策略对话海外研究&传媒 - 重估恒生科技20260708

全文总结 \n 本次策略对话围绕“重估恒生科技”这一主题，从宏观策略、全球AI产业链对比、云厂商ROI拆解以及产业趋势等角度进行了全面论证。核心结论是：当前恒生科技已具备重估的基础，估值处于全球最低水平，边际催化剂（美元加息预期消退、平台竞争内卷缓和、政策支持信号）密集出现，叠加AI产业趋势仍在加速，恒生科技有望迎来底部反转与重估行情。 主要要点如下： \n \n 恒生科技底部已确立，多重边际催化共振。分母端，市场对美联储多次加息的极端预期正在消退，美元流动性边际改善；分子端，平台经济内卷补贴有望看到边界改善，对盈利预期形成支撑；风险偏好端，央行表态将提高国家外汇储备在香港的资产配置比例，为香港资本市场注入动能，形成政策层面的强力支撑。 \n 恒生科技估值处于全球主要科技指数最低水平。核心龙头公司（腾讯、阿里、美团等）Forward PE均在12-15倍区间，远低于纳斯达克100的26-27倍。在AI能力持续提升、云业务加速增长的背景下，存在明显的估值修复空间。 \n 美股AI短期处于业绩真空期与再平衡需求阶段。一季度业绩超预期后，市场担忧存储等上游涨价侵蚀云厂商利润率，影响后续资本开支意愿。但长期来看，AI产业ROI依然极高，云厂商的资本开支扩张逻辑并未改变。短期调整本质上为估值再平衡需求，为资金流向更便宜的恒生科技提供了契机。 \n AI产业链每个环节的ROI均极为可观： \n 云厂商层面：建设一个1吉瓦的数据中心，投入约300亿美元，若按租金+AI抽成+传统云拉动计算，最快3年内营收即可回本（如亚马逊、xAI案例），ROI极高，云厂商没有缩减资本开支的理由。 \n 大模型层面：OpenAI的C端毛利偏低，但xAI等以算力为核心的商业模式可将毛利率提升至60%以上，景气模式更为健康。 \n 企业端层面：企业使用AI的ROI由企业自身判断，且AI可替换的潜在劳动力市场高达数十万亿美元，渗透率远未到头。从Coding到个性化场景赋能，是大模型从1到10爆发的关键路径。 \n 国内AI产品进展积极：腾讯Workbody DAU已超2000万，阿里千问3.8版本能力有大幅提升，GLM5.2开源为云厂商提供了更低成本的选择，变现路径逐渐清晰。阿里二季度云业务增速45%且运营利润率11-12%，超出市场预期，为恒生科技业绩兑现开了好头。 \n 产业链拆解结论：AI产业趋势仍然是星辰大海，短期的市场调整是健康的再平衡过程。恒生科技兼具估值安全垫和产业催化，当前位置值得重点布局。 \n \n 会议实录 \n 感谢大家今天晚上参加我们的电话会议。我们和海外研究领域负责人、传媒首席崔世峰总一起，交流对港股尤其是恒生科技的看法。 \n 先由我简要讲一下策略观点。我们在港股底部区域或左侧时已经提示过不能再去看空港股，而且随时可能迎来上升行情。最近海外市场的一系列变化，让我们认为恒生科技的环境已经具备底部确立的条件。后期可能会有一些反复，但从几个因素来看，前期底部成立的条件已经成熟，后续一些子领域和公司的阿尔法机会仍有相当的演绎空间。 \n 整体来说，我们为什么认为恒生科技可以讲重估了？ \n 第一个因素是分母端。 港股对美元流动性相当敏感，它是一个离岸金融市场，基本盘资金不多，以流动性的南下资金和全球资金进出为主。前期市场持续感受到美元流动性收紧，达到一个极端状态——市场曾担心今年有三次加息。但现在，美元加息预期见顶消退，对港股这样一个流动性最敏感的资产来说，弹性比A股和其他股票市场都要更明显。 \n 第二个因素是分子端。 恒生科技核心跟随平台经济的产业方向和盈利预期。6月份我们看到了比较明显的政策信号，预计会逐步体现在报表数据中——从一季报到中报。虽然二季度整体内需消费情况有一定压力，资本开支也有所增加，但外卖领域内卷补贴的边界改善应该是可以看到的，这是很重要的分子端支撑。 \n 第三个因素是风险偏好。 今天也有一个重要催化：央行主管领导在香港发表讲话，表示将继续提高国家外汇储备在香港的资产配置比例，为香港资本市场发展注入动能。这在国家战略层面表明对香港国际金融中心的高度重视。过去一段时间市场担心港股被边缘化，但讲话起到了稳预期的作用，虽然不能完全和924对A股的影响划等号，但也是一个非常强的风险偏好提振。 \n 除这三个外力之外，港股自身也处在很低的估值分位。 恒生科技最低时动态PE只有十几倍，用海外消费股或红利股的估值去看都是合理的。何况恒生科技不只是简单的消费股，它具备全球运营能力、应用场景和数据流量入口。腾讯有Workbody，阿里有云计算，有些公司甚至有自己的芯片，含科技量和含AI量都很高。未来还有新的大模型公司、硬科技公司进入。在全球科技类指数中，恒生科技的PE和PB都是最低的。 \n 市场也在发生再平衡。 前期存储股和上游涨价半导体非常强势，最近上下游在再平衡——M7和谷歌、Meta、微软、亚马逊在企稳回升，存储股在调整。这对港股是有利的。 \n 总结以上： 恒生科技本身是有一定科技含量的优质公司，给出了极其低估的估值，处于历史和国际比较的低位，边际上全球有再平衡的需求。叠加美元加息预期消退、平台内卷预期缓和、国家政策强化支持香港金融市场的信号，我们有理由相信恒生科技在这个位置已经具备重估的基础。我们还是旗帜鲜明地继续看好恒生科技的重估行情。 \n 接下来交给我团队的分析师肖瑞老师，从行业和个股角度进一步汇报。 \n 肖瑞： \n 各位投资者大家好。我从产业端做一个汇报。 \n 首先，美股AI目前处在什么阶段？ 一季度谷歌业绩超预期，订单和利润率都很好，市场进入很疯魔的状态。之后由于存储价格环比持续上涨，市场开始担心谷歌二季度和三季度的利润率顺价逻辑会有问题——大家担心钱都被上游存储赚走了，云厂商投资意愿会下降。目前是业绩真空期，要到7月底云厂商正式发布二季度业绩和三季度指引，我们才能看清涨价对利润和成本的影响。在此之前，市场有再平衡的需求。纳斯达克100的Forward PE大概在26-27倍，而恒生科技龙头公司（腾讯、阿里、美团等）Forward PE都在15倍以下，基本在12-13倍，是压得非常低的估值水平。 \n 但恒生科技基本面有一些非常积极的变化。 腾讯推出了Workbody，最新DAU已超2000万，推出了混元3新一代大模型，能力大幅提升。阿里千问的新版本3.8，产业端调研显示期待很高，能力预计有较大幅度提升。GLM5.2的开源也为云厂商部署提供了更低成本的选择——不只是闭源模型，还有能力不错且价格便宜的开源模型，利润可以留在云厂商自身，也给了客户更多选择。云厂商自身能力的不断加强，以及变现路径的逐渐清晰，后续对资本开支意愿会形成有效的正循环和加强。 \n 从短期业绩看，今天阿里给出了二季度指引： 云业务增速45%，运营利润率11-12%，超出市场预期，为恒生科技业绩兑现开了个好头。后续对腾讯、美团、联想以及智谱等快速增长的标的，也会有更多期待。 \n 总结来看： 恒生科技是全球最便宜的科技市场，里面有中国最优秀的互联网公司，这些公司正在快速推出AI产品、加强自研能力，开源模型也让国内云平台的资本开支逻辑更加顺畅。业绩端有阿里的超预期指引开了好头。当前时间点值得多关注恒生科技。 \n （后续产业链ROI深度拆解部分） \n 从整个产业链ROI来看，每个环节的回报情况如下： \n 云厂商层面： 云巨头投资本开支，核心看的是ROI。投数据中心相当于收租金——比如马斯克的xAI数据中心租给Oracle，一个吉瓦数据中心年租金约500亿美元，建设成本约300多亿美元，一年就能回本。这是因为现在能确定性拿出来的数据中心很少。为什么Oracle愿意出这么高的价格？因为它自己的边际吉瓦AI产出能做到500亿以上才能覆盖成本。除了租金，云厂商还有渠道分销费用（大模型跑在云上有一到两成的抽成），以及传统云的拉动作用。整体来看，云厂商投一个吉瓦约300亿，租金100亿，AI抽成几十亿，平均三年甚至三年不到营收就能回本。对云巨头来说，这么好的生意很难遇到，他们没有任何缩减资本开支的理由。 \n 大模型层面： OpenAI的Backlog约2万多亿美元，但它的C端占比大，边际效应可能不如B端，利润率较低。但xAI的商业模式更为健康——用算力芯片做出高产出，毛利率能达到60%以上。如果说OpenAI的毛利率是30%，xAI能到60%以上。大模型的ROI依然非常可观。 \n 企业端层面： 企业用AI的ROI由企业自己判断。近期有人怀疑大模型AR斜率在变缓，但这主要是因为最初大家鼓励员工烧Token出现浪费，现在企业回归理性，阶段性的放缓是正常的。Coding替代程序员这一块，北美300万程序员就是一万亿美元的空间，加上全球其他市场好几万亿美元，AI远远没有走完。从Coding打通企业其他个性化场景（如智能客服、风控、制造业模型等），是从1到10爆发的关键路径。企业端锚定的天花板不是IT预算（有限），而是几十万亿美元的劳动力市场——只要打一个渗透率，空间就非常大。 \n 未来趋势： 很多边缘和C端场景都还没有开始渗透——比如AI潜水镜、AI冰箱等个性化设备。这些场景通过Coding打通后，渗透率远远没有到头。 \n 总结产业链逻辑： 云厂商投资本开支是为了赚钱，三年营收回本，ROI太好；大模型环节如果以xAI为标准，毛利率能达60%以上，模式健康；企业端自己去判断ROI，未来锚定的天花板极高。AI产业趋势依然是星辰大海。 当前市场短期调整是健康的再平衡，长期趋势没有任何改变。 \n 以上就是今天的汇报，感谢各位投资者的聆听。