全文总结 \n 本次电话会议围绕钢铁板块底部投资逻辑展开系统性梳理。核心结论是：钢铁板块已历经长达五年的下行周期，当前无论从股价、估值、市值还是盈利层面，均已处于历史底部区域，进一步下行空间有限。 行业整体亏损不可持续，供给侧政策（产能置换新规、降碳改造）与需求端（地产见底、制造业用钢持续增长、基建有潜在空间）均指向未来供需格局的改善。当前龙头公司股息率已具备吸引力，且一旦政策催化或行业出清启动，业绩与估值修复弹性巨大。建议投资者重视板块底部左侧布局机会。 \n 核心要点如下： \n \n 板块调整充分：申万钢铁指数从2021年9月高点4191点回落至当前2133点，累计跌幅约50%，调整时间长达五年。多数钢企股价较2021年高点腰斩，部分跌幅超70%。当前板块市值仅比2024年9月24日极度悲观时的低点高约10%，四分之一的钢企市值已跌破当时水平。 \n 估值处于历史低位：当前申万钢铁指数PB位于十年期约27%分位；跟踪的20余家普钢企业平均单吨市值仅1263元，远低于单吨重置成本（3000-4000元），其中一半企业单吨市值已跌破1000元，最低者仅460元。 \n 行业盈利持续恶化：2022年全行业利润约200亿，2023年170亿，2024年亏损180亿，2025年亏损75亿，2026年上半年多数公司中报仍亏损。三季度预计仍偏弱，四季度有望小幅反弹。 \n 需求端结构分化：地产新开工已从高点下降约80%，基本见底；制造业用钢年增速约4%，且首次超过建筑用钢成为最大需求来源；基建短期有稳增长需求，中长期有老化设施更新等潜在项目支撑。上半年钢材实际消费同比下降4.8%，但降幅逐月收窄。 \n 供给端政策方向明确：工信部5月发布钢铁产能置换新规，国务院《美丽中国建设十五规划》明确钢铁降碳改造要求，将持续压缩供给，尤其对资金实力弱的中小钢企形成压力。政策见效虽需时间，但大方向确定。 \n 出清信号初现：65%的上市钢企连续亏损现金流的季度数已与2012-2015年上一轮下行周期相当，部分企业已超过；约45%的钢企货币资金已显著低于短期负债，面临现金流压力，八一钢铁已被ST。这有望倒逼相关政策出台。 \n 股息率具备吸引力：宝钢、南钢等龙头股息率已升至5%以上，即使无政策催化，防御价值也已凸显。 \n 弹性测算：若吨钢净利润回升100元，四分之一钢企PE将低于8倍；回升200元，65%钢企PE低于8倍，近一半低于5倍；回升300元，七成钢企PE在5倍及以下，四成在1-3倍。业绩与估值修复空间巨大。 \n \n 会议实录 \n 大家晚上好，我是国泰海通金属行业分析师。感谢大家抽出时间参加我们关于钢铁行业的专题电话会议。 \n 钢铁板块从2021年开始调整，至今已长达五年时间。整个板块的利润情况持续下行，盈利呈现下滑趋势。但最近我们看到，一些前期超跌且成本较低的普钢板块个股，虽然全行业亏损，但头部企业仍在赚钱。从上周到这周，很多个股走出了底部趋势，表现相对强势。 \n 今天，我们将对钢铁板块当前的供需基本面进行系统性梳理。我们认为当前位置肯定是一个底部区域。板块持续亏损的状态不可持续——无论是需求侧的政策，还是尾部企业持续亏损导致的减产，乃至未来行业集中度的提升，调整时间已经相当充分，后面更多是在等待右侧机会。从股票角度看，一些龙头公司在全行业平均利润亏损的情况下，依然能赚取超额利润。这些公司的稳定性和安全性较高，一旦行业供给收缩或需求端出现政策加持，向上的弹性非常大。我们经历过2016到2018年供给侧改革带来的从业绩到商品、再到股价的大幅上行周期。这一轮调整从历史角度看已是非常长的下行周期。从二季度业绩预告来看，大部分公司中报仍处于亏损状态，这种情况不可长期持续。最近股价已经开始不再下跌，基本面虽在底部，但股价已有所反应，股票总是领先基本面的。 \n 今天，我们团队将为大家更新整个板块的基本面、中报业绩预告、估值情况以及核心标的，并对未来反弹或趋势逻辑做一个底部梳理。如果后续需求端和供给端出现较大变化，整个板块向上的弹性，包括龙头公司的超额利润、高股息以及弹性标的，从市值和PB角度看都处于底部区域。从绝对收益角度，整个板块在当前市场氛围下非常值得关注。 \n 接下来，把时间交给团队进行系统性梳理。 \n 谢谢。我们也认为，未来几年回头看，很可能发现这是一个长周期的起点。估值和基本面见底的条件已具备，触发因素可能还需要一点时间兑现。我从基本面角度给大家做汇报。 \n 首先看需求侧，分为外需、内需和库存需求。 \n 外需方面，6月钢材进出口数据已出。上半年钢材出口减少约300万吨，但钢坯出口增加270万吨。折算后，钢材和钢坯合计出口仅下降四五十万吨，好于此前预期（此前预计钢材下降800-1000万吨）。从月度看，合计进出口由一二月份的负值逐渐转正。下半年最大的变量是欧盟采取钢材进口配额，除直接出口外还有转口，具体影响尚难准确评估，但规模上会有一定影响。 \n 内需方面，分为建筑和制造两大领域。上半年固定资产投资下降5.7%，其中房地产下降18%，基建下降2.4%，制造业投资下降1.2%。数据均为负，且逐月降幅扩大，建筑钢材下半年可能仍偏弱。 \n 地产方面，新开工已连续七年下降，今年预计仅4.5亿平米，较2020年高点下降约80%。一些宏观报告指出，仅更新需求就需要约6亿平米，因此地产新开工基本见底。制造业投资方面，中国制造业实力强大，产业链完备，波动不会太大。基建方面，体量较大，短期有稳增长需求，中长期看，大量建于上世纪五六十年代的小水库、小水电等基础设施已运行六七十年，存在更新改造需求，基建领域仍有潜在项目空间。因此，固定资产投资方面，地产见底，制造业无需过度担心，基建短期也无大碍。 \n 制造业用钢涵盖机械、汽车、造船、家电等多个领域。虽然各行业增速有波动，但整体处于持续增长状态。过去几年制造业用钢以约4%的速度增长，这个量很大——去年制造业用钢量首次超过建筑用钢。以4%增速计，每年增量约一两千万吨，这一体量在全球范围内已相当可观。 \n 这个逻辑可以解释很多现象：上半年地产如此之差，螺纹产量在上半年又下降超12%，但钢铁板块整体并未像2015年或2024年那样发生整体性亏损，主要原因就是地产的拖累已被制造业用钢的增长所弥补和缓冲。 \n 上半年钢材实际消费同比下降4.8%，但降幅在逐月收窄，这是一个积极信号。结构上，制造业用钢表现明显好于全行业，更好于建筑用钢。 \n 库存需求方面，目前五大品种钢材社会库存同比仍增长约30%，市场需要一些时间去完成去库，但时间不会太久。 \n 再看供给侧。供给端我们认为已经见顶，短期（一年内）变化可能不明显，但两三年后回头看，效果会比较明显。 \n 5月18日，工信部发布钢铁产能置换新规。虽然已批在建项目还需时间完成，但方向已明确。另外，国务院本月印发《美丽中国建设十五规划》，其中专栏9专门提到钢铁，要求普及低碳技术、加大降碳改造力度。这需要大量投入，对实力较好的钢厂有推广效果，对压缩供给会起到明显且持久的作用，只是见效较慢。但不利的是对小钢企——中国大约还有3亿吨产能未进行任何超低排放或降碳改造。这些企业体量小、资金实力弱，政策执行起来相对容易。因此，未来几年供给收缩的方向较为明确，而需求端地产基建有望企稳，制造业用钢稳步上行，供需格局将逐步改善。 \n 盈利方面，2021年见顶后，2022年行业利润约200亿，2023年170多亿，2024年亏损180亿，2025年亏损75亿。今年假设无政策动作，大概率比去年更弱。按季度看，过去几年有几个季度亏损较重，如2022年三季度亏70亿，2023年三四季度分别亏107亿和76亿，2025年四季度亏76亿。短期看，三季度可能仍偏弱，但四季度预计会有小幅反弹。 \n 从结构看，制造业用钢相关企业的盈利较为稳定。将宝钢、南钢、华菱、
中信特钢四家典型企业业绩合计，过去几年基本维持在200亿左右的合计利润。在行业盈利如此低迷的情况下，这几家公司仍能保持稳定盈利，且这一趋势未来有望加强。 \n 下面我汇报钢铁板块的市场表现、股价情况以及盈利和估值弹性测算。 \n 股价表现方面，申万钢铁指数从2021年9月9日高点4191点回落至目前2133点，累计跌幅约50%，接近腰斩。跟踪的20多家普钢上市公司中，大多数股价较2021年9月高点跌幅明显，个别如
三钢闽光、鞍钢、八一、新钢、
太钢不锈等跌幅超70%。 \n 本轮下行周期中，股价最低点集中在2024年9月24日之前。924后受宏观政策利好及2025年7月反内卷政策影响，板块出现一轮反弹至今年一季度末。此后市场重回弱现实加弱预期，板块再次回调。当前跟踪的21家上市钢企总市值仅比924低点高约10%，其中约四分之一的钢企市值已跌破924时的水平，包括
宝钢股份、
华菱钢铁、新钢、鞍钢和八一钢铁。 \n 单吨市值方面，跟踪的20余家普钢企业当前平均单吨市值仅1263元/吨，远低于测算的单吨重置成本（3000-4000元）。其中一半企业单吨市值已跌破千元：
柳钢股份约460元，
安阳钢铁、三钢闽光、八一钢铁约600多元，鞍钢、中南、河钢、马钢约700-800元，
新钢股份不到1000元。 \n 估值方面，申万钢铁指数当前PB位于十年期约27%分位。 \n 弹性测算方面，假设吨钢净利润在2025年基础上分别回升100元、200元、300元： \n \n 回升100元：四分之一的钢企PE将低于8倍； \n 回升200元：约65%的钢企PE低于8倍，近一半低于5倍，其中柳钢、三钢闽光、河钢等PE仅2-3倍； \n 回升300元：约70%的钢企PE在5倍及以下，四成在1-3倍。整体盈利与估值修复弹性巨大。 \n \n 两种假设情景分析：第一，若无外部利好政策刺激（限产或产能出清政策），钢铁股底部进一步下行空间有限。当前宝钢股息率5.28%，南钢5.5%，中信特钢、华菱钢铁也在4.5%以上，龙头标的具备不错的股息率水平。第二，若有供给端利好政策刺激，行业基本面明显改善、吨钢净利润回升至300元左右时，业绩和估值修复弹性非常大。 \n 与上一轮下行周期对比：跟踪的22家上市普钢企业中，65%连续亏损现金流的季度数已与2012-2015年那一轮相当，个别企业已超过。约45%的钢企货币资金已显著低于短期负债，且超过一半同时面临经营现金流为负的问题。另有约27%的企业虽货币资金高于短期债务，但季度经营现金流也为负，按当前节奏，约一年或不到一年时间就可能面临现金流风险。因此，持续亏损已使大多数钢企面临资产负债表恶化和现金流危机，八一钢铁已被ST。我们认为，下行周期持续越久，倒逼相关刺激政策的可能性就越高。 \n 当前时点，我们提示各位投资者重视钢铁板块底部左侧布局的机会。标的选择上，在偏左侧位置，优先推荐竞争优势更强、盈利能力稳健领先的龙头标的，同时兼顾估值修复弹性：宝钢股份、
南钢股份、
首钢股份、中信特钢、华菱钢铁。第二类标的需等待更明确的右侧机会，届时弹性更大，相关受益标的包括柳钢股份、三钢闽光、新钢股份等。 \n 以上就是我们关于钢铁板块底部投资逻辑的完整分享。底部区域是确定的，后续要么需求端出现较大变化，要么供给侧限产或尾部企业持续亏损带来减产压力。一旦板块向上，弹性较大。即使维持现状，龙头公司的股息率也具备性价比。后续如有任何问题，欢迎随时联系我们国泰海通金属团队。感谢大家参会，今天的会议到此结束。 \n 本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户，会议音频及文字记录内容仅供客户内部学习使用，不得外发，须经研究所审核后方可留存。未经授权转载、转发均属侵权。