值和竞争力。AI核心MaaS业务ARR已达100亿，年底目标300亿。苹果与阿里云合作（Apple Intelligence国内合作方），参照国外苹果与谷歌合作模式，将带来模型授权费、定制开发费、云服务费等增量收入。模型层面，千问系列即将更新，模型能力刷新将强化AI业务增长和议价能力。电商主业虽有一定下滑但可控，预期下修已充分，淘宝闪购亏损额大幅收窄至略高于100亿。整体估值正进入修复期，阿里云作为头部云厂商仍有拉升空间。 \n 美团：基本面向好超预期，行业竞争边际改善，淘宝闪购亏损快速收敛。外卖业务进入平稳复苏阶段，单量和收入小幅增长，但利润端已实现扭亏为盈。闪购业务保持25-30%增长，亏损可控。到店业务受抖音竞争趋稳，美团固守核心客群策略反馈良好，单季度利润约40多亿，全年约200亿。小象超市高速增长，下半年与京东业务整合有望带来实质进展。整体基本面拐点信号明确，长期利润修复信心较强，海外业务和AI大模型也值得关注。 \n （腾讯、快手、赤子城科技更新） \n 腾讯：近期叙事层面变化最大。核心原因：第一，混元3发布，在同等参数模型下做到国内第一，调用量增长快，定价便宜，性价比优势明显。市场对腾讯模型能力“不掉队”即可接受，认可其流量和微信生态价值。第二，AI办公Agent产品Workbody，上线约三个月月活超2000万，国内同类产品断层领先，已初步收费（月费140-700元）。主业方面，游戏国内约10%增长、海外8%，广告约17%，金融科技4-5%，企业服务20%以上。游戏流水与收入存在时间错配，后续季度有强支撑。AI投入加大，利润预期从2900-3000亿下调至2600-2700亿（与去年持平），但模型能力增强和产品亮眼表现正逐步扭转悲观情绪。当前估值隐含核心盈利业务仅约12倍，修复空间明确。 \n 快手：整体主业稳健，电商受大环境影响表现一般，广告仍有个位数增长，直播业务因生态治理有压力（前两季度下滑更快，后续放缓）。可灵AI月流水已达5亿（年化8-9亿美金），独立融资后有了估值锚，但快手市值仅反映主业约10倍估值，可灵估值完全未计入。后续市场情绪修复或可灵能力增强，快手有较大交易机会。 \n 赤子城科技：中东社交娱乐出海公司，独立于AI叙事之外。上半年收入增长30%以上，核心产品流水增长超35%。中东局势对产品收入端无实质影响，担忧仅影响情绪和交易。中报有望给市场较强信心，全年预期有上调空间。作为百亿市值小标的，弹性较大，基本面扎实，建议关注。