26H1哪些历史经验已被打破？H2还有哪些可能被打破？20260705

全文总结 \n 本次会议围绕“2026年上半年哪些历史经验已被打破，下半年还有哪些可能被打破”这一主题展开，对年度策略报告中的核心判断进行了回顾与延伸。核心结论是：2026年上半年大量历史经验规律已被打破，下半年预计仍有多个传统阈值将被突破，投资研究方法论面临重大挑战，应回归基本面与第一性原理。 \n 主要要点如下： \n \n 定价因子全面失效，景气度成为唯一有效指标。上半年A股市场仅ROE变化率、营收增速等景气度指标与股价正相关，而股息率、现金流、估值等传统因子全面失效，估值越高表现越好、估值越低表现越差，这在历史上极为罕见。全球市场均呈现二八甚至一九分化的极致状态。 \n 多历史经验规律被打破： \n A股不能连续三年提估值：今年科技股再次提估值，打破“连续两年提估值”的历史规律。 \n 行业“事不过三”被打破：电子、通信已连续四年位列行业排名前五，远超历史最长两年记录。 \n 公募持仓20%阈值被打破：电子行业公募持仓比例已连续五个季度在20%左右，而历史上通常一两个季度后便会回落。 \n TMT成交占比40%天花板被突破：从17%到30%再到40%、45%、46%，多个历史高点均被突破。 \n 历史经验失效的根本原因在于外部环境发生重大变化：AI产业趋势、房地产周期、财政理念等均与过去20年完全不同。用过去20年的样本规律判断当下，前提假设已不成立。以美股为例，科网泡沫和AI两轮重大外部冲击均导致历史经验阈值被大幅突破，当前A股正在重演这一过程。 \n 下半年预计还有多个经验阈值将被打破： \n A股成交集中度（前5%公司成交占比） 已达到50%的历史极限位置，但参考美股经验，在AI等重大外部冲击下，该阈值将被突破，突破后是55%还是60%尚不确定。 \n 行业估值分化程度 预计也将突破历史前高（新能源车和核心资产时期），核心原因是基本面K型分化持续，且财政理念转变使传统政策托底难以带来业绩弹性。 \n 风格判断应回归基本面与第一性原理。资金面和流动性往往是事后总结，难以事前预测。风格轮动的核心驱动是业绩裂口（基本面裂口）——科创/创业板与沪深300、红利之间的业绩增速差，决定了风格强弱。AI与地产基建消费之间的业绩裂口预计下半年将继续扩大。 \n 具体方向判断： \n AI主线远未结束：Token调用量持续爆发，算力紧缺严重，各云大厂资本开支持续上调，产业趋势不可逆。参考科网泡沫时期实体指标（IT设备投资占比、杠杆率等），当前泡沫化程度远低于1999-2000年。 \n 顺周期（地产基建消费） 整体业绩弹性概率不大，财政理念已从“逆周期调节”转向“托底”，5个百分点的广义财政刺激才可能拉动PPI和业绩，当前每年1-2万亿的水平难以奏效。可关注结构性机会（上海地产等）。 \n 红利资产：绝对收益角度已处于运行区间下沿，未来有望向上，但相对收益跑赢概率较低。 \n 可拓展方向（中报不拖累）：有色（铜）、储能锂电、创新药、券商等，基本面尚可，估值处于低位。 \n \n 会议实录 \n 今天我们趁着年中这个时间点，跟各位领导更新一下我们对下半年的基本判断。我们的题目是“2026年上半年哪些历史经验已被打破，下半年还有哪些可能被打破”。 \n 这个话题是对我们去年12月中旬年度策略报告核心结论的延续。当时我们提出：今年要做好打破历史经验规律的准备，很多历史经验规律用来做未来判断会出现很大问题。这个判断在今年上半年得到了比较完美的验证。 \n 我们来看一下今年以来的情况。关于定价因子对股票的有效性，今年上半年所有定价因子都集中在景气度上——ROE变化率、利润增速、营收增速等，与股价表现呈现非常正向的关系。而右边这些指标，不管现金流、股息率还是估值，大部分都失效了，甚至是反向关系：股息率越高表现越差，现金流越好表现越差，估值越低表现越差、估值越高表现越好。这在历史上也很少出现。 \n 从全球角度来讲，今年的定价都比较极致。美股、德国、A股、日本、韩国等，涨幅分布都是二八甚至一九分化。大部分市场的下跌股票占比都在30%左右，这一点全球都一样，不单是A股。今年全球都非常难做。 \n 以前做A股市场研究都是按照历史经验规律来做判断，但今年上半年大量这样的判断被打破了。 \n 第一，A股不能连续三年提估值。 蓝色柱子是估值贡献，黄色是业绩贡献。以前最多连续两年提估值，所以去年大家觉得今年也不能提估值。但实际上今年很多科技股又提了估值，尤其是200亿到500亿的科技股，整体来看今年还是提估值的。 \n 第二，行业“事不过三”被打破。 以前一个行业连续三年排名靠前的情况极少，历史上只有2001-2003年的汽车和2016-2020年的食品饮料能做到。其他最多就是两年，比如新能源2020-2021年连续两年。但这次电子和通信到今年上半年已经连续四年位列所有行业前五名。去年底大家不看好电子通信的重大理由就是觉得不能连续三年甚至更长时间排名靠前，这个经验规律已经被打破。从持续时间和涨幅来看，这次确实比以往每一次都要大。 \n 第三，公募基金持仓20%的阈值被打破。 今年以来我一直跟市场说，公募基金持仓数据每次出来都会形成干扰，但最终影响都不大。每次季报持仓数据发布后，电子通信一周之内都会跌，因为大家发现公募又加仓了，太拥挤了。但一周之后大家就忘了，又回到订单和业绩本身。过去历史上，公募对单一行业的持仓达到20%左右，一两个季度很快就回落了。但这次到今年一季度已经连续五个季度在20%左右，这明显打破了历史规律。之所以能打破，是因为电子本身的市值在变大——虽然配置比例高，但超配幅度在历史上其实是最低的。 \n 第四，TMT成交占比40%的天花板被突破。 以前大家说40%就不行了，后来到45%不行了，现在到了46%。每次遇到新的产业，这个历史经验规律就是要被打破的——从17到30，从30到40，从40到45、46。 \n 所以我想说的是，今年上半年有很多历史经验规律需要审慎对待，因为这次的外部变化太大了，研究方法论面临比较大的挑战。 \n 展望下半年，还有哪些东西可能发生比较大的变化？第一个最重要的指标是A股交易的集中度——成交量前5%的公司（约300家）占A股整体成交的比重。近两三个月这个数字上升得特别快，已经达到50%左右。历史上50%出头是每一次的极限位置。但是，如果我们以历史经验作为判断依据，有一个重要的前提假设——我们认为现在的市场内外部环境跟过去20年是一样的。但现在出现了巨大的变化：AI本身是过去20年中国没有经历过的内外共振的大产业趋势，房地产的情况和过去20年完全不同，中国财政纪律和财政理念也与过去20年不同。这么多的外部变化碰头后，用几个点状的历史经验规律来指导投资，是要画一个大问号的。 \n 举个例子，美股的同一指标——成交量最大的前5%公司占美股成交的比重——过去40年有一个大概的上限是70%左右。但一旦遇到重大外部冲击，比如1998-2000年的科网泡沫，它就会突破到75%甚至80%。所以，在遇到重大外部冲击以后，这种经验规律的上限就可能不适用了。而现在因为AI，它也在突破，目前在72%左右，但跟科网泡沫期的75-80%比还没那么拥挤。 \n 还有一张更经典的图——美股的硬件与设备行业（相当于中国的电子+通信）。在过去40年里，它可以长期维持在17%左右的上限不突破，但恰恰就是科网泡沫和AI这两次重大外部冲击，它大幅且长期突破了。所以，遇到外部重大冲击时，这种历史经验参考法必然受到重大挑战。 \n 回到我们的图，这个成交集中度指标下半年肯定是要突破的。至于突破后是55%还是60%，现在不清楚，都是事后才知道。事前我们没办法再以它为参考。 \n 第二个可能要打破的经验是估值分化程度。现在有的行业估值甚至比924之前还低，有的行业估值在90%分位数。我们用各个一级行业在自己历史时间序列上的估值分位数来计算标准差，衡量离散程度。这个离散程度很快也要突破历史前高（新能源车和核心资产那轮的高点）。之所以估值如此割裂，不是简单的资金面问题，而是基本面层面的K型分化——AI这边和地产、财政那边完全分裂。突破之后怎么弥合？要么高位补跌（进入熊市），要么高位继续涨、低位补涨（全面牛市）。但全面牛市需要低位品种有重大变化——宏观趋势、政策、基本面有一个也行，不能平白无故就补涨。所以核心还是要看低位有没有变化。 \n 回到对下半年市场和风格的判断，我觉得最终还是要从这张图展开。我们把A股资产分为三类：经济周期类（传统地产基建消费）、稳定价值类（红利高股息）、科技高端制造景气成长类（AI等）。大势判断其实很简单：只要第一类或第三类有机会，指数就往上走，因为指数是这三类表现的结果。如果第一类和第三类都没机会，那就是第二类占优，也就是熊市。风格判断也一样，在这三类里做比较和选择。 \n 在这个过程中，我觉得资金面是很次要的因素。今年上半年大家说第一类资产不好是因为监管在卖，但这种事提前根本没法知道，都是事后总结。包括之前说红利特别好是因为保险是主要增量资金，但22年、23年刚开始的时候，你没法判断保险会成为主要增量资金。所以风格的选择本质上还是来自基本面——这三类资产之间基本面的裂口是扩大还是收窄，决定了谁的风格更占优。 \n 从这张图可以看到，科创创业板（景气成长类）与沪深300（传统周期类）之间的业绩增速差，在很大程度上决定了风格的走势。除了2015年这次因金融创新加杠杆导致过度领先外，其他的顶和底、拐点基本都是对应的。风格裂口最终是由业绩裂口决定的，这是第一性原理，不是简单的历史经验规律。不管什么环境、什么产业，只要看业绩，就是核心逻辑。 \n 把沪深300换成红利，结论也一样——两两之间的风格谁占优，取决于两两之间的业绩裂口谁占优。 \n 补充一下红利的绝对收益视角。红利指数有一个独特的调仓机制——低买高卖：涨多了的股票因为股息率降低会被踢掉，跌多了的股票因为股息率提升会被放进来。所以从2016年以来，不管遇到顺周期牛市、熊市还是产业牛市，红利的全收益指数曲线始终是一个斜率基本不变的上升过程。而其他指数大多是追涨杀跌的。所以红利从绝对收益角度不需要做大的择时。经过三个多月的下跌、三根大阴线后，现在这个位置基本就在运行区间的下沿，从绝对收益角度应该要慢慢向上了。但从相对收益角度，AI可能还没结束，所以红利想跑赢的概率比较低。 \n 回到基本面K型的问题。这个K型在全球都一样，无非是敞口大小不同。中国的敞口非常大，美国因为还在搞财政扩张（去年的大美利法案、今年给居民部门减税16%），消费一直还可以，所以K型没那么严重。地域之间也一样——有AI的国家如日本、韩国的制造业PMI在往上，没有AI的国家则在往下。 \n 在国内，我们考虑K型的业绩增速差，无非就是两方面：一是地产基建消费这边的业绩未来怎么样，二是AI能不能保持高增长、能不能不断上调。 \n 从内需角度来看，中国最近几年最大的变化是财政理念的变化。以前是典型的逆周期调节——一旦不行了就猛搞一把。体现在图上就是产成品库存快速下降到接近0时，就会搞大的政策刺激，货币、财政、信贷都特别猛。所以以前顺周期板块的投资逻辑就是买在业绩最差的时候，因为业绩越差，离政策拐点越近。这个逻辑屡试不爽。 \n 但这次不一样了。2023年6月库存周期的位置就到了接近0，按照以前的经验可以赌大级别政策了。但事实上从2023年6月到现在整整三年，我们没搞过什么大的政策，库存周期就是平平地走。所以现在对于顺周期，不能再赌政策拐点、不能做左侧了——不能因为业绩越差就越买。只能买在业绩真正改善的时候，哪怕是一个细分领域。 \n 例子是香港地产。从去年8月开始，香港地产最先企稳回升，香港本地地产股如新鸿基、太古、长实、恒基等，有的涨了一两倍。但后来因为美联储加息预期又跌回来一些。这说明只能找业绩真在改善的，不能靠赌大的政策拐点。 \n 大家可能会问下半年会不会搞政策？如果真的搞，比如每年下半年多增一万亿左右的财政——几千亿消费、五千亿特殊金融工具、一万亿特别国债——这些一到两万亿的政策，其实不痛不痒，很难带来业绩弹性。历史上要真能把PPI和顺周期业绩拉起来，广义财政（地方+中央的各种融资）占GDP的比例至少要提高5个百分点。以前1.7到7.6、3.5到8.3、4.8到14.6、7.4到12.4，都是一年至少5个点。而从2022年、2023年开始，都是零点几个点、零点几个点地搞。所以最近的PPI回升都是因为海外高油价，偏内需的PPI还在底部趴着，只能算托底，没有大幅度弹性。 \n 之所以没有搞大级别政策，必要条件没有出现。去年年底年度策略时我们提过，今年全球大部分主要国家都在替中国搞财政扩张、替我们背债务压力。美欧日韩东盟这些我们出口最多的地方，都在搞财政扩张。所以我们的出口月月都不错。在这种状态下，国内搞大级别政策的必要条件没到。除非哪天我们看到海外债务崩了、海外寅吃卯粮过度透支了，或者海外库存特别高导致我们去库存压力大，到那时才可能出现必要性。但目前海外库存历史分位数都不高，所以大政策扭转暂时看不到。 \n 在这个背景下，有一个指标压力特别大——中长期贷款的同比增速。它包含了60%的企业贷款和40%的居民贷款，代表传统内需的社会活动。高点在2021年下半年，地产泡沫开始松动后，除了一段疫情放开后的短暂反弹，之后就一路向下。四五月份这个数还加速下行了。如果没有大的政策，这种资产负债表收缩的趋势很难扭转。 \n 所以对顺周期（地产基建消费）整体业绩弹性的判断是概率不大的。无非是在里面找细分机会——比如去年是香港地产，今年可以看上海地产。全国平均地产去化时间是24个月，而香港和上海只有7-8个月，是唯二最好的。北京大概10个月。所以如果上海能维持这个态势，有可能像去年炒香港地产股一样，今年炒上海地产股。但大面上，即使到下半年，整体业绩弹性也比较难。 \n 关于AI的判断，我们有一些高频跟踪的工具。以OpenRouter这个第三方平台的Token调用量为例（虽然只占全球3%-5%，但可以看到趋势）：一季度上了一个大台阶，二季度又上了一个大台阶。中间会出现一两周的走平，这都正常，因为技术还在快速进步。一旦有模型更新或新产品出来，后面又会带来一大波需求。这不是一锤子买卖。 \n 从豆包（字节）的日均Token消耗来看，从30万亿到60万亿一个季度翻倍，60万亿到120万亿又一个季度翻倍。但6月份这个季度从120万亿到180万亿，只增长了50%，有所放缓。我们仔细研究后，结论是算力实在不够。他们发布了CS2.0后需求特别大，渗透率提升很快，但算力太缺了。所以所有大厂的资本开支都在大幅上调。 \n 我觉得对AI只能保持敬畏，因为技术变化太快，连大厂自己都很难预测，更何况我们二级市场隔了一层。我们能做的就是保持高频跟踪。目前来看，云服务订单和算力紧缺程度都非常清晰。 \n 对比历史，用美国这些实体数据看泡沫化程度，只能对标1996-1999年那轮科网泡沫。IT设备投资占美国GDP的比重虽然直线拉起来，但离科网泡沫破灭那个尖还有很大距离。非金融企业杠杆率、设备投资占GDP比重等实体指标也都没到那个位置。波动率和融资情况还好，估值相对高一点，标普500估值大约在1999年初的水平。所以美股今年以来也比较克制，基本是涨业绩，估值到这个位置想大幅提估值也不容易。 \n 从业绩裂口的角度看，下半年AI减去地产基建消费，肯定还是要再扩大的。至于扩大到明年什么时候，现在肯定是拍脑袋，因为各大厂的资本开支调整非常快。但至少今年，这个风格趋势还是会延续。 \n 资金面这块，刚才说了很难作为主要判断依据。但我觉得有一个重要观察：今年各类资金增量都不是特别多，但产业资本是AI最主要的一个增量来源。AI圈子上下游的钱、供应链、经销商、上市公司、大厂，这些钱特别多，而且他们能第一时间了解产业进展和变化。这些钱不体现在传统统计里，但这是我们路演和交流中感受到的。 \n 关于市场的扩散问题。AI过去三个月连续阳线了，休息一两周都很正常。但在这个过程中，要找别的机会还是要以业绩为主。7月8月是财报季，很难说会扩散到那些位置低但业绩一般的品种。 \n 我觉得有几个方向是值得关注的：第一是有色（铜）——铜价维持在一万三左右，但股票跌了很多，杀美联储、杀美元预期。最近美联储沃实讲话、特朗普讲话、非农数据都有一定转变，有色基本面没问题，只是被估值压制。第二是储能锂电——未来AI数据中心配储的中远期需求预期不错，碳酸锂价格在底部有反弹迹象，中报至少不错。第三是创新药——从恒瑞的估值来看，在最近反弹之前处于过去几年最低位，加上产业进展和边际变化不断，赔率不错。第四是券商——业绩一直不错，但被大量卖出力量压制，卖出力量减弱后，即使没有大行情，对年初下跌做一个基本面回补和反弹也是可以预期的。 \n 总结下来，AI主线远没有结束。至于到明年到什么时间，现在不能轻易拍脑袋，只能说到四季度重点观察明年资本开支的情况。至少现在，大家在上调资本开支，技术在进步，Token还在爆发。除此之外，再选一些当下基本面不错、中报不会拖累的方向。 \n 以上就是我们今天跟各位领导汇报的下半年主要策略展望。PPT的内容和数据比较多，大家感兴趣可以找我们要PPT，再讨论细节。