全文总结 \n 本次电话会议是开源证券通信团队“影响力”系列的第三场，主题是对液冷产业链进行深度拆解，并重申对液冷板块的坚定看好。核心结论是：液冷赛道是中长期确定性极高的赛道，空间巨大且放量斜率陡峭。随着下半年Rubin和TPU V7/V8的出货，全球正式进入100%全液冷时代，三季度液冷板块有望迎来业绩兑现，驱动主升浪行情。 团队详细拆解了液冷市场空间的计算方法——通过AI芯片出货量乘以单芯片液冷价值量（国内约2000-3000元，海外约1万元），预计仅NV+TPU明年即可带来2500亿市场空间，后年仅TPU即可达3000-3500亿。产业链核心环节包括CDU（冷量分配单元，占比30%-40%）、冷板（占比30%-40%）、转接头（占比20%-30%）等，各环节的核心供应商与竞争格局也已初步明朗。 \n 核心要点如下： \n \n 液冷市场空间测算：液冷市场与AI芯片出货量直接挂钩。国内单芯片液冷价值量约2000-3000元，海外约1万元。仅考虑NV（明年Rubin+B300预计1000万颗）和谷歌TPU（明年1500万颗，后年3000-3500万颗），明年液冷市场空间约2500亿，后年仅TPU即达3000-3500亿。若再考虑其他CSP，未来有望达5000亿以上。 \n 液冷产业链核心环节： \n 一次侧（冷气、冷却塔等）：风冷和液冷通用，严格意义上不算液冷组件。 \n 二次侧（机房侧+服务器侧）：核心组件包括CDU（冷量分配单元，占比30%-40%）、冷板（占比30%-40%）、转接头（占比20%-30%）、Manifold分集水器及管路等。 \n CDU核心部件：板式换热器（
银轮股份供应）和泵（
飞龙股份、
大元泵业供应）。 \n 核心供应链企业： \n
英维克：全球液冷全产业链龙头，同时供应NV、谷歌、Meta、微软、亚马逊等，是最核心的供应商。三季度业绩兑现是关键看点。 \n 泵环节：飞龙股份、大元泵业在电子泵、屏蔽泵领域具备竞争优势。 \n 板式换热器：银轮股份。 \n 其他受益标的：森林环境、
铭利达、同飞高兰、科创能源、江南精密等。 \n 行业催化剂：Rubin和TPU V7/V8三季度出货，有望带动订单、份额、节奏方面的催化，小段子小作文频出，板块关注度持续提升。三季度是验证国产出海龙头的关键时期，若业绩兑现，三季报前后有望出现大行情。 \n 投资思路变迁：前期市场对液冷标的更多关注行业天花板和想象力，当前已转向对龙头企业业绩兑现度的验证。龙头估值提升后，非龙头也有望迎来估值修复。三季度是液冷行业投资的重点窗口期。 \n \n 会议实录 \n 各位投资者，大家早上好，我是开源证券通信首席分析师蒋颖，非常欢迎大家参加我们影响力系列电话会议的第三场电话会议。今天跟我一起主讲的还有我的同事杜志远。今天我们会议的主题是给大家详细拆解一下整个液冷的产业链，以及再次汇报我们液冷的产业观点。 \n 昨天我们看到整个液冷板块再次取得了非常不错的涨幅。我们也在昨天早上7点半的时候，给大家开了一场电话会议，汇报了当前时点的液冷产业观点。汇报之后，市场的反馈非常不错。 \n 我们开源通信团队也是液冷最强的王牌团队。我们在去年底部推荐了液冷龙头英维克和液冷领军企业、受益标的森林环境，都取得了非常大的涨幅。今年4月，在市场对液冷板块形成非常大悲观情绪的时候，我们在底部左侧最精准、最坚定地提示产业大变化，并且首推泵是CDU的心脏。我们推荐的受益标的飞龙股份和大元泵业也取得了非常不错的涨幅。另外，我们力推的全受益标的全球板换龙头银轮股份，近期也取得了非常不错的涨幅。除了我们的“五朵金花”，我们依然坚定看好整个液冷产业链的所有优质标的。 \n 我们再次重申对于液冷的观点：我们非常坚定地看好液冷板块的长期成长空间。我们也多次发表独家观点，认为液冷赛道是终极赛道，并且空间非常大，斜率非常陡峭。 今年随着Rubin的发货和TPU V7、V8的发货，全球正式进入了100%全液冷的时代。我们判断，今年Q3整个液冷板块可能会迎来初步的业绩兑现，这可能会驱动液冷板块迎来主升浪的大产业机会。 \n 今天我们电话会议的主要内容是对液冷产业链做一个拆分的培训，给大家详细讲一下液冷空间怎么算，以及产业链怎么拆分。 \n 液冷总市场空间怎么算？ \n 我们给大家制定了一个非常简单的算法。因为液冷的空间完全和AI芯片挂钩，所以我们可以用AI芯片的数量乘以单芯片的液冷价值量ASP，就能算出液冷的总市场空间。国内单芯片的液冷价值量大概在2000-3000元左右，国外单芯片的液冷价值量大概在1万元左右。 当然，这是一个平均值，可能因芯片类型、功耗、算力不同而有所差异。另外，未来随着芯片功率密度提升，单芯片液冷价值量也可能会提升。 \n 首先从海外芯片来看，从GB300开始就已经是100%液冷，Rubin更是100%液冷。假设明年Rubin加B300出货达到1000万颗，那么明年NV的液冷市场空间就是1000亿。 再看谷歌的TPU，明年TPU乐观需求在1500万颗，液冷市场空间就是1500亿；后年需求在3000-3500万颗，市场空间就是3000-3500亿。 也就是说，仅考虑NV加TPU，明年就是2500亿的市场，后年仅TPU就已经是3000-3500亿的市场。如果再考虑其他CSP，未来有可能是一个5000亿以上的市场空间。只要芯片持续增长，整个液冷市场空间就会持续增长；同时单芯片功率密度提升也会带来市场空间的扩容。 \n 总体来看，液冷明年后年都是大几千亿的市场，增速非常快。所以我们说液冷是终极赛道，空间非常大，放量斜率非常陡峭。 从GB300开始，包括Rubin和TPU，基本上就是100%全液冷，风冷以后基本上要被淘汰了。 \n 液冷有哪些产品？分别怎么算？ \n 液冷分为一次侧和二次侧。一次侧主要讲干冷器、冷却塔等，这些风冷也用，严格意义上不算液冷。我们说的液冷都是指二次侧。二次侧指服务器和机房侧。 \n 机房侧的核心是CDU（冷量分配单元）。 它是让服务器的冷热水进行交换、进行换热的设备。CDU的台数按照功耗和服务器之间有一个配比，从1拖1到1拖10都有。CDU根据功耗不同，价格从几万到上百万一台都有。谷歌的第五代CDU，两兆瓦的价格在100万每台以上，配置是1拖8。 在液冷总市场空间中，CDU的占比在30%-40%以上。 谷歌CDU功耗从1.4兆瓦提升到2兆瓦，未来可能到3兆瓦，单台价值量会大幅提升。CDU的核心供应商，谷歌方面有英维克，亚马逊有英维克、森林环境等，NV方面也有英维克等。 \n CDU里面有两个核心部件：板式换热器和泵。 板式换热器是银轮股份做的，一般一台CDU配置三个，单价5万，乘以3就是15万。泵主要是飞龙股份和大元泵业做的，一般一台CDU配置两个，单个泵价值量4-5万；如果配上变频器（泵厂家外采后一起提供），就是10-15万一个泵，一台CDU的泵加变频器就是30万。 \n 服务器内部有几个部件： 第一，机柜背后一般有两个Manifold（分集水器），一根走热水、一根走冷水，单根价值量几千块钱。第二，服务器上面有冷板和转接头。冷板是一块CPU贴一个、一块GPU贴一个，GPU冷板国内约1000元，国外约两三千元，CPU是几百元。NV那边冷板变革比较多（如微通道等），谷歌目前还是以传统冷板为主。转接头按照几百块钱一对计算，一般两三百块钱左右。总体来看，在液冷总市场空间中，冷板占比30%-40%（NV可能更高，在40%-50%），转接头占比20%-30%，会因不同CSP方案有所差异。Manifold和管路占比较小。 \n 在谷歌和NV中，谷歌的CDU占比会高一些（使用机房侧的大型CDU），NV冷板占比会高一些。 \n CDU、冷板、转接头，英维克都可以做，铭利达、森林环境也可以做，银轮股份、同飞也在布局。 核心是看谁能进入CSP供应链，谁就能打开未来的成长空间。 \n 我们重申观点：液冷赛道是终极赛道，空间非常大，斜率非常陡峭。 今年随着Rubin和TPU V7、V8发货，全球进入100%全液冷时代。我们判断今年Q3液冷板块可能会迎来业绩兑现，驱动主升浪大产业机遇。 \n 相关标的： 首先是全球液冷全产业链龙头英维克，它是NV、谷歌、Meta、微软、亚马逊的核心供应商，建议大家重点关注Q3的业绩兑现。其次是森林环境、银轮股份、铭利造、远东博杰、同飞高兰、
科创新源、江南精密等液冷领军企业。第三是电子泵环节受益标的飞龙股份、大元泵业等。 \n 下面有请杜志远来讲一下液冷的最新观点。 \n 各位领导早上好，我是开元证券通信研究员杜志远。今天我来汇报一下液冷行业最新的一些观点。 \n 这个电话会是我们接连两天开的，昨天已经给大家普及过一些产业变化和逻辑。昨天整个液冷板块情况非常好，也验证了我们昨天观点里面的结论。液冷板块目前处在一个关注度逐渐回升的阶段，主要有两个原因： \n 一方面，随着通信主线行情蔓延，之前确定性比较强的板块今年已经有了不错的表现。液冷这一轮上涨在整个主线行情中略有逊色，但最近GTC大会过去这么久，主线调整的时间让液冷这一轮上涨潜力重新回到大家的视野。另一方面，TPU和Rubin三季度的交付带来了市场上很多关于订单、份额、节奏方面的小段子和小作文，有些个股也确实有比较出众的行情。 \n 回顾今年整个主线，仍然处于分化明显的状态。去年年报和今年一季报出来之后，大家情绪有一些起伏，而这正是投资的关键转折点，整个液冷的投资体系也在这个时间迎来了变迁。之前很多公司，特别是市值比较小的公司，可能还在算行业天花板，就可以给到不错的估值。但随着龙头企业估值起来之后，大家会更关注业绩兑现度，这是整个液冷板块估值的一个锚点。如果龙头企业的估值和预期起来之后，下面一些非龙头也有估值提升的空间。但目前也处于对龙头验证的关键时期，整个三季度是液冷行业投资的重点。 \n 我们的整体观点还是非常看好液冷渗透率的提升，看好以英维克为代表的国产龙头继续向外扩展。 海外CSP厂商的订单能给国内出海厂商带来很大增量，潜力非常巨大。同时，关键零部件如CDU的泵、板式换热器，具备技术优势的企业竞争格局非常好。比如银轮股份在谷歌供应链中通过验证的也只有4家；泵环节的飞龙、大元对比海外企业也具备自身优势，是切入海外CSP链的核心企业。 \n 总结来看，我们相信随着三季度Rubin和TPU的出货，液冷板块关注度会持续提升。 小段子小作文不会少，三季度也是验证国产出海龙头的关键时期。如果业绩兑现，大的行情可能会出现在三季度往后的三季报出来的时候。请大家持续关注产业趋势和我们提到的核心公司。 \n 以上就是这次会议的全部内容，感谢各位投资者。如果大家对细节感兴趣，欢迎继续联系开源证券研究团队，谢谢。