总结 \n 本文是长江证券传媒互联网团队关于腾讯混元Hy3模型正式发布的深度解读报告。核心观点认为，混元3的发布标志着腾讯大模型能力实现跨越式追赶，正式进入国内第一梯队，对腾讯自身业务生态及国内大模型竞争格局都将产生深远影响。 \n 模型能力方面，混元3采用MoE架构（总参数295B，激活21B），在同等参数规模下性能领先，通过“快慢思考融合”机制在不牺牲难题能力的前提下大幅降低推理成本。相比预览版，模型幻觉率降低44%，上下文扩展至256K，在专家盲测中得分超过智谱GLM 5.1。日均token消耗量较预览版增长20倍，在OpenRouter等海外平台持续位居全球前列。 \n 性价比方面，腾讯云API定价极具竞争力（输入1元/百万token，输出4元，缓存命中0.25元），通过轻量化架构和高效激活策略，在万亿token量级的真实业务场景中形成显著的客户成本优势。同时混元3已全面开源，意在抢占开发者和企业客户生态位。 \n 生态落地方面，混元3已接入元宝、微信、QQ浏览器等核心产品，另有50余个业务排队接入。元宝约八成用户已用上混元3，留存率明显提升；Work Body用户自主选择混元3后，用户数增长6倍、token消耗量增长4倍；MA智能体知识库调用超1.4亿次，付费智能体token消耗量增长28%，问答质量提升近20%。数据飞轮效应初步形成。 \n 对腾讯自身的战略意义，混元3标志着腾讯走出了“模型+生态+场景”融合的务实路线，AI从利润拖累逐渐转向增长期权。叠加Work Body企业版商业化、微信AI生态开放等进展，腾讯的AI商业闭环正日益清晰。 \n 投资观点，腾讯AI进展超预期，叠加公司基本面扎实（长线游戏稳健、暑期核心产品亮眼、广告受流量优势和AI加持持续增长），维持港股互联网头部标的的推荐评级。 \n 会议实录 \n 各位投资者大家晚上好，我是
长江传媒互联网团队的分析师杨明琪。今天给各位投资者汇报一下我们AI系列跟踪的汇报，主题是腾讯昨天新发布的混元3模型。我们认为，这次发布体现了几个核心亮点——能力跃迁、极致性价比和生态落地。这也是近期腾讯在AI动作上非常密集的一次具体展现。混元3并不只是腾讯又发了一个大模型产品，更是腾讯云在AI路线上一次比较清晰的亮牌。 \n 今天的汇报分两部分：第一，重点讲混元3，从能力、性价比和落地三个维度展开；第二，围绕混元3发展起来的腾讯AI产品矩阵，特别是Work Body和微信AI生态等产品。 \n 一、混元3模型背景与核心亮点 \n 腾讯混元并不是一个很新的故事。今年1月底，腾讯宣布重建大模型的预训练和强化学习基础设施，这是一个相对较大的重建行为，而不是小修小补。重建后的重要成果是今年4月下旬发布的混元3 Preview公测版。此后两个多月，模型在众多真实场景中打磨，7月6日正式发布混元3。马化腾在季报中正面回应过市场对腾讯AI落后的质疑，表示重组后的团队重构了AI基础设施，搭建出混元3 Preview，在同等参数规模下性能领先。从被质疑落后到新模型正式发布，中间仅半年时间，这本身就是腾讯对AI进取姿态的体现。 \n 混元3的三大看点：能力、性价比和落地。 \n 1. 能力层面 \n 混元3被腾讯定位为“能用且好用”的产品，这是工程现实而非口号。它采用MoE架构，总参数295B，激活参数仅21B，激活率约7%。部署和推理时只唤醒7%的参数，单次推理成本和延迟能够压下一个数量级，这也是高性价比的技术根基。 \n 混元3采用快慢思考融合架构，这是行业较前沿的趋势。大量日常问题不需要烧脑推理，快速响应即可；只有数学、代码、复杂规划等才触发慢思考。这样在不牺牲难题能力的前提下，把大多数请求的延迟和成本降下来，是工程上较聪明的做法，并非靠参数堆砌。 \n 上下文长度达到256K，能够一口气处理长篇研报、完整代码仓库或整场会议纪要，解决了之前上下文不够长的痛点，对B端非常实用。 \n 其他数据方面，幻觉率较Preview版本降低44%（基于腾讯自家长文和RAG评测集）；专家盲测均分2.67分，超过智谱GLM 5.1的2.51分；官方Q代码榜上相对混元2有明显提升。低判决率延续了混元的优势，常识错误率下降、任务解决率提升、复杂Agent产品的文件完成率提升，各方面维度都体现出比混元2和混元3 Preview更强的能力。目前混元3在国内属于第一梯队，虽然与Claude等顶级模型在复杂推理和细节遵循上有差距，但够用且进步足够快。 \n 2. 性价比层面 \n 这是混元3非常差异化的点，不是噱头。当很多公司关注参数量时，腾讯将参数做压缩，在B端万亿token级的真实业务中，单位推理成本成为重要的护城河。腾讯选这条路，说明它清楚自己是一家产品/场景公司，而非参数竞赛公司。 \n 定价方面，腾讯云API输入1元/百万token，输出4元/百万token，缓存命中降至0.25元/百万token。在万亿token量级下，这种价差会直接变成客户账单上的优势，是抢占开发者和企业客户的实在武器。 \n 此外，混元3已全面开源，当天就上了Hugging Face并铺到OpenRouter等海外开发者平台，体现了争取开发者的姿态。市场也给出了正面反馈——日均token消耗量较Preview刚上线时增长20倍，在OpenRouter上连续多周位居全球token消耗榜前列。外部开发者真金白银的调用数据验证了高性价比定位获得了市场认可。 \n 3. 生态落地层面 \n 腾讯拥有其他厂商难以复制的场景和数据能力。官方披露混元3已接入元宝、微信、QQ浏览器等核心产品，另有50余个业务在排队接入。排队不等于均已规模应用，但从元宝、微信和Work Body等产品的使用数据看，已实现从接入到跑通，数据可圈可点： \n \n 元宝：约八成用户已用上混元3，留存率明显提升。 \n 微信MA：智能付费智能体token消耗量增长27%，问答质量提升近19%。 \n Work Body：用户自主选择混元3后，用户数量增长6倍，token消耗量增长4倍。 \n \n 这些数据表明，数据、模型、产品的飞轮效应已初步形成。腾讯最强的AI资产不在模型本身，而在海量的真实用户日志和业务场景。元宝、微信、Work Body每天的真实使用数据能反哺模型迭代，模型变好又拉动更多使用。这种“数据-模型-产品飞轮”是其他厂商非常难以完全复制的，既需要超级流量入口，又需要足够多的真实落地场景。 \n 二、混元3对腾讯的战略意义 \n 从战略层面看，腾讯走出了自己的AI路线。年初市场还在担心腾讯的落后和掉队，但混元3的打法非常清晰——走与自身生态融合的务实路线，这非常“腾讯”——一家产品公司而非技术炫技公司。 \n 从组织架构看，公司年初提到架构重建，半年就跑通了新底座。AI被腾讯真正当成核心战略而非边缘项目。内部真实业务反哺模型的机制是组织能力的体现。 \n 从商业层面看，混元3接入近50个业务，意味着AI从一个功能变成一个底座——每个产品都可能因AI变得更强。这种累积是别人抄不走的竞争力。从资本市场角度看，这有望将AI对腾讯从利润拖累重新定位为增长期权——虽然资本开支短期对利润有影响，但市场可能逐渐认识到AI对腾讯的增长期权作用。 \n 三、腾讯AI产品矩阵升级 \n Work Body是腾讯面向白领和开发者的效率智能体，属于“巴迪”家族中偏to C/to小B的产品（同家族还有给开发者用的Code Body、微信可连的Q Club等）。简单说，Work Body是一个帮用户干活的AI同事——写代码、做表格、写文档、出PPT、跑数据分析等。 \n 值得关注的数据：三个月迭代了40多个版本，团队在高频完善产品并与最新模型适配，而非发布即躺平。按DAU算，它是国内效率型第一的产品，6月已有超过2000万月活，DAU在赛道内非常领先。用户自主选择混元3后，Work Body用户数成倍增长，token消耗量增长4倍——这相当于一个自然实验，当系统把模型选择权交给客户，用户用脚投票选择了他们认为更适配的混元3，验证了模型升级对用户体验的提升。 \n Work Body是腾讯AI非常有说服力的闭环证明——模型好、产品体验不错、用户多用、数据反哺模型，这个闭环运转清晰。同时它也是公司B端货币化的潜在抓手。6月公司发布了Work Body企业版，配合Cloud PRO和ADP 4.0等产品，意味着Work Body正从免费效率工具向企业付费方向走，这是AI商业化最现实的路径之一。 \n 护城河方面，Work Body与腾讯生态深度绑定——与企业微信、微信、腾讯文档深度打通。竞品复制一个更好的AI产品不难，但复制一个能嵌入企业微信和腾讯文档工作流、具备网络效应的AI产品非常难。因此，无论在B端货币化还是生态绑定护城河上，Work Body都有潜力成为腾讯未来的王牌AI应用。 \n 其他产品方面，元宝约八成用户用上混元3，留存提升明显，混元3还上线了Agent能力——对话中提出需求即可直接产出PPT、Word、Excel、PDF等，使元宝从问答工具变成能执行的智能体。MA知识库覆盖金融、法律、医疗等20多个行业，已被调用超1.4亿次，付费智能体token消耗量涨28%，问答质量提升近20%。 \n 微信AI生态方面，6月微信开放了AI生态，京东、美团、携程、滴滴、途虎等厂商均已接入。微信还与手机厂商做A2A，语音助手可直接发起微信通话。这套“超级助手-超级入口”叠加京东、美团履约能力的闭环，是其他厂商难以复制的护城河。平台层面，腾讯云大模型服务平台前三个月实现每月token翻倍，当前token消耗量突破5万亿，体现了模型能力标准化平台化对外输出的能力。 \n 四、总结 \n 腾讯AI正在从单点模型能力走向模型能力、性价比、规模落地同步兑现的过程。混元3的正式发布是一个标志性节点——能力够用、性价比突出、已规模落地。它对腾讯的意义远不止一个模型的发布，而是对腾讯自身战略路线、组织能力、商业底座的一次明确确认。 \n Work Body、元宝、MA、微信生态等产品正在将模型能力变成用户天天可用的东西，形成别人抄不走的生态闭环。从6月开始，腾讯在AI能力上有较多积极进展，混元3的推理能力和产品体验实现显著跃升，已在多个核心业务取得规模化应用。我们认为腾讯正在加速实现模型能力对第一梯队的追赶，并凭借超级入口优势构建微信AI和Work Body在内的AI生态闭环，AI商业化路径有望日益清晰。 \n 综合观点：腾讯AI进展比预期更加积极，叠加公司基本面扎实——长线游戏流水稳健、暑期核心存量产品表现亮眼、大环境承压下广告凭借流量优势和AI加持持续增长，均验证了主业层面的成长性。腾讯仍是我们非常推荐的港股互联网头部标的。各位投资者如对腾讯AI或其他相关问题感兴趣，欢迎与我们长江传媒团队联系。今天汇报到此结束，感谢各位投资者的收听，谢谢大家！