总量之声 - K 型分化下的中期投资主线20260706

全文总结 \n 本次总量之声会议围绕K型分化下的中期投资主线展开，重点分析了7月业绩验证窗口期的市场特征、宏观环境、产业趋势及配置方向，并对证券行业下半年策略做了专题汇报。核心结论如下： \n 1. 核心判断：7月是业绩与政策双重验证的关键窗口，市场波动加大但中期逻辑未破 \n \n 7月进入业绩预告集中披露期（7月1日-15日强制披露），叠加美股科技巨头财报季及月底中央政治局会议，市场迎来业绩与政策双验证的名牌时刻。 \n 短期市场受消息面和情绪面影响，波动率加大；但拉长时间看，AI算力驱动的产业升级逻辑未被破坏，资金持续向具备真实业绩兑现能力和高景气确定性的方向集中。 \n \n 2. 宏观环境：外部压力缓解，内部分化加剧 \n \n 外部环境：美伊谈判推进，原油风险溢价回落，基本回吐冲突以来的涨幅。美国就业数据走弱，市场修正加息预期，美元指数回落，有利于全球风险偏好修复。后续若就业、薪资、消费持续走弱，美联储政策重心可能从控通胀转向兼顾经济增长。 \n 内部经济：4-5月宏观经济延续稳中有进，但结构性矛盾凸显——高技术制造业增速领跑，出口结构向高技术绿色低碳倾斜，但需求端（社零、固投）修复偏弱，地产仍是内需主要拖累。 \n \n 3. 业绩验证：K型分化格局明确，关注三条主线 \n \n 一季度全A盈利与营收呈周期改善，但结构性分化明显：TMT、金融制造、上游资源板块景气高增，地产及部分消费领域修复偏弱。 \n 从中报业绩前瞻来看，规模以上工业企业利润同比持续上行，为上半年盈利修复提供支撑。分行业看，电子设备、开采化纤、有色冶炼等利润增速超100%；家具、非金属矿物、黑色冶炼等承压。 \n 5月以来，盈利预期上调显著的行业包括：半导体、电子化学品、通信设备、小金属、能源金属、炼化及贸易、基础化工、专用设备、航海装备、电网设备、电池等。 \n \n 4. 政策预期：政治局会议或聚焦新动能与路网建设 \n \n 4月政治局会议已明确人工智能+及路网建设方向，7月会议有望进一步细化部署，关注相关领域政策催化。 \n \n 5. 配置建议：围绕三条主线布局 \n \n 主线一：科技创新与自主可控，受政策和业绩双重支撑，关注半导体、通信设备、算力产业链、存储、计算机设备、电力设备、储能等。 \n 主线二：资源品与制造板块，关注小金属、能源金属、基础化工、建筑材料、钢铁及券商等受益于政策与业绩验证的方向。 \n 主线三：能源及新需求主题，关注煤炭、煤化工、新能源等阶段性修复机会。 \n \n 6. 证券行业：估值处于低位，业绩趋势向好，三条催化条件待兑现 \n \n 行情回顾：券商板块年初至今下跌5.37%，PB估值1.25倍（15%分位），仍处待修复状态。 \n 一季度业绩：42家上市券商营收1500亿（+31%），净利润600亿（+17%）。各业务线全面增长：经纪+44%，利息净收入（信用）同比+90%（增速最快），资管+33%，投行+33%，自营+17%。 \n 二季度前瞻：国泰海通发布上半年业绩预告，净利润超200亿（+27%），扣非净利润同比增长170%，是行业二季度边际回暖的缩影。日均股基成交额重上3.2万亿，二季度业绩有望大幅改善，但个股分化将更明显。 \n 政策环境：货币政策维持适度宽松，十五五规划持续聚焦资本市场深化改革，打造一流投行政策推动头部券商与特色精品券商错位发展。 \n 业务转型方向： \n 大财富管理：居民存款搬家趋势持续，2026年定期存款到期规模超70万亿，财富管理是确定性蓝海。但真正从战略到执行落地的券商仍不多。 \n 投行业务：A股港股IPO延续复苏，马太效应突出，CR5达56%、CR10达75%。具备跨境能力的头部券商（如中信）优势明显。 \n 自营业务：结构分化加剧，投研、策略多元化及风控能力成为拉开差距的核心。场外衍生品业务快速发展，非套期规模超万亿的券商已达8家。 \n 跨境业务：中资企业出海融资并购需求旺盛，居民跨境配置需求上升。头部券商持续加大境外子公司资本补充，境外ROE普遍在10%以上，远高于公司整体水平。 \n 估值修复条件：①业绩持续验证（二季度回暖打破质疑）；②市场风格自然切换（科技高位、券商性价比凸显）；③政策活跃落地（政治局会议、注册制深化、杠杆提升等）。 \n 推荐方向： \n 全业务线领先的绝对龙头（中长期配置核心）； \n 在投行、资管、自营等赛道有相对优势的特色龙头（如中金、广发等）。 \n \n 会议实录 \n 很高兴再次来这里跟大家分享我们对市场的最新观点。 \n 总体来看，站在当前时间节点，7月份是整个业绩预期验证下的关键窗口期。当前国内总量经济呈现K型分化格局：AI算力、涨价周期、高端制造出海等板块构成K型的上沿，利润高增确定性充足；而地产链、内需消费及部分传统制造板块构成下沿，盈利修复偏弱。 \n 7月A股正式迈入中报业绩披露窗口，7月1日至15日是具强制披露义务的上市公司集中披露中报预告的时间段，7月下旬也将进入美股科技巨头财报集中披露期，市场整体迎来业绩预期验证的名牌时刻。同时，7月底将召开中央政治局会议。在业绩与政策双预期验证下，短期行情更易受消息面与情绪面影响，波动率有所加大。但拉长时间维度看，AI算力驱动的产业升级中长期逻辑未被破坏，市场资金持续向具备真实业绩兑现能力、景气度确定性更强的方向集中。 \n 首先是外部环境 \n 受美伊谈判推进影响，市场对中东原油供给恢复的预期升温，原油价格风险溢价回落，基本回吐了美伊冲突以来的整体风险溢价水平。同时，市场围绕美联储政策预期博弈——美国最新就业数据出现走弱降温，近期市场正在修正此前的加息预期，美元指数回落，对全球风险偏好修复有所提升。如果后续就业、薪资和消费数据呈现继续走弱迹象，美联储政策重心有望从控制通胀转向兼顾经济增长，市场对美联储政策预期将处于进一步修复的路线中。 \n 回到市场基本面验证 \n 短期美联储货币政策预期会产生阶段性影响，但中期我们仍要回归到基本面验证的角度，特别是7月业绩预告披露以及七八月份的中报业绩验证。 \n 从当前宏观经济看，4-5月延续了一季度稳中有进的态势，但内部结构性矛盾进一步凸显。生产端，规模以上工业增加值相对平稳，高技术制造业增速领跑。出口端，外贸韧性持续凸显，出口结构向高技术、绿色低碳产品倾斜。但需求端修复偏弱，社零增速及固定资产投资增速进一步放缓，房地产仍是内需重要拖累项。 \n 反映到上市公司基本面，一季度确实观察到K型分化——盈利与营收整体呈周期改善、向好的态势，但结构性特征明显：高景气板块集中在TMT、金融制造和上游资源领域，地产及部分消费领域修复依然偏弱。 \n 对于七八月份中报业绩验证，随着业绩披露，前期行业景气、盈利预期及资金偏好将逐步转化为可验证的业绩数据，市场定价锚将回归到分子端的业绩基本面表现。我们可以重点关注业绩有望超预期的行业，如AI基建、上游资源板块，以及金融板块中近期业绩修复表现不错的券商。 \n 从两个线索观察：第一是规模以上工业企业利润数据。规模以上工业企业利润累计同比与全A非金融归母净利润累计同比走势高度相关，盈利周期同步性强。二季度以来，规模以上工业企业利润同比增速持续上行，为上半年盈利修复观点提供支撑。分行业看，前5个月数据呈现K型分化，直接映射A股对应赛道的业绩兑现能力。电子设备行业景气度显著，上游资源及中游化工板块盈利也相对高增。从右侧图表可见，开采化纤、有色冶炼、电子设备制造等行业利润同比增速超过100%，周期资源、硬科技板块业绩有强支撑。图表下半段，传统制造及消费制造领域盈利承压，家具、非金属矿物、黑色冶炼、汽车、纺织等行业利润总额同比负增，后续需进一步观察修复节奏。 \n 第二条线索关注市场预期变化，特别是5月以来各行业盈利预期调整情况。一级行业中，电子、石油石化、有色金属、煤炭、基础化工、机械设备、通信等行业一致预期净利润预测上调。细分到二级行业，重点板块包括：TMT内部的半导体、电子化学品、通信设备及其他电子；上游板块中的小金属、能源金属、炼化及贸易、煤炭开采；中游制造板块中的基础化工细分（塑料、非金属材料、化学原料、橡胶等），以及专用设备、航海装备、电网设备、电池等制造链条。这些都是后续中报业绩验证可重点关注的细分领域。 \n 关于7月底中央政治局会议 \n 会议将分析当前经济形势并明确下半年宏观政策方向，可关注两个重点：一是新动能，特别是人工智能+相关领域（4月政治局会议已进一步明确相关表述）；二是路网建设，这是4月政治局会议提出的重要新抓手。后续政策走向及关键窗口期，可重点关注路网建设相关细分领域的表现。 \n 操作层面 \n 在中报业绩预期验证的重要窗口期，叠加7月政治局会议较强的政策预期，可围绕三条主线布局： \n 第一条主线：科技创新与自主可控领域。受政策与业绩双重支撑。一方面海外AI资本开支持续扩张，尚未出现反转信号；另一方面国内新型基础设施投资与之共振。可关注半导体、通信设备、算力产业链中上游、存储、计算机设备、电力设备、储能等方向。 \n 第二条主线：内需政策改善供需结构，叠加新型基建和制造业出海需求修复，可关注部分资源品及制造板块的配置机会。重点关注有色金属（特别是小金属和能源金属）、基础化工（前述细分领域）、建筑材料、钢铁，以及金融板块中的券商。 \n 第三条主线：能源及新需求相关主题及防御性板块，存在阶段性修复和配置价值。重点关注煤炭、煤化工、新能源等方向。 \n 证券行业2026年中期策略 \n 2026年初至今（截至7月6日），证券板块下跌5.37%，跑输沪深300约10个百分点。虽经历上两周估值修复，当前板块PB估值1.25倍，处于2010年以来15%分位。42家上市券商仅10家收涨，破净家数从一季度末的11家到6月末的16家再到当前的9家，板块估值仍处待修复状态。 \n 但基本面来看，2026年一季度券商业绩稳健增长。A股42家上市券商合计实现营业收入1500亿元，同比增长31%；归母净利润600亿元，同比增长17%。 \n \n 经纪业务：一季度市场交投活跃度同比大幅增长，A股日均股基成交额突破3万亿，上市券商经纪业务同比增长44%，42家全部正增长。 \n 信用业务：受益于投资者信心持续修复，两融余额持续走高，利息净收入成为一季度增速最快的业务，同比增长近90%。当前利率稳定，随着市场扩容，两融规模有望继续提升。 \n 资管业务：一季度同比增长33%。券商资管公募化改造基本完成，主动管理转型成效显著，行业进入稳定增长期，两极分化情况较此前有较大改善。 \n 投行业务：一季度同比增长约33%。2026年以来股权融资景气度维持2025年的回升趋势，A股港股IPO和再融资延续持续修复态势，债券承销规模保持稳固扩张，投行业务复苏趋势显著。 \n 自营业务：一季度同比增长17%，营收占比接近40%，仍是收入占比最高的业务。 \n \n 二季度业绩前瞻：国泰海通发布上半年业绩预告，净利润预计超200亿元，同比增长超27%；扣非净利润190-198亿元，同比增长170%。这可能是行业二季度业绩边际回暖的缩影。随着权益市场边际向好，A股日均股基成交额重新站上3.2万亿，行业二季度业绩有望大幅改善，但个股分化可能更加明显。 \n 下半年总结：第一，外部政策环境的正向效应确定性较强；第二，内部券商业务模式转型不断向前推进。 \n 政策环境：第一，2026年下半年货币政策预计维持适度宽松基调，降息降准等政策工具值得期待，支撑市场流动性合理充裕。第二，十五五规划中有较长篇幅关注资本市场，深化改革仍是下一阶段工作重点，提升投融资两端协同发展、推动中长期资金入市有望不断优化券商经营环境。第三，打造一流投行政策背景下，推动金融机构深化改革、加强行业高质量发展是政策主推方向，头部券商和特色精品券商是未来两条核心发展模式，推动形成各有所长、错位竞争的行业格局。 \n 业务板块展望：下半年证券业基本面稳健向好趋势不改，增长新动能在不断孕育。若短期板块难现大行情，从中长期看，成功完成业务模式转型的券商将获得更高阿尔法加成。 \n \n 大财富管理 \n \n ：下半年市场交投活跃度有望维持高位，支撑大财富业务基本盘。但当前市场佣金率估算已接近万分之1.6，仍有下行趋势，削弱部分量增收益。居民存款搬家趋势持续，2026年居民定期存款到期规模估算超70万亿，低利率背景下国内财富管理市场是高确定性的蓝海。截至2025年末，证券行业投顾人数突破9.6万人，较2020年增长超50%，为财富管理转型奠定基础。财富管理业务资本占用低、利润稳定、ROE贡献较高，有望成为券商最核心的轻资产收入来源。但真正从战略做到执行落地的券商不多，多数仍停留在卖产品阶段。 \n \n 投行业务 \n \n ：A股港股IPO延续复苏，带动全行业贝塔增量。但马太效应突出，2026年Q142家上市券商投行营收89亿元（+33%），CR5和CR10分别达56%和75%，较2025年Q2分别提升11个百分点和12个百分点。优质资源集中在头部券商手中，中小券商只能承接利润偏低、头部不愿做的业务。随着港股IPO复苏，具备跨境业务能力的券商（如中信）未来业绩表现可能更高。 \n \n 自营业务 \n \n ：结构分化加剧，投研能力、策略多元化及风控能力成为拉开业绩差距的核心要素。下半年自营业务分化可能愈发显著。阿尔法收益来自非方向性和科学化转型——从用资本赌市场方向，转向用资本提供服务，赚取更稳定收益，更多剥离市场贝塔风险，提升业绩持续性和稳定性。这是券商穿越周期、维持可持续增长的关键，也是头部券商拉开优势的重要赛道。今年监管发布衍生品交易监督管理办法，业务环境日趋规范，将吸引更多中长期资金参与衍生品市场，提升券商盈利空间。场外衍生品业务规模快速扩张，截至2025年末非套期衍生品规模超万亿的券商已达8家，头部券商增速超40%。场外衍生品业务资本回报率高、抗周期能力强、专业壁垒高，是重资产业务发展的核心方向。 \n \n 跨境业务 \n \n ：中资企业出海融资并购需求旺盛，2025年香港IPO规模近3000亿港元，市场重回全球融资额第一，中资券商已成为主导力量。随着跨境理财通和沪深港通额度不断扩容，居民跨境资产配置需求上升，对券商的跨境业务打开了较大增长空间。2025年以来头部券商持续加大境外子公司资本补充，截至2025年已有34家券商设立36家境外子公司，境外资产达1.8万亿元（+30%）。境外子公司ROE普遍在10%以上，远高于公司整体水平，跨境业务将成为抬高券商ROE中枢的核心增量。 \n 估值修复条件：当前券商板块估值修复条件在不断成熟，后续需关注三个关键条件的逐步兑现： \n \n 业绩持续验证 \n \n ：若未来几个季度行业业绩稳健增长，特别是二季度有望打破市场对券商业绩持续的质疑，全年利润稳步增长将成为估值修复最坚实的基本面支撑。 \n \n 市场风格自然切换 \n \n ：当前已可观察到一定风格资金流向变动。科技赛道处于历史较高位，性价比在投资者心目中持续降低。一旦出现风格高低切换，券商板块凭借高安全边际，有望成为增量资金优先布局方向，具备充足修复空间。 \n \n 政策活跃密集期 \n \n ：下半年有望成为资本市场改革和行业高质量发展的政策集中落地期。可关注政治局会议、注册制深化、行业杠杆提升等利好政策，持续打开长期成长空间，重塑市场对行业的发展预期。 \n 推荐方向：随着券商业务转型推进，转型滞后的券商业绩可能持续掉队。未来头部券商凭借综合实力和资源优势，市场份额有望越切越大。主要推荐两个方向： \n \n 行业绝对龙头：无明显业务短板，全业务线有效协同，在大财富、重资产业务上全面领先，是中长线配置的核心。 \n 在投行、资管、自营赛道有相对优势的特色龙头：有望展现超预期业绩爆发力，如中金、广发等。 \n \n 以上是今天的全部汇报内容，感谢各位。