关于韩股去杠杆需要厘清的三个问题20260715

总结 \n 本文是兴业证券海外策略团队关于韩国股市去杠杆问题的晨会汇报。核心观点认为，本轮韩国股市去杠杆的核心不在于传统的融资融券或衍生品市场，而在于杠杆ETF产品。尽管近期韩国股市出现回调，但从杠杆ETF产品份额等核心指标来看，去杠杆过程尚未真正开始，市场仍处于高波动状态。 \n 关于三种杠杆形式的比较：讨论韩国市场杠杆主要从三个维度展开——融资融券、期权衍生品、杠杆ETF。其中：①融资余额占韩国股市流通市值比例当前仅约0.95%-1%，处于历史低位且长期下行，不是本轮重点；②期权市场杠杆以KOSPI200未平仓名义本金度量，约占流通市值的3%，同样处于长期下行通道，变化缓慢；③杠杆ETF产品规模在短短三个季度内从0.5%快速攀升至2.5%-3%，与衍生品杠杆大致相当，且波动剧烈，是当前市场关注的焦点。 \n 关于杠杆ETF放大波动的机制：以南方东英两倍做多SK海力士的产品（7709）为例，做市商需根据标的当日涨跌进行日内再平衡——上涨时尾盘加买正股，下跌时尾盘抛售。这种机械式追涨杀跌大约会放大个股当日涨幅的15%-20%，在日韩市场尤以海力士为甚。当前该产品AUM约90亿美元（近峰值的500多亿人民币），是锚定海力士单一个股中体量最大的杠杆产品。 \n 关于去杠杆进度的判断：从三个维度分别看：①融资余额近期变化不大；②衍生品期权杠杆处于缓慢消化过程中；③杠杆ETF方面：虽然AUM因价格下跌有所回落，但份额（量）尚未见顶回落，南方东英7709的份额在横盘一周后近期又创新高。这意味着去杠杆尚未真正开始，当前仍处于去杠杆的前半程。 \n 关于市场展望：结合期权市场隐含波动率（仍在50%-60%以上）、PCR结构（看跌期权比例走高）以及偏度（投机情绪依旧浓厚）来看，未来一个月大概率仍将处于高波动环境。叠加上下游巨头半年报及CSP资本开支预期的不确定性，这一高波阶段可能至少持续到8月上旬。在当前市场结构下，大部分投资者（包括机构）较难赚钱。 \n 关于何时可确认去杠杆：只有观察到韩国市场整体杠杆ETF产品的份额（量）连续2-3周以上回落，或者南方东英7709的份额出现持续性缩减，才可视为有效去杠杆的开始。 \n 会议实录 \n 各位投资者大家早上好，感谢大家参加今天的晨间播报。我是兴业证券海外策略组的负责人万新玉。今天早上我们汇报一个大家非常关心的问题——韩国股市去杠杆。 \n 近期我们与投资者做了很多线下交流，大部分投资者更多是“看韩做A”或“看韩做港”——通过观察韩国股市的波动来指导A股和港股的操作，真正直接参与韩国市场本身的并不多。但韩国市场波动性很大，国内科技股也会跟随韩国股市的波动而波动。今天我们讨论最核心的问题是：韩国股市去杠杆到底到哪一步了？ \n 我们分成三个部分：第一，为什么杠杆ETF产品是本轮讨论韩国股市的重点；第二，杠杆ETF如何放大了以海力士为代表的个股波动；第三，当前去杠杆进度到了哪里。 \n 一、为什么杠杆ETF产品是本轮焦点 \n 当我们讨论一个市场的杠杆时，通常包含三个维度： \n 第一，融资杠杆。有印象的投资者可能还记得2014-2015年A股的大起大落，但此后经过制度改革和规范，已很少出现类似情况。 \n 第二，杠杆ETF产品。过去五到八年，这类产品在全球主要市场兴起。但像过去一两年围绕三星、海力士（特别是海力士）疯狂做多的杠杆产品规模急剧膨胀的例子并不多。南方东英两倍做多等产品，已经成为锚定在韩国个股或指数上单一体量最大的产品，这是一个时代的产物。 \n 第三，衍生品杠杆。如通过保证金或期权衍生品，以未平仓期权的名义本金除以流通市值来度量。 \n 那么，为什么本轮杠杆ETF产品是我们关注的焦点？我们逐一分析这三种杠杆形式的现状。 \n 首先看融资杠杆。过去十年间，美日韩台及中国大陆这些全球主要权益市场（除2021年韩国股市因存储概念出现过一波散户集体借钱入市外），再也没有出现过明显的通过融资余额撬动杠杆炒股的情况。当前韩国股市融资余额除以自由流通市值的比例大约在0.95%-1%之间，处于历史偏低位置，且过去几年一直处于下行通道。所以，本轮融资余额不是讨论的重点——占比不到一个百分点，一路在往下。 \n 其次看衍生品市场的杠杆。以锚定在KOSPI200上的未平仓期权名义本金除以韩国市场自由流通市值，当前约3%左右，处于过去十年中长期下降通道的相对底部。这是一个比较慢的变量，持续在消化过程中，本轮变化不大，因此也不是本轮讨论的重点。 \n 最后看杠杆ETF产品。这一指标上升极快。仅过去三个季度，韩国市场杠杆ETF产品（本土+海外）的规模占整个市场流通市值的比例，已从原来的0.5%左右迅速攀升到3%左右。在绝对水平上与衍生品杠杆大致相当，但波动极大、起伏太快，成为本轮市场关注的核心边际变化。 \n 进一步拆解杠杆ETF的AUM（管理资产规模），可分为价（资产价值变动）和量（份额变动）两个因素。过去几周，AUM见顶回落，主要是价在跌（即韩国市场本身下跌），但量的贡献——累计资金净流入——依然在往上走。因此，从大面上讲，当前还谈不上真正开始去杠杆。只有当我们连续两周（或者严格一些三周）看到整个韩国市场ETF规模的量开始见顶回落，才有可能谈论去杠杆的进度。 \n 二、杠杆ETF如何放大个股波动 \n 以南方东英两倍做多海力士（7709）为例。该产品当前AUM约90亿美元（差一点到峰值的500多亿人民币），是单个锚定在韩国的各国ETF产品中最大的之一。 \n 根据做市商规则，对于两倍做多产品，做市商每天收盘前（个别在第二天开盘前）需要根据正股当天的涨跌调整底层资产规模——当天涨，尾盘需要买一些正股；当天跌，尾盘需要抛一部分正股。这种调整带来的流量，是韩国市场上单一个股中最大的。 \n 用这个流量除以过去30天海力士平均每天成交额，得到的比例约为15%-20%。也就是说，如果海力士正股当天涨了5%，尾盘做市商再平衡会放大其涨跌幅20%，实际看到的涨幅可能变成5×1.2=6个点。这种机械式追涨杀跌带来的对个股当天涨幅或跌幅的人为放大，已经不可忽视。 \n 简而言之，做市商有责任根据规则每天在收盘阶段多买或多卖一些个股，以满足底层资金池对产品的配套需求——这就是人为放大的机制。 \n 三、当前去杠杆的进度 \n 第一个维度，从大面上看，韩国市场杠杆ETF整体的量仍处于增长过程中，尚未见顶回落。 \n 第二个维度，南方东英7709的份额（量）在过去一周多横盘后，近两三个交易日又开始上行，当前已是发行以来的最高水平。这说明下跌后又有很多投资者“抄底”进去了——去杠杆根本没有开始，当前还是往里冲的状态。这不是一个好现象。 \n 第三个维度，融资余额占比仍维持在0.95%-1%之间，变化不大。衍生品期权杠杆占比约3%，处于长期缓慢去杠杆的过程中。 \n 简单粗暴地相加：融资余额（约1%）+衍生品（约3.5%）+杠杆ETF（约2.5%-3%），韩国市场总杠杆占流通市值比例约7%左右，不到10个百分点。绝对水平不算特别高。但由于这些杠杆产品锚定在极少数个股（特别是海力士）身上，牵一发而动全身的信号意义太强，容易将局部波动放大为整个市场的波动。 \n 韩国的市场结构本身就很不健康——截至6月中下旬，三星和海力士两家市值合计已占韩国股市的一半。 \n 四、短期展望：高波环境可能持续 \n 从期权市场隐含波动率来看，KOSPI200的隐含波动率绝对值仍在50%-60%以上，属于高波市场。未来3-4周（约一个月），市场可能仍将继续忍受这样的高波动环境。 \n 从PCR（看跌期权与看涨期权未平仓量之比）看，该比例在慢慢走高，说明很多人正股看多，但悄悄反手布局看跌期权做远期保护——大家对日韩市场始终没有像对美股市场一样建立长期看涨的信仰。 \n 从波动率偏度看，买Call相对于买Put需要支付的溢价仍处于历史高位，说明投机情绪依然浓厚，短时间没有明显降温趋势。 \n 综合判断：大部分人对日韩市场中长期没有建立起长期信仰；未来一个月波动率明显抬高，市场在博弈上下游巨头半年报的叙事变化；离场的人比例不太高，新加入者的比例也不太低。这个场子的温度短时间很难降下来。 未来一个月，大多数投资者（包括机构）在这种高波环境中很难真正赚钱。 \n 五、何时可确认去杠杆开始 \n 当南方东英7709的份额，或韩国市场整体杠杆ETF产品规模的量，开始连续1-2周甚至2-3周以上往下走时，才是有效去杠杆的开始。希望本周后半周韩国官方的会议能够在炒作情绪的平抑和管控上起到一些作用。但至少到当下，还很难讨论韩国市场已经有效去杠杆，更不用说进入后半程——当前依然在前半程。 \n 以上就是我们今天对韩国市场的情况汇报。相关数据和图表均有支撑，如需进一步交流可联系我。今天的晨间汇报就到这里，感谢大家。